洪 正，袁 齊

(西南財經(jīng)大學 中國金融研究中心，成都 611130)

內(nèi)容提要：國有企業(yè)缺乏有效的分工動機已成為國企改革中一直未能有效克服的頑疾，而國企混合所有制改革對公司的治理績效的提升無疑會起到積極的作用，其中能否改善公司的財務政策、提升公司的分紅動機？本文以2008-2014年的國有上市公司數(shù)據(jù)為樣本，利用手工收集的非國有股東持股比例和委派高管人員比例，檢驗非國有股東治理對國企分紅的影響及作用機制。結果表明，非國有股東治理能夠顯著地提升國企分紅的傾向和水平，該結論在控制了內(nèi)生性后依然成立；同時非國有股東治理對國企分紅的提升效應是通過降低國有企業(yè)內(nèi)部代理成本實現(xiàn)的。進一步研究還表明，良好的法律環(huán)境和競爭性行業(yè)特征能夠?qū)ι鲜鲇绊懏a(chǎn)生正向的調(diào)節(jié)作用。本文的研究從非國有股東治理的角度，為混合所有制改革的經(jīng)濟效果提供了一定的證據(jù)支持。

一、 引言

國有企業(yè)分紅問題一直是困擾我國國企改革的難題之一，國有企業(yè)“為誰分紅”和“怎么分紅”也是學者們討論的焦點。長期以來，國有企業(yè)作為特殊的企業(yè)組織形式，其存在著“所有者缺位”、“高管半市場化、半行政化”的特點，由此引發(fā)的“內(nèi)部人控制”問題嚴重[1]。這種特殊的制度形式，導致了國有企業(yè)的分紅與民營企業(yè)存在著根本性的差異。一方面，民營企業(yè)向投資者進行股利支付活動，大都是為了傳遞公司治理良好、企業(yè)價值攀升的信號，從而促進公司的再融資和價值提升。而國有企業(yè)中其國有股往往是非流通股或者即使流通也受到很強的限制，在這種情況下國有企業(yè)的管理層缺乏動機向國有股東分紅來傳遞企業(yè)價值的信號。另一方面，國有企業(yè)內(nèi)部存在著嚴重的代理問題，產(chǎn)生內(nèi)部人控制的機率和程度遠大于民營企業(yè)。國有企業(yè)的剩余索取權與最終控制權分立程度更大，管理層產(chǎn)生的代理問題更嚴重[2]。平新喬等(2003)[3]的研究發(fā)現(xiàn)，我國國有上市公司由于嚴重的代理問題存在，使得利潤潛力的60%-70%作為代理成本而被消耗掉，只有30%-70%的經(jīng)營成果轉(zhuǎn)換成了利潤。羅宏和黃文華(2008)[4]利用2003-2006年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)實證檢驗了國有企業(yè)現(xiàn)金分紅政策與高管在職消費之間關系，發(fā)現(xiàn)相較于民營企業(yè)國有企業(yè)的高管人員在職消費程度與公司業(yè)績存在顯著的負相關性，而股利支付降低了管理層在職消費的程度。由此可見由于內(nèi)部代理問題的存在國有企業(yè)進行現(xiàn)金股利支付的動機不強，同時缺乏支付現(xiàn)金股利的動機又進一步加重了國有企業(yè)的代理成本。另外，國有企業(yè)所處的行業(yè)大都缺乏市場競爭，沒有來自市場競爭帶來的約束機制，失去進行經(jīng)營績效比對的參照物，從而無法進行合理的激勵契約構建。因此，在民營企業(yè)中通過有效的市場力量迫使企業(yè)進行分紅的機制在國有企業(yè)中也無法實現(xiàn)。國有企業(yè)面臨著“所有者缺位”、“內(nèi)部人控制”等諸多問題導致了代理成本的提升，如何改善國有企業(yè)治理機制成為事關國企改革成功與否的關鍵環(huán)節(jié)。

股權結構作為公司治理的主要決定因素，對企業(yè)的治理和財務政策有重要的決定作用[5]。李文貴和余明桂(2015)[6]考察了國有企業(yè)中非國有股持股比例與企業(yè)創(chuàng)新績效的關系，結果表明二者之間呈現(xiàn)了顯著的正相關性，更高的國有股持股比例能夠有效地提升國有企業(yè)的治理機制，降低道德風險的發(fā)生，從而提高了國有企業(yè)的研發(fā)支出和創(chuàng)新績效。應當意識到，混合所有制改革發(fā)揮作用的核心在于非國有股東的治理作用，簡單的引入非國有股東或者非國有股比例較低無法形成有效的監(jiān)督機制，那么混合所有制改革的有效性也大打折扣。而董事會作為公司股權結構的表現(xiàn)形式，對于非國有股東發(fā)揮治理作用有著重要的意義。

