段升森，遲冬梅，張玉明

(1.齊魯工業(yè)大學(xué)(山東省科學(xué)院)工商管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250353；2.山東大學(xué)管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

一、引 言

高管薪酬一直被認(rèn)為是解決股東與管理層之間委托代理問(wèn)題的關(guān)鍵，合理的薪酬設(shè)置能夠激勵(lì)高管與股東的利益保持一致，顯著降低代理成本[1]。然而大量經(jīng)驗(yàn)研究卻發(fā)現(xiàn)，以犧牲公司股東利益為代價(jià)追逐更高薪酬的高管自利現(xiàn)象普遍存在[2][3][4]，致使公司代理成本不降反增[5]，高管薪酬制度在委托代理問(wèn)題方面并未真正發(fā)揮應(yīng)有的作用。盡管國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)如何破解高管薪酬代理問(wèn)題進(jìn)行了諸多探討[6][7]，但這些研究多強(qiáng)調(diào)內(nèi)部機(jī)制的作用，而較少關(guān)注外部治理壓力可能產(chǎn)生的影響。轉(zhuǎn)型國(guó)家普遍存在法律制度不完善、執(zhí)法效率低下、信息披露不充分等缺陷，法律外替代機(jī)制在公司治理中的作用需要引起足夠的重視[8]。在這些替代機(jī)制中，媒體的作用獲得了廣泛的關(guān)注[9][10]?；谥袊?guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)研究表明，媒體監(jiān)督可以通過(guò)引發(fā)行政介入而發(fā)揮有效的外部治理作用，對(duì)上市公司高管薪酬亂象也能夠起到監(jiān)督職能，可以顯著提高高管薪酬合理水平[11]。

但一方面，上述研究并未進(jìn)一步檢驗(yàn)媒體監(jiān)督能否改善高管薪酬代理問(wèn)題；另一方面，受限于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的現(xiàn)實(shí)發(fā)展及普及應(yīng)用，上述研究主要以傳統(tǒng)紙媒為對(duì)象，未能涵蓋網(wǎng)絡(luò)媒體的影響。當(dāng)前，互聯(lián)網(wǎng)在中國(guó)的高速發(fā)展和滲透為本文進(jìn)一步研究網(wǎng)絡(luò)媒體的外部治理作用提供了良好契機(jī)。網(wǎng)絡(luò)媒體能否像傳統(tǒng)媒體一樣形成對(duì)正式制度的替代發(fā)揮外部治理作用，從而對(duì)高管薪酬代理問(wèn)題產(chǎn)生積極影響？具體而言，網(wǎng)絡(luò)媒體能否有效監(jiān)督高管不合理薪酬？網(wǎng)絡(luò)媒體監(jiān)督所形成的輿論壓力是否能夠抑制高管薪酬逐利行為進(jìn)而降低代理成本？問(wèn)題的解答對(duì)于我國(guó)上市公司進(jìn)一步優(yōu)化高管薪酬制度及構(gòu)建新型媒企關(guān)系具有重要價(jià)值。

綜上所述，本文利用2013～2017年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，從外部治理視角探討網(wǎng)絡(luò)媒體監(jiān)督對(duì)上市公司高管薪酬及其代理問(wèn)題的影響。研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，將網(wǎng)絡(luò)媒體監(jiān)督納入分析框架，豐富了高管薪酬代理問(wèn)題的研究視角；第二，以百度搜索媒體指數(shù)和資訊指數(shù)為代理變量，深入分析了網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)高管薪酬及其代理問(wèn)題的監(jiān)督及治理作用，從而進(jìn)一步拓展了國(guó)內(nèi)外媒體治理的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

