毛文秀 葉顯

摘? ?要：本文以我國2007—2016年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)地區(qū)幸福感對企業(yè)投資行為的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：地區(qū)幸福感對企業(yè)投資水平有顯著正向促進(jìn)作用;地區(qū)幸福感三分位排名與企業(yè)投資水平也呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系;地區(qū)幸福不公平感則顯著抑制企業(yè)的投資水平;位于幸?！百|(zhì)量”最優(yōu)區(qū)域的企業(yè)投資水平顯著高于位于幸?！百|(zhì)量”次優(yōu)區(qū)域的企業(yè);這些顯著關(guān)系則主要存在于成立年限較短的企業(yè)和處在市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)中。

關(guān)鍵詞：幸福感;CGSS;企業(yè)投資

中圖分類號(hào)：F830? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2019）01-0026-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.01.004

一、引言

經(jīng)濟(jì)發(fā)展最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)社會(huì)整體幸福感的提高，落實(shí)到每個(gè)個(gè)體而言，生活的幸福也幾乎是其追求的最終目標(biāo)。改革開放40年以來，我國保持高速的經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢，居民物質(zhì)文化生活得到極大滿足，愈發(fā)重視生活品質(zhì)的提高。黨的十九大報(bào)告指出，“中國特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代，我國社會(huì)主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”，“使人民獲得感、幸福感、安全感更加充實(shí)、更有保障、更可持續(xù)”。人民滿足感和幸福感的提升是政府施政的重要方向，也是實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能轉(zhuǎn)換的應(yīng)有之義。同時(shí)，大量研究也表明，幸福感在一些國家或地區(qū)中普遍地存在顯著的決定性和正外部性效應(yīng)，會(huì)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長帶來的成果（Chuluun和Graham，2016;Adler 等，2017;De Neve 等，2018）①。幸福不僅屬于效用的一部分，還會(huì)反過來給社會(huì)和個(gè)人帶來很高的效用水平（賀京同等，2014;李樹和陳剛，2015）。

長期以來，傳統(tǒng)的金融和經(jīng)濟(jì)學(xué)范式假設(shè)經(jīng)濟(jì)主體是理性的，通過做出獨(dú)立于非理性因素（如情緒等）影響的無偏決策來實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。然而，大量研究表明情緒的確會(huì)影響經(jīng)濟(jì)行為。Lane（2017）綜述了幸福感如何影響經(jīng)濟(jì)行為文獻(xiàn)，涵蓋了自利、互助、信任、時(shí)間偏好以及風(fēng)險(xiǎn)偏好。在此基礎(chǔ)上，已經(jīng)有眾多國內(nèi)外學(xué)者對幸福感在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的作用進(jìn)行了研究與探討，目前大部分研究主要集中在對微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體行為決策的影響，得出個(gè)體幸福感會(huì)影響家庭的股票、消費(fèi)、保險(xiǎn)和儲(chǔ)蓄等資產(chǎn)選擇（Guven和Hoxha，2015;Delis和Nikolaos，2015;葉德珠和周麗燕，2015）、生產(chǎn)率和就業(yè)（李樹和陳剛，2015;Oswald 等，2015）、社會(huì)資本（Oshio，2017）等行為。從企業(yè)微觀層面考察幸福感作用的文獻(xiàn)則相對較少。這部分文獻(xiàn)主要集中在高管的個(gè)人幸福感和企業(yè)所在地外部所處的地區(qū)幸福感兩部分。行為金融學(xué)理論表明，公司決策者的個(gè)人風(fēng)格可能會(huì)對企業(yè)經(jīng)營決策產(chǎn)生影響。已有大量文獻(xiàn)表明管理者的某些偏向和特征，如樂觀主義、過度自信和風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)影響企業(yè)表現(xiàn)（Hirshleifer 等，2012;Sunder，2017）。管理者的幸福狀態(tài)也是重要的個(gè)人特征，Akansu 等（2017）通過面部情感軟件識(shí)別出CEO的情緒，基于美國上市企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)生氣或者厭惡激勵(lì)CEO工作更加努力，這促進(jìn)企業(yè)利潤的提高，而幸福開心的CEO則偏好閑暇安穩(wěn)，厭惡有難度工作，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下滑，當(dāng)然這些影響也只是短期效果。Chuluun和Graham（2016）發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)匦腋８信c企業(yè)投資和R&D投入顯著正相關(guān)，這或許是因?yàn)樾腋５貐^(qū)擁有更樂觀、更高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度、更好的創(chuàng)新氛圍以及更長遠(yuǎn)發(fā)展前景。國內(nèi)對此議題相關(guān)研究更少，主要是幸福感的度量是關(guān)鍵的難點(diǎn)。因未有衡量管理者幸福感的直接調(diào)查數(shù)據(jù)，從管理層幸福感出發(fā)的研究難以開展。然而，人們深受地區(qū)環(huán)境和當(dāng)?shù)匚幕挠绊?，個(gè)體的偏好和決策也往往會(huì)參照地區(qū)群體行為而具有共通性。修宗峰等（2011，2015，2016）分別考察了我國地區(qū)幸福感在企業(yè)代理成本、社會(huì)責(zé)任以及企業(yè)公益性捐贈(zèng)中的效應(yīng)，在設(shè)置地區(qū)幸福感變量時(shí)考慮將個(gè)別幸福感排名靠前的城市設(shè)置為啞變量，同時(shí)也考慮到地理因素的幸福感擴(kuò)散效應(yīng)改進(jìn)幸福感的度量，但仍無法具體量化地區(qū)幸福感差異?？v觀現(xiàn)有研究成果，學(xué)理界對幸福感的經(jīng)濟(jì)效用研究已初有積累，主要還是集中在微觀個(gè)體的行為特征研究，囿于幸福感度量的困難，對企業(yè)層面經(jīng)營決策方面的研究較少，尤其是國內(nèi)目前從企業(yè)投資行為的角度更是缺乏探討。

