趙娜

關(guān)鍵詞：生命周期 監(jiān)督機(jī)制 激勵(lì)機(jī)制 投資效率

一、引言

全球任何—個(gè)國家經(jīng)濟(jì)都在努力尋求增長，眾所周知，能夠推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的重要方式是投資，它對公司在市場激烈競爭中起到了重要作用，如果一個(gè)公司的投資效率比較高，那么對于公司未來的發(fā)展則十分有利，反之則可能造成公司巨大損失以及破產(chǎn)等。但是，由于各種因素的影響，在投資過程中比較容易造成非效率投資的問題。相對于有效率的投資，非效率投資被認(rèn)為是資源的浪費(fèi)，一般認(rèn)為非效率投資分為兩種，即投資不足和過度投資。投資不足主要是指公司放棄了凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，這就造成了債權(quán)人的利益受到了相應(yīng)的損失，進(jìn)而使得企業(yè)價(jià)值降低的投資行為;過度投資主要指公司投資了凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，使得公司的資源配置效率沒有得到有效發(fā)揮的投資行為。

公司治理結(jié)構(gòu)可以降低代理成本，是幫助公司提升自身價(jià)值的重要方式，所以公司治理水平的高低，對提高企業(yè)投資效率，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展起到了舉足輕重的作用。學(xué)術(shù)界對公司治理結(jié)構(gòu)與投資效率影響的研究一直沒有停止，其中李維安，姜濤（2007）、張會麗，陸正飛（2012）、方紅星，金玉娜（2013）等都對其進(jìn)行了研究，但是他們主要從靜態(tài)層面對其進(jìn)行研究，且一直沒有達(dá)成一致結(jié)論。

本文主要通過動(dòng)態(tài)即生命周期視角來分析公司治理結(jié)構(gòu)對非效率投資的影響，而且以高新技術(shù)上市公司為研究對象，這就豐富了公司治理理論。一是作為發(fā)展中國家的高新技術(shù)上市公司與發(fā)達(dá)國家以及我國其他類型的企業(yè)有明顯區(qū)別。二是本文通過驗(yàn)證成長期、成熟期、衰退期三個(gè)階段的我國高新技術(shù)上市公司對其非效率投資的影響，為學(xué)術(shù)研究以及相關(guān)的政策制定提供不一樣的視角。

二、理論分析及研究假設(shè)

根據(jù)生命周期理論，公司治理結(jié)構(gòu)會隨著企業(yè)所處的不同階段存在差異，所以首先對不同階段的公司治理結(jié)構(gòu)自身進(jìn)行分析，依據(jù)此結(jié)果，再分析它對非效率投資的影響。已經(jīng)有些學(xué)者對處在不同生命周期中的企業(yè)進(jìn)行研究，例如李云鶴，李湛（2012），他們主要研究了代理問題與非效率投資的關(guān)系，對其各階段的治理效果進(jìn)行分析。但是只是用單一的指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，沒有從公司整體上進(jìn)行檢驗(yàn)，而且高新技術(shù)上市公司的激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制的治理效應(yīng)也是鮮少有人涉及。

（一）生命周期各階段公司治理結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化

1.生命周期下監(jiān)督機(jī)制在不同階段的動(dòng)態(tài)變化

Weston and Brigham在20世紀(jì)70年代提出了企業(yè)金融生命周期理論，企業(yè)的融資來源在不同成長階段是變化的，據(jù)此他們通過把企業(yè)劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期以及衰退期四個(gè)不同時(shí)期來分析企業(yè)在面臨不同的成長機(jī)會具有的差異時(shí)所呈現(xiàn)的投資水平。依據(jù)企業(yè)生命周期理論，處在生命周期的不同階段的企業(yè)所有者與管理者兩者之間的關(guān)系、組織特點(diǎn)等都存在不同。初創(chuàng)期，企業(yè)剛開始經(jīng)營，經(jīng)營規(guī)模普遍比較小，代理問題不明顯;成長期，企業(yè)業(yè)務(wù)開始逐漸增長，職業(yè)經(jīng)理人被引入企業(yè)，企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)也逐漸分開，兩權(quán)分離，代理問題凸顯，需通過董事會監(jiān)事會等監(jiān)督機(jī)制對其進(jìn)行監(jiān)督;成熟期，企業(yè)經(jīng)營比較穩(wěn)定，在市場上有一定的經(jīng)濟(jì)地位，產(chǎn)品成本在一個(gè)比較低的水平，進(jìn)入收益的回報(bào)期，具有一定的現(xiàn)金流積累，規(guī)模逐漸擴(kuò)大，股東可以通過評估相應(yīng)的代理問題的大小做出監(jiān)督水平發(fā)揮的高低;衰退期，企業(yè)的經(jīng)營比較吃力，利潤空間降低，項(xiàng)目融資出現(xiàn)問題，企業(yè)的管理效率更加低下，需要較強(qiáng)的監(jiān)督機(jī)制予以監(jiān)督。