本文旨在從非國有股東委派高管人員和持股比例兩個維度，考察非國有股東治理對國有企業(yè)分紅政策的影響機制。以我國2008-2014年滬深兩市國有上市公司為研究樣本，通過手工整理的年報披露的前十大股東性質(zhì)、持股比例以及非國有股東委派董事、監(jiān)事和高管人員的數(shù)據(jù)，考察非國有股東治理對國有企業(yè)分紅政策的影響，在此基礎上進一步討論不同的行業(yè)以及法律環(huán)境對我國國有企業(yè)混合所有制改革的作用。

二、 理論分析與研究假設

(一)非國有股東治理與國企分紅

在現(xiàn)代企業(yè)制度中，由于企業(yè)剩余索取權與控制權的分離以及信息不對稱問題的存在，從而產(chǎn)生委托代理問題，合乎理性的管理層作為代理人會按照自身利益最大化的目標行動，從而損害了委托人的利益[7]。不同股權結構的公司其內(nèi)部的代理問題也存在差異，一般而言只有在一人投資且獨自經(jīng)營的情況下，代理成本最小，而在由國家完全持股的公司中，由于缺乏真正意義上的所有者，其兩權分立程度最高，從而產(chǎn)生了非常嚴重的代理問題(羅宏和黃文華，2008)。Xu(2004)[8]指出，由于我國國有企業(yè)的特殊性，使得國有股股東很難產(chǎn)生類似于民營企業(yè)的大股東“掏空效應”，而更多地表現(xiàn)為管理層與股東之間利益沖突的代理問題。

在國有企業(yè)中，由于所有者缺位的問題存在，使得管理層對上市公司的控制權增強，加之目前我國國有企業(yè)中缺乏有效的管理層激勵機制和監(jiān)督管理制度，使得國有企業(yè)內(nèi)部的代理問題非常嚴重[9]。同時，由于國有企業(yè)的經(jīng)營目標、經(jīng)理人選任機制存在著很大的非市場化機制，使得其內(nèi)部的監(jiān)督機制有效性大打折扣[10]，這也進一步加深了管理層與股東利益最大化的分歧。在此背景下，中共十八屆三中全會指出了國有企業(yè)改革的重要方向，即“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”、“鼓勵發(fā)展非公有資本控股的混合所有制企業(yè)”。非國有資本相較于國有資本而言，在產(chǎn)權歸屬上較為清晰明確，在經(jīng)營成果上也有很強的分配訴求，將其引入到國有企業(yè)中能夠有效地緩解國有企業(yè)普遍存在的“所有者缺位”情況，同時也可以解決國有企業(yè)的“向誰分紅”的問題，進而提升國有企業(yè)現(xiàn)金股利的支付傾向和水平。具體而言，非國有股東有著與國有股不同的目標導向以及不盡相同的決策機制，當非國有股進入國有企業(yè)后在一定程度上緩解了國有企業(yè)的“產(chǎn)權空置”問題，特別是通過股權進入獲取了一定的表決權可以有效地監(jiān)督和約束管理層的私利行為，降低其利益侵占的機會，從而促進提升資金的利用效率，減少管理層在職消費和低效投資，促使自由現(xiàn)金流以現(xiàn)金股利形式回報給非國有股東。

非國有股東能否實現(xiàn)對管理層的監(jiān)督和治理，提升國有公司的現(xiàn)金股利支付的關鍵在于其股權比例和是否具備充足的投票權，具體表現(xiàn)為股東大會的投票權和董事會的投票權。當非國有股比例很小時，其在股東大會的投票權作用很小，同時也無法通過委派董事監(jiān)事高管的方式對董事會決議產(chǎn)生影響，進而無法發(fā)揮對管理層產(chǎn)生制衡以及提升國有企業(yè)治理水平的作用。因此，非國有股東要在國有企業(yè)的財務決策和公司戰(zhàn)略等方面發(fā)揮監(jiān)督和治理作用的話，必然要求其在股權結構上能夠?qū)泄蓪崿F(xiàn)很好地制衡效果，同時通過董事監(jiān)事高管委派的方式對董事會決議機制產(chǎn)生影響，從而有效地抑制內(nèi)部人控制問題，進而影響國有企業(yè)的現(xiàn)金股利政策。

基于以上分析，本文從非國有股持股比例和委派高管比例兩個維度分析非國有股參與治理對國有企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響。首先，非國有股東參與國有企業(yè)的動機較為清晰，即追逐更多的資本回報，這種逐利的天性使得其對國有企產(chǎn)生監(jiān)督和治理的效果，從而降低了國有企業(yè)的代理問題，提升了其現(xiàn)金股利分配的傾向和水平。同時，非國有股東獲取資本回報的重要途徑之一就是能夠獲得現(xiàn)金股利的回報，這會進一步提升國有企業(yè)現(xiàn)金股利分配的可能性。其次，非國有股東實現(xiàn)其對國有企業(yè)監(jiān)督和治理的另一個途徑是委派高管人員直接參與國有企業(yè)的決策過程，包括進入董事會參與財務政策制定或是委派高級管理人員直接行使公司的管理職能，進而削弱國有企業(yè)的“內(nèi)部人控制”問題，從而提升國有企業(yè)的現(xiàn)金股利政策。據(jù)此提出假設：

