(南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 江蘇 南京 210023)

一、研究背景

(一)債券市場(chǎng)的快速發(fā)展

我國(guó)債券市場(chǎng)起步較晚，1981年中國(guó)恢復(fù)了國(guó)債的發(fā)行才形成了正式的債券市場(chǎng)。從2002年開始，我國(guó)債券市場(chǎng)體系較為完整地確立，債券市場(chǎng)的規(guī)模也不斷擴(kuò)大，債券的類型變得多種多樣。2017年，我國(guó)債券市場(chǎng)一共發(fā)行了40.8萬億元的債券，同比增長(zhǎng)12.9%,其中銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債券36.8萬億元，國(guó)債發(fā)行3.9萬億元，地方政府債券發(fā)行4.4萬億元，債券市場(chǎng)規(guī)模位居世界第三。從以上數(shù)據(jù)可以看出，2017年是我國(guó)債券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的一年，債券籌資也越來越成為企業(yè)融資的重要渠道渠道之一。但近兩年來債券市場(chǎng)快速發(fā)展，市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)也在不斷增加，債券違約也成為債券市場(chǎng)的問題之一。

(二)債券違約事件的屢次發(fā)生

我國(guó)作為全球第三大債券市場(chǎng)，債券市場(chǎng)中一直存在“剛性兌付”的現(xiàn)象，直到2014年才出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的債券違約。事實(shí)上，在2012年曾經(jīng)出現(xiàn)過債券違約的事件，如xx等企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)不善而出現(xiàn)了兌付危機(jī)，但是最終政府和銀行對(duì)企業(yè)進(jìn)行了“兜底”，還是實(shí)現(xiàn)了剛性兌付，這更加加深了投資者對(duì)于“剛性兌付”的預(yù)期。

2015年xx集團(tuán)宣布無法按時(shí)償付“11天威”債券的利息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約?！?1天威”是首例銀行間債券市場(chǎng)違約的債券，意味著債券違約的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開始蔓延，市場(chǎng)當(dāng)中的信用風(fēng)險(xiǎn)在加劇，研究影響債券違約的相關(guān)因素是十分必要的。當(dāng)債券違約不可避免的發(fā)生時(shí)，對(duì)于債券市場(chǎng)的投資者而言，如何盡早識(shí)別債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，減少債券違約帶來的損失也是十分重要的問題。

二、債券違約成因分析

大多數(shù)情況下，債券主體的違約是一系列信用風(fēng)險(xiǎn)事件，按照一定的發(fā)展規(guī)律層層遞進(jìn)演變積累之后出現(xiàn)的最終結(jié)果?？偨Y(jié)為四個(gè)階段，分別為風(fēng)險(xiǎn)萌芽期、風(fēng)險(xiǎn)積蓄期、風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)期和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置期。

(一)風(fēng)險(xiǎn)萌芽期

在此期間，經(jīng)濟(jì)下行，行業(yè)不景氣等外部因素埋下隱患。自市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建立以來，經(jīng)濟(jì)周期就如同四季輪替一樣在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中周而復(fù)始，凱恩斯的經(jīng)濟(jì)周期理論把經(jīng)濟(jì)周期分為衰退期、復(fù)蘇期、擴(kuò)張期和緊縮期。從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)來看，企業(yè)違約的情況常常跟隨經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)而同向變動(dòng)。

(二)風(fēng)險(xiǎn)積蓄期

此期間管理層經(jīng)營(yíng)不善、投資決策失誤等內(nèi)部因素的誘發(fā)下，違約風(fēng)險(xiǎn)逐步顯性化，意外狀況頻生。在風(fēng)險(xiǎn)積蓄期，由于信息滯后、財(cái)務(wù)粉飾等因素導(dǎo)致財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不能真實(shí)反映違約企業(yè)的實(shí)際情況。但各類負(fù)面消息已經(jīng)不脛而走，企業(yè)進(jìn)入了多事之秋。經(jīng)過對(duì)目前國(guó)內(nèi)違約發(fā)債企業(yè)樣本在違約前的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和負(fù)面事件進(jìn)行跟蹤分析發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)違約企業(yè)在違約發(fā)生前都發(fā)生過各類重大負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)事件。例如，中科云網(wǎng)科技股份有限公司在違約前曾經(jīng)連續(xù)更換包括董事、副總裁、獨(dú)立董事等多名高管層人員，2014年10月12日，公司因涉嫌證券違法違規(guī)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查涉嫌虛構(gòu)利潤(rùn)。

(三)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)期

此期間內(nèi)，在長(zhǎng)期盈利能力降低、債務(wù)集中到期、融資困難等多重因素共同作用下出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，并形成多因素之間的惡性循環(huán)。經(jīng)過了由外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)萌芽期和由內(nèi)部經(jīng)營(yíng)因素導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)積蓄期，高危企業(yè)已經(jīng)為了擺脫困境絞盡腦汁。如果依然無法改進(jìn)經(jīng)營(yíng)狀況惡化的趨勢(shì)，會(huì)出現(xiàn)各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)特征，比如賬面利潤(rùn)大幅下滑、流動(dòng)性指標(biāo)快速惡化、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)長(zhǎng)期低位運(yùn)行。伴隨而來的是外部評(píng)級(jí)調(diào)降、銀行信貸收緊融資能力下降等，以上因素本身還可能行成互相促進(jìn)的惡性循環(huán)。如果此時(shí)還有大筆債務(wù)集中到期，發(fā)生嚴(yán)重流動(dòng)性危機(jī)甚至違約只是時(shí)間問題。