2.生命周期下激勵(lì)機(jī)制在不同階段的動(dòng)態(tài)變化

委托代理理論提出，每個(gè)季度的薪酬激勵(lì)主要是為了減少管理者道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生和對其提供相對有效的激勵(lì)。股權(quán)激勵(lì)可以對優(yōu)秀人才具有一定的吸引力，而且對股東和管理者進(jìn)行有效的聯(lián)結(jié)，使得他們可以風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，利益共享。我國在2005年頒布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，該辦法的實(shí)施是對公司高管激勵(lì)不足問題的改善。

以上薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)是為了促進(jìn)管理者在公司投資活動(dòng)等方面的參與度的提升，使得管理者的利益同公司的利益達(dá)成一致，從而解決激勵(lì)無法相容和責(zé)任相互不等價(jià)的相關(guān)問題，進(jìn)而使得管理者能夠把企業(yè)價(jià)值最大化作為首要的投資策略。

成長期，企業(yè)如果在初創(chuàng)期發(fā)展的比較順利，或者剛進(jìn)入公司的新管理者對工作會充滿熱情，這時(shí)對管理層激勵(lì)可以激發(fā)其工作的動(dòng)力，增加管理層的自信心，但是也可能容易導(dǎo)致管理者過度自信，所以成長期企業(yè)更多的使用激勵(lì)機(jī)制。成熟期，無論是對于企業(yè)還是市場都趨于成熟和穩(wěn)定，雖然相對于成長期企業(yè)的發(fā)展開始放緩，在盈利方面也呈下降趨勢，但是其盈利還是比較穩(wěn)定，對于以上這些變化，企業(yè)的發(fā)展以及變化仍具有相當(dāng)程度的靈活性。這時(shí)的激勵(lì)機(jī)制也可以起到一定的作用，但是較之在成長期可能比較弱些。衰退期，企業(yè)的發(fā)展變得更加緩慢，產(chǎn)品不能正常的滿足市場的需求，企業(yè)內(nèi)部的管理問題也變得更加嚴(yán)重，同時(shí)管理者自控力在經(jīng)歷過前面的高漲情緒后自控力變?nèi)酢Ｒ罁?jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1a：高新技術(shù)上市公司監(jiān)督機(jī)制水平隨生命周期發(fā)展階段先下降后上升。

假設(shè)1b：高新技術(shù)上市公司激勵(lì)機(jī)制水平隨生命周期發(fā)展階段逐漸減弱。

（二）生命周期各階段公司治理結(jié)構(gòu)對投資效率的影響

近些年學(xué)者們逐漸對非效率投資也進(jìn)行了動(dòng)態(tài)研究。其中，李云鶴等（2011）為了對生命周期各階段的公司治理效果進(jìn)行檢驗(yàn)，主要研究對其資本配置效率的影響。曹崇延等（2012）也從生命周期角度動(dòng)態(tài)研究了自由現(xiàn)金流對投資效率的影響。張子余、袁澍蕾（2017）研究了生命周期不同階段公司治理中的股權(quán)、董事會對技術(shù)創(chuàng)新的影響。謝佩洪、汪春霞（2017）對管理層權(quán)力、生命周期和投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，把非效率投資分為過度投資和投資不足，發(fā)現(xiàn)了在不同的生命周期下，管理層權(quán)力對過度投資和投資不足影響不同。侯巧銘等（2017）也動(dòng)態(tài)研究了管理者行為對非效率投資的影響，雖然管理者過度自信和管理者代理行為是產(chǎn)生企業(yè)非效率投資的原因，但是在不同的生命周期中，非效率投資產(chǎn)生主要原因是管理者過度自信又或者管理者代理行為，同時(shí)也可能是兩者共同作用的結(jié)果。根據(jù)以上非效率投資產(chǎn)生的原因在不同的生命周期階段是不同的，公司則可能更加側(cè)重地去采取各種治理機(jī)制對其起到治理作用。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)2a：高新技術(shù)上市公司的監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制對過度投資在不同生命周期的影響不同。

