過去40年，隨著中國改革開放的深化推進，人們漸漸認識到，中國的企業(yè)—不論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)—首先都應該創(chuàng)造價值。事實上，中國企業(yè)家對價值創(chuàng)造內涵的理解一直在豐富中。

過去40年，隨著中國改革開放的深化推進，人們漸漸認識到，中國的企業(yè)—不論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)—首先都應該創(chuàng)造價值。事實上，中國企業(yè)家對價值創(chuàng)造內涵的理解一直在豐富中。除了為股東創(chuàng)造價值之外，保護債權人、顧客、企業(yè)所處的社區(qū)的利益和周邊自然環(huán)境等也是企業(yè)價值創(chuàng)造的一部分。從本質上講，對于價值創(chuàng)造內涵理解的不斷豐富，標志著商業(yè)文明的進步。

對于一個偉大企業(yè)，這個可以隨著環(huán)境的變化而不斷進化的中心觀念應該是持續(xù)的價值創(chuàng)造。如果我們理解的企業(yè)經營的前瞻性目標是持續(xù)的價值創(chuàng)造的話，那么實現(xiàn)這一目標的最基本的手段—持續(xù)保持高水平的投資資本收益率—就應該成為企業(yè)關注的重中之重。

大量的實證研究已經顯示，投資資本收益率（Return on Invested Capital，即ROIC）是與企業(yè)價值創(chuàng)造關系最為密切的指標。的確，衡量企業(yè)是否偉大的指標不是總銷售收入或是總資產規(guī)模，而是盈利能力、財富創(chuàng)造能力以及企業(yè)是否具有一個可持續(xù)的具有競爭力的商業(yè)模式。如何判讀一個企業(yè)是否偉大就應該從以下幾個方面入手：

ROIC≥WACC

德國軍事家卡爾·馮·克勞塞維茨在他的名著《戰(zhàn)爭論》中提到：“有效的戰(zhàn)略不是一個長期的行動計劃，而是一個隨著環(huán)境的變化而不斷進化的中心觀念?！?/p>

四季更替，日月輪轉，所有的一切都在改變。然而，偉大企業(yè)的內核從來沒有變過?！皞ゴ蟆钡囊粋€重要內涵是能夠創(chuàng)造價值，而實現(xiàn)價值創(chuàng)造的微觀基礎是企業(yè)能在很長的一段時間里保持比競爭對手、比資金成本要高出一截的投資資本收益率。我甚至認為，任何一種新的商業(yè)模式的出現(xiàn)或是對舊有商業(yè)模式的革新都與企業(yè)能找到新的方法去提高投資資本收益率有關。也就是說，如果一個企業(yè)能夠在較長的一段時間內保持比加權平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital，即WACC）高出一截的投資資本收益率，即該企業(yè)能夠在較長時間內使得ROIC≥WACC這個不等式成立，那么該企業(yè)堪稱偉大企業(yè)。

這其中，加權平均資本成本則是衡量企業(yè)的總體融資成本。企業(yè)外部資金來源主要是兩類：股東權益（Equity）和債務（Debt）。因此，加權平均資本成本主要是這兩類資金來源的融資成本的加權平均；換一個角度來說，它衡量的是企業(yè)使用資金的機會成本。舉一個例子，如果一家企業(yè)有一半的資本來源于銀行貸款，利率是6%；另一半資本來源于一個出資人的資金（該出資人即是股東），該出資人期望得到12%的投資回報。這種情況下，這家企業(yè)的加權平均資本成本是9%。如果一個企業(yè)的WACC是9%，意味著這家企業(yè)進行外部融資時需要給它的資金提供方（股東或債權人）平均提供一個9%的回報?？梢?，WACC是一個以市場為基礎，基于市場上資金供需所決定的資金的均衡價格，是一個重要的價格信號。

