摘 要：我國新三板制度在我國的資本市場體系中占據(jù)重要位置，起到幫助不同規(guī)模的企業(yè)融資和活躍市場經(jīng)濟的作用。目前，我國的降板制度在理論上和實踐中運行良好，但是升板制度卻僅局限于理論層面，在實踐中缺乏可操作性，導致企業(yè)上市融資仍需要經(jīng)過IPO復雜漫長的程序，大大降低企業(yè)融資效率，既不利于市場發(fā)展，也有悖于新三板升板制度的設(shè)立初衷。

本文從法律角度，結(jié)合境內(nèi)和境外的現(xiàn)狀，分析新三板升板制度中存在的法律問題，并試圖提出完善建議，以期對我國新三板升板制度的發(fā)展具有一定幫助。

關(guān)鍵詞：新三板；升板制度；自動升板

從2006年我國開展的“北京中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”試點開始，新三板轉(zhuǎn)板制度的出臺和推行并非一帆風順。雖然在現(xiàn)階段，新三板市場已成為我國最為活躍的場外交易市場，但是，伴隨其發(fā)展的同時，還出現(xiàn)了許多新的法律問題，比如法律監(jiān)管體系不健全、責任追究機制不完善、自律監(jiān)管措施效率低下等都將成為新三板轉(zhuǎn)板機制運作路上的“絆腳石”。

1 轉(zhuǎn)板制度概述

對于企業(yè)來說，我國資本市場的存在，主要有兩個功能：一是為各種資質(zhì)的企業(yè)提供投融資平臺；二是實現(xiàn)資本的合理配置。伴隨著融資問題的逐漸解決，企業(yè)又面臨著另一項難題——轉(zhuǎn)板。

1.1 轉(zhuǎn)板制度的含義

當前各國的資本市場均分為場內(nèi)市場和場外市場，我國也存在兩大層四小層的市場體系。場內(nèi)市場包括上交所和深交所的主板市場和深交所的創(chuàng)業(yè)板市場；場外市場包括中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的三板市場和區(qū)域性股權(quán)交易市場的四板市場。

轉(zhuǎn)板是指多層次資本市場中的交易主體，以促使資源重新配置為目的，從原先所在的板塊市場轉(zhuǎn)移至另一板塊市場的一種制度通道，其根據(jù)自身外部客觀環(huán)境的波動或內(nèi)部經(jīng)營條件所發(fā)生的變化，主動的進行升板或降板的選擇；在其資質(zhì)不符合原先所在市場板塊所要求的硬性條件時，其也會被動的轉(zhuǎn)移到其他板塊市場?？偟膩碚f，轉(zhuǎn)板通常指在多層次資本市場的背景下，企業(yè)在不同市場板塊間的流動。[1]

1.2 轉(zhuǎn)板制度的意義

1.2.1 完善多層次資本市場間的流轉(zhuǎn)

我國證券交易市場的場內(nèi)交易市場和場外交易市場，雖然在交易方式和監(jiān)管要求等方面有所不同，但是二者都是為企業(yè)在融資、資本配置等方面提供服務(wù)的。為了使企業(yè)能夠根據(jù)自身經(jīng)營策略，在不同層級的市場中進行選擇，以此達到適合自己的融資方式，必須建立起聯(lián)系不同層次證券市場的橋梁，即轉(zhuǎn)板制度。

轉(zhuǎn)板制度的建立，使市場與企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)雙向選擇。一方面，上市或掛牌公司可以根據(jù)自身條件，按照各層級資本市場的準入門檻，主動決定升板程序或降板程序的啟動；另一方面，通過轉(zhuǎn)板制度，市場作用可以對各層級板塊市場中的企業(yè)進行優(yōu)勝劣汰，不再符合原有板塊市場要求的企業(yè)將會被動進行流轉(zhuǎn)。

因此，新三板轉(zhuǎn)板制度的建立對于多層次資本市場的構(gòu)建起著舉足輕重的作用。

1.2.2 保護投資者利益

我國多層次資本市場的轉(zhuǎn)板制度包括兩個方面，一是從低層次向高層次流轉(zhuǎn)的通道——升板制度；二是從高層次向低層次流轉(zhuǎn)的通道——降板制度。

