魏洪福 付錦泉 孟曉倩

【摘 要】 京津冀區(qū)域協(xié)同發(fā)展是我國(guó)的一項(xiàng)重大戰(zhàn)略，其中地方政府投融資平臺(tái)公司發(fā)揮著不可忽視的作用。結(jié)合京津冀區(qū)域地方政府投融資平臺(tái)公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，指出其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在發(fā)債數(shù)量多，債務(wù)規(guī)模大;資金缺口大，融資成本高;債務(wù)期限和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，短期償債壓力大;股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，營(yíng)收困難，壞賬率較高。文章建立面板數(shù)據(jù)模型，對(duì)93家平臺(tái)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素進(jìn)行了分析，研究發(fā)現(xiàn)投入資本回報(bào)率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)利潤(rùn)貢獻(xiàn)率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。據(jù)此提出化解投融資平臺(tái)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策建議。

【關(guān)鍵詞】 京津冀區(qū)域協(xié)同發(fā)展; 投融資平臺(tái)公司; 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn); 面板數(shù)據(jù)模型

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F832.7? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）04-0038-06

一、引言

從經(jīng)濟(jì)史的視角來(lái)觀察，一國(guó)或地區(qū)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期階段，政府投資往往在社會(huì)總投資中占據(jù)較大比重，這主要是為了在私人資本規(guī)模不大、力量較小的條件下滿(mǎn)足改善當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施和優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境的需要。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后，作為市場(chǎng)主體的企業(yè)投資將占據(jù)主導(dǎo)地位，而政府投資則退居輔助地位，發(fā)揮補(bǔ)充作用。在1994年分稅制改革后，由于地方政府事權(quán)和財(cái)權(quán)不匹配，財(cái)政缺口不斷擴(kuò)大。地方政府為了扭轉(zhuǎn)這種不利局面，同時(shí)也為了加快地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、改善優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境、支持促進(jìn)瓶頸產(chǎn)業(yè)發(fā)展，設(shè)立諸多地方政府投融資平臺(tái)公司籌集資金、開(kāi)展建設(shè)。地方政府投融資平臺(tái)公司將政府信用、金融機(jī)構(gòu)資金和市場(chǎng)運(yùn)作模式結(jié)合起來(lái)，有力地緩解了地方政府建設(shè)資金不足的問(wèn)題，促進(jìn)了地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2012年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由高速轉(zhuǎn)向中高速，發(fā)展重心由擴(kuò)大規(guī)模轉(zhuǎn)向優(yōu)化結(jié)構(gòu)，發(fā)展動(dòng)力由要素驅(qū)動(dòng)和投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。這些轉(zhuǎn)變給一直發(fā)揮政府投融資作用的平臺(tái)公司帶來(lái)了深刻的影響。由于規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)快、運(yùn)作不夠規(guī)范及政策限制等原因，地方政府投融資平臺(tái)公司滋生的一些問(wèn)題也逐漸暴露。

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下京津冀區(qū)域協(xié)同發(fā)展成為了新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)和國(guó)家重大發(fā)展戰(zhàn)略，疏解北京的非首都功能則是這項(xiàng)戰(zhàn)略的“牛鼻子”。要牽住這個(gè)“牛鼻子”，大型制造企業(yè)、科研院所等不體現(xiàn)首都功能的單位的外遷，北京周邊落后地區(qū)的發(fā)展，雄安新區(qū)的建設(shè)都勢(shì)在必行。完成這些任務(wù)，離不開(kāi)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和京津冀區(qū)域特別是河北省市場(chǎng)環(huán)境的改善。地方政府投融資平臺(tái)公司是特定條件下進(jìn)行政府投融資的有效模式，在當(dāng)前京津冀協(xié)同發(fā)展中仍可發(fā)揮重要作用，但由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也是不容忽視的問(wèn)題。因此，對(duì)京津冀區(qū)域地方政府投融資平臺(tái)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，并探索合理的改進(jìn)措施和轉(zhuǎn)型路徑就具有了重要的戰(zhàn)略意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)對(duì)地方政府投融資平臺(tái)公司影響的研究

