陳金鑫，左 偉

（中國科學技術(shù)大學 統(tǒng)計與金融系，合肥 230026）

0 引言

通過貨幣政策工具調(diào)控經(jīng)濟，主要是通過控制貨幣量供給以及調(diào)節(jié)利率的手段來影響經(jīng)濟活動，從而實現(xiàn)穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、促進經(jīng)濟增長以及平衡國際收支等目標。存款準備金率政策、公開市場操作業(yè)務以及再貼現(xiàn)被稱為我國中央銀行貨幣政策的“三大法寶”。其中存款準備金率政策因其強烈的作用效果，國外央行很少動用，而在我國因其操作便利且見效快反而被作為基本調(diào)控工具，頻繁用于宏觀調(diào)控。

考察一項政策調(diào)控的作用效果，很大程度上取決于市場的基本面情況。而分析各類市場利率對存款準備金率調(diào)整事件的反應，有利于在一定程度上了解存款準備金率這種貨幣政策工具的有效性。本文主要研究存款準本金率調(diào)整在銀行間短期利率市場的作用效果，中國銀行間市場主要有上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）和國債回購利率兩大主力品種，其中交易頻繁且成交量占到95%的主要是半個月以內(nèi)的隔夜、7天和14天三個期限利率。因此本文主要選取這六個利率作為考察對象，以2006年6月至2016年8月間存款準備金率調(diào)整作為事件研究對象，分別考察不同種類利率及不同期限利率對于存款準備金率調(diào)整的反應情況。

1 數(shù)據(jù)說明與模型構(gòu)建

本文所選取的上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）和國債回購利率數(shù)據(jù)來源于Wind資訊，而存款準備金率調(diào)整數(shù)據(jù)則來源于中國人民銀行官方網(wǎng)站。從2006年6月至2016年8月，央行共調(diào)整存款準備金率44次，其中包括下調(diào)存款準備金率14次，上調(diào)存款準備金率30次。其具體調(diào)整規(guī)模見表1。

表1 存款準備金率調(diào)整時間及規(guī)模

可以看到在44次存款準備金率調(diào)整中，有22次集中在2006—2008年，平均33天調(diào)整一次，主要用于調(diào)控當時經(jīng)濟過熱、流動性過剩的情形，使用十分頻繁。而且考慮到調(diào)整時間間隔的不規(guī)律性，并不適用于建立連續(xù)時間序列變量進行考察，因而本文主要基于事件研究法來研究存款準備金率調(diào)整對各類銀行間短期利率的影響效果。

考慮到存款準備金率調(diào)整公告的發(fā)布都在交易結(jié)束后的晚間，因而本文分析時將信息宣告日記為t0，其后首個交易日記為t0+1。為了使結(jié)果充分反映政策公布可能帶來的事前預期（預期效應）、事后超調(diào)效果（學習效應），本文分別對事件前三天和后一周的平均異常值進行統(tǒng)計分析，在假定CAPM模型即資本資產(chǎn)定價模型成立的前提下，可以通過下式計算得出銀行間短期貨幣市場利率指數(shù)：

其中，RMt為市場利率指數(shù)，Rit為銀行間短期利率指數(shù)。擾動項εit的均值為零，方差為σ2，αi和βi為模型參數(shù)。

其中，ARit指在政策i發(fā)布時銀行間利率指數(shù)在第t日指數(shù)真實值與預期值之間的差額，即為超額收益值，且RMt為市場利率指數(shù)，Rit為銀行間短期利率指數(shù)。超額收益為實際收益率與假定事件未發(fā)生時的預期收益率之間的差值，用以衡量存款準備金率調(diào)整發(fā)生對銀行間利率指數(shù)波動的影響程度。

其中，CARi（t1,t2）為事件i發(fā)布時銀行指數(shù)在時間窗口（t1,t2）下的累計異常值；CAARi為事件i發(fā)布時銀行指數(shù)在時間窗口（t1,t2）下的平均累計異常值。

本文采用Mikkelson和Partch（1988）提出的研究方法以及Boehmer（1991）提出的檢驗方法。首先計算標準化數(shù)值：

其中，CARi（t1，t2）是指在存款準備金率調(diào)整公告發(fā)布時銀行間利率指數(shù)在時間窗口（t1,t2）下的累積異常值；σ是指在市場模型下異常值的標準差；Ts是指事件窗口（t1,t2）中所包含的天數(shù)；T是指整個研究時期所包含的總天數(shù)；RM是指已知市場投資組合的回報，而是指在研究期間市場平均投資組合的回報，同時本文采用Mentz和Schiereck（2008）提出的方法計算Z統(tǒng)計量：

考慮到可能的橫截面數(shù)據(jù)的相關(guān)性，采用修正因素來修正Z統(tǒng)計量的計算：

其中，rˉ是研究時期內(nèi)樣本平均的互相關(guān)系數(shù)，N是研究樣本的數(shù)量。

2 實證結(jié)果分析

2.1 總體顯著性分析

按照上述方法分別區(qū)分存款準備金率下調(diào)和上調(diào)的情況，對數(shù)據(jù)進行回歸分析。表2和表3分別給出了存款準備金率下調(diào)及上調(diào)信息宣告日當天及其后首個交易日內(nèi)，銀行間市場短期利率的平均異常值變動情況。