從第一個方面，即升板的角度而言，轉(zhuǎn)板上市是市場上存在的企業(yè)的經(jīng)營目標。一個企業(yè)在轉(zhuǎn)板上市成功之前，務(wù)必需要不斷的對自身的治理能力、經(jīng)營策略等等實力進行提升和完善，從而提高自身的競爭能力和盈利能力。升板制度無疑是對企業(yè)進行發(fā)展的一項重大激勵因素。企業(yè)在為了轉(zhuǎn)板上市而努力提升自身能力的過程中所獲得的經(jīng)濟效益，可以使得投資者們對企業(yè)的投資回報得到保障。

從第二個方面，即降板的角度而言，降級制度可以使處于高層級板塊市場的企業(yè)產(chǎn)生危機感，促使企業(yè)不斷對自己進行完善，永遠保持競爭力，從而避免因企業(yè)能力下降而不再符合原本層級板塊市場所規(guī)定的要求，被迫向低層級板塊市場流轉(zhuǎn)。一旦企業(yè)觸及了向下層板塊市場流轉(zhuǎn)的條件，即向投資者敲響了警鐘，投資者可以重新對自己的投資策略進行決策。并且，與企業(yè)直接退市相比，降板制度對投資者的退出可以起到一定的保護作用。

1.2.3 維護金融秩序穩(wěn)定

一個企業(yè)在其運行和發(fā)展的過程中，務(wù)必需要大量和快速的融資。IPO是可以為企業(yè)提供在短時間內(nèi)募集到大量資金的平臺。但是現(xiàn)實操作中不甚理想，因為我國規(guī)定的上市條件十分嚴格、程序十分復雜，以致于達到條件的企業(yè)需要經(jīng)過幾年時間排隊等待發(fā)行，IPO“堰塞湖”現(xiàn)象難免會醞釀出難以預測的不穩(wěn)定因素。而轉(zhuǎn)板制度的建立和實施可以起到為IPO“泄洪”的作用。轉(zhuǎn)板制度的“蓄水池”功能無疑對市場金融秩序的穩(wěn)定起到一定作用。

此外，對于我國來說，多層次資本市場仍處于發(fā)展初期，退市機制的構(gòu)建仍有不足之處。一些已經(jīng)上市的企業(yè)，由于經(jīng)營不善導致出現(xiàn)不再符合上市條件的情況，但是其利用各種手段規(guī)避退市機制中尚不完善之處以逃避退市，進而繼續(xù)留在主板市場中享受融資的便利。這種現(xiàn)象嚴重擾亂市場運行秩序，對金融秩序的穩(wěn)定帶來極大危害。而轉(zhuǎn)板規(guī)則為企業(yè)的升板和降板提供了較為明確的適用規(guī)則，對于不符合原層級板塊市場的企業(yè)嚴格地對其啟動退市程序。由此看來，轉(zhuǎn)板制度在維護金融秩序方面占據(jù)著重要地位。

2 我國升板制度的現(xiàn)狀

升板制度是為那些符合一定條件的企業(yè)從低層板塊市場升級為高層板塊市場而提供的通道。理論上需要處于低層級板塊市場的企業(yè)主動向交易所提出轉(zhuǎn)致高層級板塊市場的申請，由交易所審核。

我國早期對于升板制度的適用對象存在兩種情況：一是退市企業(yè)；二是未上市企業(yè)。對于退市企業(yè)，2004年2月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于做好股份有限公司終止上市后續(xù)工作的指導意見》，規(guī)定了對于那些符合上市條件并且具有持續(xù)盈利能力的退市企業(yè)可以重新上市的情形。對于這些曾經(jīng)通過IPO上市后又被迫退市到新三板的企業(yè)來說，再次上市不必再次經(jīng)過IPO程序，而只需要向交易所提出申請。對于第二種情況的企業(yè)來說，未上市企業(yè)是指從未經(jīng)歷過IPO上市的企業(yè)。從理論上看，限制條件少、條件寬松、審批時間短、掛牌程序便捷是新三板的最大優(yōu)勢。[2]但是，實際操作中他們并無此便利，其若想上市，仍需要經(jīng)過IPO程序。

