劉小瑜，彭瑛琪

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)學(xué)院，南昌 330013）

0 引言

金融作為要素市場(chǎng)的一部分，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，但由于改革不到位，金融抑制現(xiàn)象相對(duì)明顯，嚴(yán)重影響了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。社會(huì)融資規(guī)模在2010年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上首次被提出，盛松成（2011）[1]從國(guó)際視角對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的概念進(jìn)行了深入分析，指出社會(huì)融資規(guī)模的概念能更好地反映中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的實(shí)際情況。所以本文將從社會(huì)融資規(guī)模的角度探討社會(huì)融資結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響。

國(guó)外研究主要是關(guān)于市場(chǎng)主導(dǎo)型與銀行主導(dǎo)型這兩種類(lèi)型的金融體系對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響[2-5]，而目前還沒(méi)有直接與社會(huì)融資相關(guān)的文獻(xiàn)。國(guó)內(nèi)關(guān)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的金融支持理論研究成果頗多，分別從金融目標(biāo)、作用機(jī)制、金融渠道等角度論證兩者之間的關(guān)系。而關(guān)于社會(huì)融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證研究主要有：劉文和王騰飛（2013）[6]利用廣西1985—2011年金融發(fā)展相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，實(shí)證結(jié)果顯示金融發(fā)展的支持力度不夠，限制了產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級(jí)。牛潤(rùn)盛（2013）[7]基于State-Space Models探討了社會(huì)融資總量的結(jié)構(gòu)性特征，發(fā)現(xiàn)銀行信貸渠道的影響正在遞減；與之相反，民間信貸市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等渠道的影響逐漸增強(qiáng)，這種結(jié)構(gòu)性特征構(gòu)成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的推動(dòng)力量。樊元和龍飛（2014）[8]使用FAVAR模型（因子向量自回歸模型）得出結(jié)論，社會(huì)融資的擴(kuò)張將在短期內(nèi)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，1年以后才會(huì)出現(xiàn)正向影響，并隨著時(shí)間正向影響逐漸減弱。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，實(shí)證研究大多是基于靜態(tài)模型來(lái)研究社會(huì)融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的影響，而忽視了升級(jí)過(guò)程中可能存在的動(dòng)態(tài)慣性；再者，對(duì)社會(huì)融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)的研究主要集中在社會(huì)融資規(guī)模是否可以作為貨幣政策中介目標(biāo)上，而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系研究較少。本文將圍繞這一部分展開(kāi)研究與論述。因此，本文采用系統(tǒng)GMM方法，運(yùn)用我國(guó)31個(gè)省份2013—2018年數(shù)據(jù)構(gòu)造動(dòng)態(tài)面板模型，彌補(bǔ)靜態(tài)模型內(nèi)生性問(wèn)題，探討社會(huì)融資結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)可能存在的影響。

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 變量選取

社會(huì)融資規(guī)模是一個(gè)新的概念。根據(jù)中國(guó)人民銀行的界定，社會(huì)融資規(guī)模指一定時(shí)期內(nèi)（每月、每季或每年）實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金總額，它是一個(gè)增量，是全面反映金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系以及金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持的指標(biāo)[9]。社會(huì)融資規(guī)模為一個(gè)總量指標(biāo)，它涵蓋了金融市場(chǎng)中的主要資金籌集渠道，包括非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資、企業(yè)債券、人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、信托貸款等。結(jié)合我國(guó)基本國(guó)情，本文對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)水平的概念作一個(gè)界定，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)代表著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變與經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)軌，本文從產(chǎn)業(yè)之間的關(guān)系這個(gè)角度去考察產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變遷。

1.1.1 被解釋變量

根據(jù)配第-克拉克定理，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)規(guī)律常有以下特性：第一產(chǎn)業(yè)增加值比重下降，第二、三產(chǎn)業(yè)增加值比重上升。本文通過(guò)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率測(cè)度產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，用CYR表示：

1.1.2 解釋變量

目前，我國(guó)已經(jīng)建立了社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)。因此，下面將基于社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)構(gòu)造直接融資比、表內(nèi)信貸規(guī)模比、表外業(yè)務(wù)比、信托貸款比，分別用ZJR、BNR、BWR、XTR來(lái)表示直接融資占社會(huì)融資規(guī)模比率、表內(nèi)信貸占社會(huì)融資規(guī)模比率、表外業(yè)務(wù)占社會(huì)融資規(guī)模比率、信托貸款占社會(huì)融資規(guī)模比率。其中，直接融資包括非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資和企業(yè)債券，表內(nèi)信貸包括人民幣貸款和外幣貸款，表外業(yè)務(wù)包括委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票。

