【摘 要】 自 2008 年全球金融危機以來，宏觀杠桿風(fēng)險成為各國宏觀政策管理層面熱議的焦點。這要求我們立足當(dāng)前，站在金融供給側(cè)的高度來整體考慮如何測算宏觀杠桿率問題。本文首先梳理我國宏觀杠桿率的國內(nèi)外研究文獻(xiàn)，然后針對宏觀杠桿的測度的方進(jìn)行觀點匯總和分析。

【關(guān)鍵詞】 宏觀杠桿率測度

一、引言

自20 世紀(jì)80年代以來，西方主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體普遍出現(xiàn)了實體經(jīng)濟“大緩和” 和金融自由化浪潮并存的特征。然而，金融業(yè)規(guī)模膨脹、債務(wù)杠桿迅速攀升引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險導(dǎo)致2008年爆發(fā)全球金融危機，并成為阻礙各國經(jīng)濟復(fù)蘇的主要威脅。 2007 年至2014 年，全球債務(wù)存量增加了57萬億美元，占 GDP的比重為 286%，上升了 17 個百分點; 我國以各部門債務(wù)總額與 GDP之比衡量的杠桿率更是從 2008 年 的 170% 上升到 2014 年的 235.7%，上升了 65.7個百分點。

由于對中國金融的全貌了解不夠、對金融統(tǒng)計指標(biāo)的內(nèi)涵認(rèn)識不清， 以及忽略宏觀杠桿率測算的基本原則，不少機構(gòu)對中國宏觀杠桿率的測算存在重大缺陷， 集中體現(xiàn)為數(shù)據(jù)源誤取、多計債務(wù)項、漏計債務(wù)項、歸類錯誤和重復(fù)計算。這些缺陷既使宏觀杠桿率水平測算結(jié)果出現(xiàn)較大誤差，更導(dǎo)致難以及時捕捉去杠桿中的重大邊際變化， 從而導(dǎo)致對去杠桿進(jìn)展、成效和不足等關(guān)鍵事項的判斷出現(xiàn)重大偏差。

二、我國杠桿率的現(xiàn)狀

1.非金融部門杠桿率呈加速上升趨勢。2008年以來，隨著信貸規(guī)模的擴張，非金融部門杠桿率出現(xiàn)了較大幅度的提升。2005～2012年，中國GDP增長了約 1.8倍，與此對應(yīng)，增速超過GDP增速的負(fù)債項目包括：居民部門本外幣貸款 （4.1倍）、非金融企業(yè)債（20.8倍）、 委托貸款（8.7倍）以及信托貸款（34.6倍）。而非金融性企業(yè)及其他部門的本外幣貸款增長了1.8倍，與GDP增速相當(dāng)。因此，債券、委托貸款和信托貸款等非傳統(tǒng)融資方式是推動非金融企業(yè)和政府部門杠桿率提升的主要因素。

2.金融部門的杠桿率平穩(wěn)上升。2012年，美國金融部門總負(fù)債與GDP之比為87%，英國則達(dá)到了742%。 而且，由于金融部門的負(fù)債構(gòu)成了非金融部門的資產(chǎn)，以金融部門總負(fù)債與GDP之比計算的杠桿率一般不與非金融部門杠桿率直接相加。為避免重復(fù)計算，金融部門杠桿率另一個計算方法是不考慮金融部門債務(wù)中的通貨和存款，僅以金融部門發(fā)行的債券和外債余額作為負(fù)債并與GDP比較。2005～2012年，中國金融機構(gòu)債券和外債余額與GDP之比從16.2%上升至20.6%，也呈平穩(wěn)上升趨勢。

三、杠桿率測度方法

（一）袁立勇等人的測度方法

（1）全社會債務(wù)余額和各部門債務(wù)余額的估算。居民部門債務(wù)余額的估算。根據(jù)IMF的相關(guān)定義，居民部門的全部債務(wù)均是貸款，沒有債券。居民部門貸款數(shù)據(jù)來自中國人民銀行編制的金融機構(gòu)本、外幣信貸收支表（按部門分類）。截止2016年末，住戶部門未償貸款余額為33.36萬億元。