隨著互聯(lián)網(wǎng)的迅猛發(fā)展及其在經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活中的滲透，網(wǎng)絡(luò)輿論在公共管理、商業(yè)經(jīng)濟(jì)甚至腐敗治理中的作用越來(lái)越明顯和重要，互聯(lián)網(wǎng)成為繼廣播、報(bào)紙和電視等傳統(tǒng)媒體之后的第四大媒體。作為一種新興的媒體，網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)資本市場(chǎng)的深刻影響引發(fā)學(xué)術(shù)界的研究熱情。Tumarkin等(2000)研究了互聯(lián)網(wǎng)的公告牌信息對(duì)股市活躍度的影響，發(fā)現(xiàn)基于互聯(lián)網(wǎng)公告牌為股票市場(chǎng)的波動(dòng)性預(yù)測(cè)提供了有效的信息渠道[12]。Martinez等(2005)以股票論壇為研究對(duì)象考察了其與股票收益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票論壇為投資者提供了發(fā)表專業(yè)見(jiàn)解的交流社區(qū)，所反映的投資者情緒與股票收益正相關(guān)[13]。

無(wú)論是傳統(tǒng)媒體還是網(wǎng)絡(luò)媒體都喜歡追逐引起轟動(dòng)效應(yīng)的資本市場(chǎng)新聞。Wysocki(1998)的研究表明，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)越糟糕，或公司業(yè)績(jī)改善越多，或公司股票收益率變化幅度越大，股票信息平臺(tái)上發(fā)布該公司的信息就越多[14]。高管薪酬問(wèn)題與公平、反腐等一系列社會(huì)熱點(diǎn)存在諸多關(guān)系，是典型的資本市場(chǎng)熱點(diǎn)新聞。過(guò)高的薪酬極易引起廣大讀者的不滿，而特別低的薪酬則極易引起廣大讀者的好奇[11]，因此高管不合理薪酬容易導(dǎo)致媒體的關(guān)注。但與傳統(tǒng)媒體相比，網(wǎng)絡(luò)媒體的信息傳播具有自身鮮明的特點(diǎn)。傳統(tǒng)媒體對(duì)所傳播內(nèi)容嚴(yán)格的事前篩選盡管提高了可靠性，但也喪失了信息的時(shí)效性并放大了主觀性。而互聯(lián)網(wǎng)具有信息搜集的“靈活性”(flexibility)和“整合性”(integration)特征[15]，網(wǎng)絡(luò)媒體可以方便的、低成本甚至無(wú)成本的收集到所關(guān)注的上市公司信息，并可以將自身的態(tài)度和觀點(diǎn)及時(shí)地溝通和廣范圍地發(fā)布，迅速形成網(wǎng)絡(luò)輿論壓力[16]。可見(jiàn)，盡管可能存在造謠、誹謗等負(fù)面因素，網(wǎng)絡(luò)媒體信息傳播的快速性和廣泛性是傳統(tǒng)媒體無(wú)法比擬的。因此從對(duì)高管薪酬問(wèn)題的響應(yīng)速度及影響范圍而言，網(wǎng)絡(luò)媒體顯然更勝一籌。尤其隨著互聯(lián)網(wǎng)的進(jìn)一步發(fā)展及政府互聯(lián)網(wǎng)治理行動(dòng)的不斷深入，這種優(yōu)勢(shì)將更加明顯。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)高管薪酬代理問(wèn)題具有監(jiān)督功能，即高管薪酬(不合理薪酬)水平越高，越容易引起網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注。

