孫 彤，薛 爽

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院會計(jì)與財(cái)務(wù)研究院，上海 200433)

1 引言

經(jīng)理人與股東之間的代理關(guān)系是公司治理中永遠(yuǎn)的痛點(diǎn)，而痛點(diǎn)的根源是信息不對稱。管理層經(jīng)常通過多種方式為自己謀利，比如利用對公司的控制權(quán)影響自身的薪酬制定[1]；利用信息發(fā)布權(quán)影響股價(jià)，然后通過增減持公司股票方式獲利[2]；為建立屬于自己的“商業(yè)帝國”而過度投資，損害股東利益[3]；抵制來自外部的有利于股東價(jià)值的收購兼并[4]等等。在薄弱的監(jiān)管環(huán)境中，高管會采取更為激進(jìn)的方式來謀取私人收益，比如直接轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)。證監(jiān)會發(fā)布的公告中指出，2012-2015年,新增案件調(diào)查數(shù)以約25%的年平均增長率持續(xù)攀升，其中相當(dāng)部分涉及到高管的自利行為。不僅如此，高管層還會操縱信息披露以掩蓋這些自利行為。

為緩解代理問題，人們設(shè)計(jì)了三種機(jī)制：一是監(jiān)督，二是激勵，三是降低信息不對稱。其中激勵的方式較受推崇，認(rèn)為通過設(shè)置有效的契約激勵機(jī)制，可以使經(jīng)理人的利益與股東保持一致，從而達(dá)到抑制代理人機(jī)會主義行為的目的[5]。現(xiàn)有針對高管自利行為的研究主要集中于在職消費(fèi)[6]，范圍較??；大多聚焦于國有企業(yè)這一特殊群體[7]；且研究核心圍繞激勵機(jī)制中的薪酬體系制定[8-9]，研究的方法大多采用實(shí)證分析，缺少運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)模型分析的思路與方法。博弈模型經(jīng)常被用于解決政府監(jiān)督、企業(yè)腐敗、食品造假、碳排放等問題[10-12]，卻很少有學(xué)者關(guān)注高管自利行為與外部人監(jiān)督之間的博弈。本文從外部監(jiān)督的視角切入，分析如何通過外部監(jiān)督來緩解經(jīng)理人的自利行為。與以往模型不同，本文綜合考慮了經(jīng)理人的信息披露動機(jī)和信息披露激勵機(jī)制，在動態(tài)的博弈框架下，討論如何設(shè)計(jì)高效的監(jiān)督和激勵機(jī)制。

企業(yè)的外部監(jiān)督人包括外部審計(jì)師、分析師、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、媒體及社會公眾等。高管自利行為會受到社會輿論和社會“憤怒成本”[13]的制約，隨著公司治理問題越來越社會化，公司經(jīng)營狀況以及高管行為更多地暴露在外部監(jiān)督者眼中[14]。其中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過國家賦予的法定權(quán)力發(fā)揮監(jiān)督效力[15]；媒體作為中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下重要的法律補(bǔ)充機(jī)制，在資本市場中發(fā)揮著重要的監(jiān)督作用[16]；分析師、審計(jì)師通過自身的專業(yè)能力和職業(yè)操守對其關(guān)注的上市公司產(chǎn)生一定的治理和監(jiān)督作用[17]。加強(qiáng)外部監(jiān)管有利于抑制高管的自利行為。如，楊瑞龍等[18]指出在國有企業(yè)中，高管存在著一定的“政治迎合”傾向，而外部監(jiān)督的存在會導(dǎo)致或加速自利行為的曝光，進(jìn)而影響高管的政治生涯，從而約束高管自利行為傾向。因此，外部監(jiān)督可以通過一些軟約束渠道對高管的自利行為起到制約作用。

外部監(jiān)督實(shí)踐中，獲取信息的渠道有兩種。一種是直接獲取，比如國家審計(jì)或監(jiān)察部門。另一種是以企業(yè)對外發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告及其他信息為基礎(chǔ)并發(fā)現(xiàn)線索，比如證券交易所在公司披露財(cái)務(wù)報(bào)告后，對財(cái)務(wù)報(bào)告中可能存在的問題進(jìn)行問詢，并要求公司在規(guī)定的時間內(nèi)回復(fù)。交易所監(jiān)管人員在問詢時，對高管自利動機(jī)的分析是監(jiān)管人員判斷重點(diǎn)關(guān)注哪些公司的一個重要依據(jù)。管理層作為信息披露的執(zhí)行主體，其披露的信息主要有兩類，分別是反映過去的信息和預(yù)測未來的信息。以財(cái)務(wù)信息為例，歷史的信息是對已經(jīng)發(fā)生的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的記錄和呈報(bào)，管理層可以利用會計(jì)政策和會計(jì)估計(jì)的選擇空間，來影響會計(jì)信息的質(zhì)量。相對于歷史信息，業(yè)績預(yù)測則是對公司未來盈利前景做出的估計(jì)，為管理層的信息操縱提供的空間更大，會導(dǎo)致盈利預(yù)測偏差[19]。因此，有自利行為的高管有動機(jī)和能力去操控包括財(cái)務(wù)信息在內(nèi)的信息披露以掩蓋自己的自利行為或者達(dá)到自利的目的。其中，以財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的高低為例，一方面，管理層作為信息披露主體，對披露信息的真實(shí)性負(fù)責(zé)，其自身特征自然會影響財(cái)務(wù)報(bào)告信息的準(zhǔn)確性[20]，而準(zhǔn)確性又是衡量報(bào)告可信度的關(guān)鍵指標(biāo)。這些個人因素不僅包括管理層的年齡、學(xué)歷、專業(yè)背景等自然屬性，也包括自利行為等經(jīng)濟(jì)人特征。同時，管理層對財(cái)務(wù)報(bào)表中盈利預(yù)測等項(xiàng)目擁有自主選擇權(quán)，控制力更強(qiáng)。比如:發(fā)布盈利預(yù)測的時間選擇、頻率選擇和方式選擇[21-23]，這些都賦予管理層操縱信息的空間。另一方面，財(cái)務(wù)信息中的管理層盈利預(yù)測作為投資者極為重視的前瞻性信息，不僅可以建立或改變市場預(yù)期，而且還影響投資者的投資決策，影響分析師預(yù)測[24-25]。有自利行為的高管有動機(jī)去操作這些財(cái)務(wù)信息以此獲利。

