城投債為地方政府籌措了大量的建設(shè)資本，但其自身信用風(fēng)險(xiǎn)問題也日益突出。城鎮(zhèn)化建設(shè)進(jìn)程的加速推進(jìn)，刺激了城投債的擴(kuò)張，進(jìn)而加劇了我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也對(duì)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成了一定的影響。選取2008—2016年城投債發(fā)行數(shù)據(jù)，針對(duì)城鎮(zhèn)化水平、城投債信用利差及地方經(jīng)濟(jì)關(guān)系的實(shí)證分析結(jié)果表明：（1）城鎮(zhèn)化率與城投債信用利差在1%顯著性水平下呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，城鎮(zhèn)化水平越高，城投債信用利差相對(duì)越大。（2）城鎮(zhèn)化水平和地方經(jīng)濟(jì)呈顯著正相關(guān)，城鎮(zhèn)化水平的提升會(huì)顯著帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。（3）地方城投債信用利差越大、信用風(fēng)險(xiǎn)越高，越制約當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展。

一、引 言

自2011年開始，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度開始放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，地方政府債務(wù)規(guī)模急劇增長(zhǎng)。2017年末地方政府債務(wù)余額達(dá)29.95萬億元，政府負(fù)債率達(dá)到36.2%，我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題引起了社會(huì)各界的重視，而城投債作為地方政府融資的手段得到了更多的關(guān)注。城投債為地方政府籌措了巨量建設(shè)資本的同時(shí)也累積了龐大的政府債務(wù)，對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范和管理具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義，分析城鎮(zhèn)化、城投債及地方經(jīng)濟(jì)的關(guān)系也變得尤為重要。

其一，城鎮(zhèn)化與城投債。城鎮(zhèn)化的建設(shè)需要大量的資金。地方政府財(cái)政的缺口以及融資渠道的受限，使得作為一種新型融資手段的城投債，在一定程度上緩解了地方政府資金短缺的困境，成為債券市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。2009年后，我國(guó)城鎮(zhèn)化建設(shè)的加速進(jìn)一步要求地方政府投入巨額的資金進(jìn)行配合，地方政府通過融資平臺(tái)發(fā)行城投債募集資金，城投債發(fā)展態(tài)勢(shì)顯著提升。城鎮(zhèn)化建設(shè)進(jìn)程的推進(jìn)，刺激了城投債的擴(kuò)張，進(jìn)而加劇了我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。［1］目前城投債的發(fā)行主體多為省及省會(huì)、地級(jí)市等城鎮(zhèn)化建設(shè)較高的地區(qū)，而縣及縣級(jí)市等城鎮(zhèn)化建設(shè)較低的地區(qū)城投債發(fā)行較少，在債券市場(chǎng)上獲取資金較少，鑒于此，城鎮(zhèn)化進(jìn)程與城投債之間有著千絲萬縷的聯(lián)系。

其二，城鎮(zhèn)化和地方經(jīng)濟(jì)。城鎮(zhèn)化是我國(guó)邁向現(xiàn)代化戰(zhàn)略的重要一步，預(yù)計(jì)到2020年我國(guó)城鎮(zhèn)化率將達(dá)60%［2］，城鎮(zhèn)化推進(jìn)，城鎮(zhèn)人口增加，農(nóng)村勞動(dòng)力向城鎮(zhèn)遷移，帶來的是消費(fèi)升級(jí)以及各項(xiàng)需求的增長(zhǎng)，而隨著市政基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展及改善，勢(shì)必會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)帶來一定程度的促進(jìn)作用。