既然網(wǎng)絡(luò)輿論能夠?yàn)橥顿Y者提供額外的資本市場(chǎng)信息，那么網(wǎng)絡(luò)媒體能否像傳統(tǒng)媒體那樣作為一種替代機(jī)制有效發(fā)揮外部治理作用呢？問(wèn)題的解答對(duì)處于法律環(huán)境尚不完善的轉(zhuǎn)型國(guó)家的上市公司具有重要參考價(jià)值。目前，僅有少數(shù)國(guó)內(nèi)研究關(guān)注了這一問(wèn)題。沈藝峰等(2013)檢驗(yàn)了網(wǎng)絡(luò)輿論在定向增發(fā)中的作用，結(jié)果顯示網(wǎng)絡(luò)輿論會(huì)先后觸發(fā)兩層外部治理機(jī)制——資本市場(chǎng)的懲戒和監(jiān)管部門的嚴(yán)格審查[16]。尹飄揚(yáng)和熊守春(2017)的研究則發(fā)現(xiàn)中小投資者的權(quán)益保護(hù)訴求通過(guò)網(wǎng)絡(luò)輿論壓力的傳導(dǎo)在國(guó)有控股上市公司得到了積極顯著的回應(yīng)，而在非國(guó)有控股的上市公司并不顯著[17]。這些研究均表明，網(wǎng)絡(luò)媒體也和傳統(tǒng)媒體一樣，能夠形成對(duì)正式制度的替代，具有積極的公司治理意義。

理論上，與傳統(tǒng)媒體類似，網(wǎng)絡(luò)媒體可以通過(guò)多種機(jī)制抑制高管犧牲股東利益追逐更高薪酬(不合理薪酬)的自利動(dòng)機(jī)，從而促進(jìn)高管薪酬設(shè)計(jì)在解決委托代理問(wèn)題中的作用。第一，內(nèi)部機(jī)制。高管的不合理薪酬若被網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注并形成較大范圍的負(fù)面輿論，會(huì)首先導(dǎo)致公司內(nèi)部董事會(huì)或紀(jì)律委員會(huì)等部門展開(kāi)調(diào)查。且鑒于網(wǎng)絡(luò)媒體的影響力和覆蓋范圍，為向投資者及公眾傳達(dá)公司嚴(yán)格及積極應(yīng)對(duì)的正面形象，上市公司甚至?xí)鼡Q高管以“挽回顏面”。眾多來(lái)自不同資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也表明，公司高管的更換與會(huì)計(jì)違規(guī)存在顯著相關(guān)性，會(huì)計(jì)違規(guī)會(huì)導(dǎo)致較高的高管更換概率[18]。第二，行政機(jī)制。我國(guó)《證券法》及《深交所股票上市規(guī)則》等法律規(guī)范均對(duì)上市公司高管會(huì)計(jì)違規(guī)行為及懲罰措施進(jìn)行了明確規(guī)定，一旦高管不合理薪酬被網(wǎng)絡(luò)追逐且形成較大的負(fù)面輿論，容易導(dǎo)致監(jiān)管部門的行政介入。涉事高管也將會(huì)面臨“公開(kāi)譴責(zé)或者公開(kāi)認(rèn)定其不適合擔(dān)任上市公司董事、監(jiān)事及其他高管人員”以及“證券市場(chǎng)禁入”等約束和懲罰。第三，聲譽(yù)機(jī)制。高管不合理薪酬的信息一旦被網(wǎng)絡(luò)媒體披露，上市公司和高管都會(huì)受到市場(chǎng)監(jiān)督，不僅會(huì)影響到公司在證券市場(chǎng)上的股價(jià)波動(dòng)，同時(shí)還會(huì)使高管在人力資本市場(chǎng)的聲譽(yù)和價(jià)值受到影響，高管的不利職位變動(dòng)甚至被更換不僅會(huì)使其喪失與企業(yè)管理職位相關(guān)的收益，還會(huì)嚴(yán)重?fù)p害經(jīng)理人的市場(chǎng)聲譽(yù)和人力資本市場(chǎng)價(jià)值，威脅其再就業(yè)[19]?；谏鲜隼碛?，本文認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)媒體監(jiān)督是化解高管薪酬代理問(wèn)題的一種有效外部治理機(jī)制，因此提出如下假設(shè)：

H2：網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)高管薪酬代理問(wèn)題具有治理效應(yīng)，即網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度越高，高管薪酬(不合理薪酬)與代理成本之間的負(fù)(正)相關(guān)關(guān)系越顯著(不顯著)。