綜上，本文理論上的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，通過考察經(jīng)理人和外部監(jiān)督者的動態(tài)博弈過程討論如何構(gòu)建有效的外部監(jiān)督機(jī)制及高管激勵機(jī)制，從外部監(jiān)督角度構(gòu)建理論模型，是對公司治理理論模型的重要拓展。第二，將監(jiān)督與激勵兩大機(jī)制融合在一個框架中，并提出財(cái)務(wù)信息質(zhì)量這一信號機(jī)制，給出了激勵力度的理論范圍，提高了理論在實(shí)踐中的可操作性。

本文在理論上的拓展對實(shí)務(wù)工作有著重要的參考價(jià)值。一方面，本文結(jié)論對外部監(jiān)管實(shí)務(wù)有重要的啟示：外部監(jiān)管要耗費(fèi)社會資源，如果外部監(jiān)管者能夠基于有效信號識別哪些是可能存在問題的公司，可以顯著提高外部監(jiān)督者(如不參與企業(yè)日常管理的股東，證監(jiān)會，交易所，行業(yè)協(xié)會等)的監(jiān)管效率，節(jié)約社會資源。本文發(fā)現(xiàn)為了使得“好”經(jīng)理人有動機(jī)發(fā)送信號以達(dá)到將自身與“壞”經(jīng)理人分離的目的，需要給予激勵，且激勵必須適度，并非越高越好。另一方面，就模型的適用性來看，首先所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的國有企業(yè)中天然存在經(jīng)理人自利行為。其次，民營企業(yè)隨著創(chuàng)始人逐漸退出企業(yè)，職業(yè)經(jīng)理人的比例會越來越高，第一類代理問題的重要性也日趨顯現(xiàn)。所以，構(gòu)建有效的外部監(jiān)督及激勵體系是企業(yè)的共同目標(biāo)。

2 高管自利行為與外部監(jiān)督的靜態(tài)博弈

2.1 博弈相關(guān)的基本假設(shè)

在建立高管自利行為與外部監(jiān)督模型前，我們作出如下的一般性假設(shè)：

第一，假定高管有自利的動機(jī)，但是否采取自利行為是不確定的。第二，外部監(jiān)管者的唯一目標(biāo)是對高管自利行為實(shí)施監(jiān)督。第三，高管自由選擇信息披露質(zhì)量的高低。第四，高質(zhì)量的信息披露會更易(但仍不完全)暴露高管自利行為，低質(zhì)量信息披露則更易掩蓋高管自利行為。第五，假定外部監(jiān)管者一旦監(jiān)查，就必然發(fā)現(xiàn)高管的自利行為，且發(fā)現(xiàn)自利行為產(chǎn)生的社會總收益會大于監(jiān)查成本。

2.2 簡單靜態(tài)博弈模型構(gòu)建

首先，本文構(gòu)建一個簡單的靜態(tài)博弈模型。即參與人只有兩方：高管和外部監(jiān)管者。雙方同時進(jìn)行策略選擇，高管的策略空間為{有自利行為，無自利行為}，外部監(jiān)管者的策略空間為{監(jiān)查，不監(jiān)查}。

如果高管選擇進(jìn)行自利行為，則會有Y*的額外凈收益；如果不進(jìn)行自利行為，則額外凈收益為0。外部監(jiān)管者如果選擇監(jiān)查，則相應(yīng)地產(chǎn)生監(jiān)查成本D。如果發(fā)現(xiàn)高管有自利行為，則會產(chǎn)生SR的收益(SR>D)，這個收益是社會總收益，根據(jù)監(jiān)管主體的不同可以是處罰所得、審計(jì)師或分析師的聲譽(yù)提升、媒體的信任度增加、因避免高管自利行為給社會帶來的收益等。同時，不管外部監(jiān)管者是否實(shí)施監(jiān)查，高管的自利行為一旦存在，都會對公司、投資者或外部監(jiān)督者造成一定的損失Y。而如果外部監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)了高管的自利行為，則會對高管進(jìn)行處罰，這種處罰不僅包括顯性的罰款、降職、訴訟等，還包括政治升遷機(jī)會的喪失等隱性處罰，對高管來說將會損失L。因此，雙方的最終得益和具體博弈矩陣如下表1所示：