H1：非國有股東參與國有企業(yè)治理程度越高，國有企業(yè)現(xiàn)金股利支付傾向和水平越高。

H2：非國有股東參與國有企業(yè)治理對國有企業(yè)分紅的提升效應是通過降低代理成本實現(xiàn)的。

(二)法律環(huán)境、行業(yè)特征與非國有股東治理

非國有股東治理作用能否發(fā)揮作用的核心在于兩點：一是非國有股東在國有企業(yè)中的持股比例或者非國有股東委派高管人員參與國有企業(yè)經(jīng)營、管理和監(jiān)督的比例，即非國有股東對國有企業(yè)治理的參與度，而非國有股東治理的參與度很大程度上受到其產(chǎn)權保護的影響，當外部產(chǎn)權保護機制健全時，非國有資本更容易進入國有企業(yè)中，參與對國有企業(yè)的投資；二是非國有股東治理的效率，而這種效率提升的核心在于非國有股東監(jiān)督權利保護的程度，當非國有股東監(jiān)督權利保護較高時，其監(jiān)督的效率也就越高。作為非常重要的股東產(chǎn)權和監(jiān)督權利保障機制的法律環(huán)境，必然對非國有股東的治理效果產(chǎn)生影響，進而改變上市公司的現(xiàn)金股利等財務政策。

民營資本在決定是否進入國有企業(yè)時面臨著一定程度的權衡，一方面進入國有企業(yè)可以有效地利用國有企業(yè)的規(guī)模和市場占有率提升自身的經(jīng)營發(fā)展，同時也可以獲取國有企業(yè)的利潤分配；另一方面與國有資本相比較，民營資本具有天然的弱勢，在與國有資本的博弈中必然處于劣勢，特別是自身利益保障上很難獲得公正的對待。從非國有股東進入國有企業(yè)的方式來看，較大規(guī)模的非國有股大都是通過一些大型民營企業(yè)、民營資本為主的大型投資基金，以國有產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓和并購的方式，作為戰(zhàn)略投資者身份參與國有企業(yè)的改制。這就意味著產(chǎn)權交易的保護對于非國有企業(yè)進入起到至關重要的作用。馮銳和李勝蘭(2015)[11]基于我國2005-2009年30個省份的面板數(shù)據(jù)研究了法律環(huán)境差異對區(qū)域產(chǎn)權交易市場發(fā)展的效應，發(fā)現(xiàn)一個地區(qū)的法律環(huán)境越完善，該地區(qū)的產(chǎn)權市場參與人權利保護將越充分，該地區(qū)的產(chǎn)權市場成交額和成交宗數(shù)將越高，尤其是對于國有產(chǎn)權交易而言。

La Porta,et al.(2000)[12]的研究表明外部法律環(huán)境對于企業(yè)的微觀決策和治理結構產(chǎn)生影響。Dyck and Zingales(2004)[13]指出法律環(huán)境的完善和健全很大程度上決定了公司的治理水平，良好的法律環(huán)境是公司治理的重要機制，也是降低代理成本、弱化代理問題的重要補救措施。法律環(huán)境對公司治理機制和代理問題的影響主要體現(xiàn)了其對投資者或者中小股東權利的保護，法律環(huán)境越良好的地區(qū)，投資者和中小股東維護自身利益的成本就越低，也就也能夠有效地遏制管理層利用內(nèi)部人控制攫取私人收益的能力和動機[14]。我國經(jīng)濟和社會目前處于轉(zhuǎn)型階段，地區(qū)間發(fā)展水平不盡相同，使得各地區(qū)無論在經(jīng)濟發(fā)展水平、產(chǎn)權保護程度以及司法執(zhí)行效率等方面都有著顯著的差異，這就造成了在法律環(huán)境方面存在較大的差距，而這種法律環(huán)境的差距有進一步影響了契約執(zhí)行的效率和交易的成本，以及投資者保護的力度。夏立軍等(2012)[15]的研究表明在法律環(huán)境良好的地區(qū)，由于有較為強烈的法律意識和契約執(zhí)行效率以及良好的投資者保護機制，使得市場主體維護自身合法權益成本較低，同時市場主體的自律性提升。因此，良好的法律環(huán)境對公司內(nèi)部管理層的約束力較強，也增加了其利益侵占的機會成本和聲譽損失，從而有效地降低上市公司的代理成本。

此外，非國有股東治理對國有企業(yè)分紅的提升作用還受到國有企業(yè)所處的行業(yè)特征的影響。具體而言，國有企業(yè)所處的行業(yè)特征一般分為競爭性的和壟斷性的。非國有股東參與壟斷性的國有企業(yè)往往處于攫取高額壟斷利益的目的，通過入股國有壟斷企業(yè)獲取相應的壟斷資源或是以此為跳板進入壟斷行業(yè)，因此進入壟斷行業(yè)國有企業(yè)的非國有股東必然缺乏對國有企業(yè)的監(jiān)督動機，從而導致其對國有企業(yè)內(nèi)部代理問題的緩解作用有限，無法明顯的提升國有企業(yè)的現(xiàn)金分紅。相反，進入競爭性國有企業(yè)的非國有股東，則有更為充足的動機對國有企業(yè)實施治理和監(jiān)督作用。據(jù)此，提出假設：