非金融企業(yè)部門債務(wù)余額的估算。可以通過三個方面來估算非金融企業(yè)部門的債務(wù)余額：第一， 傳統(tǒng)貸款渠道，主要是非金融企業(yè)從銀行獲得的貸款;第二，債務(wù)類金融工具渠道，主要包括企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)和公司債等;第三，信用中介渠道，主要包括信托貸款、委托貸款、銀行承兌匯票等形式。傳統(tǒng)貸款渠道數(shù)據(jù)來自：中國人民銀行編制的金融機構(gòu)本、外幣信貸收支表（按部門分類），截止2016年末，非金融企業(yè)及其他部門獲得貸款74.47萬億元。債務(wù)類金融工具渠道數(shù)據(jù)和信用中介渠道數(shù)據(jù)來自中國人民銀行發(fā)布的社會融資規(guī)模的流量累計。

金融機構(gòu)債務(wù)余額的估算。此處估算債務(wù)的主要目的是評估風(fēng)險，而金融部門債務(wù)中的通貨和存款并不構(gòu)成金融部門的主要風(fēng)險或風(fēng)險較小，因此，將通貨和存款做了剔除，僅以金融部門發(fā)行的債券余額作為債務(wù)。

（2）社會杠桿率和各部門杠桿率的測算。根據(jù)前述方法，可以估算出我國2007年初至2016年末全社會債務(wù)余額和各部門債務(wù)余額的月度數(shù)據(jù)，而我國國家統(tǒng)計局給出的GDP適時數(shù)據(jù)是季度GDP數(shù)據(jù)，因此，我們需要對季度GDP數(shù)據(jù)進(jìn)行處理才能得到我國杠桿率的月度數(shù)據(jù)。 具體處理方法：首先，我們把季度GDP數(shù)據(jù)移動加總，得到每季度末時點上的前四季度加總數(shù)據(jù)。 其次，對我們得到的每季度末時點上的前四季度加總數(shù)據(jù)，使用Cubic-match last方法進(jìn)行插值，將季度數(shù)據(jù)插值為月度數(shù)據(jù)。最后，我們使用全社會債務(wù)余額的月度數(shù)據(jù)去除插值得到的GDP月度數(shù)據(jù)， 即得2007年初至2016年末我國宏觀經(jīng)濟杠桿率的月度數(shù)據(jù)。

（二）朱鴻鳴等人的測算方法。朱鴻鳴等人遵循付息、居民、全面性、一致性、實質(zhì)重于形式、可得性等原則，用以下公式進(jìn)行測算。

（1）全社會杠桿率 = [（ 除中央銀行票據(jù)外的債券 + 金融機構(gòu)境內(nèi)貸款 + 信托貸款 + 融資融券 + 股權(quán)質(zhì)押式回購及約定購回式證券交易 + 保單貸款 + 委托貸款 + 融資租賃 + 小額貸款公司貸款余額 + 典當(dāng)余額 + 外債） - （ 金融租賃 + 政策性金融債） ]/GDP

（2）金融部門杠桿率 = （ 政策性金融債 + 其他金融債 + 銀行提供的非銀行金融機構(gòu)貸款 + 金融機構(gòu)外債） /GDP

（3）非金融部門杠桿率 = [（ 金融機構(gòu)境內(nèi)貸款 + 除中央銀行票據(jù)、金融債外的債券 + 信托貸款 + 融資融券、約定購回式證券交易和股權(quán)質(zhì)押式回購 + 保單貸款 + 委托貸款 + 融資租賃 + 小額貸款公司貸款 + 典當(dāng)余額 + 非金融部門外債） - （ 金融租賃 + 金融機構(gòu)外債 + 向非銀行金融機構(gòu)發(fā)放的貸款） ]/GDP

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作者簡介：李楠（出生年份1995年），性別女，民族漢，籍貫湖南湘潭，職務(wù)/職稱學(xué)生，學(xué)歷碩士，單位湘潭大學(xué)，研究方向金融統(tǒng)計。