其三，城投債和地方經(jīng)濟(jì)。城投債的發(fā)行主要是用于地方基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的建設(shè)，但是因其投資建設(shè)周期一般較長(zhǎng)，所以當(dāng)城投債無力償還進(jìn)而引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇，勢(shì)必會(huì)對(duì)地方經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利的影響，阻滯地方經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張。衡量城投債風(fēng)險(xiǎn)一般考慮城投債的信用利差，利差越大，風(fēng)險(xiǎn)越大，城投債信用利差的提升可能抑制地方經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步增長(zhǎng)。城投債債務(wù)體量的累積，城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加速是否會(huì)帶來城投債可能面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)加劇，哪些因素會(huì)影響城投債風(fēng)險(xiǎn)？隨著城投債規(guī)模增長(zhǎng)迅猛，地方政府債務(wù)不斷擴(kuò)張，危機(jī)四伏，城投債風(fēng)險(xiǎn)的加劇勢(shì)必會(huì)影響地方經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。城投債作為地方經(jīng)濟(jì)中具有中國(guó)特色的“準(zhǔn)市政債”［3］，其數(shù)據(jù)可得性較強(qiáng)，通過研究城投債信用利差相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)而分析城投債風(fēng)險(xiǎn)問題，通過分析城鎮(zhèn)化水平與城投債信用利差的關(guān)系，進(jìn)一步探究城投債風(fēng)險(xiǎn)及地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，再?gòu)某擎?zhèn)化和城投債的視角，探尋其對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的影響，厘清三者之間的關(guān)聯(lián)。

二、文獻(xiàn)回顧和理論假設(shè)

近年來，越來越多的學(xué)者側(cè)重于通過從城投債的角度進(jìn)行研究來分析我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題和地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問題。研究我國(guó)城鎮(zhèn)化水平與城投債信用利差之間的關(guān)系，剖析城鎮(zhèn)化水平、城投債和地方經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性，對(duì)基于城鎮(zhèn)化視角的城投債風(fēng)險(xiǎn)問題的探索具有重要的意義。

目前針對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的研究，大部分學(xué)者集中于宏觀經(jīng)濟(jì)、地方政府財(cái)政因素及城投債自身特征、城投公司財(cái)務(wù)因素等方面。一般情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境越好的時(shí)候，城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)越低，信用利差也越低，馮莉［4］、齊天翔和葛鶴軍［5］、徐春騏和趙凌［6］分析了GDP增長(zhǎng)率、CPI增長(zhǎng)率等宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)城投債信用利差的影響，認(rèn)為城投債信用利差與GDP增長(zhǎng)率呈反向變化，與CPI增長(zhǎng)率呈同向變化。作為地方政府投融資平臺(tái)的城投公司與地方政府關(guān)系密切，地方政府的財(cái)政收入及支出也將對(duì)城投債信用利差及其風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，韓立巖和鄭承利［7］、同生輝和黃張凱［8］通過研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素、地方政府財(cái)政因素等幾方面對(duì)城投債信用利差的影響，認(rèn)為諸如地方政府財(cái)政收入及支出等因素對(duì)城投債信用利差具有顯著影響，地方政府財(cái)政收入越高，相對(duì)而言城投債風(fēng)險(xiǎn)越小。部分學(xué)者從城投債自身特征及城投企業(yè)財(cái)務(wù)狀況角度也對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，馬金華和楊曉飛［9］、鐘輝勇、鐘寧樺和朱小能［10］、羅榮華和劉勁勁［11］從城投債自身特征因素進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)城投債發(fā)行主體的信用等級(jí)越高，城投債信用利差越小，城投債的發(fā)債規(guī)模、擔(dān)保狀況等對(duì)城投債信用風(fēng)險(xiǎn)均存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。湯潔［12］、牛霖琳和洪智武等［13］從城投發(fā)行企業(yè)的財(cái)務(wù)因素對(duì)城投債進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析，研究結(jié)果表明城投企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況很大程度上決定了城投債的風(fēng)險(xiǎn)大小。

在推進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)的同時(shí)，有效防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是學(xué)界關(guān)注的一個(gè)重點(diǎn)。郭新雙［14］、劉志彪和周學(xué)東［15］認(rèn)為發(fā)行城投債可以解決城鎮(zhèn)化發(fā)展進(jìn)程中的融資難問題。朱孔來和李靜［16］、方創(chuàng)琳和馬海濤［17］認(rèn)為城鎮(zhèn)化發(fā)展帶來的地方政府融資負(fù)債的加劇，導(dǎo)致地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)。關(guān)于城鎮(zhèn)化水平和地方政府債務(wù)關(guān)系方面，巴曙松和王勁松［18］、蘆亮［19］、成濤林和孫文基［20］等從新型城鎮(zhèn)化的視角，研究了城鎮(zhèn)化率和地方政府債務(wù)的關(guān)系，城鎮(zhèn)化率的增加將帶來地方政府債務(wù)率的升高。

