(河北金融學院 河北 保定 071000)

一、引言

PPP，即Public-Private Partnership，從含義中可以看出，“‘公私合作伙伴模式’，現(xiàn)在翻譯為‘政府和社會資本合作’模式”[1]。它是政府和企業(yè)對于共同的社會公共服務領域，聯(lián)合起來共同分配利益與承擔風險的一種合作形式，事實上是政府整合社會資源，提高社會融資并且提供公共服務水平的一種融資模式。這種模式不僅可以提高政府公共產品供給效率，而且還可以減輕政府的財政負擔。然而這種模式也存在弊端，對于公共領域產品，前期投入較大，投資的周期業(yè)相對較長，資金回籠較慢，除了政府很少有私人部門會投資于這個領域，民間資本不能得到更好的利用。并且現(xiàn)有的PPP項目資本退出較為有限。PPP項目投資期限比較長，以及相關的法律政策不完善，使得資金退出難以實現(xiàn)。為此PPP資產證券化應運而生，這有利于盤活社會資金，提升資金的流動性，能夠有效的解決PPP項目發(fā)展中的弊端。

二、PPP項目下引入資產證券化的可行性分析

(一)政府政策的支持

我國證監(jiān)會于2006年發(fā)布了《關于證券公司開展資產證券化業(yè)務試點有關問題的通知》，本法律關于資產支持專項計劃的規(guī)定，對資產支持專項計劃作了嚴格明確的劃分[2]。國家發(fā)展和改革委員會與中國證監(jiān)會于2016年聯(lián)合發(fā)布關于推進傳統(tǒng)基礎設施部門政府資產證券化和社會資本合作(PPP)項目的通知，并提出PPP資產證券化保障PPP項目發(fā)展的重要機制，該政策為PPP進行資產證券化提供了空間。2018年6月深交所發(fā)布《深圳證券交易所基礎設施類資產支持證券掛牌條件確認指南》和《深圳證券交易所基礎設施類資產支持證券信息披露指南》兩項文件，本文明確規(guī)定四項基礎資產指南，更加可能促進基礎現(xiàn)金流的回收。

(二)PPP資產證券化的現(xiàn)實狀況

我國PPP項目是政府與社會共同出資的一種融資投資模式，在項目合作中公司通過政府付費、使用者付費以及缺口補助等形式獲得一定的現(xiàn)金流，從而保證穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這正好與證券化的基本要求相一致，并且政府付費一般算是公共支出，有很大的財力支持，提高PPP項目資金的穩(wěn)定性，這會進一步使得項目的收益權成為更優(yōu)質的金融基礎資產。除此之外，PPP資產證券也是金融機構和PPP項目的共同需求的需要。一方面，由于我國進一步進行金融市場化改革，金融機構面臨著很大的壓力，這就對更多的金融產品提出了要求，來進一步滿足自己的需求提升市場競爭力，正是由于PPP項目投資規(guī)模大，相關金融機構可以從中找尋資金，提高資金的配置效率。另一方面，PPP項目作為一個新生的投融資的模式，對資金的需求量很大，然而自身沒有相應的資金，融資能力有限，民間資本參與度不高這進一步對PPP資產證券化提出了要求。PPP資產證券化可以解決PPP項目的資金需求，可以將存量資產、權益轉變?yōu)榱魍ú⑶铱梢赞D讓的的證券，這使得金融機構與PPP項目需求天然的結合，更加有利于促進雙方的發(fā)展。

三、我國PPP資產證券化交易模式

目前PPP資產證券化模式按照基礎資產類型劃分為收益權資產、債權資產與股權資產。根據(jù)項目類型PPP資產證券化項目分為市政供暖，城市燃氣供應，污水處理，環(huán)保，經濟適用住房，交通軌道。按照合同主體劃分，主要包括PPP項目的主體、融資提供方、投資方、以及合作方。由于PPP項目按照項目類型劃分主要是一些基礎設施，涉及到民生建設，會很少將所有權歸屬于企業(yè)，所以PPP資產證券化模式主要分為兩大類，第一類是按照基礎資產類型劃分，第二類是按照合同劃分。

