郭建成 段全偉

摘要：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)波動(dòng)是股票市場(chǎng)波動(dòng)的主要來源。本文選取宏觀經(jīng)濟(jì)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并截取2008年7月以來的月度數(shù)據(jù)，建立VAR模型。研究發(fā)現(xiàn)，主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)具有顯著的影響。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) VAR模型 宏觀經(jīng)濟(jì)

一、引言

股票市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的晴雨表，在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中起著重要的作用。股票市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)具有重要意義。股票市場(chǎng)的大幅波動(dòng)不利于發(fā)揮股市的籌集資金、優(yōu)化資源配置、分散風(fēng)險(xiǎn)等功能。根據(jù)CAPM理論可知，股票市場(chǎng)波動(dòng)主要來源于無風(fēng)險(xiǎn)利率的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的波動(dòng)，而無風(fēng)險(xiǎn)利率在長(zhǎng)期相對(duì)穩(wěn)定，因此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)波動(dòng)為股票市場(chǎng)波動(dòng)的主要來源。因此研究宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響具有重要意義。影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的因素主要有經(jīng)濟(jì)周期，市場(chǎng)流動(dòng)性，市場(chǎng)預(yù)期收益率等。第一，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和繁榮時(shí)，投資者情緒普遍比較樂觀，能夠接受比較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；而在經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條時(shí)，投資者情緒比較悲觀，更傾向于賣出風(fēng)險(xiǎn)證券而持有現(xiàn)金。第二，市場(chǎng)流動(dòng)性也是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要影響因素。當(dāng)政策寬松時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，投資者擁有更多的現(xiàn)金而更愿意買入風(fēng)險(xiǎn)證券。相反，當(dāng)政策收緊時(shí)，投資者會(huì)賣出風(fēng)險(xiǎn)證券而持有現(xiàn)金。第三，預(yù)期收益率也是影響投資者決策的重要因素。在預(yù)期收益率較高時(shí)，投資者愿意買入風(fēng)險(xiǎn)證券獲利，而在預(yù)期收益率低時(shí)，賣出風(fēng)險(xiǎn)證券。

二、變量選取與數(shù)據(jù)處理

（一）變量選取

本文選取的變量有：消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）、采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）廣義貨幣供給量（M2）、10年期國(guó)債收益率、上證指數(shù)市盈率。首先，CPI、PMI、M2和10年期國(guó)債收益率是刻畫宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要指標(biāo)，因此我們使用這些指標(biāo)來分析宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)與股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。其次，本文選取上證指數(shù)市盈率作為股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的中間研究變量。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)原理可知，股票市場(chǎng)的收益率為無風(fēng)險(xiǎn)利率與股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和。本文使用10年期國(guó)債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，使用股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來衡量股票市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度。表1為本次研究對(duì)象與其指標(biāo)選擇。

根據(jù)以上選取的變量，本文從環(huán)亞經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)CEIC DATA數(shù)據(jù)庫(kù)中截取2008年7月到2018年8月的數(shù)據(jù)作為本文所要研究的樣本數(shù)據(jù)。

（二）數(shù)據(jù)處理

我們知道向量自回歸（VAR）模型中所有變量必須是平穩(wěn)的，因此需要對(duì)本文選取的變量和樣本進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對(duì)于不平穩(wěn)的變量，需要進(jìn)行對(duì)數(shù)化或者取一階差分再次檢驗(yàn)，直到所有經(jīng)處理的變量平穩(wěn)為止。本文使用EVIEWS的ADF單位根檢驗(yàn)來檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性。表2為變量的單位跟檢驗(yàn)結(jié)果。

根據(jù)表2對(duì)變量檢驗(yàn)的結(jié)果可知，CPI、LNM2、PMI這三個(gè)指標(biāo)的ADF統(tǒng)計(jì)量在5%置信臨界值下是平穩(wěn)的。而10YRBOND、PE和RISKPRICE在ADF統(tǒng)計(jì)量分別為-2.735973、-2.000436和-2.246825，對(duì)應(yīng)的絕對(duì)值分別小于其在5%置信水平的臨界值，因此這三個(gè)變量為非平穩(wěn)序列。對(duì)10YRBOND、PE和RISKPRICE這三個(gè)變量取一階差分后再次對(duì)這三個(gè)變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，由表2檢驗(yàn)結(jié)果可知差分后變量的ADF統(tǒng)計(jì)量絕對(duì)值均大于5%置信水平下臨界值從而達(dá)到平穩(wěn)狀態(tài)。