表1 博弈矩陣：靜態(tài)均衡

注：括號中第一項(xiàng)為高管得益，第二項(xiàng)為監(jiān)管方得益

根據(jù)上表結(jié)果可知，如果Y*-L>0，則存在純策略NE(有自利行為，監(jiān)查)。這一均衡結(jié)果對整個社會來說并不是最優(yōu)的，因?yàn)楦吖苓x擇自利行為和外部監(jiān)督者選擇監(jiān)查都會對社會資源與效用造成損害。避免出現(xiàn)這一均衡結(jié)果的方法是設(shè)置高水平的懲罰機(jī)制，提高L的水平，使之超過高管自利行為的凈得益Y*。嚴(yán)厲的處罰不僅可以使有自利行為的高管效用下降，對潛在的有自利傾向的高管也可以形成威懾。

如果發(fā)現(xiàn)自利行為時，懲罰力度L大于高管的自利行為凈收益Y*，則該簡單靜態(tài)博弈不存在純策略NE，只存在一個混合均衡結(jié)果。

進(jìn)一步假設(shè)高管選擇有自利行為和無自利行為的概率分別為p和1-p；外部監(jiān)督者選擇監(jiān)查和不監(jiān)查的概率分別為q和1-q。此時對博弈雙方收益的分析如表2所示,存在混合均衡[(D/SR，1-D/SR)，(Y*/L，1-Y*/L)]。

表2 考慮博弈雙方行為概率的混合均衡

此時，外部監(jiān)督者與高管的博弈屬于混合策略問題，外部監(jiān)督者并非是絕對的監(jiān)查或絕對的不監(jiān)查，其最佳策略是以概率Y*/L隨機(jī)監(jiān)查，使高管難以發(fā)現(xiàn)其中的規(guī)律，從而不敢輕易進(jìn)行自利行為。高管最佳的策略是以D/SR的概率隨機(jī)選擇是否進(jìn)行自利行為的決策，使外部監(jiān)督者難以察覺，達(dá)到從中漁利的目的。但若存在信號可以提高外部監(jiān)督者對高管行為的正確判斷的概率，這一混合均衡結(jié)果會被打破。現(xiàn)實(shí)中，公司按照監(jiān)管要求披露的各種信息都可以作為這樣的信號。這些信號能夠幫助外部監(jiān)管者對高管是否存在自利行為做出正確的判斷。

3 高管自利行為與外部監(jiān)督的信號博弈

3.1 基于信號博弈的進(jìn)一步假設(shè)

在高管和外部監(jiān)督者的博弈過程中，高管對自身是否具有自利行為是具有完全信息的，而外部監(jiān)督者對此具有不完全信息，即處于信息不對稱的劣勢地位。我們假設(shè)外部監(jiān)督者只能基于高管選擇信息披露質(zhì)量高低這一信號，根據(jù)貝葉斯法則對高管的自利行為做出“判斷”。因此，高管與外部監(jiān)督者的博弈表現(xiàn)為一種不完全信息動態(tài)博弈，即信號博弈。同時，高管與外部監(jiān)督者的策略行為是有先后順序的序貫博弈。本文使用的信號博弈模型相比于靜態(tài)博弈模型更貼近經(jīng)濟(jì)實(shí)務(wù)。

在信號博弈中，博弈雙方仍為高管和外部監(jiān)督者。高管具有信息優(yōu)勢，是信號發(fā)出方(S)，而外部監(jiān)督人是信號接收方(R)。其博弈過程為：首先，由博弈方“自然”按一定概率從信號發(fā)出方高管(S)的類型空間T={t1，……，tI}中隨機(jī)選擇一個類型ti，高管具有自己類型的完全信息。其次，給定類型，高管選擇自己的行為策略mj(策略空間為M={m1，……，mJ})，該行為策略對外部監(jiān)督者來說構(gòu)成了一種信號(即后行動方可以觀測得到)。最后，外部監(jiān)督者(R)根據(jù)接收到的信號mj，使用貝葉斯法則修正先驗(yàn)概率得到后驗(yàn)概率，并據(jù)此從自己的策略空間Q={q1，……，qR}中選擇策略qr。

為簡化討論過程，假設(shè)高管只存在兩種類型，即有自利行為的高管和無自利行為的高管，即高管的類型集合為T={有自利行為(I)，無自利行為(NI)}?；诶硇越?jīng)濟(jì)人追求自身利益最大化的考慮，高管有自利行為時，有兩種信息披露策略可供選擇：一種是低質(zhì)量信息披露，此時披露的信息可以隱藏高管謀取到的個人私利，外部監(jiān)管者的監(jiān)查成本更高；另一種是高質(zhì)量信息披露策略，信息準(zhǔn)確度越高越有利于監(jiān)管者識別管理層的自利行為，對高管層來說，高質(zhì)量信息相比于低質(zhì)量信息來說披露成本更高。無論高管采取何種信息披露策略,均是經(jīng)過長期的學(xué)習(xí)模仿、不斷地進(jìn)行策略調(diào)整的結(jié)果。高管的策略空間為M={高質(zhì)量信息披露(HT)，低質(zhì)量信息披露(LT)}。自利行為對高管個人來說具有額外凈收益Y*(Y*>0)，不進(jìn)行自利行為額外收益為0。對不同類型高管，選擇高質(zhì)量信息披露需要付出的成本不同，無自利行為的高管披露成本相對較低，假設(shè)為LC，有自利行為的高管為了掩藏其自利行為會付出相對多的成本，假設(shè)為HC(HC>LC)。信號成本是代理人的類型T的函數(shù)，這是一個相對的概念，假設(shè)選擇低質(zhì)量信息披露的信息披露成本均為0。