三、樣本數(shù)據(jù)與研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)收集

本文選取2013～2017年我國(guó)滬、深A(yù)股上市公司作為初始樣本。樣本數(shù)據(jù)主要包括上市公司高管薪酬數(shù)據(jù)、網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注數(shù)據(jù)及公司業(yè)績(jī)等相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)三部分。其中高管薪酬數(shù)據(jù)及公司業(yè)績(jī)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)(Wind)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)，另有部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自上市公司年報(bào)，經(jīng)手工整理獲得。

網(wǎng)絡(luò)傳播具有快速性和廣泛性的特點(diǎn)，而網(wǎng)絡(luò)信息往往充斥噪音并交叉擴(kuò)散，因此網(wǎng)絡(luò)監(jiān)督數(shù)據(jù)的選取需要同時(shí)兼顧全面性和權(quán)威性。在比較了財(cái)經(jīng)門戶網(wǎng)站、股吧、專業(yè)微博等多個(gè)主要的網(wǎng)絡(luò)監(jiān)督數(shù)據(jù)來(lái)源之后，本文選擇以百度搜索引擎為基礎(chǔ)的百度指數(shù)作為樣本數(shù)據(jù)的主要來(lái)源。百度是國(guó)內(nèi)處于領(lǐng)先地位的網(wǎng)絡(luò)搜索引擎，百度指數(shù)是以百度網(wǎng)民搜索海量數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的數(shù)據(jù)分享平臺(tái)，提供了包括網(wǎng)民關(guān)注熱點(diǎn)、媒體輿情趨勢(shì)等方面的系統(tǒng)數(shù)據(jù)。目前已有多篇研究運(yùn)用百度搜索數(shù)據(jù)度量網(wǎng)絡(luò)輿論的關(guān)注程度[20][21]，表明百度搜索數(shù)據(jù)能在一定程度上反映中國(guó)網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)上市公司相關(guān)情況的監(jiān)督意愿和程度。

為提高數(shù)據(jù)的有效性，按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)總樣本進(jìn)行了篩選：剔除財(cái)務(wù)表現(xiàn)異常的ST和PT類公司；剔除金融類公司；剔除主要變量數(shù)據(jù)不全的公司?？紤]到數(shù)據(jù)的可比性，本文還剔除了IPO當(dāng)年的觀測(cè)值。最后，本文得到5830個(gè)回歸觀測(cè)樣本。另外，為剔除極端異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%～99%的Winsorize處理。

(二)研究設(shè)計(jì)

1.高管合理薪酬及不合理薪酬的度量

Core等(1999)認(rèn)為高管的合理薪酬由其對(duì)公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)或?yàn)楣蓶|創(chuàng)造的價(jià)值決定，實(shí)際薪酬與合理薪酬的差額即反映高管的不合理薪酬，并由此構(gòu)建了高管薪酬決定模型[1]。吳聯(lián)生等(2010)[22]、吳育輝和吳世農(nóng)(2010)[5]等國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)Core等(1999)的高管薪酬決定模型做了合理拓展，并以此為工具探討了中國(guó)上市公司高管薪酬問(wèn)題。本文在上述研究模型的基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下模型對(duì)高管不合理薪酬進(jìn)行度量。

COMi,t=α+β1ROAi,t+β2ROAi,t-1+β3Controlsi,t+εi,t

(1)

