胡 君，郭 平

(云南大學(xué) 發(fā)展研究院，昆明 650091)

內(nèi)容提要：在金融發(fā)展滯后的國家或地區(qū)，融資異質(zhì)性已成為制約制造業(yè)企業(yè)從技術(shù)模仿走向自主創(chuàng)新的重要問題。本文利用2012年世界銀行中國企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，研究企業(yè)融資約束與融資結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性特征對(duì)創(chuàng)新模式選擇的影響。結(jié)果表明：從融資約束異質(zhì)性來看，較強(qiáng)的融資約束顯著抑制了企業(yè)自主創(chuàng)新模式選擇，迫使企業(yè)選擇模仿創(chuàng)新。從融資結(jié)構(gòu)異質(zhì)性來看，內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的促進(jìn)作用相對(duì)模仿創(chuàng)新更強(qiáng)，而債權(quán)融資的抑制作用也相對(duì)更強(qiáng)；股權(quán)投資對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新具有一定的促進(jìn)作用，且不利于企業(yè)模仿創(chuàng)新；非正規(guī)金融會(huì)抑制企業(yè)的自主創(chuàng)新。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于研發(fā)投入強(qiáng)度較高或地區(qū)金融發(fā)展水平較低的企業(yè)，其自主創(chuàng)新受到融資約束的負(fù)向影響更大，且更依賴于內(nèi)源融資與股權(quán)融資，而受到債權(quán)融資與非正規(guī)金融的抑制作用也更明顯。因此，需要進(jìn)一步緩解企業(yè)創(chuàng)新的融資約束，擴(kuò)大企業(yè)股權(quán)融資占比，降低債權(quán)融資與非正規(guī)金融占比，促進(jìn)企業(yè)自主創(chuàng)新模式選擇。

一、引言

過去的十多年里中國整體的創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)入了高速增長(zhǎng)時(shí)期，研發(fā)投入量在2012年就已超過了經(jīng)合組織國家的均值(1.88%)，而中國同期的人均收入尚且不到經(jīng)合組織國家的1/5[1]。從創(chuàng)新投入來看，中國儼然已是一個(gè)創(chuàng)新大國，但從創(chuàng)新產(chǎn)出的效果來看，中國與發(fā)達(dá)國家仍然存在著明顯的差距。《2016年全球創(chuàng)新指數(shù)報(bào)告》指出模仿創(chuàng)新仍然是中國技術(shù)創(chuàng)新的主要形式，而正是中國企業(yè)創(chuàng)新模式的固化限制了創(chuàng)新能力的提升。隨著中國技術(shù)水平逐漸逼近世界前沿，自主創(chuàng)新成為新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。對(duì)于中國企業(yè)而言，現(xiàn)階段如何突破當(dāng)前的技術(shù)模仿陷阱，實(shí)現(xiàn)向自主創(chuàng)新模式的轉(zhuǎn)變成為當(dāng)前亟待解決的問題。

熊彼特的創(chuàng)新理論認(rèn)為融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，金融市場(chǎng)能夠挑選出具備創(chuàng)新能力的企業(yè)家，并提供資金支持。然而，與發(fā)達(dá)國家不同的是，中國的金融發(fā)展緩慢，很多企業(yè)受融資約束的影響較強(qiáng)，以銀行信貸為主的單一融資模式并不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展與技術(shù)創(chuàng)新[2]。事實(shí)上，對(duì)于發(fā)展中國家而言，融資異質(zhì)性已經(jīng)成為普遍存在的現(xiàn)象。由于融資約束的異質(zhì)性，融資約束問題普遍存在于工業(yè)企業(yè)，尤其在非國有控股公司和小規(guī)模公司這類天生融資困難的企業(yè)，融資約束更為明顯[3]，而金融發(fā)展水平能夠緩解融資約束對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用[4]。另一方面從融資結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性來看，內(nèi)源融資有效降低了企業(yè)的融資成本，使得企業(yè)利潤(rùn)積累和留存收益成為企業(yè)創(chuàng)新投入的資金來源[5]，這一點(diǎn)在中國的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)中也得到了一致的結(jié)論[6]。除內(nèi)部融資以外，中國上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，其對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新發(fā)揮了積極作用。但相比而言，債權(quán)融資因其風(fēng)險(xiǎn)與收益結(jié)構(gòu)不匹配阻礙了企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資[7]。此外，針對(duì)中國金融市場(chǎng)發(fā)展滯后的現(xiàn)象，劉政和楊先明(2017)還從非正規(guī)金融的視角出發(fā)，認(rèn)為非正規(guī)金融又在一定程度上彌補(bǔ)了正規(guī)金融體系的功能缺位和效率損失。

