胡運(yùn)芝 程永波

【摘 要】 業(yè)績承諾是一種盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償制度，現(xiàn)已成為上市公司并購重組中不可缺少的環(huán)節(jié)。文章選取宏達(dá)新材并購永樂影視為案例對(duì)象，通過構(gòu)建灰色關(guān)聯(lián)分析模型，對(duì)目標(biāo)公司永樂影視2016—2018年的收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，并進(jìn)行殘差、關(guān)聯(lián)度、后驗(yàn)差等檢驗(yàn)，驗(yàn)證模型的預(yù)測(cè)精度，分析永樂影視業(yè)績承諾的準(zhǔn)確性。研究結(jié)果表明，永樂影視歷年的業(yè)績承諾額明顯高于灰色關(guān)聯(lián)預(yù)測(cè)值，從客觀預(yù)測(cè)角度來看，永樂影視的業(yè)績承諾存在不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)并購; 業(yè)績承諾; 業(yè)績預(yù)測(cè); 對(duì)賭協(xié)議

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）04-0091-04

一、引言

2012年以來，政府出臺(tái)了一系列推動(dòng)與促進(jìn)文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策，為文化企業(yè)并購創(chuàng)造了有利條件，其中影視企業(yè)異軍突起，并購活動(dòng)持續(xù)高漲。2014年10月，證監(jiān)會(huì)修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》，嚴(yán)格規(guī)范上市公司重大并購重組事項(xiàng)。2015年影視與娛樂行業(yè)并購金額高達(dá)927億元，2016年開始有所放緩，并購數(shù)量同比雖減少了10%，并購總額同比仍增長達(dá)182.64%。

業(yè)績承諾本質(zhì)上是一種“單向?qū)€協(xié)議”，是一場(chǎng)維護(hù)投資方利益最大化的零和博弈，被并購方承諾未來實(shí)現(xiàn)業(yè)績，旨在獲得并購溢價(jià)。從Wind資訊了解到，2013—2017年深證A股發(fā)生并購的上市公司簽訂業(yè)績承諾協(xié)議的比率平均在85%左右，2013—2015年的業(yè)績承諾累計(jì)平均未完成率達(dá)23%;在定價(jià)方面，以2016年為例，有業(yè)績承諾并購案例的評(píng)估增值率達(dá)到1 080.94%，遠(yuǎn)高于無業(yè)績承諾的110.09%。業(yè)績承諾可以向投資者傳遞有關(guān)目標(biāo)公司未來經(jīng)營情況良好的信號(hào)，在非相關(guān)性跨界并購中，業(yè)績承諾對(duì)協(xié)同效應(yīng)的影響程度更高，目標(biāo)公司溢價(jià)率也會(huì)更高[1]。但是，目標(biāo)公司高估值的現(xiàn)象會(huì)提高并購后溢價(jià)支付的風(fēng)險(xiǎn)。

永樂影視從2013—2016年先后4次試圖借殼重組，但均以失敗告終，有3次與業(yè)績承諾有關(guān)。2013年永樂影視向并購方華誼兄弟做出業(yè)績承諾，其中，2014年永樂影視實(shí)現(xiàn)凈利潤8 340.37萬元（承諾8 450萬元），未達(dá)承諾;2015年永樂影視向康強(qiáng)電子做了3年承諾，但是2015年實(shí)現(xiàn)凈利潤僅為1.8億元（承諾2.2億元），未能完成承諾;2016年永樂影視向宏達(dá)新材做出業(yè)績承諾，2016—2018年凈利潤分別不低于2.43億元、3.33億元和4.23億元，2016年底，因永樂影視不能完成業(yè)績承諾，宏達(dá)新材終止此次并購重組。2017年7月，當(dāng)代東方公告，將以25.5億元溢價(jià)2.5倍收購永樂影視，永樂影視約定向當(dāng)代東方承諾2017—2020年度凈利潤分別不低于2.15億元、2.95億元、3.65億元和4.2億元;并購高溢價(jià)遭深圳證券交易所問詢，這已是永樂影視第五次沖擊資本市場(chǎng)。

本文以宏達(dá)新材（002211）并購永樂影視作為案例，從盈利預(yù)測(cè)的角度分析目標(biāo)公司永樂影視2016—2018年業(yè)績承諾的合理性、準(zhǔn)確性。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）對(duì)賭協(xié)議

Craig et al.[2]認(rèn)為，有效地設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議可以跨越估值差距，解決信息不對(duì)稱、留住并激勵(lì)目標(biāo)公司股東和管理層;Cain et al.[3]以及Elmar[4]指出，對(duì)賭協(xié)議的構(gòu)成相對(duì)復(fù)雜，其設(shè)計(jì)應(yīng)整體考慮相關(guān)因素之間的影響，并不存在絕對(duì)完美的協(xié)議;項(xiàng)海容等[5]認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議解決了投資融資雙方的估值差距，不僅是投資方利益的保護(hù)傘，而且對(duì)融資方起到積極的正面激勵(lì)作用;王少豪等[6]證實(shí)對(duì)賭協(xié)議適應(yīng)目標(biāo)公司未來預(yù)測(cè)前景高度不明朗的情形。

