楊旭然

*ST長(zhǎng)生，鬧出了史上最大的疫苗危機(jī)，退市；*ST保千，上市公司被掏空，董事長(zhǎng)卷入數(shù)起案件，僅剩1元出頭，隨時(shí)可能退市；*ST毅達(dá)，2018年?duì)I業(yè)收入0元，股價(jià)從22.38元跌至最低1.2元；*ST巴士，2017年巨虧20億元，老板跑路，股價(jià)從51.58元跌至最低2.5元。

成為資本市場(chǎng)市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)“明星”之外，這些企業(yè)還有一個(gè)共同的特點(diǎn)——全都是通過(guò)借殼上市登陸A股市場(chǎng)。

2014-2016年是借殼上市的高峰期，同樣也造就許多問(wèn)題上市公司。除上述幾家代表性公司以外，還有借殼飛樂(lè)股份的ST中安；身在創(chuàng)業(yè)板無(wú)法直接借殼，采用“曲線救國(guó)”方式運(yùn)作的堅(jiān)瑞沃能；爆出重大問(wèn)題停牌至今的信威集團(tuán)；上演無(wú)數(shù)鬧劇的ST慧球等。

殼資源最大的價(jià)值之一，就是為一些暫時(shí)無(wú)法達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，或者是急于上市的企業(yè)另辟蹊徑。在這個(gè)過(guò)程中，有些企業(yè)通過(guò)再融資或減持獲得企業(yè)發(fā)展所急需的資金，以這種方式獲得了發(fā)展的機(jī)會(huì)。但2017、2018年所出現(xiàn)的各種問(wèn)題證明了，問(wèn)題企業(yè)同樣不少。

為什么會(huì)有這樣的情況出現(xiàn)？借殼上市對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是發(fā)展的機(jī)遇，但是對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，這到底是投資機(jī)遇還是埋在地下的地雷？顯然，為了投資者的投資安全，這是一個(gè)非常值得重視的話題。

扶持新興產(chǎn)業(yè)

長(zhǎng)期以來(lái)，A股市場(chǎng)對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)都有格外的偏愛(ài)，這不僅體現(xiàn)在投資者的追捧，也體現(xiàn)在政策層面的支持。

2010年9月8日，在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，審議并原則通過(guò)了《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》，這無(wú)疑催化了資本市場(chǎng)支持新型產(chǎn)業(yè)發(fā)展的熱情。

隨后的幾年中，相關(guān)政策不斷加碼，新興產(chǎn)業(yè)類的股票成為了市場(chǎng)上最受歡迎的品種。隨著光伏、互聯(lián)網(wǎng)、 通訊、智能硬件等相關(guān)產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展，這些行業(yè)企業(yè)的資金需求不斷增加，登陸資本市場(chǎng)就成為了融資的重要途徑。

人們也會(huì)在潛意識(shí)中認(rèn)為出名的公司=優(yōu)質(zhì)公司，忽視這些企業(yè)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

不論是主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板，中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)有非常嚴(yán)格的監(jiān)管體系，包括企業(yè)治理、盈利能力等方面都有要求，這和很多新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)初期管理混亂、資本投入高、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)相悖。IPO需要較長(zhǎng)的時(shí)間去等待，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)就往往意味著錯(cuò)過(guò)發(fā)展機(jī)會(huì)。

因此有不少企業(yè)把目光瞄準(zhǔn)到借殼的方式，雖然要為此付出價(jià)格不菲的買殼費(fèi)，但在絕大多數(shù)情況下，其買殼費(fèi)用都可以隨著股票價(jià)格的上漲而實(shí)現(xiàn)大幅的增值，隨之而來(lái)的減持、定向增發(fā)和各種信用資質(zhì)的提升，都可以讓企業(yè)獲得更多的融資渠道。

據(jù)同花順的不完全數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2014全年借殼上市公司29家，2015年49家，2016年35家，2017年14家，2018年17家。在最近4年這144起借殼案中，來(lái)自醫(yī)藥、環(huán)保、電子設(shè)備、新型能源、互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、材料等新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)所占比重接近四分之三。

顯然，監(jiān)管層在審批重大重組事件時(shí)，明顯支持新興產(chǎn)業(yè)，盡可能選擇讓這些新產(chǎn)業(yè)的上市公司取代原有的業(yè)績(jī)不佳、發(fā)展停滯的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)。