H3：國有企業(yè)所處地區(qū)的法律環(huán)境越良好，非國有股東治理對國有企業(yè)現(xiàn)金分紅的提升效應越明顯。

H4：對于處于競爭性行業(yè)的國有企業(yè)，非國有股東治理對國有企業(yè)現(xiàn)金分紅的提升效應更為明顯。

三、 研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2008-2014年中國A股上市公司作為研究樣本，并對初始樣本進行了以下篩選：(1)因其財務結構的特殊性，剔除了金融保險業(yè)的企業(yè)；(2)刪除了當年累計收益為負仍分紅的公司樣本，根據(jù)《公司法》的規(guī)定現(xiàn)金股利應當在彌補虧損和提取公積金之后的稅后利潤中支??；(3)剔除了上市不足一年的公司樣本，IPO的公司一般而言在現(xiàn)金股利決策上受政策影響較大；(4)刪除了總資產(chǎn)為負的公司；(5)對連續(xù)變量在1%和99%分位上進行了縮尾處理(Winsorize)。此外，在行業(yè)分類處理上，參照了Chang and Wang[16]的方法，制造業(yè)企業(yè)選取了兩位行業(yè)代碼，其余行業(yè)選取了一位行業(yè)代碼。同時Almeida等[17]的研究表明上市公司的現(xiàn)金股利政策明顯受到并購等活動的影響，因此在樣本中刪除了研究期間內(nèi)發(fā)生并購、重組以及配股增發(fā)等行為的企業(yè)。最終本文共獲取了5248個研究樣本。

數(shù)據(jù)來源方面，上市公司主要財務數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，產(chǎn)權性質(zhì)的數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。涉及諸如各省份的金融發(fā)展水平數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，各省份法律環(huán)境的指標來自樊綱和王小魯所編制的《中國分省份市場化指數(shù)報告(2016)》。

(二)變量定義

1.國企分紅。參照以往文獻，本文對國有企業(yè)分紅的度量采用了兩個維度：一是國有上市公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利即國企分紅傾向，此度量維度為啞變量，當上市公司在相應年度發(fā)放股利時取值為1，否則取值為0；二是國有上市公司的股利支付率即國企分紅水平，該指標反映了股利支付水平，其為每股現(xiàn)金股利與每股凈利潤的比值。

2.非國有股東治理。針對非國有股東治理的代理變量，借鑒已有文獻的做法(蔡貴龍，2018)，本文選取了手工收集的股權結構和委派高管比例兩個指標進行度量①。在股權結構方面，本文采用了國有上市前十大股東中第一大非國有股東的持股比例(Nonsoe_top)以及全部非國有股東持股比例之和(Nonsoe_tot)衡量。在委派高管方面，本文選取了非國有股東委派董事的比例(Nonsoe_d)和委派董事監(jiān)事高管人員比例(Nonsoe_djg)進行衡量。此外，在計算上述指標時，考慮了“一致行動人”和受同一控制人的因素，將具有關聯(lián)性的股東進行了合并，確保衡量指標的準確性。

3.代理成本。本文前述分析可知，在國有企業(yè)中代理成本主要集中在第一類代理成本上，即管理層與股東之間的代理問題。在度量國有上市公司的第一類代理成本上，參照以往文獻的基礎上[18]，本文選取了銷售管理費用率(Agency_1)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Agency_2)進行衡量。使用銷售管理費用率可以反映出管理層由于過度在職消費所導致的浪費，從而可以推斷出其為自身利益最大化所引起的股東利益的損失，主要用來衡量代理成本的大小。使用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則可以反映管理層由于錯誤決策或者過度投資，或是缺乏足夠的努力投入，使得國有企業(yè)資產(chǎn)處于低效率使用而產(chǎn)生的浪費，其反映了代理效率的大小。

4.主要控制變量。為了提高研究的穩(wěn)健性，本文加入了其他可能影響上市公司現(xiàn)金股利政策的控制變量。主要的控制變量包括各省份的金融發(fā)展水平、公司規(guī)模、獨立董事比例、董事會規(guī)模、董事長CEO兩職合一、杠桿率、凈資產(chǎn)收益率、Tobin’Q值、營業(yè)增長率等。參照以往文獻，本文選取了當年金融機構信貸總額與該地區(qū)GDP比例作為度量金融發(fā)展水平的指標[19]。表1列示了變量的定義及計算方法。

表1 變量定義與說明

(三)基本模型構建

在參考Brockman和Unlu[20]、王國俊等[21]對現(xiàn)金股利政策的相關研究文獻，構建了以下回歸模型檢驗非國有股東治理對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響：針對上市公司是否支付現(xiàn)金股利采用了Logint模型，針對上市公司現(xiàn)金股利支付的水平采用了Tobit模型，具體的模型設定如下：

