孫俊杰，彭 飛

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，天津 300222）

0 引言

民營(yíng)企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高以及融資機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間信息不對(duì)稱等因素的限制，雖然貢獻(xiàn)了60%GDP卻難以獲得與之相匹配的銀行貸款額度支持，存在嚴(yán)重的“金融歧視”現(xiàn)象[1]，且民營(yíng)企業(yè)被限制進(jìn)入新興股權(quán)和公司債券市場(chǎng)，使得其難以通過(guò)融資機(jī)構(gòu)獲取支持研發(fā)支出的資金。同時(shí)，政府科研經(jīng)費(fèi)主要流向國(guó)有企業(yè)、科研院所，僅有少數(shù)部分流向民營(yíng)企業(yè)，受資金來(lái)源的限制民營(yíng)企業(yè)往往無(wú)法滿足自身研發(fā)所需資金量。而從宏觀經(jīng)濟(jì)角度考慮，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究指出企業(yè)融通資金的能力不僅受其自身因素影響，還取決于其所處環(huán)境的金融發(fā)展水平[2]。從金融發(fā)展的研究來(lái)看，早期研究?jī)A向于利用跨國(guó)數(shù)據(jù)從宏觀層面研究金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的聯(lián)系，而從微觀的公司財(cái)務(wù)層面研究金融發(fā)展對(duì)企業(yè)融資決策的影響，能夠更加有效地揭示金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用。微觀層面上企業(yè)研發(fā)投入對(duì)融資能力也會(huì)產(chǎn)生重大影響，而宏觀層面上金融發(fā)展在緩解民營(yíng)企業(yè)融資方面有非常積極的作用，本文將這二者結(jié)合，立足我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在創(chuàng)新發(fā)展過(guò)程中遇到的困境，將企業(yè)融資研究拓展到宏觀層面，探究宏觀因素金融發(fā)展與微觀因素研發(fā)投入對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資的影響機(jī)制。

1 研究假設(shè)

1.1 研發(fā)投入對(duì)企業(yè)融資能力的影響

根據(jù)委托代理理論，由于企業(yè)研發(fā)活動(dòng)所帶來(lái)的收益最終歸屬于股東，這就大大降低了管理層開展研發(fā)的積極性，甚至?xí)俳柩邪l(fā)之名利用研發(fā)活動(dòng)的不確定性來(lái)謀取私利。另外，在研發(fā)活動(dòng)的選擇上，管理層出于對(duì)其任期內(nèi)業(yè)績(jī)的考量，相較于研發(fā)周期較長(zhǎng)的項(xiàng)目往往會(huì)選擇研發(fā)周期較短或短期內(nèi)能夠取得收益的研發(fā)項(xiàng)目。而這類項(xiàng)目對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是否有積極影響卻考慮得較少，從而影響研發(fā)投入的執(zhí)行效果。

在企業(yè)研發(fā)活動(dòng)融資中，存在信息不對(duì)稱情況。首先，投資者由于企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的唯一性使得融資方難以找到相似的研發(fā)活動(dòng)，通過(guò)類比來(lái)獲取有效的輔助決策信息；其次，企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的披露會(huì)帶來(lái)一定的溢出效應(yīng)，這會(huì)使得降低初始研發(fā)投入企業(yè)的投資回報(bào)。從而導(dǎo)致在企業(yè)研發(fā)活動(dòng)融資中，企業(yè)管理者相較于投資者對(duì)于研發(fā)活動(dòng)的具體情況以及成功概率等信息掌握得更加全面，增加投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)[3]。

企業(yè)開展研發(fā)活動(dòng)并不意味著必然提升企業(yè)績(jī)效，因?yàn)槠髽I(yè)研發(fā)活動(dòng)本身成功率具有不確定性[4]，如若企業(yè)缺乏對(duì)研發(fā)活動(dòng)整體流程有效的監(jiān)控，往往就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投入難以得到有效的利用，對(duì)于研發(fā)投入的執(zhí)行效果無(wú)法形成有效保障，進(jìn)而增加企業(yè)獲得融資的難度?；诖颂岢?