這些企業(yè)在政策的扶持、社會(huì)資本的助力之下得以上市，但是卻并不能因此徹底擺脫新興產(chǎn)業(yè)的宿命——盈利能力欠缺，更具不確定性的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和隨之而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

例如在這幾年，熱門的影視和環(huán)保行業(yè)中有大量企業(yè)成功借殼，在上市之初，這些企業(yè)頭頂巨大市場(chǎng)空間和政策扶持的光環(huán)，受到熱捧、估值較高，但在上市之后紛紛遇到政策轉(zhuǎn)向、行業(yè)困境或增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期的問(wèn)題，導(dǎo)致高估值的基礎(chǔ)因素受到?jīng)_擊，最終造成股價(jià)的大幅度下跌。

資本急于退出

如果要全面認(rèn)識(shí)借殼上市，首先要對(duì)新興產(chǎn)業(yè)有更好的了解。因?yàn)樵谥袊?guó)資本市場(chǎng)的政策語(yǔ)境下，兩者之間是強(qiáng)相關(guān)的關(guān)系。

借殼上市的過(guò)程中，由于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)之間巨大的估值差異，會(huì)吸引到各種類型的投資者參與其中，即便是借殼企業(yè)缺乏足夠的資金去收購(gòu)殼公司，這些資本也會(huì)“慷慨解囊”，為企業(yè)提供運(yùn)作資金，從而獲得股份增值的機(jī)會(huì)。

2017年終之際，中小板上市公司共達(dá)電聲（002655.SZ）宣布了一則控制權(quán)轉(zhuǎn)讓公告，擬將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給愛(ài)聲聲學(xué)。愛(ài)聲聲學(xué)由小米耳機(jī)的生產(chǎn)廠商萬(wàn)魔聲學(xué)100%持股，也就是說(shuō)買殼方實(shí)際是萬(wàn)魔聲學(xué)。

而萬(wàn)魔聲學(xué)買殼所需額資金并非是自有資金，而是由國(guó)家半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資基金（大基金）提供的。顯然，這是一筆雙贏的買賣——大基金獲得入股萬(wàn)魔聲學(xué)并獲得股份增值的機(jī)會(huì)，以及順暢的退出通道，萬(wàn)魔則成功登陸資本市場(chǎng)，隨時(shí)可以通過(guò)上市公司平臺(tái)進(jìn)行再融資。

類似的劇情還出現(xiàn)在360回歸A股，以及順豐控股借殼鼎泰新材登陸A股等。在360背后，不僅有中信國(guó)安、愛(ài)爾眼科、天業(yè)股份、三七互娛和榮安地產(chǎn)等多家A股上市公司，同時(shí)還有包括陽(yáng)光人壽、泰康人壽、平安保險(xiǎn)集團(tuán)、太平保險(xiǎn)集團(tuán)和珠江人壽等多家保險(xiǎn)公司和其他數(shù)量巨大、涉及面廣泛的社會(huì)資本參與。

一個(gè)對(duì)資金渴求的企業(yè)，或者是它背后的資本，在大多數(shù)的時(shí)候?qū)τ谕顿Y者都不會(huì)很友好。

當(dāng)IPO遙遙無(wú)期，而資本又必須盡快尋找到減持渠道的時(shí)候，更加快速便捷的借殼上市就成了最佳選擇。

與此類似的還有分眾傳媒和順豐控股，在通過(guò)借殼方式上市之后，參與私有化或者前期融資的資本便“蜂擁而出”，分眾傳媒以151.90億元成為2017年最大的減持大戶，排名靠前的多名股東大規(guī)模減持，累計(jì)減持次數(shù)達(dá)49次。

另外一家明星借殼企業(yè)順豐控股，也處在大規(guī)模減持的過(guò)程中。2018年1月，限售股流通后嘉強(qiáng)順風(fēng)、元禾順風(fēng)、順達(dá)豐潤(rùn)和監(jiān)事劉冀魯就拋出了第一次減持方案；2018年4月，嘉強(qiáng)順風(fēng)、元禾順風(fēng)、順達(dá)豐潤(rùn)、順信豐合四個(gè)股東拋出3億股、7.53%的比例、約149億元的減持計(jì)劃，2018年8月，嘉強(qiáng)順風(fēng)、元禾順風(fēng)、順達(dá)豐潤(rùn)和監(jiān)事劉冀魯再次拋出7.7282%的減持計(jì)劃。