被解釋變量COM代表高管的實(shí)際薪酬，采用上市公司核心高管(CEO、總經(jīng)理或總裁)貨幣薪酬(含股權(quán)現(xiàn)金分紅)的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行測(cè)量。對(duì)于任職時(shí)間不足1年的公司核心高管，若不持有公司股份，本文按照比例日薪預(yù)估其年薪；若持有股份，由于無(wú)法預(yù)估分紅情況，本文將其刪除。ROA為資產(chǎn)收益率，反映高管對(duì)公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。Controls代表一系列控制變量。吳聯(lián)生等(2010)發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模(SIZE)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)、總經(jīng)理與董事長(zhǎng)是否兩職合一(CBD)、董事會(huì)規(guī)模(BDS)、最終控制人類型(STATE)、核心高管持股比例(CON)等能夠影響中國(guó)上市公司高管的合理薪酬[22]。盡管區(qū)域經(jīng)濟(jì)差異因素(如是否沿海、人均GDP等)被一些研究發(fā)現(xiàn)不具有顯著影響[23]，但本文認(rèn)為上市公司所在省份的平均工資水平(AREA)可能會(huì)影響上市公司高管的合理薪酬[注]經(jīng)手工收集整理人民網(wǎng)相關(guān)報(bào)道得到各省平均工資水平，取對(duì)數(shù)使用。。

本文通過(guò)對(duì)模型(1)進(jìn)行分行業(yè)、分年度回歸估計(jì)高管合理薪酬(FS)，實(shí)際薪酬與合理薪酬的差額(即模型殘差的絕對(duì)值)反映高管不合理薪酬水平(US)。

2.基本檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)定

本文首先構(gòu)建模型(2)檢驗(yàn)上市公司高管薪酬代理問(wèn)題的存在性，即高管薪酬(COM)并不能顯著降低代理成本(AGC)，主要原因在于高管自利性不合理薪酬(US)導(dǎo)致了代理成本顯著增加。若COM的回歸系數(shù)不顯著或顯著為正，且US的回歸系數(shù)顯著為正，則表明與現(xiàn)有研究一致，我國(guó)上市公司普遍存在高管薪酬代理問(wèn)題，現(xiàn)有的高管薪酬設(shè)計(jì)并不能有效降低代理問(wèn)題。借鑒吳育輝和吳世農(nóng)(2010)[5]的方法，本文選取管理費(fèi)用率(AGC1)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AGC2)兩個(gè)代理變量對(duì)代理成本變量AGC進(jìn)行衡量。

AGCi,t=α+β1COMi,t-1(USi,t-1)+β2GROWi,t-1+β3LEVi,t-1+β4STATEi,t-1

+β5CONi,t-1+β6SIZEi,t-1+β7Ii,t-1+β8Yi,t-1+β9Ai,t-1+εi,t

(2)

NMEi,t=α+β1COMi,t-1(USi,t-1)+β2GROWi,t-1+β3LEVi,t-1+β4STATEi,t-1

+β5CONi,t-1+β6SIZEi,t-1+β7Ii,t-1+β8Yi,t-1+β9Ai,t-1+εi,t

(3)