城鎮(zhèn)化的建設(shè)需要地方政府投入大規(guī)模的資金進(jìn)行基建，進(jìn)而使得地方政府財(cái)政收支失衡。通過發(fā)行城投債等融資方式進(jìn)行債務(wù)的舉借來助推城鎮(zhèn)化進(jìn)程，長(zhǎng)期來看可能會(huì)帶來地方政府債務(wù)量的大幅度增長(zhǎng)，而償債能力的不足極易帶來地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)一：城鎮(zhèn)化水平和城投債信用利差正相關(guān)。

經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)會(huì)帶來城鎮(zhèn)化水平的提升，城鎮(zhèn)化也可能帶來經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，相當(dāng)多的學(xué)者也針對(duì)城鎮(zhèn)化建設(shè)和經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系進(jìn)行了深入的研究。郭松［21］、曾國(guó)平和袁孝科［22］認(rèn)為城鎮(zhèn)化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是相互均衡發(fā)展，存在互相促進(jìn)的關(guān)系。徐傳諶和王鵬［23］、王立新［24］分析了城鎮(zhèn)化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，認(rèn)為城鎮(zhèn)化助推經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)推進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程。

城鎮(zhèn)化水平的提升意味著進(jìn)入城鎮(zhèn)的人口增多，勞動(dòng)力進(jìn)行轉(zhuǎn)移，消費(fèi)水平和需求都將增加，而公共基礎(chǔ)服務(wù)設(shè)施等的完善，會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

假設(shè)二：城鎮(zhèn)化水平和地方經(jīng)濟(jì)正相關(guān)。

城投債是為了解決地方政府融資難問題而發(fā)行的，其主要用途是地方的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和服務(wù)，是為了推動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，然而當(dāng)城投債債務(wù)規(guī)模增加出現(xiàn)無力償還債務(wù)時(shí)，會(huì)對(duì)地方政府帶來嚴(yán)重的償債負(fù)擔(dān)，從而影響當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)水平。衡量城投債風(fēng)險(xiǎn)一般考慮城投債的信用利差，利差越大，風(fēng)險(xiǎn)越大，城投債信用利差的提升可能抑制地方經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步增長(zhǎng)。

假設(shè)三：城投債信用利差和地方經(jīng)濟(jì)負(fù)相關(guān)。

三、城鎮(zhèn)化水平和城投債信用利差實(shí)證分析

（一）計(jì)量模型構(gòu)建

構(gòu)建線性回歸計(jì)量模型，分析城鎮(zhèn)化水平與城投債信用利差的關(guān)系。城投債信用利差實(shí)則是對(duì)于城投債風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)代理，利差越大，代表城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)越高。

模型（1）中，城投債信用利差crspread為被解釋變量，為城投債發(fā)行利率減去城投債發(fā)行日國(guó)債當(dāng)天同期利率（credit spread=rate-freerate）。城鎮(zhèn)化率urb作為核心解釋變量，指該城投債發(fā)行地區(qū)城鎮(zhèn)總?cè)丝谂c該地區(qū)總?cè)丝谥取?/p>

表1 被解釋變量和解釋變量的選取與涵義

針對(duì)城鎮(zhèn)化水平和城投債信用利差的實(shí)證計(jì)量分析，控制變量選擇主要考慮以下四類指標(biāo)因素：

1.反映宏觀經(jīng)濟(jì)的因素：城投債發(fā)行地當(dāng)年GDP的自然對(duì)數(shù)（lngdp）；城投債發(fā)行地當(dāng)年CPI指數(shù)的自然對(duì)數(shù)（lncpi）。通常情況下，當(dāng)?shù)谿DP水平較高時(shí)，地方的宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境較好，相對(duì)而言，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況也更佳，其違約的幾率更低，風(fēng)險(xiǎn)越小。CPI增長(zhǎng)的情況下，名義利率可能會(huì)提升，通脹率可能會(huì)提高，國(guó)債利率將會(huì)增加，相對(duì)的信用風(fēng)險(xiǎn)變小。