本文從企業(yè)投資行為角度探究地區(qū)幸福感的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，拓展了目前企業(yè)治理的研究視野。近年來，在國內(nèi)公司金融研究方面，興起地區(qū)非正式制度因素對公司行為影響的研究。在這些文獻(xiàn)中，大都從社會(huì)信任（雷光勇等，2014;吳永鋼等，2016）、文化（蔣冠宏，2015;杜興強(qiáng)和熊浩，2017;潘越等，2017;葉彥，2018）、宗教（雷光勇等，2016）等角度研究對企業(yè)投資行為的影響。地區(qū)幸福感作為一種重要非正式制度特征，綜合反映一個(gè)地區(qū)的社會(huì)資本（修宗峰等，2016），其對微觀企業(yè)投資行為是否產(chǎn)生影響，值得探究?；诖?，本文選取2007—2016年的中國A股上市企業(yè)為樣本，結(jié)合中國綜合社會(huì)調(diào)查（Chinese General Social Survey，CGSS）數(shù)據(jù)庫中關(guān)于幸福感的調(diào)查數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)地區(qū)幸福感對上市企業(yè)投資行為的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。進(jìn)一步考察中，考慮到地區(qū)市場化程度以及企業(yè)年齡對企業(yè)投資行為偏好產(chǎn)生的差異化影響，會(huì)使得這一效應(yīng)產(chǎn)生異質(zhì)性效果，將其納入本文的研究框架當(dāng)中。最后，本文試圖在控制地區(qū)經(jīng)濟(jì)特征和行業(yè)競爭狀況以解決遺漏變量問題，進(jìn)而識(shí)別出地區(qū)幸福感在企業(yè)投資行為中的作用。

本文的貢獻(xiàn)表現(xiàn)在：第一，以往研究更多關(guān)注正式制度外部制約以及企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制對公司投資行為的影響，本文結(jié)合社會(huì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)地理學(xué)以及行為金融學(xué)相關(guān)理論，從地區(qū)幸福感這一反映地區(qū)文化特征的視角考察企業(yè)投資水平的影響，拓展了研究視野，形成有益補(bǔ)充。第二，以往研究幸福感對經(jīng)濟(jì)體行為決策的影響，主要注重群體整體化水平，對群體內(nèi)幸福不公平感帶來的影響仍鮮有探討，本文從企業(yè)投資行為視角出發(fā)考察區(qū)域幸福感對企業(yè)投資水平的經(jīng)濟(jì)效益，使用四個(gè)維度地區(qū)幸福感狀態(tài)的代理變量，延展和深化幸福感與企業(yè)層面行為表現(xiàn)的課題。本文的研究結(jié)論有助于學(xué)理界從獨(dú)特的視角理解當(dāng)前我國處于經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能轉(zhuǎn)換時(shí)期注重提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展后效的重要作用，為提高社會(huì)福利水平、改善居民幸福感以增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長成果提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文的其余部分安排如下：第二部分將進(jìn)一步詳細(xì)進(jìn)行理論分析和提出研究假設(shè)，第三部分是研究設(shè)計(jì)，第四部分為實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析，第五部分討論穩(wěn)健性檢驗(yàn)，最后是研究結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）幸福感內(nèi)涵

幸福感是一個(gè)常用的概念，但學(xué)者們很難識(shí)別出幸福感內(nèi)涵中的不同成分。一般而言，在心理學(xué)研究范式中，幸福感內(nèi)含著情緒狀態(tài)，情緒具有某個(gè)時(shí)刻的幸福、微笑、壓抑的表現(xiàn)，偏重于個(gè)體主觀幸福感受?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要通過實(shí)踐調(diào)研獲取被訪者的某個(gè)時(shí)刻對生活經(jīng)歷的反映，進(jìn)而體現(xiàn)個(gè)體的特征（Stone和Mackie，2013;Akansu 等，2017）。在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究范式中，幸福被定義成效用，內(nèi)含著體驗(yàn)效用和決策效用（賀京同等，2014）。隨著幸福經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，幸福感的度量也逐漸系統(tǒng)化，目前主要是通過調(diào)查問卷，建立一個(gè)居民對生活滿意程度的綜合性評價(jià)體系，該體系反映了人的能力、選擇、生活的意義和目的等維度。在這些維度中，收入、健康、工作、年齡、婚姻、信任等與幸福感密切相關(guān)（Deaton，2008;Steptoe等，2015;Graham和Nikolova，2015）。通常，個(gè)體的情緒狀態(tài)和綜合性評價(jià)均內(nèi)嵌在一個(gè)統(tǒng)一的幸福感概念中。在本文中，地區(qū)幸福感則綜合反映一個(gè)地區(qū)公民對社會(huì)環(huán)境、公共設(shè)施、社會(huì)信任等的綜合評價(jià)（修宗峰等，2016），具有一般化普遍性意義，進(jìn)而獨(dú)立于個(gè)體內(nèi)化的幸福狀態(tài)，故一般認(rèn)為是外生的概念。