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多肯定了融資約束制約中國企業(yè)創(chuàng)新投入的觀點(diǎn)，同時(shí)也研究了融資結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性特征對(duì)創(chuàng)新投入的影響。但目前尚未有文獻(xiàn)關(guān)注融資異質(zhì)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新模式選擇的影響。在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的新時(shí)期，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新模式的轉(zhuǎn)型是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、提升一國創(chuàng)新能力的關(guān)鍵步驟，研究融資約束對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新模式的選擇具有重大意義，而通過細(xì)分不同類型技術(shù)創(chuàng)新，并研究最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)也是重要的研究方向。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假說

(一)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新模式選擇

熊彼特很早提出“創(chuàng)造性的破壞”是促使經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的根本動(dòng)力。遵循其觀點(diǎn)，創(chuàng)新模式可以分為“突破式創(chuàng)新”與“漸進(jìn)式創(chuàng)新”。從創(chuàng)新的特征來看，漸進(jìn)式創(chuàng)新具有連續(xù)性與積累性特征，而突破式創(chuàng)新具有非連續(xù)性與突變性特征，突破式創(chuàng)新的出現(xiàn)往往預(yù)示著新一輪主導(dǎo)技術(shù)的出現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)范式的轉(zhuǎn)換。顯然，自主創(chuàng)新是實(shí)現(xiàn)突破式創(chuàng)新的必要條件，在不存在可模仿技術(shù)的條件下，通過大量研發(fā)投入與技術(shù)試錯(cuò)，才能促使突破性技術(shù)的出現(xiàn)。漸進(jìn)式創(chuàng)新主要通過技術(shù)模仿，即通過技術(shù)引進(jìn)、消化、吸收來實(shí)現(xiàn)?；诤蟀l(fā)國家對(duì)前沿國家的趕超事實(shí)，技術(shù)追趕理論認(rèn)為，當(dāng)遠(yuǎn)離技術(shù)前沿時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體會(huì)選擇技術(shù)模仿來獲得技術(shù)外溢，隨著技術(shù)水平越來越接近前沿技術(shù)水平，將只能通過自主創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步[8]。