假設(shè)2b：高新技術(shù)上市公司的監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制對投資不足在不同生命周期的影響不同。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取及定義

1.生命周期的劃分

有很多學(xué)者通過實(shí)證得出，企業(yè)現(xiàn)金流來源主要通過三個(gè)方面得到，分別是經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)以及籌資活動(dòng)，這三種活動(dòng)可以從不同角度對公司活動(dòng)和股票收益產(chǎn)生影響。根據(jù)上述三種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行各種變量分析，因?yàn)楣镜默F(xiàn)金流量狀況可以反映公司各個(gè)階段的盈利能力，增長和風(fēng)險(xiǎn)的變化，以及公司各個(gè)生命周期階段的特征。

根據(jù)相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論證實(shí)得出企業(yè)凈資產(chǎn)收益與一些反映公司經(jīng)營狀況的變量是非線性關(guān)系，包括邊際利潤率等相關(guān)變量。Dickinson（2011）在他的研究中將企業(yè)生命周期劃分為四個(gè)階段，即初創(chuàng)期、成長期、成熟期以及衰退期。該劃分方法是通過經(jīng)營活動(dòng)、籌資活動(dòng)、投資活動(dòng)的凈現(xiàn)金流量的方向來劃分，而不是現(xiàn)金流的大小，這就有效地回避了很多公司由于人為地操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而造成的偏差。由于本文的高新技術(shù)上市公司來自A股和B股上市公司，就可以理解為這些公司都度過了初創(chuàng)期，把淘汰期也并到衰退期。通過以上這些操作，本文主要把企業(yè)生命周期劃分為三個(gè)階段，分別為：成長期、成熟期以及衰退期。具體如表1所示。

2.投資效率的度量

對于投資效率的度量方法有很多種，本文參照張悅玫等（2017）采取的衡量投資效率的方法，即Richardson（2006）的過度投資模型，該模型如下：

3.公司治理結(jié)構(gòu)度量

公司治理結(jié)構(gòu)主要包括激勵(lì)機(jī)制以及監(jiān)督機(jī)制，本文參照方紅星，金玉娜（2013）的選取的變量以及研究方法，也分別從激勵(lì)和監(jiān)督兩個(gè)方面分別選擇了相應(yīng)的變量，把激勵(lì)機(jī)制所包含的一些因素做主成分分析，然后從中選出第一大主成分做其衡量指標(biāo)，對監(jiān)督機(jī)制也采取同樣的方法選出其衡量指標(biāo)。在激勵(lì)對象的選擇時(shí)，高新技術(shù)上市公司的執(zhí)行董事和監(jiān)事都屬于公司的實(shí)際管理人員，所以在激勵(lì)對象的選擇時(shí)一般都把這兩者包含在內(nèi)。激勵(lì)機(jī)制選取的變量有：從持股方面，董事和監(jiān)事持股以及高層管理者分別的持股比例;從薪酬方面，拿薪酬的董事和監(jiān)事的比例以及前三名高層管理人員的薪酬和（一般取自然對數(shù)）;監(jiān)督機(jī)制的變量主要有：第一大股東持股比例、第二至第五大股東持股比例和、獨(dú)立董事比例、董事長與總經(jīng)理職位二合一、董事會以及監(jiān)事會規(guī)模、董事會以及監(jiān)事會會議次數(shù)。

本文的控制變量以及相關(guān)變量見表2。

（三）樣本選取

本文選取2011-2018年深滬主板高新技術(shù)上市公司為樣本，依次剔除了ST、*ST公司、未發(fā)布企業(yè)預(yù)告的公司。最終獲得的樣本公司數(shù)量為7299個(gè)，其中，成長期樣本公司3109個(gè)，成熟期樣本公司為2941個(gè)，衰退期樣本公司為1249個(gè)。本文數(shù)據(jù)來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫，所采用的軟件為Statal4.0，由于數(shù)據(jù)可能會受到異常值的干擾，所以本文對數(shù)據(jù)做了1%水平的縮尾處理。

