劉琳琳 張強(qiáng)

摘?要：本文首先對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的概念進(jìn)行界定，然后對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行介紹，最后對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資和中小企業(yè)業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行研究分析，結(jié)果表明：風(fēng)險(xiǎn)投資介入與支持能夠顯著提高中小企業(yè)業(yè)績水平;公司治理在風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)業(yè)績的正向關(guān)系中存在中介作用。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資;中小企業(yè);業(yè)績關(guān)系

引言：隨著“大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新”的興起和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，我們國家的市場上涌現(xiàn)出了一大批創(chuàng)新型企業(yè)。這些創(chuàng)新型企業(yè)大多是處于成長期的中小企業(yè)，融資渠道不暢通成為制約其發(fā)展的最大“瓶頸”。風(fēng)險(xiǎn)投資作為資本與創(chuàng)新技術(shù)有機(jī)結(jié)合的投資方式，不僅能為中小型創(chuàng)新企業(yè)提供資金支持，還能運(yùn)用自身豐富的專業(yè)及社會(huì)資源，向其提供監(jiān)督和增值服務(wù)，因而備受中小型創(chuàng)新企業(yè)的青睞，成為其重要的融資渠道，并深刻地影響著這類企業(yè)的發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)投資作為資本與創(chuàng)新技術(shù)有機(jī)結(jié)合的投資方式，不僅能為中小型創(chuàng)新企業(yè)提供資金支持，還能運(yùn)用自身豐富的專業(yè)及社會(huì)資源，向其提供監(jiān)督和增值服務(wù)，因而備受中小型創(chuàng)新企業(yè)的青睞，成為其重要的融資渠道，并深刻地影響著這類企業(yè)的發(fā)展。中國的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展歷史較短，一方面國內(nèi)理論研究無論從廣度還是深度上來看都與國外存在著一定的差距，另一方面我國不完善的資本市場基礎(chǔ)環(huán)境一定程度上制約了相關(guān)實(shí)證研究。在當(dāng)前全面深化改革，大力倡導(dǎo)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的時(shí)代背景下，加大風(fēng)險(xiǎn)投資與中小企業(yè)的深度融合顯得格外重要。如果可以深度挖掘風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)和資本市場的影響，就能夠更加充分地利用其特有的篩選、定價(jià)、監(jiān)督機(jī)制，推動(dòng)整個(gè)資本市場和的創(chuàng)新型企業(yè)的健康發(fā)展，這也是我國大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的初衷之一。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資的概念界定

風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture?Capital），簡稱VC，國內(nèi)又常稱作“創(chuàng)業(yè)投資”，是指個(gè)人抑或機(jī)構(gòu)，投資于創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)的權(quán)益資本。專業(yè)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)或個(gè)人，一般采用系統(tǒng)運(yùn)作模式以及操作流程，具體包括融資、投資、管理、退出4個(gè)階段。從投資階段上來看，風(fēng)險(xiǎn)資本一般會(huì)選擇處于種子期和初創(chuàng)期的企業(yè)進(jìn)行投資，這類企業(yè)往往具有一定的發(fā)展?jié)摿?。風(fēng)險(xiǎn)投資注入企業(yè)后，一般會(huì)有一個(gè)等待期，等到企業(yè)發(fā)展較為成熟且財(cái)務(wù)較為穩(wěn)定時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資就會(huì)選擇以IPO、并購或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出企業(yè)，從而獲得較高的投資回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資市場完善的評(píng)價(jià)、選擇和監(jiān)督機(jī)制，對(duì)整個(gè)資本市場的定價(jià)與配置機(jī)制都有極大的促進(jìn)作用。與傳統(tǒng)的投資方式不同，風(fēng)險(xiǎn)投資參與了企業(yè)成長的全過程。風(fēng)險(xiǎn)投資給企業(yè)帶來的不僅僅只有資金，更有先進(jìn)的管理模式和豐富的社會(huì)資源。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資采用多種方式參與被投資企業(yè)日常管理，深入了解企業(yè)各項(xiàng)制度與活動(dòng)，能夠有針對(duì)性地解決企業(yè)所遇到的創(chuàng)業(yè)難題，幫助企業(yè)更快更健康地成長。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資在我國的發(fā)展現(xiàn)狀