高管的自利行為在外部監(jiān)督者監(jiān)查中若被發(fā)現(xiàn)，則會產(chǎn)生相應(yīng)損失L(包括高管的聲譽(yù)損失、受懲罰以及政治晉升阻礙等)。外部監(jiān)督人根據(jù)高管對外公布的信息可以判斷信息質(zhì)量的高低，并據(jù)此決定是否進(jìn)行監(jiān)查。外部監(jiān)督人的策略空間具體為Q={監(jiān)查(V)，不監(jiān)查(NV)}。在低質(zhì)量信息的情況下，監(jiān)查的成本較高，假設(shè)為HD；高質(zhì)量信息的情況下監(jiān)查的成本較低，為LD(HD>LD，信息質(zhì)量越高監(jiān)查成本越低)。如果監(jiān)查發(fā)現(xiàn)了高管的自利行為，則會通過沒收非法所得或罰款等方式帶來社會總效益SR。由于外部監(jiān)督者作為信息的不完全方，其行為依賴于自身的“判斷”，所以從理論上，外部監(jiān)督者根據(jù)有限信息做出“誤判”的可能性是存在的，而高管是否具有自利行為已成事實(shí)，不會隨外部監(jiān)管者可能的誤判而消失，此時高管自利行為帶來的損失為Y。即當(dāng)高管存在自利行為時，外部監(jiān)管者的得益(假定外部監(jiān)管者代表除高管外的其他利益相關(guān)者，本文等同于社會得益)不是0，而是-Y-HD/-Y-LD(外部監(jiān)管者選擇監(jiān)查)或-Y(外部監(jiān)管者選擇不監(jiān)查)。

3.2 信號博弈分析

圖1的博弈樹概括了不完全信息動態(tài)博弈的過程。博弈樹末端括號中的第一個數(shù)字為高管的得益，第二個數(shù)字為外部監(jiān)督者的得益。

根據(jù)效用最大化理論，在不考慮概率的前提下，有自利行為的高管選擇低質(zhì)量財(cái)務(wù)信息披露的得益更大，選擇高質(zhì)量信息披露可能是想偽裝成無自利行為的高管，發(fā)送虛假信號給外部監(jiān)管人。對于外部監(jiān)管人來說，在高管無自利行為時不監(jiān)督是占優(yōu)策略。

圖1 不完全信息動態(tài)博弈圖

進(jìn)一步，將圖1轉(zhuǎn)化為圖2的信號博弈模型分析圖。其中，自然隨機(jī)選擇高管的兩種類型：有自利行為(I)和無自利行為(NI)，選擇概率為0.5，0.5。作為接收者的外部監(jiān)督者對應(yīng)于低質(zhì)量信息披露(LT)的信息集(左邊信息集)處在均衡路徑之上的推斷為(p，1-p)，對應(yīng)于高質(zhì)量信息披露(HT)的信息集(右邊信息集)處在均衡路徑上的推斷(q，1-q)。

圖2 無激勵時的信號博弈

根據(jù)圖2可知，無論外部監(jiān)督者選擇監(jiān)督與否，以效用最大化為目的高管均會選擇低質(zhì)量的信息披露(強(qiáng)占優(yōu)策略)，因?yàn)榇藭r收益更高，存在的是混合均衡(LT，LT)。這種情況下，該信號傳遞機(jī)制是失效的，即無法通過信息披露質(zhì)量的高低有效傳遞代理人的類型。我們知道，選擇高質(zhì)量的信息披露是有成本的，但其帶來的收益是隱性的，比如提升企業(yè)的聲譽(yù)、獲得更多投資者的認(rèn)可，但這些收益并不直接與高管個人收益掛鉤，因此對于高管選擇高質(zhì)量信息披露的激勵不足。若要達(dá)到市場完全有效的分離均衡結(jié)果(LT,HT)，需要提高高管選擇HT時的效用，如設(shè)立激勵機(jī)制，鼓勵高管選擇高的信息披露質(zhì)量。對國有企業(yè)來說，也可以是更多的政治升遷機(jī)會，使無自利行為的高管選擇高質(zhì)量信息披露時效用提高，激勵無自利行為的高管主動發(fā)出信號與有自利行為的高管區(qū)分開來。在模型中，我們進(jìn)一步在高管薪酬激勵體系上進(jìn)行一定的修改，增加高質(zhì)量信息披露的獎勵性收入A(可以是顯性的工資性收入，也可以是隱性的職位升遷機(jī)會、CEO勞動力市場的認(rèn)可等)，在此基礎(chǔ)上重新分析是否能夠?qū)崿F(xiàn)有效的分離均衡。

3.3 考慮信息披露激勵的動態(tài)博弈模型

由于缺乏高管選擇高質(zhì)量信息披露的顯性個人收益，上文所分析的博弈模型中信息披露質(zhì)量無法成為有效的傳遞信號。在原模型的基礎(chǔ)上，增加對高質(zhì)量信息披露的獎勵性收入A，此時該信號博弈模型變成圖3，分析時主要關(guān)注的是A的取值范圍：