（二）地區(qū)幸福感與企業(yè)投資

投資行為是企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的重要內(nèi)容，其決策首先要考慮到企業(yè)財(cái)務(wù)因素的影響，包括負(fù)債率、現(xiàn)金流、內(nèi)源融資約束等;也要考慮到公司治理中面臨的內(nèi)外部環(huán)境的制約，內(nèi)部環(huán)境約束主要是指企業(yè)內(nèi)部治理狀況，囊括董事會(huì)治理、管理層特征、控制權(quán)狀況等企業(yè)自身擁有的特質(zhì);外部因素主要指企業(yè)面臨的較為宏觀層面的環(huán)境，如國家政治經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)周期、金融結(jié)構(gòu)、社會(huì)文化、行業(yè)環(huán)境等。

地區(qū)幸福感水平的改善顯然會(huì)優(yōu)化企業(yè)所處的外部環(huán)境，同時(shí)社會(huì)認(rèn)同理論和地理經(jīng)濟(jì)相關(guān)研究表明，群體性特征會(huì)影響個(gè)體行為偏好和決策，企業(yè)員工、管理層等行為自然也會(huì)受到這一外部因素的影響。在現(xiàn)有的幸福經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)文獻(xiàn)中，發(fā)現(xiàn)相比消極情緒而言，積極的情緒會(huì)有較低的時(shí)間偏好和較高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，使人們更愿意思考未來（Ifcher和Zarghamee，2011），幸福感較高會(huì)有著較高金融風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)容忍度，使得個(gè)人更自信從而熱愛冒險(xiǎn)，偏愛股票、期權(quán)投資的選擇（Kuhnen和Knutson，2011;Delis和Nikolaos，2015）。Kaplanski 等（2015）研究表明情緒會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和回報(bào)期望：幸福的人期望更高的回報(bào)。Oswald 等（2015）基于實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)幸福感對員工工作效率、產(chǎn)出和創(chuàng)造力有正向的影響，進(jìn)而提高居民收入。因此，地區(qū)幸福感提升在改善企業(yè)外部環(huán)境的同時(shí)，也會(huì)增強(qiáng)企業(yè)管理層、員工對未來發(fā)展的預(yù)期。企業(yè)投資行為，特別是固定資產(chǎn)投資、研發(fā)投入，具有較長的收益等待期和較高風(fēng)險(xiǎn)的特征，故地區(qū)幸福感改善與企業(yè)投資行為的內(nèi)外部治理影響因素的優(yōu)化有著相似之處?；谝陨戏治?，企業(yè)在更幸福的地區(qū)，可能更樂意進(jìn)行投資，這或許是因?yàn)樵摰貐^(qū)有著更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，也有著對未來更長時(shí)間的思考。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1：地區(qū)幸福感會(huì)顯著正向影響區(qū)域企業(yè)的投資行為，即一個(gè)地區(qū)的幸福感程度越高，該區(qū)域企業(yè)的投資水平越高。

（三）考慮企業(yè)年齡、市場化程度的影響

企業(yè)生命周期理論表明，企業(yè)成立年限對企業(yè)投資行為是很重要的因素。企業(yè)在初創(chuàng)和成長階段，如何合理投資是非常關(guān)鍵的選擇（楊嬛和張學(xué)良，2016;顧文濤等，2017），因此企業(yè)管理者對此非常敏感。地區(qū)幸福感作為一個(gè)重要的企業(yè)外部環(huán)境制約因素，對于成立年限較短的企業(yè)來說，是非常重要的考量。這或許是因?yàn)?，初始的區(qū)位選擇將會(huì)長期地影響未來投資導(dǎo)向，即存在路徑依賴狀態(tài)。當(dāng)其他條件不變時(shí)，成立年限較長的企業(yè)，在投資行為上已有較為成熟的策略，承受地區(qū)外部環(huán)境變化的能力相對較強(qiáng)，而成立年限較短的企業(yè)面臨不確定性更高，投資欲望相對較低，對地區(qū)幸福感變化和差異的影響更為敏感，調(diào)整投資策略的機(jī)動(dòng)性更強(qiáng)。故在較高的幸福感地區(qū)，企業(yè)面臨的外部環(huán)境優(yōu)化，將更能增強(qiáng)“年輕”企業(yè)對未來發(fā)展的“積極”信心，從而導(dǎo)致企業(yè)增加投資。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2：對于年輕企業(yè)來說，地區(qū)幸福感在企業(yè)投資行為的正向顯著作用更為突出，即成立年限較短企業(yè)的投資行為對地區(qū)幸福感的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)更加敏感。