表2 宏觀經(jīng)濟(jì)因素變量設(shè)計(jì)和涵義

2.反映地方政府經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的財(cái)政因素：城投債發(fā)行地地方政府財(cái)政收入的自然對(duì)數(shù)（govre）；城投債發(fā)行地地方政府財(cái)政支出的自然對(duì)數(shù)（govex）。地方財(cái)政一定程度上決定了地方政府的償債實(shí)力，財(cái)政狀況越好其償還債務(wù)的能力會(huì)越強(qiáng)。

表3 地方政府財(cái)政因素變量設(shè)計(jì)和涵義

3.反映城投債自身特征的因素：城投債發(fā)行時(shí)的主體評(píng)級(jí)（irate）選取A、A+、AA-、AA、AA+、AAA六個(gè)級(jí)別，將其中評(píng)級(jí)為AA級(jí)別以下的低評(píng)級(jí)城投債取值1，評(píng)級(jí)為AA級(jí)別的中評(píng)級(jí)城投債取值2，評(píng)級(jí)為AA級(jí)別以上的高評(píng)級(jí)城投債取值3。城投債發(fā)行時(shí)的債項(xiàng)評(píng)級(jí)（crate）選取A、A+、AA-、AA、AA+、AAA六個(gè)級(jí)別，將其中評(píng)級(jí)為AA級(jí)別以下的低評(píng)級(jí)城投債取值1，評(píng)級(jí)為AA級(jí)別的中評(píng)級(jí)城投債取值2，評(píng)級(jí)為AA級(jí)別以上的高評(píng)級(jí)城投債取值3。一般情況下，無論是主體評(píng)級(jí)還是債項(xiàng)評(píng)級(jí)等級(jí)越高，投資者對(duì)其信心越足，風(fēng)險(xiǎn)越小。單只城投債發(fā)行總額的自然對(duì)數(shù)（scale），城投債規(guī)模越大意味著到期要償還的債務(wù)也就越多，償債壓力劇增，但同時(shí)，城投債規(guī)模越大也即城投公司所能籌措到的資本更多，從另一方面也說明城投公司的實(shí)力較強(qiáng)，相反風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)更小。城投債債券期限（term），城投債發(fā)行期限是投資者的資金被占據(jù)的期限，一般情況下，被占據(jù)時(shí)間越長(zhǎng)其所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)越高，但同時(shí)期限越長(zhǎng)也會(huì)帶來國(guó)債利率的增加，而信用利差會(huì)受到兩方面的共同作用。城投債票面利率類型（interesttype），將其中浮動(dòng)利率取值1，固定利率取值2，累進(jìn)利率取值3。城投債擔(dān)保狀況（collate），將其中無擔(dān)保的城投債取值0，有擔(dān)保的城投債取值1。擔(dān)保在某種程度上是為之后的償債意愿提供了一定的保障，有擔(dān)保的城投債，比起無擔(dān)保的，相同情況下風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更小。城投行政級(jí)別（issuelevel），將其中縣及縣級(jí)市取值1，地級(jí)市取值2，省及省會(huì)(單列市)取值3。鑒于行政級(jí)別更高的地方政府一旦違約可能帶來的后果更加嚴(yán)重，所以通常情況下其償還債務(wù)的意愿相對(duì)更為強(qiáng)烈。

表4 城投債自身特征因素變量設(shè)計(jì)和涵義

表5 城投公司財(cái)務(wù)因素變量設(shè)計(jì)和涵義

4.反映城投公司的財(cái)務(wù)因素包括總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（lasset）、資產(chǎn)負(fù)債率（alratio）、總營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)（lincome）和現(xiàn)金比率（cashratio）、凈利潤(rùn)的自然對(duì)數(shù)（lprofit）。城投公司的運(yùn)營(yíng)、盈利及償債能力都是衡量其財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)。一般情況下，城投公司的財(cái)務(wù)狀況實(shí)力越雄厚，違約概率越小，信用風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越小。