(四)應(yīng)急處理期

在此期間采取出售公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等方式獲得流動(dòng)性求生存，發(fā)生違約后債券持有人向增信機(jī)構(gòu)尋求補(bǔ)充，如果預(yù)料到將要發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，潛在違約企業(yè)有時(shí)會(huì)為了求生存提前變賣公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的方式獲得流動(dòng)性，如果依然不能獲得足夠的償債流動(dòng)性，則必然發(fā)生違約。如果一旦發(fā)生違約，增信機(jī)構(gòu)將是投資人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)淖詈笠桓静荨Ｒ话阍鲂艡C(jī)構(gòu)包括外部增信和母公司增信兩類，外部增信機(jī)構(gòu)實(shí)力直接決定了主體違約之后的最后一道防線，在債券違約事件中也出現(xiàn)過增信機(jī)構(gòu)“擔(dān)而不?！钡那闆r，使投資者的利益受到了嚴(yán)重?fù)p害。例如，東飛馬佐里紡機(jī)有限公司發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約后，由于法律文件存在漏洞，疑似擔(dān)保方東交投否認(rèn)擔(dān)保，導(dǎo)致債券持有人至今維權(quán)受阻。

三、對(duì)策及建議

(一)監(jiān)管角度

1.完替信息披露制度。目前我國(guó)債券市場(chǎng)存在著信息披露不完全的問題，這使得投資者獲得相關(guān)信息對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別的能力受到了一定的限制。監(jiān)管部門要加強(qiáng)對(duì)發(fā)債主體信息披露的要求，要求發(fā)債企業(yè)及時(shí)和持續(xù)地公布企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)的重大問題及時(shí)披露，對(duì)投資者起預(yù)警功能；此外，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)違規(guī)信息披露的懲治力度，對(duì)于未及時(shí)公布相關(guān)信息的發(fā)債主體進(jìn)行警告和督促，對(duì)于公開虛假信息的發(fā)債主體嚴(yán)厲懲處。

2.加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)監(jiān)管。我國(guó)信用評(píng)級(jí)的發(fā)展起步較晚，相關(guān)的監(jiān)管體系也不成熟，需要進(jìn)一步完善。首先，要加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)職責(zé)的監(jiān)管，對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的評(píng)級(jí)虛高，沒有及時(shí)披露評(píng)級(jí)信息，擅自調(diào)整評(píng)級(jí)等級(jí)等情況從嚴(yán)懲處。其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以進(jìn)一步建立黑名單制度，對(duì)于出現(xiàn)違規(guī)操作的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)列入黑名單，暫停或者取消評(píng)級(jí)資格。通過加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，降低信用評(píng)級(jí)過程中出現(xiàn)的違規(guī)行為，提高信用評(píng)級(jí)的可靠性，對(duì)增強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力具有一定的作用。

(二)投資者角度

投資者是債券市場(chǎng)中的交易主體，當(dāng)債券違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，投資者受到的損失最大，因此投資者需要提高債券風(fēng)險(xiǎn)管理能力，主要從提升風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和增強(qiáng)投后跟蹤管理兩方面出發(fā)。

1.提升風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。對(duì)投資者而言，有效識(shí)別債券風(fēng)險(xiǎn)，減少債券違約帶來的投資損失是十分重要的。首先，投資者應(yīng)該系統(tǒng)性學(xué)習(xí)金融相關(guān)知識(shí)，對(duì)于債券市場(chǎng)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)有一定的認(rèn)識(shí)。其次，投資者要建立科學(xué)的債券風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別框架。在投資者選擇債券進(jìn)行投資前，首先應(yīng)該對(duì)宏觀環(huán)境進(jìn)行分析，如果宏觀的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)處于一個(gè)震蕩的過程中，那么債券市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)較大；其次，也要考慮行業(yè)的發(fā)展情況，行業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)周期、行業(yè)的供求變動(dòng)和是否屬于產(chǎn)能過剩的行業(yè)等都是需要考慮的問題，一個(gè)處于產(chǎn)能過剩的行業(yè)出現(xiàn)違約的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)較高；再者，投資者應(yīng)該充分了解債券信用評(píng)級(jí)和發(fā)債主體的財(cái)務(wù)狀況。

2.增強(qiáng)投后跟蹤管理。投資者應(yīng)該樹立風(fēng)險(xiǎn)投資的理念，對(duì)于市場(chǎng)中的信用風(fēng)險(xiǎn)有清楚地認(rèn)識(shí)，在投資的過程中充分關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)，基于自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力隨時(shí)進(jìn)行調(diào)整。例如，投資者在意識(shí)到宏觀經(jīng)濟(jì)下行，市場(chǎng)中信用風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，可以選擇一些風(fēng)險(xiǎn)較小的債券品種進(jìn)行投資；投資者認(rèn)識(shí)到某一行業(yè)出現(xiàn)了周期性拐點(diǎn)，那么處于這一行業(yè)的企業(yè)也會(huì)受到影響，可以轉(zhuǎn)向另一行業(yè)企業(yè)發(fā)行的債券進(jìn)行投資，減少行業(yè)變動(dòng)帶來的影響；投資者在識(shí)別到所持債券的發(fā)債企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)惡化時(shí)，應(yīng)該及時(shí)進(jìn)行交易，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。