Logit：Dividend_is=α+β1*Nonsoe+β2*Control+ε

Tobit：Dividend_re=α+β1*Nonsoe+β2*Control+ε

其中，Dividend_is和Dividend_re分別代表衡量國企分紅的現(xiàn)金股利支付傾向和現(xiàn)金股利支付水平，Nonsoe代表衡量非國有股東治理的非國有股東持股比例和非國有股東委派董監(jiān)高比例，Control代表控制變量。預期主要變量的系數(shù)β的符號均為正值。

四、 實證結果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2呈現(xiàn)了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從結果來看，樣本期間內(nèi)國有上市公司現(xiàn)金股利支付的傾向為0.701，意味著有70.1%的國有上市公司樣本進行了分紅。在現(xiàn)金股利支付水平上，平均紅利支付占凈利潤的9.7%，可以看出國有上市公司總體分紅比例并不高。最低的分紅比例為5%，最高的分紅比例為70%，分紅水平在總體上存在著較大的差異。在非國有股東委派董事上，上市國有公司平均約有16%的董事來自于非國有股東委派，非國有股東委派董事比例最高為85.7%，標準差為0.146，說明非國有股東委派董事比例總體上分布比較平均。在非國有股東委派董監(jiān)高人員比例上，大約有19.8%的國有上市公司董監(jiān)高人員來自于非國有股東委派。在前十大股東中第一大非國有股東持股比例方面，第一大非國有股東持股比例平均為4.87%，最大值為37.6%，最小值為2.7%，差異性較大；在前十大股東中非國有股東持股比例之和方面，均值為13.2%，最大值和最小值分別為0.7%和40.2%，說明在非國有股持股比例方面，各國有上市公司的差異性明顯。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

在公司治理機制方面，獨立董事比例均值為36.4%，標準差為0.05，說明我國國有上市公司獨立董事比例上基本符合相關要求；董事長與CEO兩職合一的比例為9.2%，總體水平并不高，從兩個指標來看國有企業(yè)公司治理水平整體有了較大的提升。在資本結構方面，國有上市公司平均資產(chǎn)負債率為51.5%，總體上偏高，個別企業(yè)負債率高達89.6%。在經(jīng)營業(yè)績方面，平均主營業(yè)務增長率為21.4%，表現(xiàn)較為良好;托賓Q指數(shù)均值為1.502，總體上來說國有上市公司的成長性較好。

(二)非國有股東治理與國企分紅

針對前文的理論分析，本節(jié)采用相應的模型檢驗非國有股東治理對國企分紅的影響，并對實證檢驗的結果進行詳細的分析討論。表3呈現(xiàn)的結果為采用模型(1)和(2)檢驗非國有股東持股比例對國企分紅的影響，表4呈現(xiàn)的結果為采用模型(1)和(2)檢驗非國有股東委派董監(jiān)高人員對國企分紅的影響。

此外，該園區(qū)還推進社會治理創(chuàng)新，構建了有特色的社區(qū)為民服務模式，即“一口受理+一門辦結+全科社工+全天服務”，提高群眾的幸福指數(shù)[4]。

表3 非國有股持股比例與國企分紅

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著相關，括弧中為t值(下同)。

表3報告了非國有股持股比例與國企分紅的關系。其中列(1)為第一大非國有股東持股比例對國企分紅傾向的影響。從結果來看，第一大非國有股東持股比例(Nonsoe_top)系數(shù)為顯著的正值，意味第一大非國有股東持股比例越高，國有企業(yè)越有可能實施分紅，二者之間存在著正向關系?？刂谱兞糠矫?，獨立董事比例(Independent)系數(shù)為1.308且在統(tǒng)計上顯著，表示獨立董事的比例增大有利于提升國有企業(yè)現(xiàn)金分紅的概率，這與陳立泰和林川(2011)[22]的研究結論一致，即獨立董事比例的提升有利于提升上市公司的治理水平，從而提升現(xiàn)金股利分配；在股權結構方面，第一大股東持股比例(Top_1)有助于提升上市公司現(xiàn)金股利支付的傾向和水平，謝軍(2006)[23]的研究表明第一大股東持股支持了自由現(xiàn)金流假說而非“掏空”理論，即第一大股東持股比例越高越能夠迫使上市公司“吐出”多余的自由現(xiàn)金流。在資本結構方面，上市公司的資產(chǎn)負債率越高(Leverage)，其進行現(xiàn)金股利的傾向和水平就越低，現(xiàn)金股利是由提取公積金后的凈利潤支付的，資產(chǎn)負債率越高導致凈利潤越低，從而降低現(xiàn)金股利支付。在公司營運方面，托賓Q值則與現(xiàn)金股利分配成負相關性，一般而言上市公司的托賓Q值較高時，大都意味著企業(yè)處于成長期，需要大量的資金支撐起發(fā)展，故往往會減少現(xiàn)金股利的支付。