1.當(dāng)前我國風(fēng)險(xiǎn)資本的特點(diǎn)

任何事物的發(fā)展都離不開所處的環(huán)境，風(fēng)險(xiǎn)資本也不例外。由于我國特殊的國情，體制機(jī)制、法律法規(guī)都還不夠完善。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本在發(fā)展過程中表現(xiàn)出了一些不同的特征，具有典型的中國特色。

從地區(qū)分布來看，我國風(fēng)險(xiǎn)資本地域集中度下降。北京、上海和深圳三個(gè)地區(qū)一直是風(fēng)險(xiǎn)投資最為活躍的地區(qū)。但是，近幾年國家大力倡導(dǎo)中西部建設(shè)，“一帶一路”倡議的部署為西部地區(qū)的發(fā)展創(chuàng)造了新的機(jī)遇。西部地區(qū)獨(dú)特的區(qū)位優(yōu)勢勢必吸引更多的目光，東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的城市圈不再是風(fēng)險(xiǎn)投資的唯一選擇。越來越多的風(fēng)險(xiǎn)投資開始轉(zhuǎn)向廣闊的中西部地區(qū)尋找機(jī)會(huì)。

從行業(yè)分布來看，我國投資領(lǐng)域多元化趨勢明顯。一直以來TMT行業(yè)備受風(fēng)險(xiǎn)投資市場的青睞。其中，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)獨(dú)占鰲頭，電信業(yè)與IT行業(yè)緊隨其后。但從2014年開始，這種格局開始被打破。在國家大力倡導(dǎo)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的新形勢下，我國傳統(tǒng)行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型，釋放出了更多的發(fā)展?jié)摿ΑｏL(fēng)險(xiǎn)投資逐漸由TMT行業(yè)向傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)移。醫(yī)療健康，能源和媒體娛樂等傳統(tǒng)投資數(shù)和金額均呈現(xiàn)出了大幅的增長。

從退出形式來看，我國風(fēng)險(xiǎn)資本的退出策略處于調(diào)整期。選擇IPO作為退出方式，曾經(jīng)是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主流方式，可謂一枝獨(dú)秀。但是近幾年，國家積極推進(jìn)市場化并購的改革，效果顯著。2014年，國務(wù)院公布了《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》為并購重組的市場化改革提供了制度保障，極大地推動(dòng)了并購市場化的進(jìn)程。風(fēng)險(xiǎn)投資并購數(shù)量呈爆發(fā)式增長，與IPO退出并駕齊驅(qū)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓仍然占據(jù)第三的位置。此外，有少數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資選擇通過借殼上市的方式退出。

從所投資的階段來看，投資時(shí)間前移特征明顯，天使投資非?；钴S。從投資輪次方面觀察，各個(gè)輪次之間的融資額度差距比較大，A輪融資仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。從一定程度上也表明，國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資市場上的企業(yè)融資仍然集中在發(fā)展期，發(fā)展期的投資占各階段主流。不過回顧已披露的年度風(fēng)險(xiǎn)投資案例數(shù)目，早期的投資案例數(shù)來勢洶洶，直逼發(fā)展期，大有后來居上之勢，可見早期VC體量不容小覷，投資者對(duì)企業(yè)早期投資熱衷程度可見一斑。

