劉 璐
(上海財經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計與管理學(xué)院,上海 200433)
繼2008年全球金融危機,金融周期對宏觀經(jīng)濟(jì)以及金融體系的影響受到重視。金融周期不是經(jīng)濟(jì)的周期性、規(guī)律性特征,它是一系列變量以特殊的方式對經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策作出反應(yīng)所產(chǎn)生的一種發(fā)展趨勢,金融周期在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)繁榮的同時也為經(jīng)濟(jì)蕭條埋下引線。近年來,中國積極推進(jìn)金融市場化改革,金融開放程度逐步提高,相較于一度飆升的房地產(chǎn)價格等資產(chǎn)價格,實體經(jīng)濟(jì)增速在下降。伴隨我國目前實體、金融去杠桿改革,傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期理論無法解釋當(dāng)下的一些問題。本文結(jié)合最新理論,考慮金融周期,探究其與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系,為解決我國經(jīng)濟(jì)增長過程中出現(xiàn)的問題提供證據(jù)支持。
關(guān)于金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)間關(guān)系的研究,在理論方面,20世紀(jì)70年代前主要是基于凱恩斯主義對宏觀經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行研究,20世紀(jì)70年代后,伴隨石油價格危機的產(chǎn)生,世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展受創(chuàng),實際經(jīng)濟(jì)周期理論(RBC理論)逐漸成為此后20多年間周期研究的理論主流。但是經(jīng)過2008年全球金融危機后,凱恩斯主義以及RBC理論,這些傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期理論由于忽視了金融市場的因素,導(dǎo)致其與現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)行為運行脫節(jié)。危機后,學(xué)術(shù)界逐步發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期波動也受到金融因素的影響,開始重新審視傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期理論的缺陷,在此過程中,金融經(jīng)濟(jì)周期理論(FBC理論)相對于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期理論,逐步成為當(dāng)下相關(guān)研究的主流。在實證研究方面,Borio(2014)[1]發(fā)現(xiàn)金融周期受風(fēng)險以及對抗風(fēng)險的態(tài)度影響,并且與融資約束關(guān)系密切。Aikman等(2015)[2]、Antonakakis等(2015)[3]通過研究信貸,發(fā)現(xiàn)金融周期和商業(yè)周期間存在雙向溢出效應(yīng),二者間溢出效應(yīng)的規(guī)模、方向隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境而改變。陳雨露等(2016)[4]、馬勇等(2017)[5]通過實證研究金融周期與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系,發(fā)現(xiàn)金融周期對經(jīng)濟(jì)周期存有影響。伊楠等(2016)[6]、范小云等(2017)[7]發(fā)現(xiàn)中國金融周期的波動周期長于經(jīng)濟(jì)周期。在金融周期的測度方面,有部分文獻(xiàn)通過多個指標(biāo)如信貸、房地產(chǎn)價格等對金融周期進(jìn)行測度[6-8]。部分文獻(xiàn)通過編制綜合指數(shù)對金融周期進(jìn)行測度[9-12]。
通過梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),2008年后,學(xué)術(shù)界對金融周期、經(jīng)濟(jì)周期研究的熱度增加,但對金融周期的測度并沒有統(tǒng)一的范式。因此,本文用3種方法編制中國金融周期指數(shù),對金融周期進(jìn)行測算;并將3支中國金融周期指數(shù)分別與經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行研究,探究金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系,并選取最優(yōu)指數(shù)進(jìn)行進(jìn)一步分析。
金融周期的測度相關(guān)文獻(xiàn)中,有的選取單一指標(biāo)測度金融周期,也有編制綜合指數(shù)測度金融周期。相較于使用單一指標(biāo)進(jìn)行比較協(xié)同性分析,由于納入多個指標(biāo),綜合指數(shù)可以更全面地對金融周期的波動情況進(jìn)行刻畫;在后續(xù)與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系進(jìn)行研究時,回歸模型中納入綜合指數(shù),相較納入多項指標(biāo),可提高模型穩(wěn)健性。所以,本文通過編制中國金融周期指數(shù)測度我國金融周期。