圖3 考慮信息披露激勵的信號博弈

該博弈可能存在四種純策略PBNE，分別是：(1)混合均衡(LT,LT)，即無論高管的類型是t1或t2，高管的策略都為(LT,LT)；(2)混合均衡(HT,HT)，即無論高管的類型是t1或t2，策略都為(HT,HT)；(3)分離均衡(LT,HT)，即有自利行為的高管選擇LT,無自利行為的高管選擇HT；(4)分離均衡(HT,LT)，即有自利行為的高管選擇HT,無自利行為的高管選擇LT。信號博弈均衡結(jié)果主要取決于獎勵性收入(A)、自利行為凈收益(Y*)、自利行為對社會造成的損失(Y)、檢查到高管自利行為對社會帶來的收益(SR)、對高管自利行為的處罰(L)、信息披露的成本(HC、LC)以及監(jiān)查成本(HD、LD)的大小。下面分別討論4種均衡結(jié)果的可行性：

(1)混合均衡(LT,LT)

外部監(jiān)管者在觀測到信號LT之后，監(jiān)查(V)和不監(jiān)查(NV)的期望收益分別為：

E2(V)=p(SR-Y-HD)+(1-p)(-HD)=0.5(SR-Y-2HD)

E2(NV)=p(-Y)= 0.5(-Y)

綜合上面的討論，A需要小于min(HC-L,LC)。然而，現(xiàn)實(shí)生活中并不期待這一混合均衡結(jié)果的出現(xiàn)，因?yàn)闊o自利行為高管通過選擇高質(zhì)量信息披露將自己與有自利行為高管區(qū)別開來的分離均衡才是本文所追求的，因此在制定獎勵性收入A時應(yīng)該至少大于min(HC-L,LC)，使無自利行為高管主動選擇高質(zhì)量信息披露，與自利行為高管區(qū)分開來。

(2)混合均衡(HT,HT)

外部監(jiān)督者在觀測到信號HT之后，行動V和NV的期望收益分別為：

E2(V)=q(SR-Y-LD)+(1-q)(-LD)=0.5(SR-Y-2LD)

E2(NV)=q(-Y) =0.5(-Y)

假設(shè)SR<2LD,與混合均衡(LT,LT)類似，此時接收者的策略是不監(jiān)督NV， S2*(HT)=NV，此時U1*(t1,HT)=A+Y*-HC,U1*(t2,HT)=A-LC。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：①如果接收者對LT的反應(yīng)為V,則類型為t1的發(fā)送者選擇LT的收益為Y*-L，只有當(dāng)A大于HC-L(由U1*(t1,HT)=A+Y*-HC>Y*-L推導(dǎo)得到)時類型為t1的發(fā)送者才會選擇HT。同理，A大于LC時類型為t2的發(fā)送者才會選擇HT。②如果接收者對LT的反應(yīng)為NV,則當(dāng)A大于HC時類型為t1的發(fā)送者會選擇HT，A大于LC時類型為t2的發(fā)送者會選擇HT。綜上，只要滿足A>HC就會存在混合均衡(HT,HT)。在這種情況下外部監(jiān)管者選擇不監(jiān)督，無法對高管的自利行為產(chǎn)生震懾，因此有自利行為的高管只要選擇高質(zhì)量的信息披露就可以逃脫外部監(jiān)管者的監(jiān)查，這也有悖于通過信息披露甄別高管類型的初衷。因此，為避免這一均衡結(jié)果的出現(xiàn)，可以降低外部監(jiān)管者的監(jiān)督成本，使得SR>2LD，從而使監(jiān)管者的策略轉(zhuǎn)向監(jiān)督。具體來說，可以加強(qiáng)外部治理監(jiān)督力，營造良好的監(jiān)督環(huán)境，提供更多外部監(jiān)督的渠道，如，現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)舉報(bào)的流行，有效降低了社會公眾的監(jiān)督成本。

假定SR>2LD，則接收者看到HT之后的S2*(HT)=V，此時U1*(t1,HT)=A+Y*-HC-L,U1*(t2,HT)=A-LC。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：①如果接收者對LT的反應(yīng)為V,則類型為t1的發(fā)送者選擇LT的收益為Y*-L，只有當(dāng)A大于HC時類型為t1的發(fā)送者才會選擇HT。同理，A大于LC時類型為t2的發(fā)送者才會選擇HT。②如果接收者對LT的反應(yīng)為NV,則當(dāng)A大于HC+L時類型為t1的發(fā)送者會選擇HT，A大于LC時類型為t2的發(fā)送者會選擇HT。綜合上述條件，只要滿足A>HC+L就會存在混合均衡(HT,HT)。

雖然高質(zhì)量的信息披露是有益的，但這種混合均衡的結(jié)果仍無法分辨高管有無自利行為，且在對無自利行為高管采取監(jiān)督時會導(dǎo)致資源的消耗與浪費(fèi)。因此綜上分析，只要制定獎勵性薪酬A小于HC就不存在混同于HT的PBNE。

(3)市場完全成功的分離均衡(LT,HT)