假設(shè)1:研發(fā)投入與我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的融資能力負(fù)相關(guān)。

1.2 金融發(fā)展對(duì)企業(yè)融資能力的影響

根據(jù)MM理論企業(yè)內(nèi)外部資本之間沒(méi)有差異，企業(yè)進(jìn)行各項(xiàng)投資時(shí)不需對(duì)融資狀況加以考慮。但是在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)之中，企業(yè)外部融資成本高，公司首先依賴于其內(nèi)源融資。融資優(yōu)序理論認(rèn)為內(nèi)源融資企業(yè)既不需要企業(yè)支付額外的費(fèi)用，又可避免信息不對(duì)稱情況，是企業(yè)進(jìn)行融資的首選。當(dāng)內(nèi)源融資不足時(shí)，企業(yè)管理層出于保護(hù)老股東利益往往不會(huì)首先選擇股權(quán)融資影響公司股價(jià)。而當(dāng)企業(yè)選擇債務(wù)融資方式時(shí)，則表示企業(yè)運(yùn)行狀況良好，具有償債能力。因此，企業(yè)在進(jìn)行外源融資時(shí)，往往優(yōu)先選擇債務(wù)融資。但根據(jù)信息不對(duì)稱理論，資金供求雙方對(duì)信息掌握程度差距較大，信息的不對(duì)等會(huì)導(dǎo)致投資者因?yàn)閷?duì)企業(yè)的不了解而尋求增加交易，彌補(bǔ)信息不足的情況，直接導(dǎo)致資金成本的提高，致使企業(yè)融資出現(xiàn)困難。

完善的金融體系可以起到減少“道德風(fēng)險(xiǎn)”與“逆向選擇”的效果，有利于降低企業(yè)外部融資成本,緩解企業(yè)面臨的融資約束[5]。金融體系能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的跨期、跨國(guó)界以及跨行業(yè)轉(zhuǎn)移，極大地提升資源的配置效率。金融體系向?qū)で蠼档惋L(fēng)險(xiǎn)的客戶收取相應(yīng)的保險(xiǎn)費(fèi)用，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)給那些為了獲得某種回報(bào)而愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并償付索賠的投資者。金融市場(chǎng)的發(fā)展與完善有助于強(qiáng)化市場(chǎng)在資源配置中的主導(dǎo)地位，降低政府在這一過(guò)程中所起作用，這有助于拓寬民營(yíng)企業(yè)融資渠道，增強(qiáng)其獲取融資的能力?；诖?，提出：

假設(shè)2:金融發(fā)展與我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的融資能力正相關(guān)。

企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目投入的資金大多需要長(zhǎng)期且持續(xù)的投入，融資難度的提升往往會(huì)直接導(dǎo)致研發(fā)資金投入的中斷[6]。但金融市場(chǎng)卻具有分散風(fēng)險(xiǎn)的功能，現(xiàn)有研究認(rèn)為完善的金融市場(chǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)通過(guò)多元化投資來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，并為更適合社會(huì)化大生產(chǎn)和更專業(yè)化的技術(shù)提供資金支持[7]。

在信息不對(duì)稱與防范道德風(fēng)險(xiǎn)方面，金融發(fā)展使得金融體系得到不斷完善，借助金融體系的完善，可以達(dá)到克服市場(chǎng)信息不對(duì)稱問(wèn)題的目的，進(jìn)而有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展。股票、債券與銀行體系的同步發(fā)展，能夠顯著提高資源配置效率[8]。

綜上所述，伴隨著金融發(fā)展，金融體系的不斷完善能夠更好地實(shí)現(xiàn)資金的有效分配[9]，分散風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)融資效率的提升以及融資成本的下降。同時(shí)，借助金融中介機(jī)構(gòu)可以有效緩解市場(chǎng)信息不對(duì)稱問(wèn)題，降低監(jiān)管成本，解決逆向選擇問(wèn)題[10]。金融中介機(jī)構(gòu)也可借助事前評(píng)估等手段，實(shí)現(xiàn)對(duì)以無(wú)形資產(chǎn)為主要研發(fā)所得資產(chǎn)的有效評(píng)估，進(jìn)而緩解企業(yè)在研發(fā)投入方面面臨的融資約束[11]。基于此，提出:

假設(shè)3:金融發(fā)展能夠緩解研發(fā)投入對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資能力的抑制作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本為2012—2017年滬深證券交易所上市的民營(yíng)企業(yè)。在樣本選取過(guò)程中剔除了以下公司：（1）2012年以后（包括2012年）上市的企業(yè)；（2）金融類企業(yè)；（3）ST、ST*企業(yè)；（4）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。得到符合條件的共有658家樣本企業(yè)，共計(jì)1974個(gè)樣本觀測(cè)值。樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）服務(wù)中心及RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)；金融發(fā)展相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自2012—2017年《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》及《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》；研發(fā)投入的相關(guān)數(shù)據(jù)通過(guò)手工整理來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)的上市公司年報(bào)并進(jìn)行了Winsorize（縮尾）數(shù)據(jù)處理。

2.2 變量選擇

本文借鑒Pearson&Spearman相關(guān)性分析對(duì)模型，同時(shí)參考以往文獻(xiàn)中所使用的控制變量，具體設(shè)定見(jiàn)表1。

表1 主要變量一覽表

2.3 模型構(gòu)建

假設(shè)1中研究研發(fā)投入與企業(yè)融資能力的相關(guān)性可表示為：

由假設(shè)1推斷模型（1）中的回歸系數(shù)β1的符號(hào)將顯著為負(fù)。

假設(shè)1中研究金融發(fā)展與企業(yè)融資能力的相關(guān)性可表示為：

由假設(shè)2推斷模型（2）中的回歸系數(shù)β1的符號(hào)將顯著為正。

假設(shè)3中研究金融發(fā)展及研發(fā)投入對(duì)企業(yè)融資能力的共同影響可表示為：

模型（3）加入了金融發(fā)展與研發(fā)投入的交乘項(xiàng)，由假設(shè)3推斷模型（3）中β1的回歸系數(shù)將顯著為正。如果β1顯著為正，則說(shuō)明金融發(fā)展能夠緩解研發(fā)投入對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資能力的抑制作用。

3 實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)下頁(yè)表2。

表2 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

由表2可知：當(dāng)前我國(guó)民營(yíng)企業(yè)未能充分利用外源融資渠道；研發(fā)投入企業(yè)間相差較大，主要是行業(yè)性質(zhì)造成的，傳統(tǒng)的加工生產(chǎn)制造型企業(yè)及服務(wù)行業(yè)企業(yè)等基本沒(méi)有研發(fā)投入，而高新技術(shù)型企業(yè)，研發(fā)投入幾乎占據(jù)所有成本；民營(yíng)企業(yè)可以通過(guò)提高凈資產(chǎn)的收益率降低對(duì)外源融資的依賴程度，對(duì)融資能力產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)；民營(yíng)企業(yè)的短期償債能力平均水平較弱，民營(yíng)企業(yè)要想提高自身融資能力，必須保證一定的短期償債能力；民營(yíng)企業(yè)處于較低的內(nèi)部積累水平，應(yīng)為未來(lái)的發(fā)展提前做好相應(yīng)的積累，緩解債務(wù)融資能力不足帶來(lái)的影響；民營(yíng)企業(yè)在業(yè)務(wù)拓展方面還是有較大的發(fā)展空間，可以通過(guò)保證一定的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)達(dá)到提高融資能力的目的；企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)弱分明且波動(dòng)較大；民營(yíng)企業(yè)能夠用于抵押的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值較低；民營(yíng)企業(yè)在通過(guò)稅收效應(yīng)節(jié)稅使內(nèi)部積累增加，彌補(bǔ)資金需求的水平大體一致。民營(yíng)企業(yè)通過(guò)節(jié)稅所得資金滿足一部分的資金需求對(duì)債務(wù)融資起到一定削弱的效果，對(duì)企業(yè)融資能力起到負(fù)向影響。