在技術(shù)趕超過程中，技術(shù)創(chuàng)新模式的轉(zhuǎn)換并不是自動(dòng)發(fā)生的，較低創(chuàng)新能力的企業(yè)難以滿足自主創(chuàng)新所需要的大量研發(fā)投入以及承擔(dān)高不確定性的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，這使得許多后發(fā)企業(yè)出現(xiàn)技術(shù)模仿的低水平陷阱。Gorodnichenko(2013)[9]認(rèn)為是融資約束通過降低企業(yè)研發(fā)的能力，進(jìn)而限制一國企業(yè)對(duì)技術(shù)前沿的追趕，其發(fā)現(xiàn)后發(fā)國家在實(shí)現(xiàn)趕超的過程中存在金融發(fā)展滯后問題，導(dǎo)致金融市場(chǎng)的不完善且依靠銀行信貸的單一融資模式，進(jìn)而加劇了工業(yè)化過程中的金融約束。事實(shí)上，融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新模式的影響有兩個(gè)方面，其一從企業(yè)模式的差異性特征看，企業(yè)選擇自主創(chuàng)新模式必然需要大量的研發(fā)投入，具有高成本的特征，而企業(yè)選擇模仿創(chuàng)新的模式更多需要的是支付專利費(fèi)用以及引入設(shè)備的固定資產(chǎn)投資，具有低成本的特征。因此較高的融資約束將使得企業(yè)更偏重于模仿創(chuàng)新的低成本創(chuàng)新模式；其二，由于自主創(chuàng)新的研發(fā)投入具有資本回報(bào)周期較長(zhǎng)且預(yù)期收益高度不確定性，而模仿創(chuàng)新則可以獲取當(dāng)期收益且技術(shù)的應(yīng)用范圍很廣，因此當(dāng)企業(yè)面臨較高的融資約束時(shí)，企業(yè)傾向于將資金放置到短期獲利的創(chuàng)新項(xiàng)目中去[4]。因此，一個(gè)可能的推論是融資約束限制了企業(yè)選擇自主創(chuàng)新模式的能力，而促進(jìn)其更多偏向于采用技術(shù)模仿。對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新而言，本文提出如下假說：

假說1：融資約束高將降低企業(yè)采用自主創(chuàng)新模式的概率，而提高采用模仿創(chuàng)新的概率。

(二)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新模式選擇

在完美資本市場(chǎng)的前提假設(shè)下，Modigliani and Miller(1958)認(rèn)為企業(yè)的投資決策和資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，內(nèi)源和外源融資之間可完全替代[10]。但林毅夫等(2009)認(rèn)為處于不同發(fā)展階段的國家擁有不同技術(shù)，分別為成熟型技術(shù)和前沿技術(shù)，而其適配的融資結(jié)構(gòu)也不同，資本市場(chǎng)適配發(fā)達(dá)國家的前沿技術(shù)創(chuàng)新，而銀行體系更有利于發(fā)展中國家“引進(jìn)和模仿”現(xiàn)有的成熟技術(shù)。那么是否不同的創(chuàng)新模式將具有異質(zhì)性的適宜融資結(jié)構(gòu)？本文將從融資的四個(gè)方面進(jìn)行討論。

1.內(nèi)源融資與企業(yè)創(chuàng)新模式選擇。與一般性投資行為相比，企業(yè)研發(fā)投資具有較高的前期固定投入以及收益的不確定性。融資優(yōu)序理論認(rèn)為，由于內(nèi)源融資具有相對(duì)較低的融資成本，企業(yè)面臨融資決策時(shí)會(huì)首先考慮內(nèi)源融資，然后才是外源融資。因此，創(chuàng)新成本高昂，使企業(yè)偏好內(nèi)源融資，即增加現(xiàn)金持有量，從而為企業(yè)研發(fā)投資融資。另外，未來收益的不確定性將導(dǎo)致研發(fā)項(xiàng)目投資者的信息不充分。Shin and Kim(2011)[11]研究發(fā)現(xiàn)，由于信息不對(duì)稱的存在，中小企業(yè)難以獲得外部資金支持，只能采用內(nèi)源融資，利用更多的現(xiàn)金持有來資助研發(fā)投資。因此，一般而言，企業(yè)創(chuàng)新都將受到內(nèi)源融資的促進(jìn)作用。但從自主創(chuàng)新與模仿創(chuàng)新的差異來看，雖然兩者都存在著較高的前期投入成本與創(chuàng)新產(chǎn)出的不確定性，但技術(shù)模仿相對(duì)于自主創(chuàng)新存在較低的信息不對(duì)稱與創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)模仿主要涉及技術(shù)的轉(zhuǎn)讓或設(shè)備的引進(jìn)，這一種創(chuàng)新模式能給企業(yè)帶來可預(yù)期的收益，其并不存在研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。但由于自主創(chuàng)新的研發(fā)周期較長(zhǎng)且需要保證研發(fā)團(tuán)隊(duì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定，所以要求研發(fā)投入的自主性與連續(xù)性。因此，自主創(chuàng)新相對(duì)于模仿創(chuàng)新而言，更加依賴于內(nèi)源融資來解決風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及平滑研發(fā)支出。此外，自主創(chuàng)新中的研發(fā)產(chǎn)出與未來目標(biāo)市場(chǎng)的不確定性往往使得創(chuàng)新過程中風(fēng)險(xiǎn)性較高，而需要依靠?jī)?nèi)源融資滿足其資金的短缺。因此，本文提出如下假說：