2.我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展面臨的問題

（1）制度模式有待創(chuàng)新

我國當(dāng)前新三板市場活躍度上升，新增證券開戶人數(shù)持續(xù)增長，可見未來資本市場的發(fā)展?jié)摿薮蟆５珡娘L(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作、管理等方面的現(xiàn)狀來看，國內(nèi)風(fēng)投行業(yè)還處于不斷模仿與借鑒的階段，缺乏內(nèi)部創(chuàng)新。怎樣結(jié)合國情，做有中國特色社會(huì)主義的制度和發(fā)展模式創(chuàng)新，使其能夠引領(lǐng)全民創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，同時(shí)發(fā)揮科技創(chuàng)新孵化器的作用，是值得我們深度思考的問題。我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)亟需在政府引導(dǎo)和市場規(guī)律下，不斷完善相關(guān)法律，加快制度環(huán)境創(chuàng)新。

（2）主體的多樣性有待加強(qiáng)

雖然國家逐步深化金融領(lǐng)域改革，資本運(yùn)作的自由度提升，風(fēng)險(xiǎn)投資可以在社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮更多作用，但長期以來，風(fēng)險(xiǎn)投資的籌資范圍還略顯狹窄，多集中在大財(cái)團(tuán)及部分私募基金上，資金規(guī)模的限制一定程度上減緩了風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，不利于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的全民性普及。同時(shí)，投資產(chǎn)生的虧損和收益常被少數(shù)人占據(jù)，不利于風(fēng)險(xiǎn)的釋放和中小投資者的共同富裕，一定程度上阻礙了資本市場的良性發(fā)展，亟需開辟更多融資渠道，拓寬風(fēng)險(xiǎn)資本來源。

（3）退出機(jī)制有待豐富

眾所周知，風(fēng)險(xiǎn)投資是收益性投資，投資的目的是賺取高額回報(bào)，這就意味著投資方需要在合適的時(shí)機(jī)或通過上市、或通過兼并收購，對(duì)所投企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓。而我國當(dāng)前的資本市場尚不夠發(fā)達(dá)，IPO時(shí)斷時(shí)續(xù)，進(jìn)場資金來源狹窄，各板塊之間分界不夠清晰，加之投機(jī)心理的影響、信息的不對(duì)稱和價(jià)值投資信心的缺乏，使得公司上市受經(jīng)濟(jì)大環(huán)境影響較大，市場運(yùn)行機(jī)制亟待健全和完善。再加上高科技公司多有國有高校或研究所背景，公司內(nèi)各方之間產(chǎn)權(quán)關(guān)系模糊，產(chǎn)權(quán)交易存在困難，在一定程度上造成了風(fēng)險(xiǎn)投資的標(biāo)的公司在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的過程中并不順利。

（4）專業(yè)人才隊(duì)伍有待擴(kuò)充

行業(yè)的發(fā)展需要優(yōu)秀的人才作支撐、作引領(lǐng)，并且風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性決定了投資主體的負(fù)責(zé)人或團(tuán)隊(duì)需要具備極強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)和管理學(xué)知識(shí)背景，他們不但要有豐富的投融資實(shí)踐和企業(yè)管理實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，還需要是八面玲瓏的商界通才。而受我國教育體制、人才流動(dòng)和人事管理體制的限制，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)教育的效果相當(dāng)有限，VC的培育理念以及民眾的投資意識(shí)亟待強(qiáng)化，風(fēng)險(xiǎn)投資專家的批量培養(yǎng)，逐漸成為制約我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)持續(xù)、健康發(fā)展的較大難題。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資與中小企業(yè)業(yè)績的關(guān)系

縱觀風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷史，投資失敗的案例比比皆是，貌似風(fēng)投并不總能帶來好的效果?？偨Y(jié)起來是因?yàn)橛绊戯L(fēng)險(xiǎn)投資最終效果的因素有很多，譬如投資背景、持股比例、企業(yè)聲譽(yù)、聯(lián)合投資等。正是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資受諸多因素影響，當(dāng)前學(xué)術(shù)界并沒能就風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系達(dá)成一致的結(jié)論。