接收者對應(yīng)于LT的信息集(左邊信息集)處在均衡路徑之上的貝葉斯推斷(1，0)，對應(yīng)于HT的信息集(右邊信息集)處在均衡路徑上的推斷(0，1)，即外部監(jiān)管者觀察到低質(zhì)量信息披露時，可判斷高管有自利行為，高質(zhì)量信息披露時，可判斷高管無自利行為。給定這樣的推斷，接收者在觀測到信號(LT,HT)之后的最優(yōu)反應(yīng):s2*|s1=LT=V,s2*|s1=HT=NV，即對低質(zhì)量信息披露的高管進(jìn)行監(jiān)察，對高質(zhì)量信息披露的高管選擇不監(jiān)察。同時，發(fā)送者U1*(t1,LT)=Y*-L,U1*(t2,HT)=A-LC。此外，還需檢驗(yàn)對給定的接收者戰(zhàn)略(V，NV)，發(fā)送者的戰(zhàn)略是否是最優(yōu)的。事實(shí)上，如果類型為t1的發(fā)送者想偏離這一戰(zhàn)略而選擇HT，則接收者的反應(yīng)將會是V，t1的收益變成A+Y*-HC-L，此時只有滿足A小于HC時t1沒有任何動機(jī)偏離。類似的，如果類型為t2的發(fā)送者想偏離這一戰(zhàn)略而選擇LT，則接收者的反應(yīng)將變成NV，此時t2的收益為0，只有當(dāng)A大于LC時t2也沒有任何動機(jī)偏離HT。

因此為實(shí)現(xiàn)有效的分離均衡，A的取值范圍應(yīng)該在(LC，HC)之間。此時外部監(jiān)督者在均衡路徑上信息集的判斷符合雙方的均衡策略和貝葉斯法則，該均衡策略組合下也不存在均衡路徑上需要判斷的信息集，構(gòu)成完美貝葉斯均衡。有自利行為的高管選擇低的信息質(zhì)量，無自利行為的高管選擇高的信息質(zhì)量，外部監(jiān)督者根據(jù)信號可以有效識別高管的類型，并針對低信息質(zhì)量進(jìn)行監(jiān)查，高信息質(zhì)量不監(jiān)查，這是一種最有效率的市場均衡。

(4)分離均衡(HT,LT)

接收者對應(yīng)于LT的信息集(左邊信息集)處在均衡路徑之上的貝葉斯推斷為(0，1)，對應(yīng)于HT的信息集(右邊信息集)處在均衡路徑之外的推斷(1，0)。給定這樣的推斷，接收者在觀測到信號(HT,LT)之后的最優(yōu)反應(yīng)：s2*|s1=LT=NV,s2*|s1=HT=V。同時，發(fā)送者U1*(t1,HT)=A+Y*-HC-L,U1*(t2,LT)=0。約束條件檢驗(yàn)：①如果類型t1的發(fā)送者想要偏離這一戰(zhàn)略而選擇LT，則接收者的反應(yīng)是V，此時t1的收益為Y*-L，只要A大于HC時t1就不存在偏離的動機(jī)。②如果類型t2的發(fā)送者想要選擇HT，則接收者的反應(yīng)為NV,只要此時A小于LC則結(jié)果可行。由于①②結(jié)果矛盾(無法同時滿足)，因此該分離均衡結(jié)果不存在。該結(jié)果表示有自利行為的高管會選擇高信息質(zhì)量，而無自利行為的高管選擇低信息質(zhì)量，不符合實(shí)際。

綜上所述，對四種可能存在的均衡結(jié)果分析顯示，當(dāng)A屬于(LC，HC)范圍內(nèi)時，存在一個完全有效的分離均衡(LT，HT)。A的范圍與高管自利收益Y*、處罰L等變量無關(guān)，這些變量構(gòu)成了外生變量。此時如果HC足夠大則A的取值范圍相對增加。HC代表的是有自利高管選擇高質(zhì)量信息披露的成本，這一成本隨自利行為的增加而增加，隨信息披露操縱空間的減小而增加。

上述討論中，為簡化討論過程，本文假定對有、無自利行為高管的“自然”選擇及外部監(jiān)督者監(jiān)督的概率是一半一半的，即p和q的先驗(yàn)概率均為0.5，但現(xiàn)實(shí)生活中，也許會認(rèn)為高管中有自利行為的占比較高，此時會調(diào)高信念p和q的值，導(dǎo)致在混合均衡的情況下，外部監(jiān)管者采取監(jiān)督行為的概率增加。極端的情況下，如果高管一定存在著自利行為的話，那么只有將A設(shè)置的高于HC時，高管才會選擇高質(zhì)量信息披露，否則一定會選擇低質(zhì)量的信息披露進(jìn)行掩飾行為，這與理性人追求效用最大化的原則是一致的。

4 模型適用性

4.1 理論模型的實(shí)證檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述理論模型的適用性，我們選擇金牌董秘評選這一激勵機(jī)制，考察其對提高外部監(jiān)督效率的作用。高管團(tuán)隊(duì)中董事會秘書(簡稱“董秘”)主要負(fù)責(zé)對外的信息披露責(zé)任，其對外披露的重要信息均需得到公司高管的認(rèn)可，因此信息披露的質(zhì)量實(shí)際上代表了理論模型中高管對信息披露策略的選擇。一旦獲評“金牌董秘”，除公司內(nèi)部給予的獎勵外，對董秘個人職業(yè)生涯也具有良好的推動作用，使其在日益競爭的人才市場中獲得更好的聲譽(yù)。其所在的上市公司也會被投資者認(rèn)為是“好”公司。