許珂等[1]認(rèn)為經(jīng)濟(jì)新常態(tài)壓縮了政府融資空間，并使政府投資方式由粗放型轉(zhuǎn)向集約型，同時(shí)，地方政府融資存在資金來(lái)源與用途不匹配即“借短放長(zhǎng)”的問(wèn)題，提出要建立債務(wù)依存度等監(jiān)控指標(biāo)體系，加強(qiáng)預(yù)警使風(fēng)險(xiǎn)可控。陳碩穎等[2]認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后，社會(huì)資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資缺乏亮點(diǎn)，地方政府融資平臺(tái)存在無(wú)序膨脹的問(wèn)題，而PPP模式恰好可以激發(fā)社會(huì)創(chuàng)新，是解決當(dāng)前問(wèn)題的有效抓手和載體。

（二）關(guān)于地方政府投融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型的思考和建議

趙放等[3]選取GDP作為被解釋變量，選取固定資產(chǎn)投資額、勞動(dòng)力要素投入、地方政府融資平臺(tái)投資額作為解釋變量，選取財(cái)政收入支出金額和登記城鎮(zhèn)失業(yè)率作為控制變量，評(píng)價(jià)了吉林省政府投融資平臺(tái)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度，認(rèn)為地方政府投融資平臺(tái)公司在促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，也滋生了一些風(fēng)險(xiǎn)，因此需要對(duì)平臺(tái)公司融資渠道和風(fēng)險(xiǎn)防范等問(wèn)題進(jìn)行關(guān)注。姜宏青等[4]認(rèn)為PPP模式為地方政府投融資平臺(tái)順利轉(zhuǎn)型開(kāi)拓了新思路，然而由于理念認(rèn)識(shí)片面、法規(guī)體系不完善、信息披露存在“黑箱”等原因?qū)е乱恍凹貾PP運(yùn)作，真平臺(tái)運(yùn)轉(zhuǎn)”現(xiàn)象的出現(xiàn)，將地方政府債務(wù)隱性化，實(shí)則加大了地方政府投融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。毛暉等[5]認(rèn)為地方政府投融資平臺(tái)公司債務(wù)規(guī)模大、壓力大且增長(zhǎng)迅速、風(fēng)險(xiǎn)突出，指出應(yīng)當(dāng)剝離政府融資功能，妥善處理存量債務(wù)，放寬其債券發(fā)行限制，制止地方政府變相擔(dān)保，從而逐步緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)地方政府投融資平臺(tái)公司順利轉(zhuǎn)型。胡恒松等[6]建立并運(yùn)用中國(guó)地方政府投融資平臺(tái)發(fā)展評(píng)價(jià)指標(biāo)體系對(duì)全國(guó)15個(gè)省份的地方政府投融資平臺(tái)進(jìn)行了評(píng)價(jià)，并根據(jù)各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及平臺(tái)轉(zhuǎn)型的不同程度提出了具有針對(duì)性的建議。