（二）樣本選取和來源

本文樣本選取2008年至2016年底這九年間城投債發(fā)行數(shù)據(jù)，選擇地區(qū)為除港澳臺(tái)及西藏（西藏?cái)?shù)據(jù)不全）外的30個(gè)省市自治區(qū)，剔除部分變量數(shù)據(jù)缺失的城投債。最終本文選取的城投債數(shù)據(jù)樣本數(shù)量共4035只，數(shù)據(jù)來源：Wind。城鎮(zhèn)化率數(shù)據(jù)來源于《各省統(tǒng)計(jì)年鑒》。GDP、CPI等宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)均來自于2008—2017年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)以及《各省統(tǒng)計(jì)年鑒》。地方政府財(cái)政收入、地方政府財(cái)政支出數(shù)據(jù)來源于《中國(guó)財(cái)政年鑒》及《各省統(tǒng)計(jì)年鑒》。如表6所示，對(duì)解釋變量、被解釋變量及控制變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，被解釋變量城投債信用利差存在波動(dòng)性，均值為2.869438，標(biāo)準(zhǔn)差為0.9994669，其數(shù)據(jù)的偏離度較??；解釋變量城鎮(zhèn)化率均值為0.5698495，標(biāo)準(zhǔn)差為0.109089，偏離度也較小。

表6 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（三）實(shí)證結(jié)果分析

表7 城鎮(zhèn)化水平與城投債信用利差實(shí)證計(jì)量結(jié)果

從表7結(jié)果可以看出，crspread=7.105615+0.7311224urb，城鎮(zhèn)化率每增加1%將帶來城投債信用利差增長(zhǎng)0.731%，而其中R2=0.6421，整體擬合度較高，在1%顯著性水平上顯著，城鎮(zhèn)化水平和城投債信用利差呈正相關(guān)關(guān)系。城鎮(zhèn)化水平提升后，城投債發(fā)行利率更大的情況下會(huì)吸引更多的投資資金，城投債信用利差也就越大，而地方政府建設(shè)資金將會(huì)增加，由此產(chǎn)生的債務(wù)也會(huì)相應(yīng)增長(zhǎng)，可能引發(fā)更大的信用風(fēng)險(xiǎn)問題。

城投債信用利差作為被解釋變量，城鎮(zhèn)化率作為核心解釋變量，表8中（1）列，控制變量引入宏觀經(jīng)濟(jì)因素、地方政府經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的財(cái)政因素變量和城投債自身特征因素變量（參考模型2），由回歸結(jié)果可以看出，城鎮(zhèn)化率與城投債信用利差在1%顯著性水平下呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。

表8中（2）列在（1）列的基礎(chǔ)上再加入城投公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)因素變量（參考模型1），城鎮(zhèn)化率與城投債信用利差在1%顯著性水平下依然顯著為正，正負(fù)性未發(fā)生改變，說明城鎮(zhèn)化提升了城投債的信用利差，導(dǎo)致了更大的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（2）列中考慮控制變量影響，城投債發(fā)行地地方政府財(cái)政收入每增加1%，城投債信用利差將減少0.639%，地方政府財(cái)政收入越多，用于建設(shè)的資金相對(duì)越寬裕，地方投融資平臺(tái)的補(bǔ)貼可能覆蓋率越高，相對(duì)而言城投公司發(fā)行的城投債信用利差也會(huì)越小。城投債發(fā)行地地方政府財(cái)政支出每增加1%，城投債信用利差將增加0.645%，地方政府財(cái)政支出增大的情況下，地方政府對(duì)投融資平臺(tái)補(bǔ)貼的可能性越低，從而使得信用利差會(huì)進(jìn)一步增大，風(fēng)險(xiǎn)劇增。地方政府財(cái)政收入和支出兩者在1%顯著性水平下和信用利差相關(guān)系數(shù)均顯著。