對于測度金融周期的指標(biāo)選取,本文分別從信貸、資產(chǎn)價格、貨幣市場、資本流動四個方面選取國內(nèi)信貸總量、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房銷售額、上證綜指、貨幣供應(yīng)量M2/GDP、資本和金融項目差額/GDP五個指標(biāo)構(gòu)建中國金融周期綜合指數(shù)。本文選取以上五個指標(biāo)的理由主要是:首先,由于信貸在投資、儲蓄間扮演重要角色,在多個文獻(xiàn)[13,14]中已論證信貸可以用于測度金融市場波動,故在編制中國金融周期指數(shù)時納入國內(nèi)信貸總量;然后,由于資產(chǎn)價格中房地產(chǎn)價格、股票價格在我國作用巨大,極具代表性,所以本文將房地產(chǎn)價格及股票價格作為資產(chǎn)價格的代理指標(biāo)納入中國金融周期指數(shù)的指標(biāo)體系;最后,由于資本賬戶開放度會對一國的貨幣政策執(zhí)行產(chǎn)生影響,進(jìn)而影響金融周期,所以本文在構(gòu)建中國金融周期指數(shù)時,將貨幣市場和資本流動相關(guān)代理指標(biāo)納入中國金融周期指數(shù)的指標(biāo)體系中。國內(nèi)信貸總量、上證綜指、資本和金融項目差額/GDP數(shù)據(jù)來源于萬得資訊,房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房銷售額、貨幣供應(yīng)量M2/GDP數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。以上指標(biāo)數(shù)據(jù)樣本時間段為1998年第一季度至2018年第一季度。
在構(gòu)建中國金融周期指數(shù)前,本文對五個構(gòu)建的中國金融周期指數(shù)指標(biāo):國內(nèi)信貸總量、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房銷售額、上證綜指、貨幣供應(yīng)量M2/GDP、資本和金融項目差額/GDP的原始序列進(jìn)行X-12季節(jié)調(diào)整,然后對季節(jié)調(diào)整后的序列進(jìn)行HP濾波處理得到各序列的均衡序列,再使用偏離均衡程度百分比轉(zhuǎn)化,得到最終構(gòu)建指數(shù)的指標(biāo)數(shù)據(jù)。將國內(nèi)信貸總量、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房銷售額、上證綜指、M2/GDP、資本和金融項目差額/GDP經(jīng)過以上預(yù)處理后的序列分別記為Loan、House、SSindex、Money、Capital。
本文分別采用簡單算術(shù)平均法、廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)法、因子分析法確定中國金融周期指數(shù)中指標(biāo)權(quán)重,進(jìn)而構(gòu)建了三支中國金融周期指數(shù)。其中:(1)通過簡單算術(shù)平均法構(gòu)建的指數(shù),每個指標(biāo)的權(quán)重是相等的。(2)廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)法構(gòu)建指數(shù)時,通過VAR模型對在樣本時間段內(nèi)的變量進(jìn)行描述,使其作為其過去值的線性刻畫。由于不對內(nèi)外生變量作區(qū)分,此方法能夠避免錯誤分類。廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)法構(gòu)建的指數(shù),其指標(biāo)權(quán)重是基于廣義脈沖響應(yīng)的結(jié)果。(3)因子分析法所構(gòu)建的指數(shù),是通過選取方差貢獻(xiàn)率大的綜合因子,并利用因子的方差貢獻(xiàn)率進(jìn)行加權(quán)平均最終得到指數(shù)值。
在上述三個指數(shù)權(quán)重的確定方法中,由于在廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)法構(gòu)建指數(shù)時需要指標(biāo)均是平穩(wěn),因此對經(jīng)過預(yù)處理后的指標(biāo)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗,結(jié)果如表1所示,可見所有構(gòu)建變量均是平穩(wěn)序列。
表1 平穩(wěn)性檢驗
基于上述三種指數(shù)權(quán)重確定方法,中國金融周期指數(shù)的構(gòu)建形式為:
其中,w1、w2、w3、w4、w5是指標(biāo)對應(yīng)的權(quán)重,并且w1+w2+w3+w4+w5=1。
簡單算術(shù)平均法、廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)法、因子分析法構(gòu)建的三支中國金融周期指數(shù)分別記為FCI1、FCI2、FCI3。三支指數(shù)的構(gòu)建形式如式(2)至式(4)所示:
三種方法構(gòu)建的指數(shù)走勢圖如圖1所示。
圖1 三種指數(shù)權(quán)重確定方法構(gòu)建的中國金融周期指數(shù)
上文通過三種權(quán)重確定方法構(gòu)建了三支中國金融周期指數(shù),本文將這三支指數(shù)分別與經(jīng)濟(jì)周期建立模型,研究我國金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系,并通過模型結(jié)果比較,選取最優(yōu)指數(shù)作為中國金融周期的一個代理變量。
參考Goodhart和Hofmann(2000)[15]的研究,此處建立回歸方程如式(5)所示,記分別含有及其滯后項的方程為方程一、方程二、方程三。
本文選取GDP實際增長指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)周期EC的代理變量;R為實際利率,實際利率為名義利率與通脹率的差值,其中名義利率選取銀行間同業(yè)拆借7天利率。參考標(biāo)準(zhǔn)文獻(xiàn)的做法,將R的滯后期設(shè)定為滯后1期,金融周期的滯后期定為8期,即n1=8。GDP實際增長指數(shù)、銀行間同業(yè)拆借7天利率、通脹率來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫,時間段為1998年第一季度至2018年第一季度。將GDP實際增長指數(shù)、R、FCI1、FCI2、FCI3進(jìn)行季節(jié)調(diào)整后經(jīng)HP濾波處理得到對應(yīng)的周期項序列,分別記為GDPc、Rc、FCI1、FCI2、FCI3。
