鄭涵文

【摘要】房地產(chǎn)信托投資基金（以下簡稱“REITs（Real Estate Invest-ment Trusts）”作為海南自貿(mào)區(qū)（港）建設(shè)投資基金的重要組成內(nèi)容和產(chǎn)品工具，對于建設(shè)投資基金發(fā)起設(shè)立等工作有重要參考意義。同時，海南REITs的發(fā)展運營能夠有針對性的緩解“限售、限購”等政策引發(fā)的海南省房地產(chǎn)市場發(fā)展面臨的突出問題，有利于海南省房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，本文梳理國內(nèi)外REITs發(fā)展現(xiàn)狀及經(jīng)驗，針對海南省房地產(chǎn)發(fā)展現(xiàn)狀及需求，提出海南省自貿(mào)區(qū)（港）REITs設(shè)立方案及政策建議。

【關(guān)鍵詞】海南自貿(mào)區(qū) REITs 實施路徑

2018年是海南建省辦經(jīng)濟特區(qū)30周年，習(xí)近平總書記為核心的黨中央和國務(wù)院的高度重視海南的發(fā)展。習(xí)總書記4月13日在“慶祝海南建省辦經(jīng)濟特區(qū)30周年大會”上作出重要講話（以下簡稱“4.13”講話）。新華社4月14日授權(quán)發(fā)布《中共中央國務(wù)院關(guān)于海南全面深化改革開放的指導(dǎo)意見》（中發(fā)（2018312號）（以下簡稱“中央12號文”）。國務(wù)院10月16日發(fā)布《中國（海南）自由貿(mào)易試驗區(qū)總體方案》（以下簡稱《方案》）。上述三大文件對海南省提出了全新的戰(zhàn)略定位，即建設(shè)“全面深化改革開放試驗區(qū)、國家生態(tài)文明試驗區(qū)、國際旅游消費中心和國家重大戰(zhàn)略服務(wù)保障區(qū)，把海南島打造成為我國面向太平洋和印度洋的重要對外開放門戶”。

一、海南自貿(mào)區(qū)（港）房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）設(shè)立原則

根據(jù)海南房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展實際及政府財力狀況，我們建議海南自貿(mào)區(qū)（港）建立REITs的設(shè)立原則如下：

政府引導(dǎo)，市場化運作?；饑?yán)格遵守財政部關(guān)于“政府投資基金不得投資房地產(chǎn)”的政策規(guī)定，緊跟省委、省政府調(diào)控方向，不參與投機行為。

政府出資不承諾兜底、不增加政府債務(wù)。政府僅以出資額為限對基金運營成果承擔(dān)有限責(zé)任，不給予其他投資人任何保本保收益承諾，不承擔(dān)基金出資以外的任何債務(wù)。

盤活存量資產(chǎn)、提高資產(chǎn)使用效率。通過向機構(gòu)或公眾發(fā)行REITs產(chǎn)品，將不動產(chǎn)進行租賃經(jīng)營，產(chǎn)生的經(jīng)營收益與資產(chǎn)增值收益由社會資本持有，讓購買REITs的投資人獲得合理回報。通過市場化手段盤活并運營優(yōu)質(zhì)存量不動產(chǎn)，提高資產(chǎn)使用效率，促使房地產(chǎn)回歸居住、運營等屬性。

規(guī)范基金投資運作，嚴(yán)守風(fēng)險底線?；鸾⒔∪L(fēng)險防控、投資決策、存續(xù)期管理與信息披露的制度體系，規(guī)范投資風(fēng)險評估與投后管理。財政部門對基金開展績效評價;財政與審計部門對基金運行開展審計、監(jiān)督，堅決守住不發(fā)生房地產(chǎn)風(fēng)險向金融風(fēng)險轉(zhuǎn)變的底線。