2013年12月，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》是我國構(gòu)建新三板升板制度的一次進步。該《決定》規(guī)定在三板市場的、并且滿足股票上市條件的企業(yè)，無需經(jīng)過IPO程序，而是可以直接向證券交易所申請上市交易。之所以認為該《決定》是我國新三板轉(zhuǎn)板制度中的一次進步，是因為，自此，我國在行政規(guī)章的層面確立了新三板轉(zhuǎn)板上市制度。但遺憾的是，雖然有一部行政規(guī)章的出臺，但是其內(nèi)容過于空泛，缺少對操作過程中具體細則的規(guī)定，此后也未出臺相關(guān)補充規(guī)定和說明解釋，這就使得新三板市場上的企業(yè)在通過提交申請進行升板的時候仍然無規(guī)則可循，其仍需經(jīng)過IPO程序才能實現(xiàn)上市。

3 境外升板制度簡析

3.1 美國

3.1.1 美國升板制度簡介

多層次資本市場發(fā)展較好的應(yīng)屬美國。美國的轉(zhuǎn)板制度與多層次市場相伴共生，是最早構(gòu)建轉(zhuǎn)板制度的國家。[3]其起步較早，升板制度也較完善，所以在實際運行中有很好的表現(xiàn)，并且形成了規(guī)模大、體系復雜的特點，其對市場資源配置的發(fā)揮具有重大作用。

美國升板制度包括升級轉(zhuǎn)板與同一交易所內(nèi)部的轉(zhuǎn)板。

升級轉(zhuǎn)板制度適用于非上市企業(yè)希望在某交易所上市的情形。該企業(yè)首先需要進行符合要求的信息披露以通過注冊審核，然后需要接受交易所的實質(zhì)審核來確定其滿足該交易所的上市要求。通過這種方式上市可以避免IPO上市方式的繁瑣的審核程序，節(jié)約大量的時間成本。如納斯達克市場的上市規(guī)則對上市標準做出了規(guī)定：如果某掛牌公司希望上市，需要采取遞交轉(zhuǎn)板申請的方式進行，前提是該公司的權(quán)益、市值或總收入需要達到一定的標準，即在資本市場上首次上市時所需要達到的標準。在此制度中還包含一項特殊的升級制度：不受層次相鄰限制的“隔級升板”，其使用具有一定的先行條件，僅僅針對那些能夠長期符合更高層次資本市場的上市條件的企業(yè)，一般這樣的企業(yè)的經(jīng)營狀況相對于其他企業(yè)也更加具有優(yōu)勢，所以這樣的企業(yè)可以跳升至更高級的市場。

3.1.2 對美國升板制度的借鑒

1）納斯達克市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)劃分。納斯達克市場為了優(yōu)化自身的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，其將股票市場劃分成為三個不同的層次，分別為：納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場、納斯達克資本市場，三者根據(jù)各自的特點，對上市標準和監(jiān)管要求分別予以規(guī)定。嚴格程度即按照此劃分順序遞減。這種方式不但具有繼續(xù)為成長型企業(yè)服務(wù)的優(yōu)勢，又能夠?qū)Ω喔呤兄倒井a(chǎn)生吸引力，最終達到幫助不同層次的企業(yè)上市的目的。

2）程序簡捷。之所以設(shè)置升板制度，目的不是規(guī)避IPO上市程序的復雜漫長，而是為某種情況下的企業(yè)提供更多樣的進入不同融資平臺的渠道，其便捷的程序設(shè)計有利于企業(yè)提高融資效率，符合市場發(fā)展的需要。在升板上市中，如果希望升板上市的企業(yè)能夠達到IPO上市所需要符合的標準，其可以根據(jù)自身的情況，在任何時間均可向交易所遞交上市申請，無需經(jīng)過IPO上市那樣繁瑣耗時的程序要求。此外，美國升板上市的另一優(yōu)勢在于，上市申請的程序與審核的程序不需要經(jīng)過任何監(jiān)管機構(gòu)參與其中，而是僅由證券發(fā)行人與交易所二者進行主持和引領(lǐng)，這樣可以大大縮短辦事周期，一般情況下，完成升板大概僅需九十天。