模型(3)用來(lái)檢驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)媒體是否有效監(jiān)督了高管薪酬代理問(wèn)題。其中NME代表網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度，采用百度指數(shù)所提供的媒體指數(shù)和資訊指數(shù)的自然對(duì)數(shù)測(cè)量，分別標(biāo)記為NME1和NME2。這兩種指數(shù)均以搜索關(guān)鍵詞為統(tǒng)計(jì)對(duì)象，因此合理設(shè)置關(guān)鍵詞對(duì)于保障樣本數(shù)據(jù)的質(zhì)量至關(guān)重要[注]媒體指數(shù)統(tǒng)計(jì)了以各大互聯(lián)網(wǎng)媒體報(bào)道的新聞中與搜索關(guān)鍵詞相關(guān)的、被百度新聞?lì)l道收錄的數(shù)量；資訊指數(shù)則以關(guān)鍵詞的百度智能分發(fā)和推薦內(nèi)容數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，將網(wǎng)民閱讀、評(píng)論、轉(zhuǎn)發(fā)、點(diǎn)贊、不喜歡等行為的數(shù)量加權(quán)求和得出。。俞慶進(jìn)和張兵(2012)發(fā)現(xiàn)，專業(yè)投資者對(duì)上市公司進(jìn)行搜索時(shí)偏向于使用“證券代碼”或“證券簡(jiǎn)稱”，而普通用戶更喜歡用“公司名稱”搜索上市公司的相關(guān)情況，但不同關(guān)鍵詞的搜索量并不相同[20]。綜合考慮，為盡可能掩蓋搜索數(shù)據(jù)的噪音，本文使用“證券代碼+證券簡(jiǎn)稱+公司名稱”為關(guān)鍵詞進(jìn)行累加檢索[注]在多個(gè)關(guān)鍵詞當(dāng)中，利用加號(hào)將不同的關(guān)鍵詞相連接，可以實(shí)現(xiàn)不同關(guān)鍵詞數(shù)據(jù)相加，相加后的匯總數(shù)據(jù)作為一個(gè)組合關(guān)鍵詞展現(xiàn)出來(lái)。目前，百度指數(shù)最多支持3個(gè)關(guān)鍵詞的累加檢索。。模型(3)的關(guān)鍵解釋變量為高管不合理薪酬(US)及實(shí)際薪酬(COM)，若其回歸系數(shù)顯著為正，則本文研究假設(shè)H1通過(guò)驗(yàn)證。其它解釋變量為控制變量，其中I、Y、A分別代表行業(yè)、年度和地區(qū)效應(yīng)?？紤]到不合理薪酬引起媒體關(guān)注需要一段時(shí)間，同時(shí)也為了控制部分內(nèi)生性的影響，模型對(duì)US采取了滯后處理。

AGCi,t=α+β1COMi,t-1(USi,t-1)+β2NMEi,t-1×COMi,t-1(USi,t-1)+β3GROWi,t-1

+β4LEVi,t-1+β5STATEi,t-1+β6CONi,t-1+β7SIZEi,t-1+β8Ii,t-1

+β9Yi,t-1+β10Ai,t-1+εi,t

(4)

模型(4)進(jìn)一步加入網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度變量(NME)，檢驗(yàn)其能否發(fā)揮外部治理效應(yīng)，有效緩解高管薪酬代理問(wèn)題。顯然，高管薪酬(COM)及不合理薪酬(US)與網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度(NME)的交互項(xiàng)是模型重要的考察變量，若顯著為負(fù)則本文的研究假設(shè)H2通過(guò)驗(yàn)證。考慮到網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)揮治理作用需要一段時(shí)間，同時(shí)也為了控制部分內(nèi)生性的影響，上述模型對(duì)NME采取了滯后處理。為避免嚴(yán)重的多重共線性，本文對(duì)所有模型交互項(xiàng)中的連續(xù)變量進(jìn)行了中心化處理。上述模型的構(gòu)建及控制變量的選取參考了楊德明和趙璨(2012)[11]、沈藝峰等(2013)[16]相關(guān)研究。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

可以看出，高管不合理薪酬的均值已將近40萬(wàn)元，達(dá)到合理薪酬均值的20.2%，顯示出高管薪酬正在逐步脫離高管為公司和股東所創(chuàng)造的財(cái)富。且相關(guān)系數(shù)顯示[注]限于篇幅未報(bào)告相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果，作者備索。，高管持股比例與實(shí)際薪酬及不合理薪酬高度正相關(guān)，而與合理薪酬高度負(fù)相關(guān)，本文從網(wǎng)絡(luò)媒體治理視角對(duì)高管薪酬代理問(wèn)題的探討具有現(xiàn)實(shí)意義。另外，來(lái)自百度指數(shù)的數(shù)據(jù)表明，網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)上市公司發(fā)展保持了較高的關(guān)注；且媒體指數(shù)和資訊指數(shù)兩大反映網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度的變量與高管實(shí)際薪酬和不合理薪酬高度正相關(guān)，這與本文H1的預(yù)期相符。NME1、NME2與管理費(fèi)用率負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)正相關(guān)，這為本文H2的檢驗(yàn)提供了初步的數(shù)據(jù)支持。