《新財(cái)富》每年會評選200名金牌董秘，評選維度為監(jiān)管角度、公共關(guān)系管理角度與投資者關(guān)系管理角度，其中關(guān)鍵評選條件即為信息披露工作的及時性、準(zhǔn)確性、完整性和合法性。金牌董秘的評選實(shí)質(zhì)上是對高質(zhì)量的信息披露的激勵，按照本文的分析模型，這有利于實(shí)現(xiàn)分離均衡，同時也有助于外部監(jiān)管者實(shí)施監(jiān)督。外部監(jiān)督中除了證監(jiān)會外，證券交易所監(jiān)管通常被視為證監(jiān)會監(jiān)管的延伸。2013年起，交易所開始針對上市公司信息披露中隱含的問題出具問詢函。一方面，問詢函本身具有重要的信息價(jià)值可以影響市場投資者的行為，另一方面，對問詢中發(fā)現(xiàn)的重大問題會向證監(jiān)會匯報(bào)，證監(jiān)會會依情況進(jìn)行監(jiān)管和處罰。上述制度背景為檢驗(yàn)第三部分的理論模型提供了一個自然的實(shí)驗(yàn)機(jī)會：“金牌董秘”是對高質(zhì)量信息披露的激勵，交易所問詢代表了外部監(jiān)管。

根據(jù)《新財(cái)富》金牌董秘歷年評選名單以及A股上市公司收到的問詢函進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，觀察獲評為“金牌董秘”后的公司是否更不易收到年報(bào)問詢函，以此來實(shí)證支持本文構(gòu)建的信號模型。具體研究方法為：手工搜集A股所有上市公司2014-2017年收到的交易所問詢函，定義年度問詢函啞變量Comment(收到問詢函為1，否則為0)及年度被問詢次數(shù)Frequency(連續(xù)變量，0、1、2……)。將歷年金牌董秘名單，與所屬上市公司進(jìn)行匹配整合并生成金牌董秘啞變量Gold(當(dāng)年獲評金牌董秘為1，否則為0)。2013-2016年共評選金牌董秘950人。為控制樣本內(nèi)生性問題，根據(jù)所屬行業(yè)、上市年限以及企業(yè)規(guī)模進(jìn)行1:1的PSM配對形成對照組，比較實(shí)驗(yàn)組和對照組收到問詢函是否存在顯著差異。結(jié)果如下表3所示：獲評金牌董秘的公司在獲評后1年平均收到問詢函概率為7.92%，每家公司平均被問詢0.115次；而未獲評的公司收到問詢函的概率為13.83%，每家公司平均被問詢0.181次。相比未獲評公司，獲評公司收到的問詢函比例以及被問詢次數(shù)都更低，差異通過1%的顯著性水平檢驗(yàn)。

注：Diff為Gold=0和Gold=1組的差值，括號中為t值。*，**，***分別表示在10%，5%和1%的水平上顯著。

表3比較了在獲評后獲評公司和未獲評公司收到問詢函的絕對差異。進(jìn)一步，我們希望檢驗(yàn)獲評前后，“金牌董秘”這一激勵及其所揭示的“高質(zhì)量的信息披露”是否作為信號傳遞給外部監(jiān)管者。以首次獲評金牌董秘的樣本為實(shí)驗(yàn)組，由于問詢函樣本選取時間為2014-2017年，考慮到獲評前后樣本的存在問題，僅選取在2015年和2016年首次獲評為金牌董秘的樣本為實(shí)驗(yàn)組。設(shè)定首次獲評年份為T，根據(jù)上文的PSM標(biāo)準(zhǔn)匹配出對照組，比較獲評前后公司收到的問詢函是否存在差異。由于隨著時間的推移，證券交易所出具的問詢函比例逐年增加，為了排除時間的干擾，對問詢函數(shù)據(jù)去均值化處理。結(jié)果如表4所示，研究發(fā)現(xiàn)：對照組的MeanDiff沒有顯著差異，且均高于樣本平均水平(均值均大于0)，而實(shí)驗(yàn)組在獲評后收到問詢函的概率顯著下降(下降4.12%，且通過5%水平的顯著性檢驗(yàn))。被問詢次數(shù)的降低沒有通過顯著性水平檢驗(yàn)，但獲評金牌后的被問詢次數(shù)為-0.0189，低于整體平均水平，說明外部監(jiān)督者在觀察到金牌董秘這一信息后，逐漸將監(jiān)督重心轉(zhuǎn)移至那些沒受獎勵的公司，從而提高了監(jiān)督效率，信號機(jī)制發(fā)揮作用。

注：MeanDiff為T-1期與T+1期的差值，括號中為t值。*，**，***分別表示在10%，5%和1%的水平上顯著。

由于金牌董秘的評選會參照公司上一年度的信息披露情況，因而獲評金牌的公司在上一年度收到的問詢函可能較少，從而會導(dǎo)致樣本偏差。因此，我們以首次獲評金牌董秘的樣本為對象，檢驗(yàn)了獲評前2年和后2年的問詢函情況。因?yàn)樾枰蠺-2年和T+2年的數(shù)據(jù)，樣本數(shù)量進(jìn)一步減少為146個。研究結(jié)果列示在表5中。結(jié)果顯示，相比于非金牌組，金牌組在獲評后，收到問詢函的概率以及被問詢的次數(shù)都有顯著的降低(通過5%水平的顯著性檢驗(yàn))。綜上，本文構(gòu)建的信息博弈模型得到驗(yàn)證。