（三）關(guān)于地方政府投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究和論述

劉紅忠等[7]根據(jù)2009—2015年間800多家地方政府投融資平臺(tái)公司的數(shù)據(jù)，構(gòu)建了結(jié)構(gòu)敏感性模型，對(duì)平臺(tái)公司債務(wù)期限的敏感性及其錯(cuò)配狀況進(jìn)行了檢驗(yàn)，認(rèn)為平臺(tái)公司的投資項(xiàng)目過(guò)于依賴(lài)短期借款，存在明顯的期限錯(cuò)配問(wèn)題，且地方政府干預(yù)越強(qiáng)烈該問(wèn)題越嚴(yán)重。因此，建議鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，減少政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接干預(yù)，弱化對(duì)地方政府的短期考核。孫潔晶等[8]認(rèn)為當(dāng)前地方政府投融資平臺(tái)公司債務(wù)存在規(guī)模增長(zhǎng)快、負(fù)債比率高、政府介入多、集中度風(fēng)險(xiǎn)明顯等特征，同時(shí)，地方財(cái)政“軟約束”也推動(dòng)了平臺(tái)公司舉債運(yùn)營(yíng)。建議采取有效措施防控風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范政府發(fā)債機(jī)制，促進(jìn)區(qū)域財(cái)政交流。蔡冬冬等[9]對(duì)平臺(tái)公司償債能力和財(cái)富創(chuàng)造能力進(jìn)行了分析，認(rèn)為其償債能力仍然較弱，隨著改革的深化，平臺(tái)公司作為政府融資代理人和政府職能延伸者的角色作用將被削弱，信用風(fēng)險(xiǎn)將逐步增加。杜金向等[10]運(yùn)用層次分析法，選取30家地方政府投融資平臺(tái)公司近6年的數(shù)據(jù)，建立了風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)下行、地區(qū)間財(cái)政不良競(jìng)爭(zhēng)、平臺(tái)公司經(jīng)營(yíng)管理不善都是導(dǎo)致地方政府投融資平臺(tái)公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加的重要因素。宋樊君[11]運(yùn)用公開(kāi)發(fā)債的數(shù)據(jù)對(duì)平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型期面臨的問(wèn)題進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)“十二五”時(shí)期我國(guó)融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)由中轉(zhuǎn)高，風(fēng)險(xiǎn)增速呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)，平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。

（四）研究觀點(diǎn)述評(píng)

在當(dāng)前形勢(shì)下，一些學(xué)者關(guān)注于地方政府投融資平臺(tái)公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展問(wèn)題，還有許多學(xué)者對(duì)地方政府投融資平臺(tái)公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)給予了充分的重視，并通過(guò)研究提出了相應(yīng)觀點(diǎn)?？傮w來(lái)看，前人觀點(diǎn)普遍認(rèn)為：地方政府投融資平臺(tái)公司實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展是大勢(shì)所趨，不可避免。而當(dāng)前平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已較為突出，需要采取有效措施進(jìn)行化解。雖然前人對(duì)平臺(tái)公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其轉(zhuǎn)型發(fā)展進(jìn)行的研究已十分豐富，但是尚無(wú)針對(duì)京津冀區(qū)域平臺(tái)公司的具體特點(diǎn)展開(kāi)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，京津冀區(qū)域協(xié)同發(fā)展成為國(guó)家重大戰(zhàn)略的背景下，開(kāi)展京津冀區(qū)域內(nèi)平臺(tái)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面的研究就有了迫切的需要和重大意義。

三、京津冀區(qū)域地方政府投融資平臺(tái)公司經(jīng)營(yíng)的外部環(huán)境

從經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r來(lái)看，如圖1所示，京津冀區(qū)域生產(chǎn)總值總體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，從2012年的57 348.29億元增長(zhǎng)到2017年的82 559.78億元。但從GDP增速角度來(lái)看總體呈放緩趨勢(shì)，2012—2015年增速持續(xù)回落，2016年隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革初見(jiàn)成效，GDP增速有所回升。隨著GDP的增長(zhǎng)，固定資產(chǎn)投資也在逐年提高，從2012年的33 708.50億元提高到2017年的53 629.59億元，但近兩年增速明顯放緩。固定資產(chǎn)投資的提高、GDP的增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開(kāi)政府投資的拉動(dòng)，地方政府投融資平臺(tái)公司在其中發(fā)揮著不可忽視的作用，其債務(wù)規(guī)模也隨之有所增長(zhǎng)。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，GDP增速放緩，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整形勢(shì)嚴(yán)峻迫切之時(shí)，其謀求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，管控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就勢(shì)在必行。

從京津冀區(qū)域地方財(cái)政情況來(lái)看，財(cái)政收入逐年上升的同時(shí)，財(cái)政支出也逐年擴(kuò)大，且支出擴(kuò)大的規(guī)模高于收入上升的規(guī)模。如圖2所示，2012—2017年，京津冀區(qū)域一般預(yù)算收入從7 159.23億元上升到10 974.21億元，但與此同時(shí)，一般預(yù)算支出則從9 907.96億元擴(kuò)大到16 437.86億元。二者之間差額也從-2 748.73億元擴(kuò)大到 -5 463.65億元。支出和收入差額的不斷增長(zhǎng)，也使京津冀區(qū)域地方政府有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)設(shè)立及利用投融資平臺(tái)公司來(lái)緩解建設(shè)資金不足的問(wèn)題。