表8 引入不同控制變量的城鎮(zhèn)化水平與城投債信用利差實(shí)證結(jié)果分析表

模型引入城投債自身特征因素和城投公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)因素變量后，R2為0.642，擬合度較高?；貧w結(jié)果顯示，無論是城投債發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)抑或是城投債發(fā)行時(shí)債項(xiàng)評(píng)級(jí)其相對(duì)評(píng)級(jí)越高的，其違約概率越低，城投債的風(fēng)險(xiǎn)將越小，信用利差越小。隨著城投債發(fā)行總額的增加，城投公司財(cái)政實(shí)力和資產(chǎn)能力越強(qiáng)大，對(duì)于債務(wù)的承擔(dān)能力也越高，從而帶來城投債信用利差的減少，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)也會(huì)越小。而城投債債券期限越長(zhǎng)，城投債發(fā)行利率和國(guó)債之間的差越小，城投債信用利差則越小。具有不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保、抵押擔(dān)保、連帶責(zé)任擔(dān)保、質(zhì)押擔(dān)保等的城投債相對(duì)沒有擔(dān)保的城投債風(fēng)險(xiǎn)更小，信用利差也就越小。城投行政級(jí)別為省及省會(huì)(單列市)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，地級(jí)市風(fēng)險(xiǎn)次之，縣及縣級(jí)市風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。而城投公司資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金比率、凈利潤(rùn)等財(cái)務(wù)狀況相對(duì)越好的發(fā)行機(jī)構(gòu)，代表城投公司的盈利能力較強(qiáng)，其發(fā)行的城投債風(fēng)險(xiǎn)越低，信用利差也越小。

表9 引入交互項(xiàng)的城鎮(zhèn)化水平與城投債信用利差實(shí)證結(jié)果分析表

地方政府將部分財(cái)政支出用于城鎮(zhèn)化的建設(shè)，基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的建設(shè)進(jìn)一步推動(dòng)城鎮(zhèn)化的進(jìn)程，定義地方政府財(cái)政支出/地方總?cè)丝跀?shù)為地方政府作用，地方政府作用將有利于城鎮(zhèn)化水平的提升。模型（1）中加入地方政府作用govp作為新的控制變量，并將城鎮(zhèn)化率與地方政府作用相乘形成交互性u(píng)rbgov，驗(yàn)證城鎮(zhèn)化水平與城投債信用利差的關(guān)系，參見模型（3）。

表9中（2）列考慮城鎮(zhèn)化率和地方政府作用的交互項(xiàng)，可以發(fā)現(xiàn)在1%顯著性水平下，引入了地方政府作用和城鎮(zhèn)化的影響，其異質(zhì)性對(duì)結(jié)果沒有改變，城鎮(zhèn)化率和城投債信用利差依然顯著正相關(guān)，回歸結(jié)論依然穩(wěn)健。

表10 城鎮(zhèn)化水平、城投債信用利差和地方經(jīng)濟(jì)實(shí)證結(jié)果分析表

四、城鎮(zhèn)化水平、城投債信用利差和地方經(jīng)濟(jì)關(guān)系的實(shí)證分析

為了厘清城鎮(zhèn)化水平、城投債信用利差和地方經(jīng)濟(jì)三者的關(guān)系，構(gòu)建城鎮(zhèn)化水平、城投債信用利差和地方經(jīng)濟(jì)的計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證分析探討。模型（4）以城鎮(zhèn)化水平為解釋變量，地方GDP為被解釋變量，控制變量選取CPI指數(shù)及地方政府財(cái)政收支的差額，取自然對(duì)數(shù)，govdiff=ln（govexpense-govrevenue）。從表10（1）列可以看出城鎮(zhèn)化水平的提升將顯著提升地方經(jīng)濟(jì)水平。

模型（5）以城投債信用利差為解釋變量，地方GDP為被解釋變量，從表10（2）列可以看出隨著城投債信用利差的增加，城投債信用風(fēng)險(xiǎn)將提升，地方政府債務(wù)危機(jī)增大，地方政府無力償債極其不利于地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