值得注意的是，20世紀80年代發(fā)明的一個新概念—經濟增加值（EVA）也被廣泛地用來衡量企業(yè)創(chuàng)造的價值。簡單地計算經濟增加值的公式為：經濟增加值=（投資資本收益率-加權平均資本成本）×投入資本（IC）。顯然，決定經濟增加值的兩個關鍵因素就是投資資本收益率和加權平均資本成本。當且僅當投資資本收益率大于加權平均資本成本時，企業(yè)的經濟增加值才為正，企業(yè)才創(chuàng)造經濟價值。只有如此，這家企業(yè)才有存在的必要性。否則，這家企業(yè)完全可以把投入經營活動的資本投入別的用途（例如放入銀行）以獲得更高的回報。以價值創(chuàng)造為目標的企業(yè)在投資時應該堅持的最重要的原則是ROIC要大于WACC。

當一家企業(yè)能夠長時間地保持比較高的ROIC水平時，科林斯和波拉斯在《基業(yè)長青》中所用的六個篩選標準—處于所在行業(yè)中第一流的水準、廣受企業(yè)人士崇敬、對世界有著不可磨滅的影響、已經歷很多代的CEO、已經歷很多次產品生命周期且在1950年前創(chuàng)立—顯然都容易成立。一個投資資本收益率長期處于行業(yè)領先地位的企業(yè)一定處于所在行業(yè)第一流的水準，必定會受到企業(yè)人士的尊重，這種企業(yè)能夠做得比較久，也容易對世界產生不可磨滅的影響。邁克爾·波特用企業(yè)定位這一視角來界定企業(yè)戰(zhàn)略，他一再強調企業(yè)戰(zhàn)略應該圍繞著持續(xù)的競爭優(yōu)勢（Competitive Advantages）來設計。同理，能夠長時間保持投資資本收益率大于資金成本的企業(yè)就是那些有能力維持可持續(xù)的競爭優(yōu)勢的企業(yè)。

ROIC>規(guī)模

當我向許多我非常尊敬的中國企業(yè)家提起投資資本收益率這個概念的時候，得到的反饋經常是這個概念本身很有道理，但它在中國并不適用。“企業(yè)規(guī)模更重要，企業(yè)做大了才有可能生存下去。”中國的企業(yè)家們總傾向于向我這樣解釋：“我們向銀行申請貸款，向政府申請稅收優(yōu)惠條件、土地使用權和營業(yè)許可證時，看的就是企業(yè)的經營規(guī)模，比如資產規(guī)模有多大，員工總數(shù)有多少，等等?！庇行┲袊髽I(yè)家甚至說：“在中國做企業(yè)，離不開政府的支持。大企業(yè)能給當?shù)貛砀嗟木蜆I(yè)和稅收，所以政府會更照顧它們。有了這種‘照顧，企業(yè)才能發(fā)展成長?！?/p>

這些觀點都有道理，同時也在很大程度上反映出在中國目前制度背景和商業(yè)環(huán)境下，企業(yè)家們一直在和一個不完美的環(huán)境爭斗著。但是，除了生存或者說在生存之上，企業(yè)似乎應該還有更高的訴求，尤其是在中國企業(yè)已經成功地完成了第一次長征，已經在規(guī)模上大面積崛起的當下。

企業(yè)歸根到底必須靠創(chuàng)造價值來證明自己存在的合理性。對于立意創(chuàng)造價值，并以追求基業(yè)長青為目標的企業(yè)來說，規(guī)?；蛟S可以讓企業(yè)生存得更久一些，獲得更多的關注，但規(guī)模不能保證價值創(chuàng)造，更不能成就偉大企業(yè)。

那些市場競爭的幸存者（即長壽企業(yè)）的資本市場表現(xiàn)有時是會比其他企業(yè)差一些，但僅僅在競爭中幸存不足以成就一個偉大企業(yè)。一個偉大企業(yè)必須能夠創(chuàng)造性地因應時勢的變化，勇于革新自己的商業(yè)模式，實現(xiàn)高投資資本收益率。即使是在中國資本市場這樣一個混沌、無序、看起來似乎像是賭場的市場里，投資資本收益率高的企業(yè)，也能夠給投資者帶來滿意的投資回報。投資資本收益率同樣是衡量中國企業(yè)是否偉大的重要指標。