PPP資產證券化是一個復雜的過程，參加的主體主要包括PPP項目投資者、承銷商、信用評級機構、信用增級機構、托管人、SPV、會計事務所、律師事務所等。在PPP項目建成后，一個相對持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流將會獲得，然后一些不動產或營業(yè)收入將被用來作為基本資產，轉移給SPV，經過信用增級機構增級以及內部增級進行一定的信用增級，最終設計成證券化產品。在PPP項目的運營階段，項目公司可根據(jù)PPP項目的業(yè)務性質發(fā)行適當?shù)馁Y產證券化產品。

四、PPP資產證券化存在的問題

(一)資產證券化產品流動性較差。在美國，資產證券化產品是大多數(shù)人所認可的金融產品品種，與本國的國債規(guī)模大體相當。但是在我國，資產證券化產品本身起步較晚，而且還在2008年國際金融危機期間一度停滯不前；我國投資者需要長期培養(yǎng)，現(xiàn)如今很多投資者停留在“主體信用”為王的債券投資層面，而對“現(xiàn)金流”為王的資產證券化產品投資認識不足；此外，PPP項目資產證券化產品專業(yè)性很強，對投資者的要求很高。這一系列導致了資產證券化產品的流動性低于債券和股票。

(二)期限不匹配。PPP項目與其自身的資產證券化產品不匹配。一般而言，PPP項目建設期間較長，大約在十年到三十年之間，然而，資產證券化產品的投資時長大約在七年以下，進而會造成一項完整的PPP項目往往需要多項資產證券化產品。在資產證券化產品完成之后，一項PPP項目還未完成，會導致過高的再次融資的成本，增加項目的經營風險。

(三)PPP資產證券化難以實現(xiàn)完全的破產隔離?，F(xiàn)在，我國PPP資產證券化的模式主要是以收益權資產證券化，具體的是以收費收益權作為基礎資產[3]。但是在這個過程中PPP項目公司很難將特許經營權轉讓給特殊目的載體，而且特殊目的載體沒有得到相應的法律承認，獲取一定的法律地位，這會進一步導致收益權無法“真實出售”，其實質還是“抵押債券”，這會進一步影響到破產隔離和資產出表的能力。

五、促進PPP資產證券化發(fā)展的相關建議

(一)進一步培育成熟的市場體系，提高資產證券化產品的流動性。建立健全交易所體系，降低中小銀行投資交易所的準入門檻，鼓勵社?；?，養(yǎng)老金，以及保險的大額資金長期投資PPP資產證券化，進一步提高資產證券化產品的流動性；積極發(fā)展REITs,主要是將大額度資金拆分為小份額的資金，通過贖回設計，在市場中向投資者募集成本低，期限長的資金，從而將無流動性的PPP項目轉化為流動性較高的的公募基金產品。

(二)分段管理PPP資產證券化，促使PPP項目與資產證券化的匹配。一方面，使用相關的金融工程技術，是的PPP項目的需求、供給和資產證券化產品相對接。另一方面，實行分階段的資產證券化，由于PPP項目與資產證券化產品不匹配，我們只能分階段資產證券化產品，例如，對于穩(wěn)定的PPP項目，我們可以發(fā)五年期的ABS產品，監(jiān)管部門可以對這些產品結構、基礎資產無變化的產品提供一個綠色通道，從而降低PPP項目的資金壓力。

(三)完善“破產隔離”的頂層設計。PPP資產證券化基礎資產獨立的核心，是真是出售即“轉讓合同在形式上表現(xiàn)為出售”。如果法院綜合各種因素判斷基礎資產是否真實出售，這就會保護投資者的利益，也會進一步加重資產證券化的成本。法院偏重于形式判斷基礎資產是否真實出售，這會保護債券人權益。如果我們采取雙重標準選擇原始權益人，這可降低雙方融資風險。借鑒英國采取的行政接管人制度，該制度是在在原始權益人破產的情況下，債券持有人直接指定項目的行政接管人接管債務人的資產，以便實現(xiàn)真正的破產隔離。