(二)實(shí)證結(jié)果

表3報(bào)告了上市公司高管薪酬代理問(wèn)題的檢驗(yàn)結(jié)果。從第(1)列不難發(fā)現(xiàn)，COM與AGC1存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并未達(dá)到10%的顯著性水平，這表明高管薪酬的增加并不能顯著減少公司的管理費(fèi)用率。另一方面，COM與AGC2存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且在1%的水平顯著，這表明高管薪酬的增加反而顯著降低了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。第(2)列的回歸結(jié)果則進(jìn)一步顯示，高管不合理薪酬導(dǎo)致了較高的關(guān)聯(lián)費(fèi)用率和較低的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。高管薪酬制度并未達(dá)到降低代理成本的目的，恰恰相反，由于高管自利行為導(dǎo)致薪酬設(shè)置并不合理，高管薪酬的粗放增加反而可能會(huì)提高代理成本。上述結(jié)論與吳育輝和吳世農(nóng)(2010)[5]的研究基本一致，反映出目前我國(guó)上市公司的高管薪酬制度在解決委托代理問(wèn)題方面整體效果并不明顯，社會(huì)各界對(duì)高管薪酬代理問(wèn)題的普遍擔(dān)憂具有經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

表3 上市公司高管薪酬代理問(wèn)題的回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)值為采用Robust估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤差；*** 、** 、*分別代表在1%、5%、10%的水平上顯著。下同。

表4報(bào)告了網(wǎng)絡(luò)媒體能否有效監(jiān)督高管薪酬代理問(wèn)題的檢驗(yàn)結(jié)果。無(wú)論被解釋變量是NME1還是NME2，COM和US的回歸系數(shù)均顯著為正。這表明高管貨幣薪酬和不合理薪酬水平越高，網(wǎng)絡(luò)媒體的關(guān)注度就越高；即高管不合理薪酬容易導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)媒體的關(guān)注，網(wǎng)絡(luò)媒體能夠有效監(jiān)督上市公司高管薪酬問(wèn)題，本文的研究假設(shè)H1通過(guò)檢驗(yàn)。從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，財(cái)務(wù)杠桿較高、高管持股比例較低的大型上市公司容易導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)媒體的監(jiān)督，且網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)國(guó)有企業(yè)具有更高的監(jiān)督熱情。上述結(jié)果也較好地支持了“媒體有偏論”的核心觀點(diǎn)，為了追求自身效用最大化，無(wú)論是傳統(tǒng)媒體還是網(wǎng)絡(luò)媒體自然具有娛樂(lè)導(dǎo)向或追求轟動(dòng)效應(yīng)的傾向。

表5和表6進(jìn)一步引入兩個(gè)網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度變量NME1和NME2，報(bào)告了其對(duì)高管薪酬代理問(wèn)題治理效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。(1)當(dāng)被解釋變量為AGC1時(shí)，網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度變量與COM和US的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，表明網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注程度越高，高管薪酬增加對(duì)管理費(fèi)用率的抑制作用越突出。網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注能夠強(qiáng)化高管薪酬增加對(duì)管理費(fèi)用率的抑制作用，并能夠顯著削弱高管不合理薪酬引致的管理費(fèi)用率增加幅度。(2)當(dāng)被解釋變量為AGC2時(shí)，網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度變量與COM和US的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，表明網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注能夠強(qiáng)化高管薪酬增加對(duì)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的促進(jìn)作用，并能夠顯著削弱高管不合理薪酬引致的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低幅度。網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)高管薪酬代理問(wèn)題具有治理效應(yīng)，即網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度越高，高管薪酬降低代理成本的功能越明顯，研究假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

表4 網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)高管薪酬代理問(wèn)題監(jiān)督功能的回歸結(jié)果