表2 存款準備金率下降

從表2中可以看出，根據(jù)14次存款準備金率下調(diào)事件組成的樣本，對利率平均異常值進行統(tǒng)計檢驗，結(jié)果顯示：在降準信息宣告日當天，無論是國債回購利率還是上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）均顯著下降，其中國債回購14天利率受影響程度最大，為-1.2895，而SHIBOR隔夜受影響程度則較小，為-0.9042。同時，在國債回購利率與SHIBOR的對比中，在銀行間短期利率市場，國債回購利率受降準影響明顯大于上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）；而在信息宣告日后的首個交易日，除國債回購隔夜利率外，其他利率變化均不顯著，表明宣告效應要強于執(zhí)行效應，且平均異常值符號并不一致，降準對國債回購7天利率影響為-0.2392，而對SHIBOR7天的影響則為0.0073。這是由于宣告行為是對之前市場預期的檢驗，一般來得比較突然，所以帶給市場的沖擊較大,而且較為一致。同時，由于市場參與者對政策的預期及知識能力的差別，因而每次執(zhí)行上調(diào)時，市場利率的反應各有不同，平均異常值變化符號不一致，反應也變得不那么顯著了。

表3 存款準備金率上調(diào)

表3對30次存款準備金率上調(diào)事件組成的樣本進行統(tǒng)計分析，結(jié)果顯示：存款準備金率上調(diào)信息宣告日當天，對銀行間短期貨幣市場利率，不論是國債回購利率還是上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）都呈現(xiàn)顯著的負影響。其中，SHIBOR7天利率受影響程度最大，為-1.7731，而國債回購14天利率受影響程度則較小，為-0.8368。在國債回購利率與SHIBOR的對比中，在銀行間短期利率市場，上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）受存款準備金率上調(diào)影響明顯大于國債回購利率，這與降準結(jié)果正好相反；而在信息宣告日后的首個交易日，除國債回購隔夜利率外，其他利率變化均不顯著，且平均異常值符號不一致，這與降準情況相同。

2.2 預期效應和學習效應分析

表4和表5分別對存款準備金率下調(diào)和上調(diào)事件前三天（預期效應）以及后一周（學習效應）的平均異常值進行了統(tǒng)計分析。

表4 存款準備金率調(diào)整的預期效應

表5 存款準備金率調(diào)整的學習效應

表4和表5的結(jié)果顯示：一方面在銀行間短期貨幣市場，存款準備金率不論是下調(diào)還是上調(diào)，對國債回購利率以及上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）而言，預期效應除了國債回購七天利率及SHIBOR7天外都無顯著影響。究其原因主要是存款準備金率作為我國央行基礎的貨幣政策調(diào)整工具，在2006年6月至2016年8月間一共調(diào)整了44次，且相較于其他政策而言，存款準備金率調(diào)整的時間較為可測，市場預期較為準確，因而市場對其調(diào)整反應彈性并不大。

另一方面，相較于預期效應，銀行間短期利率對于存款準備金率調(diào)整具有顯著的學習效應，且隨著時間的推移顯著性程度呈上升趨勢，SHIBOR7天利率在宣告日后第三個工作日顯著性水平為10%，而在第七個工作日在1%的置信水平下顯著；隨著時間的推移，伴隨著顯著性水平的上升，利率平均異常值的絕對值也呈現(xiàn)上升趨勢，這說明存款準備金率調(diào)整具有一定程度的滯后性。這是由于貨幣政策的時滯性造成的，貨幣政策的時滯性指央行貨幣政策出臺后到目標實現(xiàn)之間的時間差。

值得注意的是，在分析存款準備金率上調(diào)的學習效應時，上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）相較于國債回購利率而言具有更顯著的學習效應。在2007年SHIBOR運行一年后，銀行間同業(yè)市場和債券回購市場就有82%左右的交易定價是以SHIBOR作為基準利率的。作為市場廣泛接受的利率品種，SHIBOR本身就是市場資金價格的決定者，也是央行一直以來加以關(guān)注的風向標，其相較于國債回購利率而言，有更強的市場指示作用。

3 結(jié)論

本文選取了2006年6月至2016年8月間44次存款準備金率調(diào)整事件，基于事件分析法對銀行間短期貨幣市場中，上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）及國債回購利率的平均異常值進行分析，實證結(jié)果顯示：

（1）在存款準備金率調(diào)整公告發(fā)布前，銀行間利率并無顯著的預期效應，而隨著公告發(fā)布，學習效應顯著性加強。其中，受降準調(diào)整幅度最大的是國債回購14天利率，調(diào)整幅度為-0.6274,；受存款準備金率上調(diào)影響最顯著的是SHIBOR14天利率，調(diào)整幅度為0.9018。而對于預期效應，因為相較于其他政策而言，存款準備金率調(diào)整的時間較為可測，市場預期較為準確，因而市場對其調(diào)整反應彈性并不大，對兩種利率影響并不顯著。

（2）在國債回購利率與SHIBOR的對比中，在銀行間短期利率市場，上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）受存款準備金率上調(diào)影響明顯大于國債回購利率，其中SHIBOR7天利率受影響程度最大，為-1.7731，而國債回購14天利率受影響程度則較小，為-0.8368；而在降準情況下結(jié)果正好相反，國債回購14天利率受影響程度最大，為-1.2895，而SHIBOR隔夜受影響程度則較小，為-0.9042。

總而言之，存款準備金率調(diào)整作為我國基礎的貨幣政策工具，能夠?qū)ξ覈y行間短期利率市場產(chǎn)生顯著影響。未來央行一方面需要解決超額準備金及外匯占款對于政策調(diào)控的減弱，另一方面需要綜合運用多種貨幣政策工具以配合存款準備金率調(diào)整的實施，使得存款準備金率調(diào)整效果能更有效地反映到利率市場中去，從而維護經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。