由于外部制度環(huán)境的差異，在市場化進(jìn)程不同的地區(qū)，幸福感通過法制化、市場化環(huán)境進(jìn)而影響企業(yè)投資行為也會(huì)有所不同。Easterlin（1974）開創(chuàng)性地提出“幸?！杖胫i”，其在此之后幸福感國別研究中指出經(jīng)濟(jì)發(fā)展與幸福感并不是線性關(guān)系。李樹和陳剛（2015）研究發(fā)現(xiàn)幸福感的提升能夠強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)增長帶來的成效，增強(qiáng)居民就業(yè)概率?；诖?，區(qū)域幸福感可能也能夠增強(qiáng)市場化發(fā)展帶來的正面促進(jìn)作用。企業(yè)投資行為除了受內(nèi)部融資供給影響，受到外部融資環(huán)境的約束要更大。區(qū)域的法制化市場化高低顯然影響了地區(qū)企業(yè)投資的融資約束程度。一方面，良好的制度環(huán)境，有效解決市場中的信息不對稱，從而降低交易費(fèi)用;另一方面，良好的制度環(huán)境有利于金融發(fā)展，減少金融摩擦，有效促進(jìn)合約的履約行為，故市場化進(jìn)程高企業(yè)投資意愿更強(qiáng)。同時(shí)，區(qū)域幸福感將能夠有效增強(qiáng)這一效果，起到很好的互補(bǔ)作用。首先，幸福感較高地區(qū)的企業(yè)面臨外部環(huán)境更佳，而經(jīng)營環(huán)境的改善和交易成本的降低進(jìn)一步促使企業(yè)管理層有信心和長遠(yuǎn)計(jì)劃進(jìn)行長期投資。其次，幸福感較高地區(qū)將有利于集聚效應(yīng)，企業(yè)之間的互利互惠行為更易形成，在良好的制度環(huán)境下，企業(yè)間的網(wǎng)絡(luò)將更發(fā)達(dá)，易于區(qū)域企業(yè)競爭與合作，促進(jìn)市場信息擴(kuò)散，而這些因素是企業(yè)進(jìn)行長遠(yuǎn)投資的重要考量。

基于以上分析，本文提出假設(shè)3：對于位于市場化程度更高區(qū)域的企業(yè)來說，地區(qū)幸福感在企業(yè)投資行為的正向區(qū)域作用更為明顯，即市場化程度的提高強(qiáng)化區(qū)域幸福感對企業(yè)投資行為的顯著正向作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到相關(guān)指標(biāo)因會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化導(dǎo)致的差異影響，本文選擇新準(zhǔn)則實(shí)施后2007—2016年滬深A(yù)股公司作為初始樣本，并進(jìn)行如下篩選：（1）剔除PT、ST和*ST的上市公司;（2）剔除銀行、保險(xiǎn)、多元金融等金融機(jī)構(gòu)上市公司。最終，本文得到1949家公司共12681個(gè)樣本。上市企業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。本文所使用的幸福感數(shù)據(jù)來源于中國綜合社會(huì)調(diào)查（CGSS），2010年關(guān)于“總的來說，您覺得您的生活是否幸?！钡幕卮穑捎?1—5 級(jí)衡量：1 非常不幸福，2 比較不幸福，3 說不上幸福不幸福，4 比較幸福，5 非常幸福。該數(shù)據(jù)包括11783個(gè)有效樣本，總共覆蓋中國31個(gè)省區(qū)市。數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析采用STATA14.0。

（二）主要變量定義

地區(qū)幸福感度量。鑒于幸福感度量會(huì)受到個(gè)人收入、健康、教育等變量的影響，而這些因素又會(huì)影響到企業(yè)投資行為，故此時(shí)幸福感和公司投資行為之間呈現(xiàn)偽回歸關(guān)系，本文借鑒Chuluun和Graham（2016）的方法，以及參考幸福感影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，使用CGSS2010年全樣本數(shù)據(jù)估計(jì)以下模型②：

其中，Happy表示被調(diào)查者關(guān)于CGSS2010“總的來說，您覺得您的生活是否幸福”的回答賦值數(shù)據(jù)，home是關(guān)于有無房產(chǎn)的啞變量，healthy是表示健康程度情況的連續(xù)變量，female是表示女性的啞變量，married是目前婚姻狀況的啞變量，employed是有無工作的啞變量，region是表示有無宗教信仰的啞變量，education是表示教育程度的連續(xù)變量，age及[age2]分別為被調(diào)查者的年齡及年齡的平方，[province]是表示省份的啞變量。先通過模型預(yù)測幸福感的正常水平，然后通過回歸殘差（[εi]）作為個(gè)體幸福感的代理變量考察其幸福感水平。