表3的列(2)為第一大非國有股東持股比例對國企分紅水平的影響。從結果來看，第一大非國有股東持股比例(Nonsoe_top)系數(shù)為顯著的正值，意味第一大非國有股東持股比例越高，國有企業(yè)實施分紅的比例越高，二者之間存在著正向關系。列(3)為前十大股東中非國有股東持股比例之和對國企分紅傾向的影響。從結果來看，非國有股東持股比例和(Nonsoe_tot)系數(shù)為顯著的正值，意味第一大非國有股東持股比例越高，國有企業(yè)越有可能實施分紅，二者之間存在著正向關系。列(4)為前十大股東中非國有股東持股比例之和對國企分紅水平的影響。從結果來看，非國有股東持股比例和(Nonsoe_tot)系數(shù)為顯著的正值，意味著非國有股東持股比例和越大，國有企業(yè)實施現(xiàn)金分紅占凈利潤的比例就越高，二者之間存在著正向關系。

表4報告了非國有股東委派高管人員與國企分紅的關系。其中列(1)為非國有股東委派董事比例對國企分紅傾向的影響。從結果來看，前十大股東中第一大非國有股東持股比例(Nonsoe_top)系數(shù)為顯著的正值，意味第一大非國有股東持股比例越高，國有企業(yè)實施分紅的占其凈利潤的比例越大，二者之間存在著正向關系?？刂谱兞糠矫妫毩⒍卤壤?Independent)系數(shù)為1.573且在統(tǒng)計上顯著，表示獨立董事的比例增大有利于提升國有企業(yè)現(xiàn)金分紅的概率。在股權結構方面，第一大股東持股比例(Top_1)有助于提升上市公司現(xiàn)金股利支付的傾向和水平。在資本結構方面，國有上市公司的資產(chǎn)負債率水平越高(Leverage)，其進行現(xiàn)金股利的傾向和水平就越低，在公司營運方面，托賓Q值則與現(xiàn)金股利分配成負相關性，意味著處于成長期的企業(yè)往往減少現(xiàn)金分紅的比例。

表4 非國有股東委派董監(jiān)高與國企分紅

表4的列(2)為非國有股東委派董事比例對國企分紅水平的影響。從結果來看，第一大非國有股東持股比例(Nonsoe_d)系數(shù)為顯著的正值，意味非國有股東委派的董事比例越大，國有企業(yè)實施分紅的比例越高，二者之間存在著正向關系。列(3)為非國有股東委派董監(jiān)高比例對國企分紅傾向的影響。從結果來看，非國有股東委派董監(jiān)高比例系數(shù)為顯著的正值，意味非國有股東委派董監(jiān)高比例越高，國有企業(yè)越有可能實施分紅，二者之間存在著正向關系。列(4)為前十大股東中非國有股東委派董監(jiān)高比例對國企分紅水平的影響。從結果來看，非國有股東委派董監(jiān)高比例系數(shù)為顯著的正值，意味著非國有股東委派董監(jiān)高比例越大，國有企業(yè)實施現(xiàn)金分紅占凈利潤的比例就越高，二者之間存在著正向關系。

(三)非國有股東治理與代理成本

針對前文的理論分析，可以推論非國有股東治理對國企分紅產(chǎn)生作用的機制是通過降低代理成本實現(xiàn)的。本節(jié)采用相應的模型檢驗非國有股東治理對國有企業(yè)代理成本的影響，并對實證檢驗的結果進行詳細的分析討論。

表5呈現(xiàn)的結果為非國有股東治理對國有企業(yè)銷售費用率的影響，表6呈現(xiàn)的結果為非國有股東治理對國有企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響。通過表5和6的結果，可以得出非國有股東治理能夠有效降低國有上市公司代理成本的結論。具體而言，表5中列(1)為非國有股東委派董監(jiān)高比例對國有上市公司銷售費用率的影響。從結果來看，非國有股東委派董監(jiān)高比例(Nonsoe_djg)系數(shù)為顯著的負值，意味非國有股東委派董監(jiān)高比例越高，國有企業(yè)銷售費用率越低，管理層與股東之間的代理問題越能夠得到改善，二者之間存在著負向關系。這與假設H2的推論相一致。從控制變量來看，董事長與CEO兩職合一的系數(shù)為正值，意味著兩職合一加重了代理問題，提高了銷售費用率。第一大股東持股比例系數(shù)為顯著的負值，表示第一大股東的控制力越強，銷售費用率越低，這與預期一致。因為第一大股東控制力越強，其對管理層的監(jiān)督力度就越大，越能抑制其產(chǎn)生利益侵占的動機。董事會規(guī)模越大，往往意味著管理層對董事會的影響力越低，則董事會發(fā)揮監(jiān)督職能的效率就越高，從而能夠有效地抑制代理成本。

表5 非國有股東治理與代理成本(銷售費用率)