假說2：內(nèi)源融資均能夠促進(jìn)自主創(chuàng)新和技術(shù)模仿，但對(duì)自主創(chuàng)新的影響更大。

2.債權(quán)融資與企業(yè)創(chuàng)新模式選擇。雖然內(nèi)源融資能夠幫助研發(fā)企業(yè)獲得穩(wěn)定的資金來源，但由于研發(fā)活動(dòng)往往前期投入較大，面臨著較大的資金缺口，因而外部融資也是企業(yè)研發(fā)的重要資金來源。特別對(duì)于中國這樣快速發(fā)展的新興市場(chǎng)國家而言，快速的工業(yè)化過程導(dǎo)致了資本密集型工業(yè)部門的政策偏向，政府通過銀行信貸對(duì)金融資源進(jìn)行重新配置。林毅夫(2009)[12]認(rèn)為當(dāng)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)產(chǎn)品較為成熟時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，資金回報(bào)較穩(wěn)健，銀行是更加有效的融資渠道；而在技術(shù)前沿的產(chǎn)業(yè)中，創(chuàng)新和研發(fā)是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都較高，金融市場(chǎng)能夠提供更加有力的支持。銀行體系可以較低的信息成本和交易成本獲得企業(yè)信息，但對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)與不確定性收益的研發(fā)活動(dòng)而言，銀行審慎經(jīng)營(yíng)和“惜貸”的傾向會(huì)阻礙創(chuàng)新性企業(yè)發(fā)展。因此，銀行信貸將對(duì)企業(yè)的模仿創(chuàng)新產(chǎn)生積極的影響，但對(duì)靠近技術(shù)前沿或進(jìn)行自主創(chuàng)新的企業(yè)具有顯著的抑制效應(yīng)。因此本文提出如下假說：

假說3：債權(quán)融資對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的影響為負(fù)，但對(duì)模仿創(chuàng)新會(huì)產(chǎn)生正向影響。

3.股權(quán)融資與企業(yè)創(chuàng)新模式選擇。優(yōu)序融資理論研究表明由于信息的不對(duì)稱性導(dǎo)致股權(quán)融資成本較高，但由于股權(quán)投資者一般追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目，重視企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值增值，尤其青睞具有創(chuàng)新意愿和能力的新興企業(yè)，這與創(chuàng)新型企業(yè)的融資需求相一致。Brown et al(2009)[13]研究發(fā)現(xiàn)，美國的中小科技企業(yè)主要是通過股票(權(quán))市場(chǎng)進(jìn)行融資實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新的。因此，創(chuàng)新型企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)將面臨兩方面的權(quán)衡，一方面，較大的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)需要通過股權(quán)融資的形式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?；另一方面，股?quán)融資意味著更高的融資成本。擁有前沿技術(shù)的企業(yè)，將依靠前沿技術(shù)的突破與商業(yè)化實(shí)現(xiàn)自主創(chuàng)新的價(jià)值，其更側(cè)重于對(duì)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的分?jǐn)偅鄬?duì)而言，技術(shù)模仿往往采用成熟的技術(shù)，將現(xiàn)有技術(shù)進(jìn)行推廣與擴(kuò)散，創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)大幅降低，而技術(shù)成本成為其重要方面。因此，從技術(shù)模仿與自主創(chuàng)新的比較來看，技術(shù)模仿偏好于低成本的融資方式，而自主創(chuàng)新更側(cè)重于風(fēng)險(xiǎn)分散。因此，本文提出如下假說：