為了研究地區(qū)幸福感對區(qū)域公司投資行為的影響，本文核算了四個(gè)衡量指標(biāo)：（1）地區(qū)平均幸福感（AvReHappy），即省市自治區(qū)居民幸福感殘差（[εi]）的平均數(shù)。（2）地區(qū)幸福感三分位排序（HappyQuartile），將地區(qū)平均幸福感按照三分位排序，排序越高表明區(qū)域幸福感水平越高。（3）地區(qū)幸福不公平感（HappyInequality），將地區(qū)幸福感三分位排名和每個(gè)地區(qū)幸福感分位數(shù)內(nèi)的殘差幸福感標(biāo)準(zhǔn)差的統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行雙向排序，進(jìn)而獨(dú)立于地區(qū)平均幸福感（AvReHappy）的影響③，排序越高表明區(qū)域內(nèi)幸福不公平感越嚴(yán)重。（4）最優(yōu)“質(zhì)量”地區(qū)幸福感（HighestHappy），設(shè)置為啞變量，即當(dāng)平均幸福感處于最高分位同時(shí)地區(qū)幸福不公平感處在最低水平時(shí)取1，否則為0。

公司投資。企業(yè)投資除了新增投資外，也應(yīng)當(dāng)考慮存量的減少，這樣才能真實(shí)體現(xiàn)公司的凈投資水平。本文參照劉慧龍等（2014）的研究方法，INVEST為新增投資，INVEST=（資本支出+并購支出-出售長期資產(chǎn)收入-折舊）/總資產(chǎn)，其中資本支出為“固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”，并購支出為“取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額”，出售長期資產(chǎn)收入為“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”，折舊為“當(dāng)期折舊費(fèi)用”。

公司層面控制變量。公司資產(chǎn)負(fù)債比（LEV）;盈利能力（ROA）;公司營業(yè)收入（SALE）;貨幣持有（CASH），指公司貨幣資金與總資產(chǎn)的比值;公司營業(yè)收入增長率（IncomeGrowth）;固定資產(chǎn)增長率（FixassstGrowth）;第一大股東持股比例（TOP1）;第二至第十大股東持股比例（TOP2_10）;總經(jīng)理是否兼任董事長（DUAL）;董事會(huì)人數(shù)（BOARD）;獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)比率（IND）。

行業(yè)和年份虛擬變量。本文還加入了按照2012年證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)和年份虛擬變量來控制行業(yè)和年度影響。

（三）模型設(shè)定

地區(qū)幸福感對區(qū)域企業(yè)投資行為影響的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

其中，[HAPPINESS]表示地區(qū)幸福感四個(gè)維度的代理變量，[IndustriesYears]表示行業(yè)和年份啞變量，本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。此外，本文還在實(shí)證中對數(shù)據(jù)做了如下處理：一是對投資變量及主要控制變量中的連續(xù)變量1%以下以及99% 以上分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理;二是本文模型中各系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差均為聚類到公司和年份聯(lián)合層面。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

為有效識(shí)別出地區(qū)幸福感對區(qū)域企業(yè)投資水平的影響效應(yīng)，首先，進(jìn)行數(shù)據(jù)描述性觀察，初步識(shí)別兩者關(guān)系;其次，進(jìn)行基本回歸模型估計(jì);再次，進(jìn)行異質(zhì)性討論;最后，考慮經(jīng)濟(jì)增長、人口增長、財(cái)政支出水平以及行業(yè)競爭水平的競爭性解釋，以試圖稍微減輕遺漏變量帶來的結(jié)果偏誤問題。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表1報(bào)告了經(jīng)處理后的衡量地區(qū)幸福感四個(gè)維度變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，地區(qū)平均幸福感（AvReHappy）最高值是貴州省（1.568543），其次是陜西省（0.944232），山西省、廣東省和浙江省也處于較高水平，最低地區(qū)平均幸福感的是內(nèi)蒙古自治區(qū)（-1.19209）?？紤]到地區(qū)幸福不公平感（HappyInequality）后，發(fā)現(xiàn)貴州省和陜西省在這指標(biāo)上也處在最高位次，這表明省內(nèi)的居民幸福感差異較大，導(dǎo)致不公平感覺較高，那些地區(qū)平均幸福感排名靠后的地區(qū)，卻在不公平感覺方面排名靠后，例如北京市、山東省、天津市，或許是因?yàn)檫@些地區(qū)發(fā)展更加均衡，某種程度上符合我國現(xiàn)實(shí)情況。處在最高平均幸福感和最低的幸福不公平感的地區(qū)（HighestHappy）為山西省、廣東省、海南省和湖南?、?。

表2報(bào)告上市企業(yè)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，企業(yè)凈投資占總資產(chǎn)的均值為0.0421。同時(shí)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入、營業(yè)收入增長率以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)差都較大，說明不同企業(yè)在這三方面的表現(xiàn)存在較大差異性，可能對企業(yè)投資水平產(chǎn)生重要的影響。

（二）基本回歸結(jié)果

表3提供了2007—2016年面板數(shù)據(jù)回歸模型（2）的估計(jì)結(jié)果，被解釋變量為公司投資水平INVEST，其中，第（1）列使用地區(qū)平均幸福感（AvReHappy）衡量地區(qū)幸福感水平;第（2）列在控制地區(qū)幸福不公平感（HappyInequality）同時(shí)，用地區(qū)幸福感三分位排序（HappyQuartile）衡量地區(qū)間幸福感差異水平;第（3）列使用最高幸福感地區(qū)的啞變量（HighestHappy）來進(jìn)一步確認(rèn)最優(yōu)“質(zhì)量”幸福感地區(qū)的企業(yè)投資行為。此外，本文控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)以消除兩者帶來的異質(zhì)性影響。