（二）業(yè)績承諾可實(shí)現(xiàn)性

Dixit[7]認(rèn)為并購中的合約激勵(lì)機(jī)制可以有效降低信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績承諾有助于降低溢價(jià)收購風(fēng)險(xiǎn);Cadman et al.[8]從目標(biāo)企業(yè)的角度認(rèn)為，業(yè)績承諾存在激勵(lì)效應(yīng)，同時(shí)也存在風(fēng)險(xiǎn)。Elmar[4]表示應(yīng)對(duì)高溢價(jià)支付風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是業(yè)績對(duì)等;Cain et al.[3]指出并購目標(biāo)企業(yè)對(duì)約定的業(yè)績過分樂觀，可能造成不必要的損失。王競(jìng)達(dá)等[9]認(rèn)為業(yè)績承諾可實(shí)現(xiàn)性依賴于盈利預(yù)測(cè)，合理的盈利預(yù)測(cè)能有效減少估值差異。

（三）業(yè)績預(yù)測(cè)

Capstaff et al.[10]認(rèn)為，可以通過觀測(cè)盈利預(yù)測(cè)誤差進(jìn)行投資決策調(diào)整;Jiang et al.[11]指出，業(yè)績預(yù)測(cè)應(yīng)考慮預(yù)測(cè)誤差、預(yù)測(cè)精度等因素;丁岳維等[12]認(rèn)為，業(yè)績預(yù)測(cè)信息有助于降低信息不對(duì)稱，防止內(nèi)幕交易;張濤[13]以及高凡修[14]利用數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法改進(jìn)銷售百分比法進(jìn)行業(yè)績預(yù)測(cè)案例研究;王國明[15]關(guān)注管理層預(yù)測(cè)能力，進(jìn)行預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的相關(guān)性實(shí)證分析。

總之，由于信息不對(duì)稱，并購交易雙方存在并購的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，如果被收購方對(duì)未來業(yè)績承諾和補(bǔ)償（也稱或有對(duì)價(jià)），可以有效協(xié)調(diào)并購雙方的對(duì)價(jià)分歧[16]。當(dāng)然，業(yè)績承諾也會(huì)導(dǎo)致被收購方為達(dá)到業(yè)績指標(biāo)，注重短期盈利，以求盈余向上調(diào)節(jié)[17]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)尚缺乏有關(guān)業(yè)績預(yù)測(cè)的專項(xiàng)深入研究，大多研究是從補(bǔ)償協(xié)議本身展開的理論探討，沒有對(duì)其承諾依據(jù)及其合理、準(zhǔn)確性進(jìn)行有效探究。數(shù)理統(tǒng)計(jì)中的預(yù)測(cè)采用純運(yùn)算的方式，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)直接進(jìn)行趨勢(shì)外推來得到最終預(yù)測(cè)結(jié)果，缺少對(duì)目標(biāo)企業(yè)具體情況和外部環(huán)境的相關(guān)性分析。相對(duì)其他數(shù)理統(tǒng)計(jì)模型，灰色分析理論能運(yùn)用少量、不完全信息，通過建立灰色微分模型，對(duì)事物發(fā)展規(guī)律做出模糊、長期描述。本文擬通過構(gòu)建灰色關(guān)聯(lián)分析模型，對(duì)目標(biāo)公司收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，并進(jìn)行殘差、關(guān)聯(lián)度、后驗(yàn)差等檢驗(yàn)，驗(yàn)證模型的預(yù)測(cè)精度，分析目標(biāo)公司業(yè)績承諾的準(zhǔn)確性。

三、基于灰色關(guān)聯(lián)分析的目標(biāo)公司業(yè)績預(yù)測(cè)

灰色關(guān)聯(lián)分析的理論基礎(chǔ)為灰色系統(tǒng)理論，灰色系統(tǒng)理論認(rèn)為在信息不完整的情況下，仍舊能夠找到系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)性和規(guī)律性，運(yùn)用數(shù)學(xué)模型做出模糊估計(jì)和聚類。從預(yù)測(cè)過程來看，灰色關(guān)聯(lián)分析不僅實(shí)現(xiàn)了離散變量連續(xù)化，用微分方程代替差分方程，使得數(shù)學(xué)處理變得比較容易，而且在數(shù)據(jù)處理方面，灰色關(guān)聯(lián)預(yù)測(cè)運(yùn)用累加處理一些原本變化規(guī)律可能不是很明顯的原始數(shù)據(jù)，非常適合動(dòng)態(tài)歷程的分析預(yù)測(cè);并且比較適合處理小樣本數(shù)據(jù)，對(duì)短期數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)精度更高。對(duì)企業(yè)并購中標(biāo)的企業(yè)的收益進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，標(biāo)的企業(yè)大多是非上市公司，一般披露的財(cái)務(wù)報(bào)表信息僅為3—5年，很少有提供5年以上的，因此在樣本數(shù)量上，灰色關(guān)聯(lián)分析具有一定的優(yōu)勢(shì)。

四、結(jié)語

本文運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)分析的預(yù)測(cè)值對(duì)永樂影視2016—2018年的業(yè)績承諾額進(jìn)行比較分析（見表4）。

永樂影視歷年的業(yè)績承諾額高于灰色關(guān)聯(lián)預(yù)測(cè)值，從客觀預(yù)測(cè)角度來看，永樂影視的業(yè)績承諾值偏高，未來業(yè)績承諾存在不確定性風(fēng)險(xiǎn)，2016年、2017年和2018年永樂影視實(shí)際凈利潤為1.26億元、1.40億元和1.60億元（市場(chǎng)預(yù)估）。從估值角度看按業(yè)績承諾評(píng)估的市場(chǎng)價(jià)值為32.60億元，按灰色關(guān)聯(lián)分析估算的市場(chǎng)價(jià)值為21億元，如果按實(shí)際凈利潤水平估值應(yīng)低于18億元。

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