值得一提的是美國“自動升板”規(guī)則的設(shè)計?！白詣由濉敝贫却嬖谟谕唤灰姿鶅?nèi)部的轉(zhuǎn)板。主要是由交易所主導，其會定期關(guān)注公司的經(jīng)營情況、股票質(zhì)量是否符合升板條件，如果符合，其會主動決定該公司可以升板。而在“自動升板”制度下，希望升板的公司唯一需要做的就是經(jīng)營好自己的公司，其有理由相信只要自身經(jīng)營足夠優(yōu)秀必定會自動升板，而不必為繁瑣的升板程序操心，因為其無需向任何部門提交任何申請。

3）費用低廉。在“自動升板”制度的設(shè)計中，一大亮點就是升板費用的收取，公司符合升板條件自動升板的情況下，無需向人格機構(gòu)繳納任何費用，比如公司由納斯達克中層全球市場升板到高層全球精選市場時不需要提交申請也不需要繳納費用。這無疑對公司升板來說是極大的鼓勵措施。

3.2 我國臺灣

3.2.1 我國臺灣升板制度簡介

在我國臺灣，資本市場的模式也是多層次的，首先分為場內(nèi)市場和場外市場。

場內(nèi)市場就是臺灣證券交易所市場，它是我國臺灣地區(qū)唯一的證券交易集中市場。在經(jīng)營模式方面，其采取公司制；在交易模式方面，其采取競價模式及電子交易的方式。與其場外市場相比較，臺灣證券交易所市場是層次最高的交易市場，同時其也是對上市標準要求最嚴格的交易市場。

場外市場分為臺灣證券柜臺買賣中心市場和臺灣證券興柜市場。

臺灣證券柜臺買賣中心市場在場外市場中是最高層次的市場，也是臺灣多個證券市場中的位居第二的證券市場。在實踐中，在此的企業(yè)多是臺灣本土的中小型企業(yè)。在臺灣證券柜臺買賣中心市場上柜的公司滿足法定條件時，不需要提出初次申請，可以快速轉(zhuǎn)到交易所掛牌交易，省略了冗長復雜的審查程序。[4]

臺灣興柜市場設(shè)立的目的作為臺灣證券交易所和臺灣證券柜臺買賣中心市場的預備市場，為那些提出上市上柜申請，但還未被批準的，處于輔導期的股份公司提供一個平臺。因此，相較于其他市場而言，該市場對公司的要求較為寬松，準入門檻較低，具體體現(xiàn)在對申請公司的規(guī)模、設(shè)立年限、獲利能力、股權(quán)分散等方面都不設(shè)硬性限制。只要企業(yè)希望能夠成功的進入興柜市場，只需要兩個環(huán)節(jié)即可，第一個環(huán)節(jié)為尋找兩家愿意推薦其進入興柜市場的證券商；第二個環(huán)節(jié)是提出申請表明其進入興柜市場的要求。

3.2.2 對我國臺灣升板制度的借鑒

與新三板相比較，在轉(zhuǎn)板方式方面，我國臺灣興柜市場的轉(zhuǎn)板方式具有獨特的特點，其在實踐中表現(xiàn)出來的靈活、有效值得新三板轉(zhuǎn)板制度的借鑒。其優(yōu)勢具體表現(xiàn)在：

1）從轉(zhuǎn)板方式方面而言，如若有在臺灣興柜市場掛牌的企業(yè)希望進入臺灣證券柜臺買賣中心市場時，其只需要向柜臺買賣中心提交上柜申請，然后由柜臺買賣中心進行批準即可，而在新三板市場轉(zhuǎn)板制度中，若有掛牌企業(yè)希望升板時，在實踐操作中仍需要經(jīng)過證監(jiān)會的層層批準等IPO的復雜流程；