三、模型的建立與分析

（一）模型建立

本文使用CPI、PMI、LNM2、D10YRBOND、DPE、DRISKPRICE這6個(gè)變量建立VAR模型。首先對(duì)模型的滯后階數(shù)進(jìn)行確定，表3為使用EVIEWS得出的檢驗(yàn)結(jié)果值。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，我們可知模型的滯后最優(yōu)滯后階數(shù)為1。

根據(jù)以上確定的最有滯后階數(shù)，本文建立CPI、PMI、LNM2、D10YRBOND、DPE、DRISKPRICE這6個(gè)變量的VAR（1）模型。模型表達(dá)式如下：

CPI = 0.123*CPI（-1）+ 0.015*PMI（-1）- 0.044*LNM2（-1）+ 0.736*D10YRBOND（-1）- 0.002*DPE（-1）+ 0.043*DRISKPRICE（-1）+ 86.977

PMI = 0.355*CPI（-1）+ 0.760*PMI（-1）- 0.275*LNM2（-1）+ 3.028*D10YRBOND（-1）+ 0.257*DPE（-1）+ 0.333*DRISKPRICE（-1）- 19.931

LNM2 = 0.003*CPI（-1）- 0.001*PMI（-1）+ 0.989*LNM2（-1）+ 0.006*D10YRBOND（-1）+ 0.0003*DPE（-1）+ 0.0009*DRISKPRICE（-1）- 0.105

D10YRBOND = 0.034*CPI（-1）+ 0.0004*PMI（-1）+ 0.022*LNM2（-1）+ 0.312*D10YRBOND（-1）+ 0.026*DPE（-1）+ 0.069*DRISKPRICE（-1）- 3.715

DPE = 0.176*CPI（-1）- 0.109*PMI（-1）- 0.122*LNM2（-1）+ 0.261*D10YRBOND（-1）- 0.034*DPE（-1）-0.339*DRISKPRICE（-1）- 10.597

DRISKPRICE = - 0.169*CPI（-1）+ 0.0356*PMI（-1）- 0.008*LNM2（-1）- 0.349*D10YRBOND（-1）-0.0168179624068*DPE（-1）+ 0.038*DRISKPRICE（-1）+ 15.291

對(duì)以上模型進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，從圖1可知，模型的所有單位跟在落在單位圓內(nèi)，故本文建立的VAR（1）是穩(wěn)定的。

（二）Granger因果檢驗(yàn)與脈沖響應(yīng)函數(shù)

根據(jù)表4的Granger因果檢驗(yàn)可知，在DRISKPRICE的方程中，均不能拒絕其他變量不是DRISKPRICE的Granger因果假設(shè)。

根據(jù)Granger因果檢驗(yàn)與DRISKPRICE的脈沖響應(yīng)函數(shù)，本文分析了消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）、采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）、廣義貨幣供給量（M2）、10年期國(guó)債收益率、上證指數(shù)市盈率這些變量對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響。當(dāng)給消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一個(gè)正向沖擊時(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生了負(fù)影響，隨著時(shí)間的推移并在第3期時(shí)趨于穩(wěn)定。采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)，10年期國(guó)債收益率與上證指數(shù)市盈率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生了正向影響。

四、總結(jié)與建議

綜合以上的模型分析，本文得出結(jié)論，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）、采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）、廣義貨幣供給量（M2）、10年期國(guó)債收益率、上證指數(shù)市盈率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)本身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都具有顯著的影響。其中消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)本身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)具有顯著的負(fù)影響；而采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)，10年期國(guó)債收益率與上證指數(shù)市盈率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生了正向影響。

相比發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)，中國(guó)股票市場(chǎng)建立時(shí)間短，存在監(jiān)管不力，監(jiān)管機(jī)制不完善的情況。中國(guó)股票市場(chǎng)不成熟的投資者過多。這些因素導(dǎo)致中國(guó)股市容易被控制而暴漲波跌。在此情況下，我們股票市場(chǎng)的穩(wěn)定需要市場(chǎng)參與者與監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同采取措施應(yīng)對(duì)。第一，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要完善股票市場(chǎng)監(jiān)管，防止市場(chǎng)的操縱行為，讓股票市場(chǎng)正常發(fā)揮資源配置功能。第二，建立完善的市場(chǎng)制度。完善的市場(chǎng)制度與法律制度，有利于股市長(zhǎng)期健康的發(fā)展。第三，加強(qiáng)投資者教育，鼓勵(lì)成熟投資者參與市場(chǎng)。成熟的股票市場(chǎng)必須需要成熟投資者參與。成熟投資者注重價(jià)值投資，而不會(huì)跟風(fēng)追漲殺跌。因此，加強(qiáng)投資者教育對(duì)于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定具有重要意義。

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（作者均就讀于中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)（研究生院））