四、京津冀區(qū)域地方政府投融資平臺(tái)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)

（一）發(fā)債數(shù)量多，債務(wù)規(guī)模大

從當(dāng)前京津冀區(qū)域地方政府投融資平臺(tái)公司債務(wù)的現(xiàn)狀來(lái)看，債務(wù)規(guī)模較大，且仍在持續(xù)增長(zhǎng)。如圖3所示，2012—2017年，京津冀區(qū)域投融資平臺(tái)公司債券發(fā)行額從906.30億元增長(zhǎng)到1 812.55億元，但2017年比之前三年有所下降，這也說(shuō)明“去杠桿”的政策在發(fā)揮作用。存量債券余額整體仍呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，且漲幅較大，從2012年的2 269.60億元增長(zhǎng)到8 063.03億元，說(shuō)明這些平臺(tái)公司累積償債壓力在不斷增大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。發(fā)債數(shù)量從2013年到2014年增長(zhǎng)迅速，2014年后逐漸平穩(wěn)。發(fā)行主體則總體呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，說(shuō)明越來(lái)越多的地方政府投融資平臺(tái)公司運(yùn)用發(fā)行債券的融資方式來(lái)籌集資金。

（二）資金缺口大，融資成本高

就京津冀區(qū)域政府投融資平臺(tái)公司面臨的形勢(shì)來(lái)看，未來(lái)京津冀區(qū)域協(xié)同發(fā)展無(wú)論是在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移調(diào)整方面，還是在居民遷徙方面都具有較大的投資需求，政府投融資平臺(tái)公司的業(yè)務(wù)勢(shì)必?cái)U(kuò)張，這將加大其資金缺口。目前來(lái)看，即使那些資質(zhì)較好，能夠通過(guò)債券市場(chǎng)發(fā)行債券融資的政府投融資平臺(tái)公司，其融資成本也是較高的。如圖4所示，從三地政府投融資平臺(tái)公司發(fā)行債券的平均票面利率來(lái)看，河北高于天津，天津高于北京，這與三地投融資平臺(tái)公司自身的質(zhì)量及三地的金融環(huán)境相符合。從時(shí)間階段來(lái)看，2012—2014年發(fā)行債券的平均票面利率波動(dòng)上行，大致水平在6%。2014—2016年發(fā)行債券的平均票面利率穩(wěn)定下行，到2016年降至了大約3.8%。2016—2017年迅速上升，大約恢復(fù)到5.5%的水平?？紤]到這些新發(fā)行債券主要是三年期以?xún)?nèi)的中短期債券，這樣的票面利率水平相對(duì)來(lái)說(shuō)較高。

（三）債務(wù)期限和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，短期償債壓力大

從債務(wù)期限來(lái)看，京津冀三地政府投融資平臺(tái)公司的債務(wù)主要是中短期債務(wù)，以其2018年7月的存量債券余額為例，北京、天津、河北三地三年期以?xún)?nèi)的存量債券余額占比依次是64.7%、68%和59.6%。十年期以上的存量債券余額幾乎可以忽略（如表1所示）。

其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也不盡合理，資金運(yùn)用主要是投向基礎(chǔ)設(shè)施、市政建設(shè)等領(lǐng)域，存在資產(chǎn)流動(dòng)性差、高估抵（質(zhì)）押資產(chǎn)價(jià)值、重復(fù)包裝一物多押等現(xiàn)象?，F(xiàn)金流較小，特別是城市道路建設(shè)和污水管網(wǎng)鋪設(shè)維修等項(xiàng)目幾乎沒(méi)有現(xiàn)金流，環(huán)境治理、老城改造等項(xiàng)目只有少量現(xiàn)金流，這些都加大了短期償債壓力，極易使這些投融資平臺(tái)公司陷入財(cái)務(wù)困境。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，營(yíng)收困難，壞賬率較高