2）從轉(zhuǎn)板程序經(jīng)歷的時間方面而言，如若在臺灣興柜市場掛牌的企業(yè)希望進入臺灣證券柜臺買賣中心市場時，從其向柜臺買賣中心提交上柜申請開始計算時間，到正式進入臺灣證券柜臺買賣中心市場為止，大約會經(jīng)歷6個月左右。而反觀新三板市場升板制度，一個企業(yè)轉(zhuǎn)板至中小板或創(chuàng)業(yè)板，大約需要經(jīng)過3年的時間才能實現(xiàn)；

3）從升板成本方面而言，臺灣企業(yè)上柜的成本要低于新三板轉(zhuǎn)板成本。

從國外經(jīng)驗來看，一個成熟的三板市場不僅是其他市場優(yōu)質(zhì)企業(yè)的孵化器、蓄水池，還由于門檻低、流動性強、 監(jiān)管寬松等自身的優(yōu)勢而備受投者的青睞，從而使得三板市場已經(jīng)不僅成為向主板市場過渡的跳板，自身也逐漸發(fā)展成為一個獨具特色的成熟市場。[5]

4 構(gòu)建我國升板制度的建議

4.1 增加自動升板制度

目前新三板的升板均需經(jīng)過企業(yè)主動申請的步驟，觀察上述境外相關(guān)的升板制度，新三板升板在自動升板方面存在缺失。所以，新三板升板制度可以借鑒自動升板制度的優(yōu)勢，結(jié)合新三板的實際情況，創(chuàng)設(shè)新的自動升板制度。深交所場內(nèi)市場具有創(chuàng)設(shè)自動升板制度的基本條件。在深交所場內(nèi)市場包含著三個板塊市場，分別為主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，那么，自動升板結(jié)合該情況可以作出如下設(shè)計：在每年的某一固定時期，由深交所對公司的經(jīng)營情況和股票質(zhì)量進行核查，如果發(fā)現(xiàn)有公司已經(jīng)符合升板條件，那么該公司不需要再經(jīng)過遞交相關(guān)申請及審核等等程序，也不需要繳納任何費用，而是可以自動升級至該符合條件的板塊市場。

4.2 相關(guān)法律的完善

我國《證券法》第五十條對股份有限公司申請股票上市的資格作出規(guī)定、第五十七條對公司申請公司債券上市交易的資格作出規(guī)定。雖然從立法目的的角度來看，如此嚴格的門檻條件可以保護投資者利益以及經(jīng)濟市場穩(wěn)定等，但是從企業(yè)發(fā)展的角度來說，對企業(yè)融資具有一定的限制效果。建議將《證券法》中關(guān)于公司申請股票上市交易與債券上市交易的資格條件方面的規(guī)定進行弱化，僅作出原則性的、兜底性的規(guī)定，可以對具體操作起到引導作用。而具體操作方面的規(guī)定可以交由證券交易所和證券業(yè)協(xié)會來制定，授予其關(guān)于證券發(fā)行、上市方面的具體標準的制定權(quán)。這樣有利于避免法律的滯后性，可以更好的對市場變化做出應(yīng)對。

為了我國多層次資本市場的建立，將新三板升板制度在理論上和實踐中更加完善確實具有極大必要，本文結(jié)合我國現(xiàn)狀，對新三板轉(zhuǎn)板制度進行法律分析，提出一些改善建議，望對新三板轉(zhuǎn)板制度的發(fā)展起到一些作用。

參考文獻

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[3]李戈.新三板轉(zhuǎn)板制度研究[D].四川：四川省社會科學院，2016.

[4]焦翊.我國證券市場升板制度研究[D].上海：華東政法大學，2012.

[5]吳中超，靳靜.我國新三板市場發(fā)展現(xiàn)狀、趨勢與監(jiān)管[J].現(xiàn)代經(jīng)濟探討，2017（1）：54.

作者簡介

李艷（1987-），女，漢族，天津，碩士研究生，研究方向：經(jīng)濟法。