劉 璐

（上海財經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計與管理學(xué)院，上海 200433）

0 引言

繼2008年全球金融危機，金融周期對宏觀經(jīng)濟(jì)以及金融體系的影響受到重視。金融周期不是經(jīng)濟(jì)的周期性、規(guī)律性特征，它是一系列變量以特殊的方式對經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策作出反應(yīng)所產(chǎn)生的一種發(fā)展趨勢，金融周期在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)繁榮的同時也為經(jīng)濟(jì)蕭條埋下引線。近年來，中國積極推進(jìn)金融市場化改革，金融開放程度逐步提高，相較于一度飆升的房地產(chǎn)價格等資產(chǎn)價格，實體經(jīng)濟(jì)增速在下降。伴隨我國目前實體、金融去杠桿改革，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期理論無法解釋當(dāng)下的一些問題。本文結(jié)合最新理論，考慮金融周期，探究其與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，為解決我國經(jīng)濟(jì)增長過程中出現(xiàn)的問題提供證據(jù)支持。

關(guān)于金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)間關(guān)系的研究，在理論方面，20世紀(jì)70年代前主要是基于凱恩斯主義對宏觀經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行研究，20世紀(jì)70年代后，伴隨石油價格危機的產(chǎn)生，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展受創(chuàng)，實際經(jīng)濟(jì)周期理論（RBC理論）逐漸成為此后20多年間周期研究的理論主流。但是經(jīng)過2008年全球金融危機后，凱恩斯主義以及RBC理論，這些傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期理論由于忽視了金融市場的因素，導(dǎo)致其與現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)行為運行脫節(jié)。危機后，學(xué)術(shù)界逐步發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期波動也受到金融因素的影響，開始重新審視傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期理論的缺陷，在此過程中，金融經(jīng)濟(jì)周期理論（FBC理論）相對于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期理論，逐步成為當(dāng)下相關(guān)研究的主流。在實證研究方面，Borio（2014）[1]發(fā)現(xiàn)金融周期受風(fēng)險以及對抗風(fēng)險的態(tài)度影響，并且與融資約束關(guān)系密切。Aikman等（2015）[2]、Antonakakis等（2015）[3]通過研究信貸，發(fā)現(xiàn)金融周期和商業(yè)周期間存在雙向溢出效應(yīng)，二者間溢出效應(yīng)的規(guī)模、方向隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境而改變。陳雨露等（2016）[4]、馬勇等（2017）[5]通過實證研究金融周期與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融周期對經(jīng)濟(jì)周期存有影響。伊楠等（2016）[6]、范小云等（2017）[7]發(fā)現(xiàn)中國金融周期的波動周期長于經(jīng)濟(jì)周期。在金融周期的測度方面，有部分文獻(xiàn)通過多個指標(biāo)如信貸、房地產(chǎn)價格等對金融周期進(jìn)行測度[6-8]。部分文獻(xiàn)通過編制綜合指數(shù)對金融周期進(jìn)行測度[9-12]。

通過梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，2008年后，學(xué)術(shù)界對金融周期、經(jīng)濟(jì)周期研究的熱度增加，但對金融周期的測度并沒有統(tǒng)一的范式。因此，本文用3種方法編制中國金融周期指數(shù)，對金融周期進(jìn)行測算；并將3支中國金融周期指數(shù)分別與經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行研究，探究金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，并選取最優(yōu)指數(shù)進(jìn)行進(jìn)一步分析。

1 金融周期測算

金融周期的測度相關(guān)文獻(xiàn)中，有的選取單一指標(biāo)測度金融周期，也有編制綜合指數(shù)測度金融周期。相較于使用單一指標(biāo)進(jìn)行比較協(xié)同性分析，由于納入多個指標(biāo)，綜合指數(shù)可以更全面地對金融周期的波動情況進(jìn)行刻畫；在后續(xù)與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系進(jìn)行研究時，回歸模型中納入綜合指數(shù)，相較納入多項指標(biāo)，可提高模型穩(wěn)健性。所以，本文通過編制中國金融周期指數(shù)測度我國金融周期。

1.1 指標(biāo)的選取及預(yù)處理

對于測度金融周期的指標(biāo)選取，本文分別從信貸、資產(chǎn)價格、貨幣市場、資本流動四個方面選取國內(nèi)信貸總量、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房銷售額、上證綜指、貨幣供應(yīng)量M2/GDP、資本和金融項目差額/GDP五個指標(biāo)構(gòu)建中國金融周期綜合指數(shù)。本文選取以上五個指標(biāo)的理由主要是：首先，由于信貸在投資、儲蓄間扮演重要角色，在多個文獻(xiàn)[13,14]中已論證信貸可以用于測度金融市場波動，故在編制中國金融周期指數(shù)時納入國內(nèi)信貸總量；然后，由于資產(chǎn)價格中房地產(chǎn)價格、股票價格在我國作用巨大，極具代表性，所以本文將房地產(chǎn)價格及股票價格作為資產(chǎn)價格的代理指標(biāo)納入中國金融周期指數(shù)的指標(biāo)體系；最后，由于資本賬戶開放度會對一國的貨幣政策執(zhí)行產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響金融周期，所以本文在構(gòu)建中國金融周期指數(shù)時，將貨幣市場和資本流動相關(guān)代理指標(biāo)納入中國金融周期指數(shù)的指標(biāo)體系中。國內(nèi)信貸總量、上證綜指、資本和金融項目差額/GDP數(shù)據(jù)來源于萬得資訊，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房銷售額、貨幣供應(yīng)量M2/GDP數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。以上指標(biāo)數(shù)據(jù)樣本時間段為1998年第一季度至2018年第一季度。