表5中列(2)為前十大股東中非國有股東持股比例之和對銷售費用率的影響。從結果來看，非國有股東持股比例之和(Nonsoe_tot)系數(shù)為顯著的負值，意味非國有股東持股比例之和越大，國有企業(yè)銷售費用率越低，代理成本就越小，二者之間存在著負向關系。列(3)為非國有股東委派董事比例對銷售費用率的影響。從結果來看，非國有股東委派董事比例系數(shù)為顯著的負值，意味非國有股東委派董事比例越高，國有企業(yè)代理成本越低，二者之間存在著負向關系。列(4)為第一大非國有股東持股比例對國企分紅水平的影響。從結果來看，第一大非國有股東持股比例系數(shù)為顯著的負值，意味著第一大非國有股東持股比例越大，國有企業(yè)銷售費用率越低，二者之間存在著負向關系。

表6 非國有股東治理與代理成本(總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)

表6呈現(xiàn)的結果為非國有股東治理對國有企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，意味著國有企業(yè)經(jīng)營效率越低，代理問題越嚴重。具體而言，表6中列(1)為非國有股東委派董監(jiān)高比例對國有上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響。從結果來看，非國有股東委派董監(jiān)高比例(Nonsoe_djg)系數(shù)為顯著的正值，意味非國有股東委派董監(jiān)高比例越高，國有企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，管理層與股東之間的代理問題越能夠得到改善，二者之間存在著正向關系。這與假設H2的推論相一致。從控制變量來看，董事長與CEO兩職合一的系數(shù)為負值，意味著兩職合一加重了代理問題，降低了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。托賓Q值和主營業(yè)務增長系數(shù)均顯著為正值，表示國有企業(yè)成長性越好，其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，符合通常預期。

表6中列(2)為前十大股東中非國有股東持股比例之和對國有企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響。從結果來看，非國有股東持股比例之和(Nonsoe_tot)系數(shù)為顯著的正，意味非國有股東持股比例之和越大，國有企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越大，代理成本就越小，二者之間存在著正向關系。列(3)為非國有股東委派董事比例對國有企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響。從結果來看，非國有股東委派董事比例系數(shù)為顯著的正值，意味非國有股東委派董事比例越高，國有企業(yè)代理成本越低，二者之間存在著正向關系。列(4)為第一大非國有股東持股比例對總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率影響。從結果來看，第一大非國有股東持股比例系數(shù)為顯著的正值，意味著第一大非國有股東持股比例越大，國有企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，二者之間存在著正向關系。

五、內(nèi)生性檢驗和進一步分析

(一)內(nèi)生性檢驗

已有的研究文獻[24]認為，公司的股權結構并非先驗性的外生變量，而是具有很強的內(nèi)生性，并且受到上市公司財務政策、經(jīng)營業(yè)績、外部環(huán)境以及產(chǎn)權性質(zhì)等方面的影響。具體到本文，國有企業(yè)的現(xiàn)金分紅政策本身會引起其股權結構的變化，如較高的分紅比例會吸引民營資本進入國有企業(yè)中。因此，為了提升研究結論的可靠性，本文進行了內(nèi)生性檢驗以控制可能存在的因果倒置問題。

具體而言，參照Fan等(2013)[25]的研究，本文選取了各省份沿海港口數(shù)量(Port_n)、1840-1949年間各省份是否為商埠(Port_dum)或租界(Terr_dum)作為工具變量來衡量國有企業(yè)對民營資本的開放程度，并通過二階段GMM回歸進行檢驗。之所以選取上述指標是因為當一個省份存在較多的沿海港口或是在鴉片戰(zhàn)爭至新中國建立期間被迫開放為商埠或者租界時，可以較早的加強與外資流通，提升該地區(qū)對外開放的程度以及市場化的水平。這種影響會形成較為包容的市場環(huán)境和傳統(tǒng)，從而使得在當前環(huán)境下本區(qū)域的地方政府和國有企業(yè)對于民間資本的接納度更高，進而影響國有企業(yè)中民營資本的比例。同時這種市場環(huán)境和傳統(tǒng)本身并不會直接影響單個國有企業(yè)的分紅決策，因此上述變量滿足了工具變量的特征。

表7給出了內(nèi)生性檢驗的結果，從回歸結果來看第一階段回歸中各省份港口數(shù)量(Port_n)顯著為正值，意味著港口數(shù)量多的省份，其非國有股東委派董事比例越高。在第二段回歸中非國有股東委派董事比例(Nonsoe_d)系數(shù)值為顯著的正值，意味著在控制內(nèi)生性的情況下非國有股東委派的董事比例越高，國有企業(yè)分紅比例越大。該結論驗證了非國有股東治理提升國有企業(yè)分紅的假設。此外，Hansen統(tǒng)計量P值為0.23，意味著本文選取的工具變量總體有效且不存在過度識別問題。