多元化戰(zhàn)略是否必要

一個成功企業(yè)最重要的核心競爭力就在于靈活管理其業(yè)務組合。而靈活管理業(yè)務組合的目的在于，使得企業(yè)能夠在長時間內保持一個較高的投資資本收益率。甚至可以這么說，成功的企業(yè)戰(zhàn)略背后是一系列能夠讓企業(yè)得以持續(xù)保持高投資資本收益率的具體舉措。企業(yè)戰(zhàn)略的微觀基礎其實是投資資本收益率。

遺憾的是，很多中國企業(yè)在思考未來發(fā)展戰(zhàn)略的時候，簡單地把上述思想理解為“多元化”。更有甚者，在企業(yè)普遍面臨產能過剩，競爭日趨白熱化的背景下，很多企業(yè)把不斷進入新行業(yè)的戰(zhàn)略理解為“藍海戰(zhàn)略”。

2017年中國GDP增長了6.9%，按不變價格計算的GDP凈增量不到6萬億元，而同年社會融資總量達到19.4萬億元。這表明貨幣政策的邊際效應在減弱，依靠信貸和投資拉動的中國經濟增長模式到了急需改變的關鍵時刻。很多中國企業(yè)一直以來都依靠相對寬松的信貸來實現(xiàn)規(guī)模的快速擴張，因此企業(yè)的杠桿率很高。企業(yè)的規(guī)模雖然容易做大，但高杠桿率給企業(yè)帶來了沉重的負擔。

2015年9月，中國第二重型機械集團公司（中國二重）發(fā)生了債務違約。當然，最終該企業(yè)的母公司出手解圍、施以援手，保全了面子。2015年10月，躋身于《財富》全球500強的中鋼集團被迫進行債務延期安排。為了登上《財富》全球500強的榜單，中鋼集團曾采用多元化戰(zhàn)略，終于成功上榜。中鋼集團旗下?lián)碛?6個子公司，業(yè)務范圍涵蓋金屬、大宗商品衍生品交易、國際貿易和金融等。得益于銀行的貸款支持以及中國經濟高速增長帶來的眾多投資機遇，中鋼集團的規(guī)模迅速擴張。然而，隨著經濟增速放緩，高昂的企業(yè)債務成了其沉重的負擔，資產負債表快速惡化。在債務違約前，中鋼集團已虧損多年。

類似于中國二重和中鋼集團的例子并不少見。幾乎所有的中國企業(yè)，不論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)都曾一度對多元化戰(zhàn)略奉若神明、趨之若鶩。20世紀60?80年代期間，多元化戰(zhàn)略和企業(yè)集團化經營成為許多管理學大師所推崇的模式。日本的經連會（Keiretsu）和韓國的大財團（Chaebol）即為例子。它們紛紛采用多元化戰(zhàn)略，打造了龐大的企業(yè)集團。而到了20世紀90年代，亞洲金融危機結束以后，多元化的經營方式逐漸不再流行—當時普遍認為亞洲金融危機的根源就是亞洲各大企業(yè)集團的過度投資及其導致的高杠桿率。

鑒于多元化戰(zhàn)略的思維在中國企業(yè)界已經深入人心，我們必須深入理解中國企業(yè)追求多元化經營所帶來的影響。而我想特別強調的是，多元化戰(zhàn)略和追求規(guī)模其實是中國企業(yè)在戰(zhàn)略層面上的最大誤區(qū)。

作者系北京大學光華管理學院院長、金融學教授，國家自然科學基金杰出青年獲得者和教育部長江學者特聘教授。作者曾任教于香港大學經濟及工商管理學院，任金融學助理教授、副教授（終身教職）。2001年12月至2003年7月間，劉俏教授曾任職于麥肯錫公司，負責麥肯錫亞洲公司金融和戰(zhàn)略方面的研究，并為大型亞洲企業(yè)和跨國公司提供咨詢服務。

本刊獲得本文相關版權。