受到巨量減持的影響，順豐控股2018全年下跌幅度超過(guò)35%，并且沒(méi)有產(chǎn)生過(guò)任何一次像樣的反彈行情。值得注意的是，其2018年12月21日收盤價(jià)計(jì)算，動(dòng)態(tài)市盈率仍然高達(dá)35倍左右，且全年凈利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的概率非常大。

遠(yuǎn)離資金渴求者

順豐控股、分眾傳媒和*ST保千、*ST百特相比，雖然在企業(yè)規(guī)模體量、資產(chǎn)和業(yè)務(wù)質(zhì)量差別巨大，但給投資者造成的慘痛損失，卻是如出一轍。

這種現(xiàn)象值得投資者深思，為何分眾、順豐、360這種明星企業(yè)，會(huì)給投資者帶來(lái)與自己名聲不相符的損失？為何*ST保千、*ST百特這些企業(yè)，會(huì)在上市之后如此短的時(shí)間之內(nèi)就漏洞百出，最終導(dǎo)致企業(yè)走向崩潰，所有關(guān)于百分之幾十、上百的業(yè)績(jī)承諾都變成了黑色幽默？

對(duì)于明星企業(yè)來(lái)說(shuō)，投資者的關(guān)注度天然就比較高，這一方面是人們對(duì)于明星企業(yè)的服務(wù)、產(chǎn)品和品牌認(rèn)知都有認(rèn)可，這可以直接形成股票的投資決策。另一方面，人們也會(huì)在潛意識(shí)中認(rèn)為出名的公司=優(yōu)質(zhì)公司，忽視這些企業(yè)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

這些因素最終都會(huì)導(dǎo)致投資者的過(guò)度樂(lè)觀，很容易把企業(yè)的市場(chǎng)估值推高，360一度高達(dá)百倍以上的市盈率、順豐控股在下跌35%以上仍然高達(dá)35倍的市盈率，都是顯而易見(jiàn)的例子。

但是站在企業(yè)的角度上看，“上市”本身雖然意味著可能獲得更快發(fā)展的機(jī)會(huì)，但同時(shí)也意味著部分控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓，甚至在做出經(jīng)營(yíng)決策時(shí)，都要遭遇到資本方面的掣肘。

因此包括華為、老干媽、娃哈哈、農(nóng)夫山泉等在內(nèi)的很多企業(yè)，實(shí)際上并不愿意通過(guò)上市售賣股份獲得融資，僅憑借其自主造血能力，已足夠支撐其業(yè)務(wù)的發(fā)展和獲取利潤(rùn)。

也就是說(shuō)，上市的背后，是對(duì)資金的需求。這一點(diǎn)不論是對(duì)大牌企業(yè)來(lái)說(shuō)，還是對(duì)保千里、雅百特等籍籍無(wú)名者來(lái)說(shuō)，都是相同的。如果企業(yè)為了追求速度而不愿等待IPO排隊(duì)，或者不愿犧牲高估值去香港或美國(guó)市場(chǎng)上市，那么它對(duì)于資金的要求就是更多的錢、更快的錢，就不僅僅是需求，而是渴求。

一個(gè)對(duì)資金渴求的企業(yè)，或者是它背后的資本，在大多數(shù)的時(shí)候?qū)τ谕顿Y者都不會(huì)很友好。從百年前美國(guó)鐵路公司的融資浪潮給歐洲投資者帶來(lái)的巨額虧損，到2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫狂歡給科技行業(yè)帶來(lái)的多年沉迷，再到2015年中國(guó)上市公司的再融資和跨界并購(gòu)大潮，都印證了這樣的規(guī)律。

民間有句俗語(yǔ)“上趕著不叫買賣”，也有“財(cái)不入急門”的說(shuō)法。在銀行業(yè)中，“晴天送傘，雨天收傘”也已經(jīng)成為一個(gè)無(wú)須多言的行事規(guī)則和鮮明的行業(yè)特征。那么為什么在二級(jí)市場(chǎng)中，投資者要急吼吼的去和一些渴求資金的企業(yè)和資本打交道呢？

投資者辛苦賺得、籌得的每一分錢，都值得一個(gè)更好的去處。