由表3的第（1）列結(jié)果可見，在控制企業(yè)特征和行業(yè)、年份固定效應(yīng)之后，地區(qū)幸福感的系數(shù)估計(jì)值在10%水平上顯著為正。這表明企業(yè)處在幸福區(qū)域更樂于進(jìn)行投資。以經(jīng)濟(jì)含義量化來看，區(qū)域幸福感提升1個(gè)單位，將增強(qiáng)0.0019個(gè)單位的企業(yè)投資水平;在第（2）列結(jié)果中，我們考慮到幸福感的擴(kuò)散效應(yīng)，對區(qū)域平均幸福感進(jìn)行雙向排序，發(fā)現(xiàn)地區(qū)幸福感三分位排序（HappyQuartile）與企業(yè)投資水平在1%水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而地區(qū)幸福不公平感（HappyInequality）的系數(shù)則在1%水平上顯著為負(fù)。由第（3）列結(jié)果可見，內(nèi)含著最幸福和最低幸福不公平感的最優(yōu)“質(zhì)量”幸福地區(qū)（HighestHappy）系數(shù)則在1%水平上顯著為正，這些結(jié)果驗(yàn)證了本文假設(shè)1，地區(qū)幸福感的提升顯著促進(jìn)企業(yè)投資水平。

關(guān)于公司層面特征變量對企業(yè)投資水平的影響，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比、企業(yè)業(yè)績的系數(shù)估計(jì)值均顯著為正，企業(yè)營業(yè)收入、貨幣資金持有水平的系數(shù)估計(jì)值則顯著為負(fù)，表明企業(yè)業(yè)績較好，企業(yè)投資意愿更強(qiáng)，企業(yè)負(fù)債行為為進(jìn)一步進(jìn)行投資的可能性較大，而企業(yè)規(guī)模和現(xiàn)金持有量較高可能導(dǎo)致企業(yè)凈投資額占比進(jìn)一步下降，這與已有研究基本類似。在考慮公司成長能力方面，營業(yè)收入增長率以及固定資產(chǎn)增長率的系數(shù)均為正，盡管顯著性不高，表明成長性較好的公司有著更高的企業(yè)投資水平。此外在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理等因素上，反映股權(quán)集中度的兩個(gè)指標(biāo)TOP1和TOP2_10系數(shù)均顯著為正，董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事占比的系數(shù)也均顯著為正，兩職分離的系數(shù)估計(jì)值顯著為負(fù)，表明集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善的董事會(huì)安排以及兩職合一有助于提高企業(yè)投資水平，這與已有大量研究結(jié)論基本類似。

（三）分樣本討論

1. 基于公司年齡的討論。表4按照企業(yè)成立年限分為高年齡企業(yè)和低年齡企業(yè)兩個(gè)子樣本⑤，結(jié)果顯示在年齡較低的企業(yè)中，地區(qū)幸福感對區(qū)域企業(yè)的投資水平無論是顯著水平還是系數(shù)都更大，并且通過了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)。這說明，或許因?yàn)槌闪⒛晗掭^短的企業(yè)對區(qū)域環(huán)境和文化更加敏感，使得年輕企業(yè)在考慮投資決策時(shí)會(huì)綜合考慮地區(qū)外部環(huán)境，成立年限較長的企業(yè)因路徑依賴導(dǎo)致投資水平受外部環(huán)境影響較少。因此，表4實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證本文的假設(shè)2。但值得注意的是，無論處于什么發(fā)展階段，最優(yōu)“質(zhì)量”幸福地區(qū)（HighestHappy）對企業(yè)進(jìn)一步投資的吸引力都是非常顯著的，不過對成立年限較短企業(yè)來說，這種影響更大，這從另一方面表明地區(qū)的幸福感對公司投資行為有著穩(wěn)定顯著關(guān)系。

2.基于地區(qū)市場化程度的討論。表5將全樣本分成了高市場化進(jìn)程地區(qū)和低市場化進(jìn)程地區(qū)的兩個(gè)子樣本⑥。結(jié)果顯示，位于較低市場化進(jìn)程地區(qū)的企業(yè)，除了最優(yōu)“質(zhì)量”幸福感區(qū)域外，地區(qū)幸福感對公司的投資行為影響并不顯著為正，位于較高市場化進(jìn)程地區(qū)的企業(yè)其投資水平則顯著受到區(qū)域幸福感的影響。這說明市場化、法制化是企業(yè)投資行為的重要外部制約因素，而地區(qū)幸福感則增強(qiáng)了這種正向顯著效應(yīng)，起到很好的補(bǔ)充作用。表5實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了本文假設(shè)3。

