劉琳琳 張強

摘?要：本文首先對風險投資的概念進行界定，然后對風險投資的發(fā)展現(xiàn)狀進行介紹，最后對風險投資和中小企業(yè)業(yè)績的關系進行研究分析，結果表明：風險投資介入與支持能夠顯著提高中小企業(yè)業(yè)績水平;公司治理在風險投資對中小企業(yè)業(yè)績的正向關系中存在中介作用。

關鍵詞：風險投資;中小企業(yè);業(yè)績關系

引言：隨著“大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新”的興起和產(chǎn)業(yè)結構的優(yōu)化升級，我們國家的市場上涌現(xiàn)出了一大批創(chuàng)新型企業(yè)。這些創(chuàng)新型企業(yè)大多是處于成長期的中小企業(yè)，融資渠道不暢通成為制約其發(fā)展的最大“瓶頸”。風險投資作為資本與創(chuàng)新技術有機結合的投資方式，不僅能為中小型創(chuàng)新企業(yè)提供資金支持，還能運用自身豐富的專業(yè)及社會資源，向其提供監(jiān)督和增值服務，因而備受中小型創(chuàng)新企業(yè)的青睞，成為其重要的融資渠道，并深刻地影響著這類企業(yè)的發(fā)展。

風險投資作為資本與創(chuàng)新技術有機結合的投資方式，不僅能為中小型創(chuàng)新企業(yè)提供資金支持，還能運用自身豐富的專業(yè)及社會資源，向其提供監(jiān)督和增值服務，因而備受中小型創(chuàng)新企業(yè)的青睞，成為其重要的融資渠道，并深刻地影響著這類企業(yè)的發(fā)展。中國的風險投資發(fā)展歷史較短，一方面國內(nèi)理論研究無論從廣度還是深度上來看都與國外存在著一定的差距，另一方面我國不完善的資本市場基礎環(huán)境一定程度上制約了相關實證研究。在當前全面深化改革，大力倡導創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的時代背景下，加大風險投資與中小企業(yè)的深度融合顯得格外重要。如果可以深度挖掘風險投資對中小企業(yè)和資本市場的影響，就能夠更加充分地利用其特有的篩選、定價、監(jiān)督機制，推動整個資本市場和的創(chuàng)新型企業(yè)的健康發(fā)展，這也是我國大力發(fā)展風險投資業(yè)的初衷之一。

一、風險投資的概念界定

風險投資（Venture?Capital），簡稱VC，國內(nèi)又常稱作“創(chuàng)業(yè)投資”，是指個人抑或機構，投資于創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)的權益資本。專業(yè)的風投機構或個人，一般采用系統(tǒng)運作模式以及操作流程，具體包括融資、投資、管理、退出4個階段。從投資階段上來看，風險資本一般會選擇處于種子期和初創(chuàng)期的企業(yè)進行投資，這類企業(yè)往往具有一定的發(fā)展?jié)摿ΑｏL險投資注入企業(yè)后，一般會有一個等待期，等到企業(yè)發(fā)展較為成熟且財務較為穩(wěn)定時，風險投資就會選擇以IPO、并購或者股權轉讓的方式退出企業(yè)，從而獲得較高的投資回報。風險投資市場完善的評價、選擇和監(jiān)督機制，對整個資本市場的定價與配置機制都有極大的促進作用。與傳統(tǒng)的投資方式不同，風險投資參與了企業(yè)成長的全過程。風險投資給企業(yè)帶來的不僅僅只有資金，更有先進的管理模式和豐富的社會資源。同時，風險投資采用多種方式參與被投資企業(yè)日常管理，深入了解企業(yè)各項制度與活動，能夠有針對性地解決企業(yè)所遇到的創(chuàng)業(yè)難題，幫助企業(yè)更快更健康地成長。

二、風險投資在我國的發(fā)展現(xiàn)狀

1.當前我國風險資本的特點

任何事物的發(fā)展都離不開所處的環(huán)境，風險資本也不例外。由于我國特殊的國情，體制機制、法律法規(guī)都還不夠完善。因此，風險資本在發(fā)展過程中表現(xiàn)出了一些不同的特征，具有典型的中國特色。

從地區(qū)分布來看，我國風險資本地域集中度下降。北京、上海和深圳三個地區(qū)一直是風險投資最為活躍的地區(qū)。但是，近幾年國家大力倡導中西部建設，“一帶一路”倡議的部署為西部地區(qū)的發(fā)展創(chuàng)造了新的機遇。西部地區(qū)獨特的區(qū)位優(yōu)勢勢必吸引更多的目光，東部經(jīng)濟發(fā)達的城市圈不再是風險投資的唯一選擇。越來越多的風險投資開始轉向廣闊的中西部地區(qū)尋找機會。