表5 首次獲評金牌董秘公司在獲評前后2年

注：MeanDiff為T-2期與T+2期的差值，括號中為t值。*，**，***分別表示在10%，5%和1%的水平上顯著。

4.2 模型在中國企業(yè)中的適用性

國有企業(yè)和民營企業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)中雖然扮演角色有所差異，但對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性不分伯仲。本文的討論既適用于國有企業(yè)，也適用于民營企業(yè)，但在所有者缺位和國企限薪令的背景下，對國有企業(yè)的啟示更為深遠(yuǎn)。

國有企業(yè)的特殊性表現(xiàn)在以下兩個方面：第一，國有企業(yè)中，由于所有者缺位，股東和經(jīng)理人之間的代理問題更加突出。國有企業(yè)嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問題使得股東對高管自利行為的監(jiān)督更難有效實(shí)施。第二，薪酬管制背景下，國有企業(yè)高管薪酬體系與民營企業(yè)存在明顯差異。國有企業(yè)高管基本工資收入水平相對較低且缺乏彈性。與同類型民營企業(yè)高管相比，國有企業(yè)高管存在較大的心理落差，為彌補(bǔ)“感覺到的”薪酬損失，國有企業(yè)高管存在更多在職消費(fèi)、隱藏收益等自利行為[26]。由于國有企業(yè)特殊的治理結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致內(nèi)部審計(jì)和股東的監(jiān)管相對缺失，更依賴于如國家審計(jì)，社會審計(jì)和媒體監(jiān)督等外部監(jiān)管的有效性。

過去三十年，作為中國經(jīng)濟(jì)體系中較為活躍的民營企業(yè)基本由創(chuàng)業(yè)者掌管，股東和管理者之間的代理問題相對較小。但隨著第一代企業(yè)家退休而其子女不愿或不能接任管理大任的情況下，越來越多的民營企業(yè)需要聘用職業(yè)經(jīng)理人，大股東逐漸從內(nèi)部人向外部人角色轉(zhuǎn)變。因此，民營企業(yè)的第一類代理問題日益突出，外部監(jiān)督的必要性也顯著提升。如何利用外部監(jiān)督機(jī)制降低職業(yè)經(jīng)理人的自利動機(jī)與行為也是民營企業(yè)股東所關(guān)注的問題。

5 結(jié)語

本文構(gòu)建了高管與企業(yè)外部監(jiān)管者之間的信號博弈模型，以分析外部監(jiān)管對高管自利行為的有效監(jiān)督機(jī)制。動態(tài)博弈分析表明：在對信息披露缺少激勵機(jī)制的情況下，以信息質(zhì)量為信號的博弈僅存在一個低效率的混合均衡結(jié)果，即無論高管是否存在自利行為，都會選擇低質(zhì)量的信息披露。如果加入對信息披露的激勵機(jī)制，鼓勵高質(zhì)量信息披露，對高質(zhì)量信息披露的高管給予一定的獎勵性收入A時，則可以有效實(shí)現(xiàn)分離均衡，減少高管自利行為。此時，A的設(shè)置范圍應(yīng)在LC與HC之間，既能完全覆蓋無自利行為高管選擇高質(zhì)量信息披露的成本，又能避免有自利行為高管的模仿“冒充”。提高HC的途徑包括制訂較嚴(yán)格的會計(jì)準(zhǔn)則，對在職消費(fèi)等信息要求詳細(xì)披露，提高審計(jì)質(zhì)量和國家審計(jì)力度等。同時，高管的薪酬體系設(shè)置應(yīng)更加合理化，適當(dāng)提高“顯性”薪酬部分，有效降低高管自利行為的動機(jī)，從源頭遏制高管機(jī)會主義行為，以此來降低代理成本?？梢?，對于優(yōu)秀管理者的適度獎勵可以使無自利行為的高管愿意主動發(fā)送信號以區(qū)別于有自利行為的高管。

本文最大貢獻(xiàn)在于使用信號博弈模型將代理問題、信息傳遞與外部監(jiān)督放到同一個研究框架中，為高管晉升與激勵機(jī)制設(shè)計(jì)提供了有益的參考。不同于現(xiàn)有文獻(xiàn)采用的靜態(tài)博弈模型或多階段動態(tài)博弈，本文采用的信號博弈模型提出了信息披露質(zhì)量(如財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量)這一可供辨識的顯性信號，通過信號理論有效識別高管的自利行為。本研究對監(jiān)管實(shí)務(wù)也有重要的參考價(jià)值，如交易所及其他社會機(jī)構(gòu)對信息披露質(zhì)量的評價(jià)(如最佳董秘評選，上交所和深交所對本所上市公司信息披露質(zhì)量的考核評價(jià)等)可以為其他外部監(jiān)督者的監(jiān)察決策提供非常重要的參考。

本文也存在著一定的局限性，如假定外部監(jiān)管者一旦實(shí)施監(jiān)管就一定可以發(fā)現(xiàn)高管的自利行為，雖然隨著監(jiān)管手段和技術(shù)的不斷改進(jìn)，監(jiān)管發(fā)現(xiàn)問題的概率會不斷提高，但這一假定在實(shí)際中仍過于理想。監(jiān)管發(fā)現(xiàn)問題的概率與信息披露質(zhì)量的關(guān)系如何影響模型的均衡解，尚待進(jìn)一步的研究和分析。