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摘要：文章以2011年～2017年我國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的重大資產(chǎn)重組事件為研究對象，從短期市場效應(yīng)視角檢驗了并購業(yè)績承諾的市場反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）并購交易雙方簽訂業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議向市場傳遞了積極信號，并在短期內(nèi)獲得顯著高于未簽訂補(bǔ)償協(xié)議情況下的累計超額收益;（2）承諾的業(yè)績增長率越高，上市公司并購窗口期內(nèi)的累計超額收益顯著提升;（3）承諾股份補(bǔ)償比現(xiàn)金補(bǔ)償產(chǎn)生更大的正向累計超額收益。

關(guān)鍵詞：并購重組;業(yè)績補(bǔ)償承諾;累計超額收益

一、 引言

并購重組是上市公司進(jìn)行外延式成長、整合資源或市值管理的重要手段。由于資本市場上存在信息不對稱、權(quán)利不對等以及非理性行為等因素，高估值、高溢價并購案例屢見不鮮，侵害了中小股東的利益。而如何規(guī)避標(biāo)的公司盈利和價值的非理性高估、防范和降低并購風(fēng)險，引起了監(jiān)管部門和投資者的關(guān)注，也引發(fā)了實務(wù)界和理論界的普遍討論。在這種背景下，歐美國家私募股權(quán)投資的“業(yè)績對賭協(xié)議”被引入我國上市公司并購重組交易中。2008年5月，證監(jiān)會頒布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，首次以法規(guī)文本形式推出并購重組中的業(yè)績承諾與補(bǔ)償制度。隨著制度的出臺和完善，業(yè)績承諾逐步成為上市公司并購重組中一種普遍的契約安排。

業(yè)績補(bǔ)償承諾是指上市公司進(jìn)行重大并購重組時，通過簽訂業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，要求資產(chǎn)出售方就標(biāo)的公司的未來盈利能力或增長能力進(jìn)行承諾，并對實際盈利數(shù)未達(dá)承諾時出售方的補(bǔ)償責(zé)任進(jìn)行約定。其一定程度上降低了并購標(biāo)的價值評估的不確定造成的并購風(fēng)險，也是督促標(biāo)的公司股東或管理層實現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)的約束和激勵機(jī)制。因而，業(yè)績承諾可以視為對未來業(yè)績增長的“背書”，一定程度上保護(hù)了中小投資者的利益，也提升了市場對上市公司未來業(yè)績增長的信心。那么，資本市場是否會對并購業(yè)績補(bǔ)償承諾做出反應(yīng)？業(yè)績承諾條款的差異又是否對市場的影響有所不同呢？這是本文主要想探討的問題。

二、 理論分析與研究假說

根據(jù)信號傳遞理論，自愿性信息披露會提升企業(yè)整體價值。當(dāng)出售方對標(biāo)的公司未來業(yè)績增長樂觀，通過業(yè)績承諾來釋放“利好”信息，從而在并購交易中獲得更強(qiáng)的議價能力。而從收購方角度，上市公司通常期望通過并購重組吸納優(yōu)質(zhì)標(biāo)的、拓展新的增長極，并向市場傳遞注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的信號。當(dāng)標(biāo)的公司做出業(yè)績承諾，可以視為對未來公司業(yè)績增長做出“背書”，市場認(rèn)為其是并購雙方釋放的積極信號，預(yù)期市場的反應(yīng)隨之而來。據(jù)此提出假設(shè)一：

H1：上市公司重大重組并購時，做出業(yè)績補(bǔ)償承諾比未做業(yè)績補(bǔ)償承諾對公司短期股價的影響更大。

上市公司的并購重組中，交易雙方約定并購標(biāo)的未來一段時間的盈利情況是業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議的重要組成部分。一般而言，如果股東對標(biāo)的公司未來發(fā)展樂觀，通常會做出更積極的盈利預(yù)期，相應(yīng)地做出一個具有高增長率特征的業(yè)績承諾，此時投資者接收到更為積極的業(yè)績承諾信號，會增強(qiáng)此次并購重組給上市公司帶來新的優(yōu)質(zhì)增長極的信心，預(yù)期重組后上市公司合并主體的盈利增長情況更為樂觀，故而增強(qiáng)了市場對此次并購重組事件的正向反應(yīng)，從而預(yù)期會對上市公司產(chǎn)生正向股價效應(yīng)。據(jù)此本文提出假設(shè)二：