從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面來(lái)看，政府投融資平臺(tái)公司主要是國(guó)有資本，一股獨(dú)大現(xiàn)象較為普遍。以本文選取的93個(gè)樣本公司為例，有69家是國(guó)有資本100%控股。國(guó)有資產(chǎn)和法人財(cái)產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不夠明晰，運(yùn)營(yíng)中往往能夠做出符合當(dāng)?shù)卣A(yù)期的決策，競(jìng)標(biāo)一些投資回報(bào)率較低的項(xiàng)目，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)困難，對(duì)政府補(bǔ)助等營(yíng)業(yè)外收入依賴(lài)性較大;也導(dǎo)致了收款困難，壞賬率較高。在93家樣本公司中，2017年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)率為負(fù)值的有26家，占樣本總數(shù)的27.96%。93家樣本公司的平均壞賬率也從2012年的1.16%，2013年的1.79%，2014年的2.5%，2015年的2.85%，一直上升到2016年的4.92%。同時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題也導(dǎo)致了對(duì)外信息公開(kāi)程度較低，這些都不利于對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行監(jiān)督。

對(duì)上述四個(gè)模型分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3所示。從表3可見(jiàn)，四個(gè)模型的可決系數(shù)R2均較低，最大的也沒(méi)超過(guò)0.5，但考慮到面板數(shù)據(jù)的特殊性，四個(gè)模型的可決系數(shù)尚可接受。構(gòu)造F統(tǒng)計(jì)量對(duì)固定效應(yīng)進(jìn)行冗余檢驗(yàn)，得F=3.0553，其相伴概率為0，故認(rèn)為固定效應(yīng)優(yōu)于混合OLS模型。對(duì)隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4，檢驗(yàn)結(jié)果顯示拒絕原假設(shè)，說(shuō)明隨機(jī)效應(yīng)與解釋變量相關(guān)，因此固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)，考慮到93家樣本公司并不是從一個(gè)相當(dāng)大的整體中隨機(jī)挑選的，從理論上來(lái)說(shuō)，也應(yīng)該優(yōu)選固定效應(yīng)模型。加之本例屬于截面數(shù)量多、時(shí)期數(shù)量少的面板，固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)的差異明顯，如錯(cuò)選會(huì)造成很大的估計(jì)差異，這在分析中也有所體現(xiàn)。

由于做了固定效應(yīng)回歸之后的殘差üi，t已經(jīng)除時(shí)間均值，而不是ui，t，üi，t自相關(guān)與否和ui，t自相關(guān)沒(méi)有對(duì)應(yīng)關(guān)系，故而對(duì)一階差分混合OLS估計(jì)的隨機(jī)誤差項(xiàng)Δui，t進(jìn)行一階自回歸Δui，t=ρΔui，t-1+ei，t，回歸結(jié)果顯示當(dāng)t=2014，2015，2016年時(shí)，ρ均顯著不為0，這意味著一階差分混合OLS的回歸系數(shù)不是有效的，結(jié)合兩個(gè)模型的可決系數(shù)，有理由認(rèn)為固定效應(yīng)模型優(yōu)于一階差分混合OLS模型。

通過(guò)分析固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)OPEPROPER和ROIC的系數(shù)顯著不為0，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)利潤(rùn)貢獻(xiàn)率每提高1%，會(huì)使得財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)增加0.0095，這是由于公司對(duì)資金的利用較為有效，利潤(rùn)來(lái)源主要是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而不是價(jià)值變動(dòng)或政府補(bǔ)貼、債務(wù)重組、稅收返還等非經(jīng)常性損益，管理層有信心通過(guò)債務(wù)融資獲得更多收益。ROIC的回歸系數(shù)顯示投入資本回報(bào)率每提高1%，會(huì)使財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)減少0.2499，這是由于投入的資本帶來(lái)凈利潤(rùn)的提高，使得企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降。