表7 內(nèi)生性檢驗：二階段GMM回歸

(二)進一步分析

根據(jù)前文的理論分析，進一步分析了在不同法律環(huán)境和行業(yè)特征下非國有股東治理對國企分紅影響的變化。針對法律環(huán)境方面，參照黃繼承等(2014)[26]以及王運通和姜付秀(2017)[27]的處理方法，本文選取了樊綱等(2016)[28]編制的各省份市場化指數(shù)中的“市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”來度量法律環(huán)境，并根據(jù)各年份的中位數(shù)分為了法律環(huán)境良好組和較差組。 針對行業(yè)特征方面，參照岳希明等(2010)[29]的做法，本文將石油和天然氣開采、煙草制品業(yè)、石油加工、煉焦以及核燃料加工業(yè)、電力、燃氣以及水的生產(chǎn)供應、鐵路、水上以及航空運輸業(yè)、郵政業(yè)和電信以及其他信息傳輸業(yè)作為壟斷行業(yè)，剩余的行業(yè)為競爭行業(yè)。

表8為進一步分析的實證結果。其中列(1)和(2)分別表示了在法律環(huán)境良好和較差的省份，非國有股東委派董監(jiān)高比例對國有企業(yè)分紅比例的影響。結果顯示在法律環(huán)境良好的地區(qū)非國有股東委派董監(jiān)高比例系數(shù)顯著為正值，而在法律環(huán)境較差地區(qū)非國有股東委派董監(jiān)高比例系數(shù)則不顯著，意味著非國有股東治理對國有企業(yè)分紅的提升效應在法律環(huán)境良好地區(qū)更為明顯。列(3)和(4)分別表示了在壟斷行業(yè)和競爭行業(yè)中，非國有股東委派董監(jiān)高比例對國有企業(yè)分紅比例的影響。結果顯示在競爭行業(yè)中，非國有股東委派董監(jiān)高比例系數(shù)顯著為正值，而在壟斷行業(yè)中非國有股東委派董監(jiān)高比例系數(shù)則不顯著，意味著非國有股東治理對國有企業(yè)分紅的提升效應在競爭行業(yè)更為明顯。表8呈現(xiàn)的實證結果基本證實了本文假設H3和H4的推論。

表8 進一步分析：法律環(huán)境和行業(yè)特征的調(diào)節(jié)效應

六、結論

混合所有制改革是當前國企改革的重要方向和路徑之一，通過積極的引入非國有資本進入國有企業(yè)能夠有效地限制和約束國有企業(yè)管理層行為，在一定程度上緩解國有企業(yè)存在的“內(nèi)部人控制”、“所有者虛置”的問題。國有企業(yè)分紅一方面可以減少管理層直接控制的自由現(xiàn)金流，抑制國企內(nèi)部較為嚴重的在職消費和過度投資問題[4,30]，另一方面通過國有企業(yè)分紅可以有效地將國企經(jīng)營成果分享給投資者。本文以2008-2014年國有上市公司為樣本，通過手工整理收集的非國有股東治理數(shù)據(jù)，考察了非國有股東治理對國有企業(yè)分紅的影響以及其作用機制。研究結果表明非國有股東治理能夠顯著的提升國企分紅的傾向和水平，該結論在控制了內(nèi)生性后依然成立；同時非國有股東治理對國企分紅的提升效應是通過降低國有企業(yè)內(nèi)部代理成本實現(xiàn)的。此外，進一步研究說明良好的法律環(huán)境和競爭性行業(yè)特征能夠?qū)ι鲜鲇绊懏a(chǎn)生正向的調(diào)節(jié)作用。

本文的研究結論對進一步推進國有企業(yè)混合所有制改革、提升國有企業(yè)經(jīng)營效率和分紅政策有一定的參考意義。具體來說，一是在推進國有企業(yè)引入民營資本或者其他形式的非國有股東時，應當充分給予其參與國有企業(yè)治理或者經(jīng)營的權利，讓非國有股東能夠“說了話算數(shù)”，真正成為國有企業(yè)的所有者。二是應當加強法律制度建設，提升法律執(zhí)行的效率，發(fā)揮法律對投資者保護的作用，只有這樣才能保障非國有股東參與國有企業(yè)的管理、經(jīng)營和監(jiān)督。三是充分開放行業(yè)競爭，在非關鍵性領域開放民營資本進入，提升行業(yè)競爭，倒逼國有企業(yè)接受市場洗禮。

注釋：

① 手工收集的過程如下：首先從CSMAR數(shù)據(jù)庫獲取了上市公司前十大股東數(shù)據(jù)以及上市公司董監(jiān)高兼任信息數(shù)據(jù)；其次，根據(jù)前十大股東的名稱通過Wind的“中國企業(yè)庫”獲取該股東是否為“國資委實際控股”，若是則認定其為國有股，否則為非國有股，從而確定了前十大股東非國有股的持股比例；再次，通過“兼任單位是否為股東”，篩選出在股東單位兼任的上市公司董監(jiān)高人員，視為股東委派人員；最后，若股東單位不屬于國資委實際控股單位，則其委派的董監(jiān)高為非國有股東委派董監(jiān)高。