1.1.3 控制變量

外貿(mào)規(guī)模和財(cái)政收入也是影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的兩個(gè)因素，本文控制變量選擇外貿(mào)規(guī)模比和地區(qū)財(cái)政收入比兩個(gè)變量。

（1）外貿(mào)規(guī)模比（WMR）?？紤]到省級(jí)季度數(shù)據(jù)的可得性和數(shù)據(jù)的可比性，本文選擇人民幣口徑按境內(nèi)目的地或貨源地統(tǒng)計(jì)的進(jìn)出口總額代表進(jìn)出口規(guī)模，用該指標(biāo)與地區(qū)生產(chǎn)總值的比值代表相對(duì)外貿(mào)規(guī)模（WMR）。

（2）地區(qū)財(cái)政收入比（CZR）。本文考慮到省級(jí)季度數(shù)據(jù)的可得性，選擇地方公共財(cái)政收入（本級(jí)）代表地區(qū)財(cái)政收入，用該指標(biāo)與地區(qū)生產(chǎn)總值的比值代表相對(duì)地區(qū)財(cái)政收入（CZR）。

1.2 模型設(shè)計(jì)

為分析社會(huì)融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響，本文選取了31個(gè)省份2013—2018年的季度數(shù)據(jù)作為研究樣本，構(gòu)建以下動(dòng)態(tài)面板模型：

其中：i代表地區(qū)（i=1,2,…,n）；t為時(shí)間下標(biāo)（t=1,2,…,T）；CYRit是當(dāng)期產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率；CYRit-1是上期產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率；ZJRit、BNRit、BWRit、XTRit分別為當(dāng)期直接融資比例、當(dāng)期表內(nèi)信貸比例、當(dāng)期表外業(yè)務(wù)比例、當(dāng)期信托貸款比例；ηi為不可觀測(cè)的地區(qū)固定效應(yīng)；εit為隨機(jī)干擾項(xiàng)；WMRit、CZRit分別代表了當(dāng)期外貿(mào)規(guī)模比和當(dāng)期地區(qū)財(cái)政收入比。

1.3 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取31個(gè)省份2013—2018年的季度數(shù)據(jù)作為研究樣本。數(shù)據(jù)主要來(lái)自中國(guó)人民銀行、各省份統(tǒng)計(jì)局等官方網(wǎng)站以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本期間選擇從2013年4季度開(kāi)始，主要是基于以下考慮：中國(guó)人民銀行從2013年4季度開(kāi)始公布各省份每季度的社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)，各省份統(tǒng)計(jì)局只公布季度（含年）各產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)總值統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

1.4 描述性統(tǒng)計(jì)

所有變量的樣本時(shí)間跨度均為2013—2018年，變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。

表1 2013—2018年社會(huì)融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2 實(shí)證分析

2.1 模型估計(jì)與結(jié)果分析

動(dòng)態(tài)面板模型中的固定效應(yīng)無(wú)法估計(jì)，而且模型公式左側(cè)的被解釋變量CYR與公式右側(cè)的CYR前期數(shù)之間不能排除可能存在的互為因果關(guān)系，進(jìn)而導(dǎo)致在模型參數(shù)估計(jì)過(guò)程中可能出現(xiàn)內(nèi)生性問(wèn)題所帶來(lái)的估計(jì)偏誤。而系統(tǒng)廣義矩估計(jì)模型（System-GMM）通過(guò)差分可以有效控制不易觀察的個(gè)體固定效應(yīng)，還能利用滯后項(xiàng)以及解釋變量的差分項(xiàng)作為工具變量消除模型內(nèi)生性[10，11]。鑒于系統(tǒng)廣義矩估計(jì)所具有的上述優(yōu)點(diǎn)，下文采用它推算模型中的參數(shù)。

首先，采用Hausman統(tǒng)計(jì)量來(lái)檢驗(yàn)內(nèi)生性問(wèn)題，檢驗(yàn)結(jié)果得出拒絕主要變量嚴(yán)格外生的原假說(shuō)，表明該模型存在內(nèi)生性干擾。運(yùn)用Arellano-Bond檢驗(yàn)誤差項(xiàng)是否存在自相關(guān)問(wèn)題，結(jié)果顯示，P＞0.05，說(shuō)明需要接受原假設(shè)，即誤差項(xiàng)無(wú)自相關(guān)。以上檢驗(yàn)表明，預(yù)設(shè)的模型合理、工具變量有效。系統(tǒng)GMM不僅解決了弱工具變量和有限樣本偏差的問(wèn)題，而且可以得到參數(shù)的無(wú)偏估計(jì)，比差分GMM更有效。系統(tǒng)GMM回歸結(jié)果如表2所示。