在構(gòu)建中國金融周期指數(shù)前，本文對五個構(gòu)建的中國金融周期指數(shù)指標(biāo)：國內(nèi)信貸總量、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房銷售額、上證綜指、貨幣供應(yīng)量M2/GDP、資本和金融項目差額/GDP的原始序列進(jìn)行X-12季節(jié)調(diào)整，然后對季節(jié)調(diào)整后的序列進(jìn)行HP濾波處理得到各序列的均衡序列，再使用偏離均衡程度百分比轉(zhuǎn)化，得到最終構(gòu)建指數(shù)的指標(biāo)數(shù)據(jù)。將國內(nèi)信貸總量、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房銷售額、上證綜指、M2/GDP、資本和金融項目差額/GDP經(jīng)過以上預(yù)處理后的序列分別記為Loan、House、SSindex、Money、Capital。

1.2 金融周期綜合指數(shù)的構(gòu)建

本文分別采用簡單算術(shù)平均法、廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)法、因子分析法確定中國金融周期指數(shù)中指標(biāo)權(quán)重，進(jìn)而構(gòu)建了三支中國金融周期指數(shù)。其中：（1）通過簡單算術(shù)平均法構(gòu)建的指數(shù)，每個指標(biāo)的權(quán)重是相等的。（2）廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)法構(gòu)建指數(shù)時，通過VAR模型對在樣本時間段內(nèi)的變量進(jìn)行描述，使其作為其過去值的線性刻畫。由于不對內(nèi)外生變量作區(qū)分，此方法能夠避免錯誤分類。廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)法構(gòu)建的指數(shù)，其指標(biāo)權(quán)重是基于廣義脈沖響應(yīng)的結(jié)果。（3）因子分析法所構(gòu)建的指數(shù)，是通過選取方差貢獻(xiàn)率大的綜合因子，并利用因子的方差貢獻(xiàn)率進(jìn)行加權(quán)平均最終得到指數(shù)值。

在上述三個指數(shù)權(quán)重的確定方法中，由于在廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)法構(gòu)建指數(shù)時需要指標(biāo)均是平穩(wěn)，因此對經(jīng)過預(yù)處理后的指標(biāo)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果如表1所示，可見所有構(gòu)建變量均是平穩(wěn)序列。

表1 平穩(wěn)性檢驗

基于上述三種指數(shù)權(quán)重確定方法，中國金融周期指數(shù)的構(gòu)建形式為：

其中，w1、w2、w3、w4、w5是指標(biāo)對應(yīng)的權(quán)重，并且w1+w2+w3+w4+w5=1。

簡單算術(shù)平均法、廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)法、因子分析法構(gòu)建的三支中國金融周期指數(shù)分別記為FCI1、FCI2、FCI3。三支指數(shù)的構(gòu)建形式如式（2）至式（4）所示：

三種方法構(gòu)建的指數(shù)走勢圖如圖1所示。

圖1 三種指數(shù)權(quán)重確定方法構(gòu)建的中國金融周期指數(shù)

2 金融周期與經(jīng)濟(jì)周期

上文通過三種權(quán)重確定方法構(gòu)建了三支中國金融周期指數(shù)，本文將這三支指數(shù)分別與經(jīng)濟(jì)周期建立模型，研究我國金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，并通過模型結(jié)果比較，選取最優(yōu)指數(shù)作為中國金融周期的一個代理變量。

參考Goodhart和Hofmann（2000）[15]的研究，此處建立回歸方程如式（5）所示，記分別含有及其滯后項的方程為方程一、方程二、方程三。

本文選取GDP實際增長指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)周期EC的代理變量；R為實際利率，實際利率為名義利率與通脹率的差值，其中名義利率選取銀行間同業(yè)拆借7天利率。參考標(biāo)準(zhǔn)文獻(xiàn)的做法，將R的滯后期設(shè)定為滯后1期，金融周期的滯后期定為8期，即n1=8。GDP實際增長指數(shù)、銀行間同業(yè)拆借7天利率、通脹率來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，時間段為1998年第一季度至2018年第一季度。將GDP實際增長指數(shù)、R、FCI1、FCI2、FCI3進(jìn)行季節(jié)調(diào)整后經(jīng)HP濾波處理得到對應(yīng)的周期項序列，分別記為GDPc、Rc、FCI1、FCI2、FCI3。