從行業(yè)分布來看，我國投資領域多元化趨勢明顯。一直以來TMT行業(yè)備受風險投資市場的青睞。其中，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)獨占鰲頭，電信業(yè)與IT行業(yè)緊隨其后。但從2014年開始，這種格局開始被打破。在國家大力倡導創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的新形勢下，我國傳統(tǒng)行業(yè)面臨轉型，釋放出了更多的發(fā)展?jié)摿ΑｏL險投資逐漸由TMT行業(yè)向傳統(tǒng)行業(yè)轉移。醫(yī)療健康，能源和媒體娛樂等傳統(tǒng)投資數(shù)和金額均呈現(xiàn)出了大幅的增長。

從退出形式來看，我國風險資本的退出策略處于調(diào)整期。選擇IPO作為退出方式，曾經(jīng)是風險投資退出的主流方式，可謂一枝獨秀。但是近幾年，國家積極推進市場化并購的改革，效果顯著。2014年，國務院公布了《關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》為并購重組的市場化改革提供了制度保障，極大地推動了并購市場化的進程。風險投資并購數(shù)量呈爆發(fā)式增長，與IPO退出并駕齊驅(qū)。股權轉讓仍然占據(jù)第三的位置。此外，有少數(shù)風險投資選擇通過借殼上市的方式退出。

從所投資的階段來看，投資時間前移特征明顯，天使投資非常活躍。從投資輪次方面觀察，各個輪次之間的融資額度差距比較大，A輪融資仍然占據(jù)主導地位。從一定程度上也表明，國內(nèi)風險投資市場上的企業(yè)融資仍然集中在發(fā)展期，發(fā)展期的投資占各階段主流。不過回顧已披露的年度風險投資案例數(shù)目，早期的投資案例數(shù)來勢洶洶，直逼發(fā)展期，大有后來居上之勢，可見早期VC體量不容小覷，投資者對企業(yè)早期投資熱衷程度可見一斑。

2.我國風險投資發(fā)展面臨的問題

（1）制度模式有待創(chuàng)新

我國當前新三板市場活躍度上升，新增證券開戶人數(shù)持續(xù)增長，可見未來資本市場的發(fā)展?jié)摿薮蟆５珡娘L險投資運作、管理等方面的現(xiàn)狀來看，國內(nèi)風投行業(yè)還處于不斷模仿與借鑒的階段，缺乏內(nèi)部創(chuàng)新。怎樣結合國情，做有中國特色社會主義的制度和發(fā)展模式創(chuàng)新，使其能夠引領全民創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，同時發(fā)揮科技創(chuàng)新孵化器的作用，是值得我們深度思考的問題。我國風險投資業(yè)亟需在政府引導和市場規(guī)律下，不斷完善相關法律，加快制度環(huán)境創(chuàng)新。

（2）主體的多樣性有待加強

雖然國家逐步深化金融領域改革，資本運作的自由度提升，風險投資可以在社會主義市場經(jīng)濟中發(fā)揮更多作用，但長期以來，風險投資的籌資范圍還略顯狹窄，多集中在大財團及部分私募基金上，資金規(guī)模的限制一定程度上減緩了風險投資業(yè)的發(fā)展，不利于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的全民性普及。同時，投資產(chǎn)生的虧損和收益常被少數(shù)人占據(jù)，不利于風險的釋放和中小投資者的共同富裕，一定程度上阻礙了資本市場的良性發(fā)展，亟需開辟更多融資渠道，拓寬風險資本來源。

（3）退出機制有待豐富

眾所周知，風險投資是收益性投資，投資的目的是賺取高額回報，這就意味著投資方需要在合適的時機或通過上市、或通過兼并收購，對所投企業(yè)進行產(chǎn)權的轉讓。而我國當前的資本市場尚不夠發(fā)達，IPO時斷時續(xù)，進場資金來源狹窄，各板塊之間分界不夠清晰，加之投機心理的影響、信息的不對稱和價值投資信心的缺乏，使得公司上市受經(jīng)濟大環(huán)境影響較大，市場運行機制亟待健全和完善。再加上高科技公司多有國有高?；蜓芯克尘埃緝?nèi)各方之間產(chǎn)權關系模糊，產(chǎn)權交易存在困難，在一定程度上造成了風險投資的標的公司在產(chǎn)權轉讓的過程中并不順利。