表5 網(wǎng)絡(luò)媒體(NME1)對(duì)高管薪酬代理問(wèn)題治理效應(yīng)的回歸結(jié)果

表6 網(wǎng)絡(luò)媒體(NME2)對(duì)高管薪酬代理問(wèn)題治理效應(yīng)的回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文主要采取了如下檢驗(yàn)，以測(cè)試研究結(jié)論的穩(wěn)健性：(1)按照楊德明和趙璨(2012)[11]的方法重新度量高管合理薪酬和不合理薪酬水平：將每年度COM按大小均分為10組，取其中最大組為過(guò)高薪酬(US1)，最小組為過(guò)低薪酬(US2)，剩余組為合理薪酬(FS1)，重新進(jìn)行回歸；(2)將網(wǎng)絡(luò)媒體監(jiān)督的代理變量更換為百度搜索引擎提供的“搜索指數(shù)”(NME3)，并將搜索關(guān)鍵詞改為“證券符號(hào)+證券代碼”，重新進(jìn)行模型檢驗(yàn)；(3)分別選取滯后兩階(即t-2)的變量作為COMt-1、USt-1、NMEt-1等核心解釋變量的工具變量，并采用系統(tǒng)GMM兩階段回歸方法進(jìn)行重新估計(jì)。上述穩(wěn)健性測(cè)試結(jié)果顯示，本文研究結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

五、結(jié) 論

Bebchuk和Fried(2004)[2]、Faulkender和Yang(2010)[3]等以西方成熟資本市場(chǎng)為制度背景的研究發(fā)現(xiàn)，高管會(huì)利用自身的權(quán)利影響甚至主導(dǎo)薪酬制度的設(shè)計(jì)，從而導(dǎo)致了薪酬制度對(duì)管理層有利。盡管中國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)與高管薪酬水平的相關(guān)度在逐漸提高[23]，但越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn)了高管操縱財(cái)會(huì)政策以謀求更高薪酬的證據(jù)[4][6][7]。如何促進(jìn)高管薪酬制度在緩解委托代理問(wèn)題中的作用，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

立足我國(guó)轉(zhuǎn)型制度背景，本文嘗試探討互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代新興網(wǎng)絡(luò)媒體的發(fā)展，能否從外部治理機(jī)制層面對(duì)高管薪酬代理問(wèn)題的解決產(chǎn)生積極影響。以百度媒體指數(shù)和資訊指數(shù)衡量網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注程度，利用2013～2017年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，本文研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)上市公司高管薪酬水平與代理成本顯著正相關(guān)，高管薪酬工具在解決委托代理問(wèn)題方面并未發(fā)揮應(yīng)有的效果，存在較為突出的高管薪酬代理問(wèn)題。而新興網(wǎng)絡(luò)媒體不僅能夠積極監(jiān)督上市公司高管不合理薪酬，而且對(duì)高管薪酬代理問(wèn)題具有顯著的外部治理效應(yīng)，能夠有效促進(jìn)高管薪酬在降低公司代理成本中的作用。

上述研究結(jié)論從委托代理角度為“媒體治理理論”提供了有利證據(jù)，也為我國(guó)上市公司高管薪酬制度的進(jìn)一步優(yōu)化提供了理論支持。針對(duì)目前普遍存在的高管薪酬代理問(wèn)題，上市公司應(yīng)在進(jìn)一步完善內(nèi)部治理機(jī)制的基礎(chǔ)上，積極培育和構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的新型媒企關(guān)系，合理利用網(wǎng)絡(luò)媒體的獨(dú)特監(jiān)督和外部治理功能強(qiáng)化高管薪酬制度應(yīng)有的降低公司代理成本的作用。為剔除網(wǎng)絡(luò)媒體信息噪音的不利影響，政府監(jiān)管部門一方面需要適當(dāng)引導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)輿論的走向，另一方面則需要制定并實(shí)施科學(xué)的互聯(lián)網(wǎng)治理戰(zhàn)略。