二、海南自貿(mào)區(qū)（港）房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）運作模式

一是通過設(shè)立不動產(chǎn)投資收購基金，對省內(nèi)出現(xiàn)流動性困難的不動產(chǎn)項目進行收購;二是對資產(chǎn)加以改造運營提升，使其成為符合資產(chǎn)證券化條件的資產(chǎn);三是通過在證券交易所發(fā)行REITs的方式實現(xiàn)退出，形成“不動產(chǎn)收購

資產(chǎn)培育

證券化退出”的良性運營模式，培育合理租售比市場，促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。

基金主要投向：符合海南省調(diào)控房地產(chǎn)指導(dǎo)方向且能產(chǎn)生穩(wěn)定經(jīng)營收益的項目，主要包括能以REITs方式實現(xiàn)退出的長租公寓、總部經(jīng)濟辦公、綜合商業(yè)設(shè)施、酒店度假村、醫(yī)療養(yǎng)老經(jīng)營性資產(chǎn)以及新型城鎮(zhèn)化項目。

先期可以設(shè)立人才租賃住房REITs，打通不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化退出渠道，形成基金投資運作良性循環(huán)。結(jié)合海南自貿(mào)區(qū)（港）建設(shè)百萬人才引進需要和資本市場大力發(fā)展租賃住房、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的政策契機，不動產(chǎn)投資收購基金可以海南人才租賃住房作為前期重點投資領(lǐng)域，盡快探索形成“基金收購資產(chǎn)+持有經(jīng)營REITs證券化退出”的投資運作良性循環(huán)，建基金運營長效機制。

三、海南自貿(mào)區(qū)（港）房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）實施步驟

在中國證監(jiān)會的監(jiān)管要求下，不動產(chǎn)投資信托基金采用“項目公司+私募基金+資產(chǎn)支持專項計劃”的架構(gòu)模式。

發(fā)起人層面，可以聯(lián)合海南省發(fā)展控股有限公司（簡稱“海發(fā)控”），發(fā)揮其核心作用，包括：收購項目，成為原始權(quán)益人;設(shè)立項目公司;整租并運營管理房屋，使房屋租金滿足交易所的現(xiàn)金流要求;認(rèn)購產(chǎn)品次級份額;提供增信支持等。

基金層面，私募基金管理人可以由多家企業(yè)合資設(shè)立。合資公司完成設(shè)立及管理人資格登記前，可由多家企業(yè)共同管理。公司董事長由可由海發(fā)控委派，總經(jīng)理由股東推薦行業(yè)資深專家或第二大股東選派頁內(nèi)資深專家、董事會聘任，總經(jīng)理需常駐海南（一半以上時間在海南）開展具體工作。

專項計劃層面，確定專項計劃管理人;確定銀行作為基石投資人、托管行和監(jiān)管行。

四、海南自貿(mào)區(qū)（港）房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）實施的政策發(fā)展

（一）加強頂層設(shè)計，合理設(shè)計要素

立足實際、考慮長遠、科學(xué)推動，形成REITs運營的科學(xué)方案。一是推動制定專門、統(tǒng)一的REITs標(biāo)準(zhǔn)，及時出臺相應(yīng)的規(guī)范性文件，盡快解決阻礙REITs發(fā)展的問題，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市和交易規(guī)則，為REITs的發(fā)展提供合理、規(guī)范的制度框架;二是設(shè)立防止利益沖突條款，避免基礎(chǔ)資產(chǎn)上市交易中可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險，嚴(yán)格約束發(fā)行方對投資者所承擔(dān)的長期責(zé)任，防止利用掛牌變相的圈錢套現(xiàn);三是在REITs的整個運作環(huán)節(jié)中，要明確發(fā)行人等的勤勉盡責(zé)義務(wù)，建立對各類主體的誠信檔案，做好持續(xù)性的信用管理，嚴(yán)厲處理失信違規(guī)行為，努力推動市場的健康發(fā)展。

以規(guī)避行業(yè)風(fēng)險、保護中小投資者為核心目標(biāo)，設(shè)立嚴(yán)格要素條件，約束REITs運行。從美國、新加坡和我國香港REITs的成功經(jīng)驗來看，各個國家和地區(qū)都對REITs的股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資范圍、投資主體、債務(wù)結(jié)構(gòu)和投資主體等都做了嚴(yán)格的法律規(guī)定，以規(guī)范REITs的運行。