（四）變量統(tǒng)計(jì)性描述

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表3、表4。

從表3和表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，中國高新技術(shù)上市公司的過度投資和投資不足的均值分別為0.0488和0.0386，中位數(shù)為0.0333和0.0394，最小值為0.0001和0.0000，最大值為0.3913和0.4690，方差為0.0488和0.0230，說明中國高新技術(shù)企業(yè)的過度投資和投資不足的具有比較大的不同和較小的波動(dòng)性。在過度投資和投資不足的樣本中，監(jiān)督機(jī)制均值為-6.1779和-6.4077，中位數(shù)為-6.2375和-6.4710，方差為1.7395和1.8411，激勵(lì)機(jī)制均值為-0.5012和-0.5817，中位數(shù)為-0.5022和-0.5741，方差為0.3170和0.3116，說明中國高新技術(shù)上市公司無論是過度投資和投資不足監(jiān)督機(jī)制的波動(dòng)性都大于激勵(lì)機(jī)制的波動(dòng)性。

（五）變量相關(guān)性分析（見表5）

從表5中發(fā)現(xiàn)，監(jiān)督機(jī)制與非效率投資（IU）的相關(guān)系數(shù)為0.0340，且在1%的水平上顯著相關(guān)，總資產(chǎn)收益率、公司收入規(guī)模和有形資產(chǎn)比例與非效率投資呈負(fù)相關(guān)，且分別在1%和5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著;企業(yè)規(guī)模與非效率投資呈負(fù)相關(guān)且在1%水平上顯著。以上的結(jié)果表明各變量之間都通過了顯著性檢驗(yàn)，可以得出這些變量沒有多重共線性，我們選取的變量具有一定合理性，也說明后面我們得出的結(jié)果也都是有效和可靠的。

四、實(shí)證分析

本文對中國高新技術(shù)上市公司處在不同的生命周期階段的監(jiān)督機(jī)制以及激勵(lì)機(jī)制的動(dòng)態(tài)變化進(jìn)行驗(yàn)證，其相關(guān)的結(jié)果見表6。成熟期和衰退期監(jiān)督機(jī)制水平都沒有成長期高，但是衰退期監(jiān)督機(jī)制水平高于成熟期;激勵(lì)機(jī)制則是從成長期、成熟期到衰退期逐漸變?nèi)醯内厔?，因此，假設(shè)1a和假設(shè)1b得到驗(yàn)證。

如表7所示，在投資不足的樣本中，監(jiān)督機(jī)制與投資不足的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，其系數(shù)為-0.O006，且在10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這說明監(jiān)督機(jī)制對投資不足具有抑制作用，激勵(lì)機(jī)制與投資不足的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，其系數(shù)為-0.0089，且在10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這說明激勵(lì)機(jī)制對也投資不足具有抑制作用;監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制沒有對過度投資的產(chǎn)生顯著性影響。在其他變量中，上市年齡、有形資產(chǎn)比例和收入規(guī)模都抑制了過度投資，收入規(guī)模和企業(yè)規(guī)模都抑制了投資不足，它們都在統(tǒng)計(jì)水平上具有顯著性。

在表8、表9、表10分別是我國高新技術(shù)上市公司公司治理結(jié)構(gòu)對過度投資和投資不足在生命周期的三個(gè)階段的影響，即在成長期、成熟期以及衰退期的影響，在這三個(gè)階段中，成長期，公司治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)督機(jī)制和衰退機(jī)制均沒有對過度投資和投資不足產(chǎn)生顯著性影響;在成熟期，監(jiān)督機(jī)制與投資不足的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，其系數(shù)為-0.0014，且在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這說明監(jiān)督機(jī)制對投資不足起到了抑制作用;在衰退期，激勵(lì)機(jī)制與投資不足的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，其系數(shù)為-0.0218，且在10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這說明激勵(lì)機(jī)制對投資不足具有抑制作用。

五、基本結(jié)論

本文從企業(yè)生命周期視角，動(dòng)態(tài)研究公司治理結(jié)構(gòu)對非效率投資的綜合影響。在分析企業(yè)周期各階段公司治理結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化中，隨著非效率投資因素不同，公司治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制也在發(fā)揮不同作用。研究結(jié)果顯示：中國高新技術(shù)上市公司成熟期和衰退期監(jiān)督機(jī)制水平都沒有成長期高，但是衰退期監(jiān)督機(jī)制水平高于成熟期;而激勵(lì)機(jī)制程度從成長期、成熟期到衰退期則呈逐漸減弱的趨勢。在成長期，公司治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制均沒有對非效率投資產(chǎn)生顯著性影響;在成熟期，監(jiān)督機(jī)制對投資不足起到了抑制作用;在衰退期，激勵(lì)機(jī)制對投資不足起到了抑制作用。