3.2 回歸結(jié)果分析

3.2.1 研發(fā)投入與融資能力的回歸結(jié)果

表3中第1列是對(duì)模型（1）的回歸結(jié)果，說(shuō)明研發(fā)投入的增加，減弱了民營(yíng)企業(yè)的融資能力。民營(yíng)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)時(shí)間長(zhǎng)、收益和風(fēng)險(xiǎn)不確定，并且研發(fā)投入所產(chǎn)生的無(wú)形資產(chǎn)專用型強(qiáng)，現(xiàn)金回報(bào)難以預(yù)期，對(duì)于債務(wù)的擔(dān)保效應(yīng)有限，債權(quán)人無(wú)法準(zhǔn)確判斷自身的利益是否得到保護(hù)，就會(huì)減少債務(wù)資金的提供或者要求民營(yíng)企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)融資能力受到抑制?？刂谱兞颗c民營(yíng)企業(yè)融資能力都呈現(xiàn)顯著的相關(guān)性關(guān)系。

模型（1）的回歸結(jié)果證實(shí)了本文的假設(shè)1，即研發(fā)投入會(huì)削弱民營(yíng)企業(yè)的融資能力。

3.2.2 金融發(fā)展與融資能力的回歸結(jié)果

表3中第2列是對(duì)模型（2）的回歸結(jié)果，說(shuō)明良好的資本市場(chǎng)和金融制度緩解了信息不對(duì)稱和委托代理問(wèn)題，市場(chǎng)在金融資源配置中的作用不斷提高，民營(yíng)企業(yè)的融資渠道增加、融資成本降低，獲得融資的能力將顯著增強(qiáng)。企業(yè)規(guī)模（SIZE）與民營(yíng)企業(yè)的規(guī)模與企業(yè)的融資能力存在正相關(guān)系。凈資產(chǎn)收益率（ROE）與融資能力存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與靜態(tài)權(quán)衡理論一致，說(shuō)明良好的盈利能力使得企業(yè)更容易獲得金融機(jī)構(gòu)的信任，從而獲得更多的貸款；同時(shí)，總資產(chǎn)凈利率（ROA）與融資能力存在負(fù)向影響，驗(yàn)證了優(yōu)序融資理論即企業(yè)有較強(qiáng)的獲利能力時(shí)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資方式，并降低不利于企業(yè)的外部融資。模型（2）中抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力（QR）與融資能力顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)具備較強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力時(shí)，企業(yè)更傾向于提高自身的資金利用率而不是謀取借入更多的信貸資金。內(nèi)部積累水平（ACUM）與融資能力負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證了優(yōu)序融資理論，若企業(yè)可以借助內(nèi)源融資方式獲得充足的資金，則將減少利用信貸方式借入資金，使得內(nèi)部積累水平與融資能力呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力（COMP）與融資能力存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，與前文假設(shè)相反，這是由于企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，其面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境越復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)越大，而銀行會(huì)降低貸款發(fā)放量并提高貸款門檻，使得企業(yè)難以獲得信貸資金，導(dǎo)致負(fù)債水平降低。企業(yè)擔(dān)保能力（ASST）與融資能力與融資能力存在正相關(guān)關(guān)系，和本文的假設(shè)一致，這是由于只有當(dāng)企業(yè)在向銀行貸款時(shí)，可供抵押的資產(chǎn)價(jià)值較大時(shí)才能夠獲得銀行的資金支持，提高其融資能力。非債務(wù)稅盾（NDTS）與融資能力存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與本文假設(shè)一致，現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為企業(yè)的折舊越多即非債務(wù)稅盾越大，其對(duì)利用債務(wù)進(jìn)行節(jié)稅的需求就越小，因此非債務(wù)稅盾與企業(yè)負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表3 金融發(fā)展、研發(fā)投入對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資能力的回歸結(jié)果