對GDPc、Rc、FCI1、FCI2、FCI3進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗,檢驗結(jié)果如下頁表2所示,可見GDPc、Rc、FCI1、FCI2、FCI3均為平穩(wěn)序列。
本文選取廣義矩估計方法(GMM)對式(5)進(jìn)行估計。Hansen(1982)[16]首次提出GMM方法,相較于最小二乘法,GMM方法的假設(shè)前提要求較少、使用范圍較廣。本文通過將三個中國金融周期指數(shù)分別納入回歸,使用GMM方法對式(5)進(jìn)行估計,具體結(jié)果如表3所示。
表2 平穩(wěn)性檢驗
表3 GMM估計結(jié)果
通過表3可知,三支中國金融周期指數(shù)當(dāng)期值對經(jīng)濟(jì)周期均有顯著的正向影響,F(xiàn)CI1在滯后3期對經(jīng)濟(jì)周期影響顯著,其余時間不顯著;FCI2在滯后1期、滯后3期對經(jīng)濟(jì)周期影響顯著,其余時間影響不顯著;FCI3在滯后3期對經(jīng)濟(jì)周期影響顯著,其余時間影響不顯著。通過比較三個方程估計結(jié)果,相較而言,通過廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)法得到的中國金融周期指數(shù)FCI2對經(jīng)濟(jì)周期的解釋更強,所以下文選用FCI2作為金融周期的代理變量。通過方程二的估計結(jié)果,在滯后1期時,即FCI2,t-1與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)系數(shù)最大,此時FCI2,t-1對經(jīng)濟(jì)周期影響在1%的顯著性水平下顯著,這說明金融周期波動領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期1個季度。
本文進(jìn)一步通過譜分析研究中國金融周期及經(jīng)濟(jì)周期波動情形。圖2是FCIc2與GDPc的譜密度值。由圖2可知,F(xiàn)CIc2的譜密度圖中較明顯的譜峰為0.0138,對應(yīng)主周期長度是7.3636個季度;GDPc的譜密度圖中譜峰為0.9307,對應(yīng)主周期長度是13.5個季度??梢娢覈鹑谥芷谡w存在7.3636個季度的周期波動,經(jīng)濟(jì)周期存在13.5個季度的周期波動。
圖2GDPc與FCIc2的譜密度圖
本文通過對FCIc2與GDPc做交叉譜分析,精確地測度出FCIc2領(lǐng)先GDPc的期數(shù)(見表4)。通過交叉譜分析,當(dāng)耦合振蕩周期為7.3636個季度時,F(xiàn)CIc2與GDPc的振幅達(dá)到最大值0.1099,一致性統(tǒng)計量為1,F(xiàn)CIc2的波動趨勢領(lǐng)先GDPc1.1462個季度。通過交叉譜分析進(jìn)一步驗證了GMM方法的估計結(jié)果。由此可見,金融周期對經(jīng)濟(jì)周期有一定的預(yù)測能力,可以提前1.15個季度對經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行有效預(yù)測。
表4 交叉譜分析結(jié)果
本文通過三個方法編制中國金融周期指數(shù),并通過將三支中國金融周期指數(shù)分別與經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行研究,選取出最優(yōu)指數(shù)進(jìn)行進(jìn)一步分析。通過實證分析,得到以下結(jié)論:(1)金融周期對經(jīng)濟(jì)周期有顯著的正向作用。本文從信貸、資產(chǎn)價格、貨幣市場、資本流動四個方面選取國內(nèi)信貸總量、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房銷售額、上證綜指、貨幣供應(yīng)量M2/GDP、資本和金融項目差額/GDP五個指標(biāo),采用簡單算術(shù)平均法、廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)法、因子分析法確定構(gòu)建3支中國金融周期指數(shù)指標(biāo)的權(quán)重,構(gòu)建了三支中國金融周期指數(shù)測度我國金融周期,通過廣義矩估計法探究我國金融周期對經(jīng)濟(jì)周期的影響,發(fā)現(xiàn)三支金融周期指數(shù)當(dāng)期值對經(jīng)濟(jì)周期均有顯著的正向影響。(2)金融周期波動領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期,可以提前1.15個季度對經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行有效預(yù)測。本文首先通過廣義矩估計法探究我國金融周期對經(jīng)濟(jì)周期的影響,其中通過廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)法構(gòu)建的中國金融周期指數(shù)對經(jīng)濟(jì)周期的解釋更強,故選取此指數(shù)作為金融周期的代理變量。進(jìn)一步地,本文通過譜分析及交叉譜分析對金融周期與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系作探究,發(fā)現(xiàn)我國金融周期整體存在7.3636個季度的周期波動,經(jīng)濟(jì)周期存在13.5個季度的周期波動,并且金融周期對經(jīng)濟(jì)周期有一定的預(yù)測能力,可以提前1.15個季度對經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行有效預(yù)測。