解釋變量LONGDEBTPER的系數(shù)顯示長(zhǎng)期負(fù)債占比與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)正相關(guān)，一個(gè)解釋是長(zhǎng)期負(fù)債的利息成本高，且長(zhǎng)期負(fù)債籌集的資金可以被企業(yè)用于長(zhǎng)期投資博取高額回報(bào)，這同時(shí)也提高了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是LONGDEBTPER的系數(shù)沒(méi)有通過(guò)t檢驗(yàn)，事實(shí)上，該系數(shù)需要在相應(yīng)的顯著性水平下才能通過(guò)檢驗(yàn)。

控制變量LGDP的回歸系數(shù)顯示其與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)負(fù)相關(guān)，原因可能是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)會(huì)使政府投融資平臺(tái)公司業(yè)績(jī)變好，從而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低。另一控制變量LDEFICIT的回歸系數(shù)顯示其與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)正相關(guān)，原因可能是地方政府需要發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，加大基礎(chǔ)設(shè)施投資，提高公共服務(wù)水平，卻又面臨公共財(cái)政赤字困境，于是對(duì)投融資平臺(tái)公司施以某種影響，使其拓展融資渠道，增加投資力度，導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，但是LGDP和LDEFICIT這兩個(gè)控制變量都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

綜合上述分析，要想控制投融資平臺(tái)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于投融資平臺(tái)公司自身而言，必須提高投入資本回報(bào)率，使長(zhǎng)期債務(wù)保持在合理水平。對(duì)于地方政府而言，在面臨財(cái)政收支困境時(shí)，不能盲目地利用權(quán)力資源對(duì)投融資平臺(tái)公司的日常經(jīng)營(yíng)行為施加影響。同時(shí)要做好對(duì)投融資平臺(tái)公司的分類(lèi)管理工作，推進(jìn)那些不以公益服務(wù)為主業(yè)的投融資平臺(tái)公司的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。

六、對(duì)策建議

（一）建立健全退出機(jī)制

隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，京津冀區(qū)域地方政府投融資平臺(tái)公司也出現(xiàn)差異化發(fā)展的局面，一些公司經(jīng)營(yíng)向好，逐漸適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，明確了自身定位，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。這樣的平臺(tái)公司可繼續(xù)發(fā)展，逐步轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步明確自身市場(chǎng)主體的地位，不再單純充當(dāng)政府融資的渠道和工具，而轉(zhuǎn)向去行政化管理、投融資并重，成為以經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)為主的市場(chǎng)化投資公司。而一些只能充當(dāng)?shù)胤秸谫Y工具、難以適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、缺乏經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)支撐、無(wú)法實(shí)現(xiàn)自身盈利的平臺(tái)公司，則應(yīng)在完成政府公共投融資任務(wù)后及時(shí)退出。不具備經(jīng)營(yíng)性質(zhì)的平臺(tái)公司可并入政府機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位或其他國(guó)有企業(yè)繼續(xù)發(fā)揮作用;而具有經(jīng)營(yíng)性質(zhì)的平臺(tái)公司，如出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)狀況惡化、資不抵債、財(cái)務(wù)危機(jī)等現(xiàn)象則應(yīng)進(jìn)行債務(wù)重組、并購(gòu)或破產(chǎn)清算，完成市場(chǎng)化退出。

（二）完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

首先，應(yīng)按照《公司法》的要求，設(shè)立股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等組織機(jī)構(gòu)，有所欠缺的平臺(tái)公司，應(yīng)積極完善，組織機(jī)構(gòu)不完善的平臺(tái)公司應(yīng)停業(yè)整頓。其次，進(jìn)一步完善資本結(jié)構(gòu)和股東構(gòu)成，積極吸引社會(huì)資金加入，在充分發(fā)揮政府資金撬動(dòng)杠桿作用的同時(shí)，加強(qiáng)多方有效約束。再次，應(yīng)在平臺(tái)公司內(nèi)部建立科學(xué)決策機(jī)制，充分發(fā)揮股東會(huì)、董事會(huì)的議事和決策作用，不能以地方政府的行政命令代替市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的公司決策。最后，應(yīng)健全信息披露制度，定期公布公司經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)信息，使平臺(tái)公司在陽(yáng)光下經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，為政府決策、銀行審貸、公眾投資和其他市場(chǎng)主體與其進(jìn)行交易提供全面、準(zhǔn)確的信息參考依據(jù)。