模型（2）的回歸結(jié)果證實(shí)了本文的假設(shè)2，即隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，民營(yíng)企業(yè)獲得融資的能力將得到提高。

3.2.3 金融發(fā)展、研發(fā)投入與融資能力的回歸結(jié)果

表3中第3列是對(duì)模型（3）的回歸結(jié)果，模型（3）在控制影響企業(yè)融資能力其他變量的基礎(chǔ)上，加入金融發(fā)展與研發(fā)投入交互項(xiàng)?；貧w結(jié)果顯示，其與融資能力之間的回歸系數(shù)為-0.273。雖然在加入金融發(fā)展指標(biāo)后，研發(fā)投入對(duì)融資能力的抑制作用仍然存在，但明顯小于模型（2）中研發(fā)投入對(duì)融資能力的系數(shù)-0.466，這證明了金融發(fā)展有利于緩解研發(fā)投入對(duì)企業(yè)融資能力的抑制作用。這是由于金融發(fā)展水平提高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下銀行等金融機(jī)構(gòu)會(huì)以相對(duì)寬松的信用條件提供資金。信息不對(duì)稱情況的改善使得金融機(jī)構(gòu)能夠更容易獲取民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)及研發(fā)信息，增強(qiáng)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的信心。此外，現(xiàn)代化的金融手段可以有效分散投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)，提高了投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在國(guó)家大力搭建科技金融平臺(tái)促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的時(shí)代浪潮下，必將引導(dǎo)資本投入技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)投入這類高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的項(xiàng)目，提高企業(yè)獲取融資能力。

綜上所述，隨著金融發(fā)展水平的不斷提高，研發(fā)投入對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資能力的負(fù)面影響將會(huì)逐漸減弱，假設(shè)（3）得到證實(shí)。

4 結(jié)論

（1）金融發(fā)展程度的提升能夠促進(jìn)金融業(yè)行業(yè)內(nèi)的良性競(jìng)爭(zhēng)，使得金融機(jī)構(gòu)信貸資金的發(fā)放不再局限于對(duì)企業(yè)規(guī)模、行業(yè)以及所有制的考量，更加遵循市場(chǎng)規(guī)律。同時(shí)，金融發(fā)展程度的提升可有效地降低借貸雙方的信息不對(duì)稱程度。因此，金融發(fā)展水平的提高有助于提高民營(yíng)企業(yè)的融資能力，即某一地區(qū)的金融市場(chǎng)越活躍，該地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)獲得融資的能力將得到顯著提高。

（2）研發(fā)投入的增加將會(huì)減弱民營(yíng)企業(yè)的融資能力。主要原因在市場(chǎng)化不充分與信息不對(duì)稱環(huán)境下，企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，研發(fā)的成功率與成果的市場(chǎng)需求難以預(yù)計(jì)。作為研發(fā)成果的無(wú)形資產(chǎn)的資產(chǎn)專用性較高對(duì)債務(wù)的擔(dān)保能力有限，同時(shí)由于研發(fā)活動(dòng)涉及知識(shí)產(chǎn)權(quán)、專利技術(shù)以及涉密信息導(dǎo)致企業(yè)披露不全面，造成與投資人之間存在信息不對(duì)稱，導(dǎo)致債權(quán)人要求更高的收益來(lái)彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而使得企業(yè)融資的能力被削弱。

（3）隨著金融市場(chǎng)發(fā)展水平的不斷提高，資本市場(chǎng)資源配置效率大大提升，投資者風(fēng)險(xiǎn)管理能力不斷提高。隨著金融業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，民營(yíng)企業(yè)能夠以更低的成本、以及相對(duì)更寬松的信用條件融入研發(fā)資金；金融發(fā)展程度的提升可有效緩解信息不對(duì)稱，民營(yíng)企業(yè)的研發(fā)信息更易被金融機(jī)構(gòu)獲得，從而降低投資不確定性，推動(dòng)資金流入到高風(fēng)險(xiǎn)高收益的研發(fā)項(xiàng)目中。