1.風(fēng)險(xiǎn)投資提升企業(yè)業(yè)績

基于認(rèn)證理論和監(jiān)督理論，國外有大量的文獻(xiàn)研究可以證明，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)提升企業(yè)業(yè)績。學(xué)者大都從降低代理成本和降低企業(yè)上市成本兩個(gè)角度來論證這個(gè)觀點(diǎn)。專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)采取多種措施降低投資風(fēng)險(xiǎn)和代理成本。如：在投資前進(jìn)行審慎的調(diào)查，在簽署協(xié)議時(shí)明確參加董事會(huì)等條款，在投資后積極參與企業(yè)管理等等。通過減少股權(quán)發(fā)行公司與投資者、金融專家（如承銷商和審計(jì)師）之間的信息不對(duì)稱，風(fēng)險(xiǎn)投資可以降低上市的成本。同時(shí)，學(xué)者還選擇多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)甚至是非財(cái)務(wù)指標(biāo)作為企業(yè)績效的代理變量進(jìn)行研究。按照行業(yè)和發(fā)行規(guī)模對(duì)樣本進(jìn)行配比，檢驗(yàn)在IPO市場中風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)督效用是否存在正的估值。他們發(fā)現(xiàn)，VC監(jiān)督的代理變量與發(fā)行后經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)，這說明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的監(jiān)督效用確實(shí)能向市場傳達(dá)積極的信號(hào)，降低了信息不對(duì)稱，提高了企業(yè)IPO估值。

國內(nèi)很多學(xué)者也支持這種觀點(diǎn)。段新生（2016）選取了2004年至2012年間在中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)，通過對(duì)其進(jìn)行樣本配比發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)成功進(jìn)行IPO之后，仍然能夠發(fā)揮認(rèn)證和監(jiān)督作用，從而顯著降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的幾率。劉曉明（2012）提出在持續(xù)的資本市場活動(dòng)中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)IPO前后具有核證、監(jiān)督、降低信息不對(duì)稱程度以及提供社會(huì)資源等作用。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資沒有提升企業(yè)業(yè)績

基于聲譽(yù)理論和逆向選擇理論，國內(nèi)外多數(shù)學(xué)者持有相反的意見，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)業(yè)績存在消極作用。Bottazzi（2002）選取500多家歐洲上市公司為樣本，同時(shí)參考企業(yè)年報(bào)及招股說明書中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，相較于無風(fēng)投組的數(shù)據(jù)，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)并沒有表現(xiàn)出較快的業(yè)績?cè)鲩L率，也沒有較高的就業(yè)貢獻(xiàn)率。而且他們通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)投支持的企業(yè)，在成功IPO后估值較低且后市表現(xiàn)較差。

國內(nèi)也有不少學(xué)者支持這種觀點(diǎn)。胡玲（2014）以信息透明度和信息披露評(píng)級(jí)作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)，一旦成功IPO，信息不對(duì)稱問題凸顯，即我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場存在著嚴(yán)重的逐名動(dòng)機(jī)。張豐（2009）以中小板上市的256個(gè)公司為樣本，分別檢驗(yàn)了風(fēng)投對(duì)企業(yè)運(yùn)營能力、償債能力的影響。最終結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資持股公司的償債能力較佳，但卻表現(xiàn)出較差的運(yùn)營能力。據(jù)此，他認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資能夠顯著改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，但對(duì)營運(yùn)效果沒有顯著作用。這可能是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資在選擇項(xiàng)目的時(shí)候存在著逆向選擇問題，并未發(fā)揮自己的增值優(yōu)勢。

四、結(jié)語

本文的主要研究對(duì)象為中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)，這兩個(gè)市場本身就是服務(wù)于中小企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)的，因而成為風(fēng)險(xiǎn)資本的聚集地。本文研究這兩個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)投資情況更具針對(duì)性和代表性，由于風(fēng)險(xiǎn)資本主要流向中小型創(chuàng)新企業(yè)，而這類企業(yè)又是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中流砥柱和有生力量，因此本文研究對(duì)現(xiàn)實(shí)問題的解決有一定的借鑒意義。

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