（三）促進(jìn)區(qū)域范圍的財(cái)政交流

隨著京津冀區(qū)域協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略的不斷深入推進(jìn)，京津冀三地之間經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越來(lái)越緊密，發(fā)展同步性提高，但由于歷史原因，京津冀三地之間仍然存在較大差距。因此，針對(duì)京津冀區(qū)域中一些經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為緩慢的地區(qū)，要對(duì)其通過(guò)過(guò)度融資搞建設(shè)的行為進(jìn)行適當(dāng)約束，避免其“寅吃卯糧”，過(guò)度使用資金和政府信用而導(dǎo)致出現(xiàn)債務(wù)危機(jī);針對(duì)京津冀區(qū)域中一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、資金充裕的地區(qū)，應(yīng)引導(dǎo)當(dāng)?shù)卣c經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的地方政府加強(qiáng)合作，促進(jìn)雙方財(cái)政交流，“調(diào)有余以補(bǔ)不足”，進(jìn)而使整個(gè)京津冀區(qū)域的財(cái)政實(shí)力發(fā)揮整體效應(yīng)，緩解地方政府平臺(tái)公司的融資壓力，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）合理控制債務(wù)規(guī)模，提高投入資本回報(bào)率

在存量債務(wù)規(guī)模已經(jīng)比較高，經(jīng)濟(jì)去杠桿的背景下，合理控制地方政府投融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模主要是控制新增債務(wù)，這要求各地發(fā)改委、財(cái)政部門(mén)在審批新增建設(shè)項(xiàng)目及債券發(fā)行時(shí)把握好節(jié)奏，管控好風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)平臺(tái)公司自身而言，則要按成本效益原則，估算融資成本，科學(xué)論證各個(gè)投資項(xiàng)目，定好優(yōu)先次序，做好債券發(fā)行、資金使用及償還規(guī)劃。以系統(tǒng)性、全局性思維考量資金的來(lái)源與運(yùn)用，提高投入資本回報(bào)率，使負(fù)債成為提高自身“造血”功能以及盈利能力的杠桿，而不是成為拖累公司業(yè)績(jī)的負(fù)擔(dān)、財(cái)務(wù)困境的推手。在控制新增債務(wù)的同時(shí)，要有序清償存量債務(wù)，并做好應(yīng)急計(jì)劃，避免單個(gè)債務(wù)違約影響整個(gè)公司，避免因某家平臺(tái)公司的債務(wù)違約引發(fā)區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)。

（五）優(yōu)化債務(wù)期限配置

當(dāng)前，京津冀區(qū)域地方政府投融資平臺(tái)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)之一就是債務(wù)期限配置不夠合理。在京津冀區(qū)域協(xié)同發(fā)展的大背景下，平臺(tái)公司投資的領(lǐng)域主要是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城區(qū)改造、環(huán)境治理等，而這些項(xiàng)目的共同特點(diǎn)是周期長(zhǎng)、資金周轉(zhuǎn)慢。而平臺(tái)公司的融資渠道又過(guò)多地依靠銀行貸款和短期債券，就造成了債務(wù)期限的錯(cuò)配。較長(zhǎng)時(shí)間才可獲得收益和較慢的資金周轉(zhuǎn)無(wú)法負(fù)擔(dān)短期的債務(wù)，從而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此京津冀區(qū)域地方政府投融資平臺(tái)公司應(yīng)優(yōu)化債務(wù)期限配置，逐漸減少銀行貸款和短期債券，轉(zhuǎn)而發(fā)行長(zhǎng)期債券和爭(zhēng)取股權(quán)投資等期限較長(zhǎng)的融資方式?！?/p>

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