假說4：股權(quán)融資不利于模仿創(chuàng)新，但有利于自主創(chuàng)新。

4.非正規(guī)金融與企業(yè)創(chuàng)新模式選擇。Allen et al(2005)[14]認(rèn)為中國私營(yíng)企業(yè)的快速發(fā)展可能并沒依靠正規(guī)的金融體系，更依賴基于社會(huì)信任與關(guān)系的非正規(guī)金融，正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，從而導(dǎo)致了中國在尚未形成完善法律和金融體系的背景下，依然能夠成為發(fā)展速度最快的經(jīng)濟(jì)體之一，即存在中國的“金融發(fā)展悖論”。非正規(guī)金融的優(yōu)勢(shì)在于貸方依靠資金供求雙方的商業(yè)關(guān)系獲取關(guān)于借方的信息，使得非正規(guī)金融在向信息不透明的中小企業(yè)提供融資時(shí)具有信息優(yōu)勢(shì)。但過度依賴非正規(guī)金融也會(huì)對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新產(chǎn)生不利影響。一方面，基于社會(huì)信任的非正規(guī)金融只能提供短期的資金融資如商業(yè)信用等，很難與長(zhǎng)期的投資行為相匹配。短期融資難以滿足高研發(fā)投入所產(chǎn)生的較大資金需求。另一方面，非正規(guī)金融難以為企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?。商業(yè)信用僅限于貸款的延遲支付以及短期的借貸行為，而這樣的融資方式難以平滑企業(yè)研發(fā)支出，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，非正規(guī)金融的融資方式不能使資金提供方享受企業(yè)研發(fā)帶來的收益，因而不可能為企業(yè)研發(fā)行為承擔(dān)高的收益風(fēng)險(xiǎn)。所以，高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新行為不利于非正規(guī)金融發(fā)揮相應(yīng)的積極作用。但非正規(guī)金融會(huì)加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈中供應(yīng)商之間的合作。通過這種企業(yè)間關(guān)系，企業(yè)一方面促進(jìn)了現(xiàn)有知識(shí)和能力的適應(yīng)和共享，產(chǎn)生資源共享收益，表現(xiàn)為信息流動(dòng)順暢[15]；另一方面，還可以便于獲取和拓展新知識(shí)、新方法和新產(chǎn)品與交易企業(yè)建立的合作關(guān)系[16]。顯然，通過這一種企業(yè)間的信息交流與知識(shí)傳遞，非正規(guī)金融將有利于企業(yè)進(jìn)行模仿創(chuàng)新。因此，本文提出如下假說：

假說5：非正規(guī)金融有利于企業(yè)模仿創(chuàng)新，但不利于企業(yè)自主創(chuàng)新。

三、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)處理

(一)數(shù)據(jù)來源

實(shí)證設(shè)計(jì)的數(shù)據(jù)來源為2012年世界銀行企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)。從研究企業(yè)創(chuàng)新模式的數(shù)據(jù)來源看，事實(shí)上，對(duì)于企業(yè)融資情況也難以找到合理的衡量指標(biāo)，導(dǎo)致目前研究我國融資約束、融資來源的實(shí)證文獻(xiàn)也較少[17]。世界銀行2012年對(duì)中國25個(gè)城市的企業(yè)的融資約束程度以及融資結(jié)構(gòu)方面進(jìn)行了問卷調(diào)查并有細(xì)致的描述。其調(diào)查樣本中存在大量中小型企業(yè)，其中還包括許多非上市公司，調(diào)查數(shù)據(jù)為我們研究融資異質(zhì)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新模式的選擇提供了翔實(shí)的數(shù)據(jù)來源。