H2：上市公司重大重組并購時，承諾的業(yè)績增長率越高，公司短期市場反應(yīng)越積極。

高闖等通過案例研究，發(fā)現(xiàn)股份補(bǔ)償比現(xiàn)金補(bǔ)償更能抑制并購的高盈利預(yù)測和高估值問題。趙立新和姚又文（2014）認(rèn)為，補(bǔ)償?shù)膽土P后果是影響補(bǔ)償形式選擇的主要因素之一，并認(rèn)為股份補(bǔ)償?shù)膽土P力度大于現(xiàn)金補(bǔ)償，可以更好促使標(biāo)的公司維持業(yè)績水平。孫院飛等（2015）認(rèn)為，股份回購比現(xiàn)金補(bǔ)償更有利于保護(hù)中小股東的權(quán)益。據(jù)此推斷，股份補(bǔ)償比現(xiàn)金補(bǔ)償懲罰力度更大，更能抑制標(biāo)的公司盈利預(yù)測過高的行為，提升投資者信心，從而產(chǎn)生更為積極的市場反應(yīng)。據(jù)此本文提出假設(shè)三：

H3：上市公司重大重組并購時，約定股份補(bǔ)償方案比現(xiàn)金補(bǔ)償方案對公司短期股價的影響更大。

三、 研究設(shè)計

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文以2011年～2017年我國中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司重大資產(chǎn)重組事件為研究對象，初始并購樣本來源于WIND重大資產(chǎn)重組專題數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

初始并購樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）收購方為中小板或創(chuàng)業(yè)板上市公司;（2）并購方式為股權(quán)收購方式，并且交易狀態(tài)為已完成;（3）剔除交易雙方中包含金融行業(yè)企業(yè)的樣本;（4）剔除同一公司在同一天公告多起并購事件的樣本。

經(jīng)過上述篩選，本文共獲得375起并購事件樣本，其中，做出業(yè)績承諾的樣本共計334個，未做出業(yè)績承諾的樣本是41個。

2. 變量選擇與模型設(shè)計。本文建立模型（1）以檢驗假設(shè)一：

本文以事件研究法中計算得到超額累計收益CAR來考察上市公司的短期股價反應(yīng)。在選擇事件窗口期時，考慮到中國資本市場有效性并不強(qiáng)，市場接收和消化信息需要一定時間，同時結(jié)合CAR在事件發(fā)生前后的走勢，最終選?。═-15，T+15）作為研究事件的窗口期。

模型（1）中，設(shè)置業(yè)績補(bǔ)償承諾Commit這一啞變量作為模型的自變量，當(dāng)交易中資產(chǎn)出售方對標(biāo)的公司業(yè)績做出承諾時，Commit取值為1，否則為0。

控制變量方面，首先考慮規(guī)模因素。當(dāng)標(biāo)的公司相對于收購方本身資產(chǎn)規(guī)模越大時，通常表明該并購重組對上市公司越重要，重組完成后對合并主體盈利能力的影響也越大，故選擇標(biāo)的公司與收購方的相對規(guī)模Re_Size作為控制變量。

根據(jù)績效推斷假說，市場會根據(jù)收購方收購前的盈利情況對收購交易的質(zhì)量進(jìn)行判斷，因此收購公司收購前的盈利水平與并購績效存在相關(guān)性。本文利用平減后的每股收益EPS來控制并購前上市公司盈利狀況對短期市場效應(yīng)的影響。

通常認(rèn)為，成長性更強(qiáng)的公司往往擁有更多的投資機(jī)會和投資靈活性，從而其收購項目能獲得正凈現(xiàn)值的可能性更大，并給并購的短期績效帶來積極影響，故選擇營業(yè)收入增長率Growth作為成長性指標(biāo)的控制變量。

相關(guān)研究表明公司的資本結(jié)構(gòu)會影響其投資決策，在不同的財務(wù)風(fēng)險水平下，投資者對并購事件的反應(yīng)有所不同，并產(chǎn)生不同的短期市場反應(yīng)。因此，本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率Lev來控制財務(wù)風(fēng)險對短期市場績效的影響。

除此之外，本文還選擇了行業(yè)和年度作為模型的控制變量。

其次，建立模型（2）以檢驗假設(shè)二：

其中，自變量Commit_Growth衡量的是并購重組交易雙方簽訂的業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議中所約定的標(biāo)的公司需在承諾期限內(nèi)實現(xiàn)的的盈利增長情況，預(yù)期其與因變量CAR的相關(guān)系數(shù)為正值。