模型（6）將城投債信用利差及城鎮(zhèn)化水平進(jìn)行綜合考慮，表10（3）列顯示在1%顯著性水平下城投債信用利差和GDP顯著負(fù)相關(guān)，而城鎮(zhèn)化水平和GDP顯著正相關(guān)，和之前的分析結(jié)果一致。

根據(jù)上文對(duì)于城鎮(zhèn)化水平和城投債信用利差的分析可以發(fā)現(xiàn)，兩者之間本身也存在顯著正相關(guān)的關(guān)系，城鎮(zhèn)化水平的提升會(huì)帶來城投債信用利差的增大，所以在模型（7）中新增控制變量城鎮(zhèn)化水平和城投債信用利差的乘積交互項(xiàng)（urbcrs）以排除異質(zhì)性的影響，表10（4）列結(jié)果顯示交互項(xiàng)的引入并沒有改變這三者之間的顯著相關(guān)性，結(jié)果穩(wěn)健。

五、結(jié)論和建議

本文首先選取城投債信用利差作為被解釋變量，城鎮(zhèn)化水平作為解釋變量，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、地方財(cái)政指標(biāo)、城投債自身特征因素、城投企業(yè)財(cái)務(wù)狀況作為控制變量，基于2008—2016年九年間發(fā)行的4035只城投債數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)城鎮(zhèn)化率與城投債信用利差在1%顯著性水平下呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，城鎮(zhèn)化率每增加1%，城投債信用利差將增長(zhǎng)0.731%，城鎮(zhèn)化水平越高，城投債信用利差相對(duì)越大，城投債信用風(fēng)險(xiǎn)越大。城投債發(fā)行主體評(píng)級(jí)及債項(xiàng)評(píng)級(jí)相對(duì)越高、發(fā)行總額越大、債券期限越長(zhǎng)、有擔(dān)保的城投債的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)越小。城投公司財(cái)務(wù)狀況相對(duì)越好的發(fā)行機(jī)構(gòu)，其發(fā)行的城投債風(fēng)險(xiǎn)越低。城鎮(zhèn)化水平和地方政府作用的交互作用與城投債信用利差也顯著相關(guān)，異質(zhì)性對(duì)結(jié)果沒有影響。進(jìn)一步構(gòu)建計(jì)量模型分析城鎮(zhèn)化水平、城投債信用利差及地方經(jīng)濟(jì)三者之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)城鎮(zhèn)化水平和地方經(jīng)濟(jì)呈顯著正相關(guān)，城鎮(zhèn)化水平的提升會(huì)顯著帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而地方城投債信用風(fēng)險(xiǎn)越高，越抑制當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展。

分稅制改革和城鎮(zhèn)化進(jìn)程帶來了城投債的出現(xiàn)，而城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推進(jìn)，地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模的加大，導(dǎo)致了地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的增加，地方政府投融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)升高?；谝陨蠈?shí)證分析和研究結(jié)論，針對(duì)城鎮(zhèn)化水平、城投債信用利差和地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提出幾點(diǎn)建議：第一，在推進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)的進(jìn)程中，厘清城投公司和地方政府投融資平臺(tái)同地方政府的關(guān)系，有效防范城投債信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而管理地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)和諧穩(wěn)定發(fā)展。第二，根據(jù)城鎮(zhèn)化水平，合理判斷城投債信用風(fēng)險(xiǎn)，在不影響地方政府建設(shè)所需資金的前提下，發(fā)行城投債的同時(shí)提高我國(guó)的城鎮(zhèn)化水平，避免因?yàn)槌峭秱庞蔑L(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生而阻滯城鎮(zhèn)化建設(shè)的步伐和地方經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。第三，多渠道提升地方政府財(cái)政收入，合理規(guī)劃財(cái)政支出的用度，建立合理的信用擔(dān)保機(jī)制，完善城投債評(píng)級(jí)制度，有利于更好的調(diào)節(jié)城投債信用風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定地方經(jīng)濟(jì)。第四，有效控制城投公司債務(wù)水平，加強(qiáng)城投公司信息披露的管理，可以緩解由信息不對(duì)稱帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)，有助于規(guī)范城投債市場(chǎng)，推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。