（4）專業(yè)人才隊伍有待擴充

行業(yè)的發(fā)展需要優(yōu)秀的人才作支撐、作引領，并且風險投資的高風險性決定了投資主體的負責人或團隊需要具備極強的經(jīng)濟和管理學知識背景，他們不但要有豐富的投融資實踐和企業(yè)管理實踐經(jīng)驗，還需要是八面玲瓏的商界通才。而受我國教育體制、人才流動和人事管理體制的限制，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)教育的效果相當有限，VC的培育理念以及民眾的投資意識亟待強化，風險投資專家的批量培養(yǎng)，逐漸成為制約我國風險投資行業(yè)持續(xù)、健康發(fā)展的較大難題。

三、風險投資與中小企業(yè)業(yè)績的關系

縱觀風險投資的發(fā)展歷史，投資失敗的案例比比皆是，貌似風投并不總能帶來好的效果。總結起來是因為影響風險投資最終效果的因素有很多，譬如投資背景、持股比例、企業(yè)聲譽、聯(lián)合投資等。正是因為風險投資受諸多因素影響，當前學術界并沒能就風險投資與企業(yè)業(yè)績的關系達成一致的結論。

1.風險投資提升企業(yè)業(yè)績

基于認證理論和監(jiān)督理論，國外有大量的文獻研究可以證明，風險投資會提升企業(yè)業(yè)績。學者大都從降低代理成本和降低企業(yè)上市成本兩個角度來論證這個觀點。專業(yè)的風險投資機構會采取多種措施降低投資風險和代理成本。如：在投資前進行審慎的調(diào)查，在簽署協(xié)議時明確參加董事會等條款，在投資后積極參與企業(yè)管理等等。通過減少股權發(fā)行公司與投資者、金融專家（如承銷商和審計師）之間的信息不對稱，風險投資可以降低上市的成本。同時，學者還選擇多項財務指標甚至是非財務指標作為企業(yè)績效的代理變量進行研究。按照行業(yè)和發(fā)行規(guī)模對樣本進行配比，檢驗在IPO市場中風險投資監(jiān)督效用是否存在正的估值。他們發(fā)現(xiàn)，VC監(jiān)督的代理變量與發(fā)行后經(jīng)營業(yè)績呈正相關，這說明風險投資對企業(yè)的監(jiān)督效用確實能向市場傳達積極的信號，降低了信息不對稱，提高了企業(yè)IPO估值。

國內(nèi)很多學者也支持這種觀點。段新生（2016）選取了2004年至2012年間在中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)，通過對其進行樣本配比發(fā)現(xiàn)，風險投資在企業(yè)成功進行IPO之后，仍然能夠發(fā)揮認證和監(jiān)督作用，從而顯著降低企業(yè)陷入財務危機的幾率。劉曉明（2012）提出在持續(xù)的資本市場活動中，風險投資機構在企業(yè)IPO前后具有核證、監(jiān)督、降低信息不對稱程度以及提供社會資源等作用。

2.風險投資沒有提升企業(yè)業(yè)績

基于聲譽理論和逆向選擇理論，國內(nèi)外多數(shù)學者持有相反的意見，認為風險投資對企業(yè)業(yè)績存在消極作用。Bottazzi（2002）選取500多家歐洲上市公司為樣本，同時參考企業(yè)年報及招股說明書中的財務數(shù)據(jù)進行實證分析。研究結果表明，相較于無風投組的數(shù)據(jù)，有風險投資支持的企業(yè)并沒有表現(xiàn)出較快的業(yè)績增長率，也沒有較高的就業(yè)貢獻率。而且他們通過進一步研究發(fā)現(xiàn)，有風投支持的企業(yè)，在成功IPO后估值較低且后市表現(xiàn)較差。

國內(nèi)也有不少學者支持這種觀點。胡玲（2014）以信息透明度和信息披露評級作為評價指標，研究發(fā)現(xiàn)有風險投資背景的企業(yè)，一旦成功IPO，信息不對稱問題凸顯，即我國風險投資市場存在著嚴重的逐名動機。張豐（2009）以中小板上市的256個公司為樣本，分別檢驗了風投對企業(yè)運營能力、償債能力的影響。最終結果表明，風險投資持股公司的償債能力較佳，但卻表現(xiàn)出較差的運營能力。據(jù)此，他認為風險投資能夠顯著改善企業(yè)的資本結構，但對營運效果沒有顯著作用。這可能是因為風險投資在選擇項目的時候存在著逆向選擇問題，并未發(fā)揮自己的增值優(yōu)勢。

四、結語

本文的主要研究對象為中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)，這兩個市場本身就是服務于中小企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)的，因而成為風險資本的聚集地。本文研究這兩個市場的風險投資情況更具針對性和代表性，由于風險資本主要流向中小型創(chuàng)新企業(yè)，而這類企業(yè)又是我國經(jīng)濟發(fā)展的中流砥柱和有生力量，因此本文研究對現(xiàn)實問題的解決有一定的借鑒意義。

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