最后，建立模型（3）以檢驗假設(shè)三：

其中，設(shè)置交易雙方約定的業(yè)績補(bǔ)償方式為啞變量，當(dāng)雙方約定標(biāo)的公司業(yè)績承諾未實現(xiàn)時，承諾方以股份方式履行補(bǔ)償義務(wù)時，Compensation取值為1;否則為0。

上述各模型中具體變量定義如表1所示。

四、 實證結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計。各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示，CAR在窗口期內(nèi)均值為0.233 2，初步說明公告并購事件會給公司帶來正向的短期超額收益。自變量Commit均值為0.890 7，表明了樣本中多數(shù)標(biāo)的公司都做出了業(yè)績補(bǔ)償承諾。承諾的盈利增長率Commit_Growth均值為0.304 3，表明標(biāo)的公司盈利預(yù)測通常比較樂觀。補(bǔ)償方式Compensation的均值為0.592 8，表明在標(biāo)的公司進(jìn)行業(yè)績承諾時，選擇股份補(bǔ)償方式的公司相對占據(jù)多數(shù)。相對規(guī)模Re_Size的最大值與最小值差異較大，并且最小值為負(fù)數(shù)，顯示出了上市公司并購規(guī)模的差異性。

2. 多元回歸結(jié)果分析。從表3中模型（1）的回歸結(jié)果可知，上市公司在窗口期的累計超額收益CAR與并購重組中是否做出業(yè)績補(bǔ)償承諾（Commit）在1%的水平上顯著正相關(guān)。這說明在上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)并購重組時，市場對交易雙方進(jìn)行業(yè)績承諾做出的反應(yīng)顯著比對未做出業(yè)績承諾的并購事件的反應(yīng)更為積極，業(yè)績補(bǔ)償承諾某種意義上作為對未來公司業(yè)績增長進(jìn)行“背書”的行為，向市場傳遞了積極的信號，一定程度上對短期內(nèi)上市公司的股價起到刺激作用，假設(shè)1得到驗證。

模型（2）的回歸結(jié)果顯示，變量Commit_Growth的系數(shù)為正值，且在5%的水平上顯著，說明并購標(biāo)的公司承諾的業(yè)績增長率越高，并購事件對市場的正向刺激作用就越明顯，假設(shè)2得到驗證。

模型（3）回歸結(jié)果顯示，變量Compensation的系數(shù)為正值，且在10%的水平上顯著，說明上市公司進(jìn)行并購重組時，交易雙方簽訂業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議所約定的補(bǔ)償方式的不同確實會影響市場投資者對上市公司并購事件所做出的反應(yīng)，并且約定股份補(bǔ)償方案對公司短期股價的影響更大，假設(shè)3得到驗證。

五、 穩(wěn)健性檢驗

本文對不同事件窗口期內(nèi)并購業(yè)績補(bǔ)償承諾的短期市場反應(yīng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表4所示，假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3再次得到驗證。

六、 研究結(jié)論

本文以2011年～2017年我國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的重大資產(chǎn)重組事件作為研究對象，從短期市場效應(yīng)視角檢驗了并購業(yè)績承諾補(bǔ)償?shù)氖袌龇磻?yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）并購交易雙方簽訂業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議向市場傳遞了積極信號，并在短期內(nèi)獲得顯著高于未簽訂補(bǔ)償協(xié)議情況下的累計超額收益;（2）承諾的業(yè)績增長率越高，上市公司并購窗口期內(nèi)的累計超額收益顯著提升;（3）被并購方承諾股份補(bǔ)償比現(xiàn)金補(bǔ)償產(chǎn)生更大的正向累計超額收益。

本文具有以下理論貢獻(xiàn)：（1）本文在手工收集業(yè)績補(bǔ)償承諾信息的基礎(chǔ)上，探討業(yè)績并購承諾的存在與否以及具體內(nèi)容條款對市場的影響，是對當(dāng)前資本市場新現(xiàn)象的研究，豐富了并購業(yè)績補(bǔ)償承諾及上市公司并購績效領(lǐng)域的研究文獻(xiàn);（2）本文在檢驗業(yè)績補(bǔ)償承諾對證券市場影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探究了不同的業(yè)績補(bǔ)償承諾設(shè)計所造成市場影響的差異，對上市公司、投資者、監(jiān)管部門分析并購業(yè)績補(bǔ)償承諾及其具體條款的影響具有一定積極意義。

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作者簡介：顏熔榮（1993-）（通訊作者），女，漢族，江蘇省鹽城市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士生，研究方向為上市公司并購重組;張?zhí)煳鳎?956-），男，漢族，陜西省西安市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為財務(wù)會計、XBRL等。

收稿日期：2018-03-16。