（四）排除其他競爭性解釋

1. 排除地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響。區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長、人口增長以及地方政府財(cái)政支出水平是決定公司投資選擇的至關(guān)重要的因素。較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長能力是區(qū)域發(fā)展前景的參考指標(biāo);區(qū)域人口增長是地區(qū)經(jīng)濟(jì)活力的重要體現(xiàn)，反映區(qū)域人力資本集聚的能力;政府財(cái)政支出是引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要助推力。管理層在考慮公司投資決策時(shí)必然需要考慮這些因素。為了排除這些因素的影響，本文使用省市自治區(qū)的人均GDP增長率（GdpperRate）、人口增長率（PopulationRate）、財(cái)政支出水平（FinExRate）分別作為區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長、人口增長和政府財(cái)政支出水平的代理變量加入回歸。表6結(jié)果顯示在控制這些影響后，地區(qū)幸福感對區(qū)域企業(yè)投資水平的積極作用依然顯著。這說明幸福感的企業(yè)投資行為效應(yīng)較為穩(wěn)定，區(qū)域幸福感確實(shí)增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)增長帶來的成果。

2. 排除行業(yè)競爭的影響。產(chǎn)品市場競爭程度是影響企業(yè)投資行為的重要因素。何青和商維雷（2014）發(fā)現(xiàn)處于競爭程度越高行業(yè)的公司面臨的市場不確定性越高，具有投資價(jià)值的項(xiàng)目變得越來越少，使得企業(yè)會(huì)縮減投資規(guī)模以減少不確定性帶來損失的可能性。因此，本文參考已有研究方法，使用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）作為行業(yè)競爭程度的代理變量，加入回歸中。表7報(bào)告了這一結(jié)果，在控制了HHI和其平方項(xiàng)后，地區(qū)幸福感與區(qū)域企業(yè)投資水平依然呈現(xiàn)顯著正向關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明這種關(guān)系的穩(wěn)健性。同時(shí)，結(jié)果顯示市場競爭度的系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，也與已有研究結(jié)論基本一致。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替換公司投資水平指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)

為使結(jié)論更具可靠性，參考吳永鋼（2016）的研究方法，使用固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金，并用企業(yè)總資產(chǎn)對其進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理（INVESTMENT）作為公司投資水平的代理變量，重新代入回歸方程中進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示在控制企業(yè)特征變量后，地區(qū)幸福感四個(gè)衡量指標(biāo)的顯著性和系數(shù)符號(hào)與基本回歸基本一致⑦。

（二）替換地區(qū)幸福感指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)

盡管本文考慮到地區(qū)幸福感擴(kuò)散效應(yīng)，然而對于中小市值企業(yè)來說，地方幸福感輻射能力可能影響更為重要也更為直接。本文采用城市層面地方幸福感替代省市自治區(qū)層面地區(qū)幸福感，使用同樣的處理方法分別得到四個(gè)指標(biāo)（AvReHappyCity）、（HappyQuartileCity）、（HappyInequalityCity）、（HighestHappyCity）作為地方幸福感四個(gè)維度的代理變量。結(jié)果顯示，這種顯著關(guān)系在城市層面的地方幸福感與地方企業(yè)投資行為之間依然成立?；貧w結(jié)果驗(yàn)證了本文結(jié)論較為穩(wěn)健。

六、研究結(jié)論

本文從幸福感的視角分析企業(yè)的投資行為。研究結(jié)果顯示：（1）在全樣本回歸中，控制公司層面特征變量后，地區(qū)平均幸福感對企業(yè)投資水平具有顯著正向影響。（2）企業(yè)位于更幸福地區(qū)，尤其是在幸福感分布更為公平地區(qū)，相比位于更低幸福、幸福公平感分布不均的地區(qū)企業(yè)，更樂意進(jìn)行投資，而且位于幸福感最高并且幸福不公平感最低地區(qū)企業(yè)投資水平相對更高。（3）企業(yè)更“年輕”使得公司投資行為對區(qū)域幸福感更敏感，相對成立年限較長的企業(yè)來說，在成立年限較短的企業(yè)中地區(qū)幸福感對企業(yè)投資水平有著顯著正面作用，且促進(jìn)效應(yīng)更強(qiáng)，地區(qū)幸福感對企業(yè)投資水平的正面作用主要存在于位于市場化程度更高區(qū)域的企業(yè)中。（4）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在排除了區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長、人口增長、財(cái)政支出水平以及行業(yè)競爭程度后，四個(gè)維度的地區(qū)幸福感與企業(yè)投資水平之間關(guān)系依然穩(wěn)健。此外，本文分別替換企業(yè)投資水平和地區(qū)幸福感代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)論依然成立。

本文的實(shí)證結(jié)論具有以下啟示：區(qū)域幸福感水平影響企業(yè)對地區(qū)發(fā)展前景的評價(jià)，更佳的區(qū)域環(huán)境有利于企業(yè)長期發(fā)展。因此，協(xié)同提高居民幸福感，將有力增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長的成果，尤其對于我國這樣當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能轉(zhuǎn)換時(shí)期的國家，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的后效更值得關(guān)注，政府實(shí)施改善社會(huì)福利水平的政策是改進(jìn)這一后效的重要舉措。當(dāng)然，發(fā)揮區(qū)域幸福感的優(yōu)勢離不開外部制度環(huán)境的配合，良好的市場化、法制化環(huán)境能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造優(yōu)良的營商環(huán)境，更好地為企業(yè)發(fā)展提供穩(wěn)定預(yù)期。