（二）深化協(xié)同合作，明晰治理結(jié)構(gòu)

相關(guān)部門要明晰海南省REITs的治理結(jié)構(gòu)，為規(guī)范運營奠定基礎(chǔ)?；鸸芾砉咀鳛榘l(fā)起人設(shè)立REITs，投資者（中小投資者和機構(gòu)投資者）以委托人的形式購買REITs份額并將資金投向REITs，基金管理公司以受托人的形式將資金投向房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)，并將投資收益扣除管理費用后，按份額分配給REITs持有人：托管人（和基金管理公司相互獨立）。托管人行使REITs的保管和對基金管理公司的監(jiān)督，以保護REITs持有人的利益。投資者、托管人和管理人以三方之間的信托合同作為REITs的運作基礎(chǔ)，各自行使自己的權(quán)利并履行自己的義務(wù)，形成“三權(quán)分立”的治理結(jié)構(gòu)。在REITs的運營過程中還要涉及到房地產(chǎn)管理公司和中介機構(gòu)等，資產(chǎn)管理公司聘請房地產(chǎn)管理公司管理房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)，并將收益扣除管理費用后按份額派息給REIIs持有者，律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所對REITs運營的合規(guī)性和財務(wù)進行審計。

（三）成立交易中心，創(chuàng)新推動方式

由于REITs運作中流程較多，涉及多個領(lǐng)域?qū)I(yè)的操作，并涉及眾多法律法規(guī)，隨著未來REITs規(guī)模和數(shù)量不斷增多，建議海南省成立中國首個REITs交易中心。REITs交易中心的落成將有助于探索適合我國REITs的發(fā)展模式、管理模式，保障海南房地產(chǎn)行業(yè)健康運行，開啟我國房地產(chǎn)金融改革新篇章。

（四）加強風(fēng)險管控，建立退出機制

風(fēng)險隔離是開展REITs的要求與保障，需要在REITs中設(shè)計科學(xué)合理的風(fēng)險分配框架，讓最合適的一方承擔(dān)最合適的風(fēng)險。在實際操作過程中，一方面要強化真實出售、破產(chǎn)隔離等機制設(shè)計，將REITs與項目運營之間的風(fēng)險相隔離，另一方面也要努力實現(xiàn)風(fēng)險的合理分配，防止風(fēng)險過度轉(zhuǎn)嫁，尤其要避免REITs成為社會資本的快速“退出”渠道。

海南在發(fā)展REITs的初期，應(yīng)明確規(guī)定REITs的終止與退出機制，以規(guī)范REITs的運行和增加流動性，當(dāng)REITs的運行過程中出現(xiàn)以下情形時，REITs應(yīng)該終止。一是設(shè)立條件不符合，REITs在設(shè)立之初就有嚴(yán)格的條件設(shè)置，如果在REITs的運行過程中，出現(xiàn)與法規(guī)不符的地方，如借貸比例超過凈資產(chǎn)的30%，應(yīng)按要求對REITs的要素結(jié)構(gòu)做出整改，逾期者應(yīng)終止REITs的運行。二是信息披露不健全，REITs在運營過程中如果出現(xiàn)披露虛假信息或者信息不健全，證券交易所有權(quán)要求REITs管理人在規(guī)定期限內(nèi)做出改正，仍不達標(biāo)者，應(yīng)終止REITs的運行。三是監(jiān)管部門規(guī)定的其他情形。REITs作為一種上市交易的受益憑證，其退出機制可以有下兩種：一是證券市場上出售，當(dāng)投資需求改變時，投資者可在證券市場上交易，以實現(xiàn)流動性。二是公司回購，在REITs的設(shè)立之初，由于投資者對REITs認(rèn)識不全面，為增加投資者投資REITs的積極性，應(yīng)設(shè)立公司回購REITs份額機制。