對GDPc、Rc、FCI1、FCI2、FCI3進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果如下頁表2所示，可見GDPc、Rc、FCI1、FCI2、FCI3均為平穩(wěn)序列。

本文選取廣義矩估計方法（GMM）對式（5）進(jìn)行估計。Hansen（1982）[16]首次提出GMM方法，相較于最小二乘法，GMM方法的假設(shè)前提要求較少、使用范圍較廣。本文通過將三個中國金融周期指數(shù)分別納入回歸，使用GMM方法對式（5）進(jìn)行估計，具體結(jié)果如表3所示。

表2 平穩(wěn)性檢驗

表3 GMM估計結(jié)果

通過表3可知，三支中國金融周期指數(shù)當(dāng)期值對經(jīng)濟(jì)周期均有顯著的正向影響，F(xiàn)CI1在滯后3期對經(jīng)濟(jì)周期影響顯著，其余時間不顯著；FCI2在滯后1期、滯后3期對經(jīng)濟(jì)周期影響顯著，其余時間影響不顯著；FCI3在滯后3期對經(jīng)濟(jì)周期影響顯著，其余時間影響不顯著。通過比較三個方程估計結(jié)果，相較而言，通過廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)法得到的中國金融周期指數(shù)FCI2對經(jīng)濟(jì)周期的解釋更強，所以下文選用FCI2作為金融周期的代理變量。通過方程二的估計結(jié)果，在滯后1期時，即FCI2，t-1與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)系數(shù)最大，此時FCI2，t-1對經(jīng)濟(jì)周期影響在1%的顯著性水平下顯著，這說明金融周期波動領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期1個季度。

本文進(jìn)一步通過譜分析研究中國金融周期及經(jīng)濟(jì)周期波動情形。圖2是FCIc2與GDPc的譜密度值。由圖2可知，F(xiàn)CIc2的譜密度圖中較明顯的譜峰為0.0138，對應(yīng)主周期長度是7.3636個季度；GDPc的譜密度圖中譜峰為0.9307，對應(yīng)主周期長度是13.5個季度?？梢娢覈鹑谥芷谡w存在7.3636個季度的周期波動，經(jīng)濟(jì)周期存在13.5個季度的周期波動。

圖2GDPc與FCIc2的譜密度圖

本文通過對FCIc2與GDPc做交叉譜分析，精確地測度出FCIc2領(lǐng)先GDPc的期數(shù)（見表4）。通過交叉譜分析，當(dāng)耦合振蕩周期為7.3636個季度時，F(xiàn)CIc2與GDPc的振幅達(dá)到最大值0.1099，一致性統(tǒng)計量為1，F(xiàn)CIc2的波動趨勢領(lǐng)先GDPc1.1462個季度。通過交叉譜分析進(jìn)一步驗證了GMM方法的估計結(jié)果。由此可見，金融周期對經(jīng)濟(jì)周期有一定的預(yù)測能力，可以提前1.15個季度對經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行有效預(yù)測。

表4 交叉譜分析結(jié)果

3 結(jié)論

本文通過三個方法編制中國金融周期指數(shù)，并通過將三支中國金融周期指數(shù)分別與經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行研究，選取出最優(yōu)指數(shù)進(jìn)行進(jìn)一步分析。通過實證分析，得到以下結(jié)論：（1）金融周期對經(jīng)濟(jì)周期有顯著的正向作用。本文從信貸、資產(chǎn)價格、貨幣市場、資本流動四個方面選取國內(nèi)信貸總量、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房銷售額、上證綜指、貨幣供應(yīng)量M2/GDP、資本和金融項目差額/GDP五個指標(biāo)，采用簡單算術(shù)平均法、廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)法、因子分析法確定構(gòu)建3支中國金融周期指數(shù)指標(biāo)的權(quán)重，構(gòu)建了三支中國金融周期指數(shù)測度我國金融周期，通過廣義矩估計法探究我國金融周期對經(jīng)濟(jì)周期的影響，發(fā)現(xiàn)三支金融周期指數(shù)當(dāng)期值對經(jīng)濟(jì)周期均有顯著的正向影響。（2）金融周期波動領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期，可以提前1.15個季度對經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行有效預(yù)測。本文首先通過廣義矩估計法探究我國金融周期對經(jīng)濟(jì)周期的影響，其中通過廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)法構(gòu)建的中國金融周期指數(shù)對經(jīng)濟(jì)周期的解釋更強，故選取此指數(shù)作為金融周期的代理變量。進(jìn)一步地，本文通過譜分析及交叉譜分析對金融周期與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系作探究，發(fā)現(xiàn)我國金融周期整體存在7.3636個季度的周期波動，經(jīng)濟(jì)周期存在13.5個季度的周期波動，并且金融周期對經(jīng)濟(jì)周期有一定的預(yù)測能力，可以提前1.15個季度對經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行有效預(yù)測。