本文的研究也存在一定的局限，企業(yè)管理層個(gè)體幸福感特征對企業(yè)投資行為的影響及其作用機(jī)制等方面，仍尚待深入研究。

注：

①許多研究和事實(shí)發(fā)現(xiàn)更高的幸福感和主觀情緒往往與積極的外部性相關(guān)。根據(jù)wvs調(diào)查數(shù)據(jù)，芬蘭、丹麥、瑞士、加拿大等不僅是世界上最幸福國家，而且這些國家有更高品質(zhì)的社會(huì)公共品、更低的犯罪率、更高的社會(huì)信任，在經(jīng)濟(jì)結(jié)果上來看也是世界最富有國家之一。在公民個(gè)人層面上看，相比一般而言，越幸福的人也越健康、生產(chǎn)率越高。

②本文同時(shí)測試城市層面幸福感數(shù)據(jù)以做穩(wěn)健性檢驗(yàn)，這部分內(nèi)容將在本文第五部分進(jìn)行分析。感謝李樹教授慷慨地提供了帶有城市標(biāo)識(shí)的CGSS2010調(diào)查數(shù)據(jù)。

③參考黃有光（Ng.，Yew-Kwang）（1996）提出的“快樂是基數(shù)、人際可比”理論，居民幸福感高低受“相對幸?！保ū疚姆Q之為幸福公平感）影響較大。在實(shí)證中，地區(qū)內(nèi)幸福感標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo)反映幸福感分布均勻狀況，標(biāo)準(zhǔn)差越大，說明地區(qū)內(nèi)的幸福感不公平程度越嚴(yán)重，故可以在一定程度上代表該因素。在具體測算地區(qū)幸福不公平感三分位排序中，本文采用如下方式：例如，在地區(qū)幸福感三分位排序（HappyQuartile）為最低分位數(shù)（即為1）的樣本內(nèi)，將該子樣本內(nèi)地區(qū)居民殘差幸福感標(biāo)準(zhǔn)差的統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行三分位排序，排序越高表明同等地區(qū)幸福感水平下，地區(qū)幸福不公平感程度越嚴(yán)重。類似地，可以分別獲得地區(qū)幸福感三分位排序?yàn)?、2、3的地區(qū)幸福不公平感三分位排序，最后即可獲得各地區(qū)幸福不公平感三分位排序指標(biāo)。故在此核算過程中，本文并不以地區(qū)平均幸福感大小為劃分標(biāo)準(zhǔn)，而是以同等地區(qū)的幸福感水平下衡量地區(qū)內(nèi)幸福不公平感程度，進(jìn)而獨(dú)立于地區(qū)平均幸福感指標(biāo)。

④本文同樣也對城市層面四個(gè)維度地方幸福感進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)深圳市、天津市、上海市、?？谑小熍_(tái)市、呼和浩特市等13個(gè)城市平均幸福感處于前列，而且幸福不公平感也處在低位次。這樣的結(jié)論也與中國家庭金融調(diào)查與研究中心發(fā)布的《國民幸福報(bào)告2014》報(bào)告相似，即一線城市盡管壓力大，但是幸福感并不處于較低水平。詳細(xì)數(shù)據(jù)留存?zhèn)渌鳌?/p>

⑤企業(yè)成立年限為企業(yè)當(dāng)年的年份減去企業(yè)成立年份并加上1，本文按照樣本區(qū)間內(nèi)企業(yè)成立年限的中位數(shù)為企業(yè)年齡高低劃分標(biāo)準(zhǔn)，即高于中位數(shù)的為高年齡企業(yè)，反之為低年齡企業(yè)。

⑥市場化指數(shù)數(shù)據(jù)來自：王小魯，樊綱，余靜文. 中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（ 2016） [M]. 北京： 社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2017。本文按照樣本區(qū)間內(nèi)企業(yè)所處地區(qū)市場化指數(shù)中位數(shù)為市場化程度的劃分標(biāo)準(zhǔn)，即高于中位數(shù)的，為高市場化進(jìn)程地區(qū);反之為低市場化進(jìn)程地區(qū)。

⑦ 篇幅所限未列出結(jié)果，如有需要可向作者索取。下同。

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Research on the Effect of Regional Happiness on Corporate Investment

Mao Wenxiu? Ye Xian

（School of Economics，Jinan University，Guangdong? ?Guangzhou? ?510632）

Abstract：This paper takes China's 2007—2016 A-share listed companies as a research sample to empirically test the economic effects of regional happiness on corporate investment behavior. The study found that regional happiness has a significant positive effect on the level of corporate investment;regional triad rankings have a significant positive correlation with corporate investment levels;regional inequality happiness significantly inhibits corporate investment levels;the level of corporate investment in the "quality" optimal region is significantly higher than that in the "quality" sub-optimal region;these significant relationships mainly exist in enterprises with shorter establishment periods and higher marketization levels. The relevant research conclusions have certain guidance for understanding the role of regional happiness in the context of China's economic growth.

Key Words：happiness，CGSS，corporate investment