表2 社會(huì)融資結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響的系統(tǒng)GMM回歸結(jié)果

其次，根據(jù)表2的回歸結(jié)果，四個(gè)模型中表內(nèi)信貸對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)為0.0223，在1%水平上顯著，表明表內(nèi)信貸與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正相關(guān)，表內(nèi)信貸比每增加1%，會(huì)引起產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率增加約0.02個(gè)百分點(diǎn)；表外業(yè)務(wù)比的回歸系數(shù)為0.0034，在1%水平上顯著，表明表外業(yè)務(wù)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正相關(guān)，表外業(yè)務(wù)比每增加1%，會(huì)引起產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率增加約0.003個(gè)百分點(diǎn)。這與青木昌彥（2001）[3]得出的支持銀行主導(dǎo)型促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的結(jié)論如出一轍。

再次，直接融資比的回歸系數(shù)為-0.0421，信托貸款比的回歸系數(shù)為-0.0522，且均在1%水平上顯著。結(jié)果說(shuō)明直接融資、信托貸款對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)沒(méi)有產(chǎn)生預(yù)期的正向影響，盡管非銀行類(lèi)融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或者產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)理論上存在一定正向作用，但是由于現(xiàn)實(shí)環(huán)境中各種約束條件的存在，使得他們不能在短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生顯著的正向作用，究其原因可能是我國(guó)資本市場(chǎng)不夠成熟，監(jiān)管政策偏嚴(yán)從緊造成的。雖然我國(guó)非銀行類(lèi)融資規(guī)模逐年擴(kuò)大，但是像銀行表內(nèi)外業(yè)務(wù)的間接融資方式仍然占據(jù)了絕對(duì)的地位。

最后，從整體來(lái)看，模型結(jié)果表明只有表內(nèi)信貸、表外業(yè)務(wù)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)有促進(jìn)作用，說(shuō)明社會(huì)融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響是一個(gè)緩慢釋放的過(guò)程，并不是當(dāng)期或短期內(nèi)就能看到效果。這一定程度上說(shuō)明產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)是一項(xiàng)長(zhǎng)期而艱巨的任務(wù)。

2.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在上述分析的基礎(chǔ)上，本文采用刪減控制變量的方法對(duì)四個(gè)模型的回歸進(jìn)行敏感性分析，從而檢驗(yàn)回歸模型的穩(wěn)健性。表3結(jié)果表明：外貿(mào)規(guī)模比這一控制變量剔除后，表內(nèi)信貸比、表外業(yè)務(wù)比對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正；其他變量比如直接融資比、信托貸款比對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響方向及顯著性未變。這表明，表內(nèi)信貸和表外業(yè)務(wù)的增加對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化有正向促進(jìn)作用，回歸結(jié)果與上文模型一致，其他變量對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響還需要時(shí)間的沉淀。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3 結(jié)論

本文基于面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用系統(tǒng)GMM方法，分析了我國(guó)31個(gè)省份社會(huì)融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)論如下：（1）從總體上看，社會(huì)融資規(guī)模逐年上升，金融支持力度逐年增大，金融程度不斷深化，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)。表外業(yè)務(wù)融資增幅較大，直接融資穩(wěn)健增長(zhǎng)，表內(nèi)信貸融資比重略微下降。（2）我國(guó)還處于銀行主導(dǎo)型的金融體系階段，銀行的間接融資方式仍占據(jù)了主要的融資地位，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)銀行的依賴(lài)性仍未減弱，銀行表內(nèi)信貸較之表外業(yè)務(wù)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)產(chǎn)生了更為顯著的促進(jìn)作用。（3）社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有促進(jìn)作用，但對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)調(diào)整的促進(jìn)作用不是整體顯著，這說(shuō)明我國(guó)存在金融抑制情況，金融供給未產(chǎn)生預(yù)期的效果。尤其是代表金融自由度的資本市場(chǎng)還不成熟，使得社會(huì)融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)兩者之間還未形成顯著有效的“供給-推動(dòng)”關(guān)系。因此，金融支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)需要長(zhǎng)期、持續(xù)、系統(tǒng)的機(jī)制和政策。一方面要擴(kuò)大直接融資渠道，建立多層次的資本市場(chǎng)體系，豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品，不斷擴(kuò)大直接融資的比重；另一方面要優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)，加速證券、信托、保險(xiǎn)等非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展。鼓勵(lì)中小型及民營(yíng)銀行的設(shè)立，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的有效配置，提高金融效率，以實(shí)現(xiàn)資金的合理分配及資金投資回報(bào)率的提高。