(二)實(shí)證模型與數(shù)據(jù)說明

為檢驗(yàn)本文提出的假說，同時(shí)又考慮到研究的被解釋變量創(chuàng)新模式是二元選擇變量，本文將選用Probit模型進(jìn)行估計(jì)。為研究融資約束以及融資結(jié)構(gòu)異質(zhì)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新模式選擇的影響，本文分別建立回歸模型如下：

Prob(yi=1)=β0+β1fin_consi+β2Controlsi+λj+εi

(1)

Prob(yi=1)=β0+β1fin_sturi+β2Controlsi+λj+εi

(2)

yi表示企業(yè)i的創(chuàng)新模式選擇，其包含了兩種二元變量，即Prob(imatiationi=1)與Prob(innovationi=1)，如果Prob(imatiationi=1)等于1則說明企業(yè)i在當(dāng)年進(jìn)行了模仿創(chuàng)新，反之就沒有進(jìn)行模仿創(chuàng)新，而Prob(innovationi=1)等于1說明企業(yè)i進(jìn)行了自主創(chuàng)新，反之就沒有進(jìn)行自主創(chuàng)新。fin_consi表示企業(yè)i的融資約束程度，而fin_sturi則表示企業(yè)i的融資結(jié)構(gòu)，Controlsi則表示控制變量，λj為行業(yè)效應(yīng)，而εi為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

具體變量定義與解釋如下：

1.企業(yè)創(chuàng)新模式。世界銀行企業(yè)調(diào)查對(duì)受訪者的技術(shù)創(chuàng)新模式進(jìn)行了調(diào)查，其一方面詢問了企業(yè)在采用新的產(chǎn)品或服務(wù)時(shí)所用的創(chuàng)新模式，另一方面詢問了企業(yè)在采用新的生產(chǎn)工藝時(shí)所用的創(chuàng)新模式。一般而言，產(chǎn)品創(chuàng)新是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中企業(yè)成敗的關(guān)鍵，而生產(chǎn)過程創(chuàng)新則是針對(duì)一項(xiàng)技術(shù)的改進(jìn)與升級(jí)。本文認(rèn)為產(chǎn)品創(chuàng)新更符合需要研究的企業(yè)創(chuàng)新行為。因此，本文采用了企業(yè)新產(chǎn)品的創(chuàng)新模式作為被解釋變量，在被問及企業(yè)新產(chǎn)品的來源時(shí)，其選項(xiàng)包含了是否企業(yè)內(nèi)部獨(dú)立完成，以及是否引入其他企業(yè)產(chǎn)品加以改進(jìn)。在借鑒張峰等(2016)[18]研究的基礎(chǔ)上，將前者認(rèn)為是自主創(chuàng)新，而將后者認(rèn)為是技術(shù)模仿，并據(jù)此設(shè)定自主創(chuàng)新與技術(shù)模仿的虛擬變量。

2.融資約束的度量。融資約束常常表示企業(yè)獲取資金的靈活性與便利性程度。在金融發(fā)展水平滯后的國家，以銀行為主導(dǎo)的金融體系決定了企業(yè)能否獲得銀行信用是其融資約束的重要表現(xiàn)。在借鑒周開國等(2017)[19]的研究基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建兩種融資約束變量，其一是企業(yè)能夠獲取銀行的透支限額(overdraft facility)作為衡量企業(yè)是否獲取銀行信用情況，不存在透支限額為1，說明存在融資約束，而存在透支限額則取值為0，說明不存在融資約束的情況。其二如果該企業(yè)沒有任何透支限額(overdraft facility)且沒有得到銀行的貸款或者銀行授信，則該指標(biāo)取1，否則為0。

3.融資結(jié)構(gòu)的度量。內(nèi)源融資(inter)，本文選取問卷中企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本中來自內(nèi)部資金或留存收益的占比。債權(quán)融資(Debt)，由于缺乏企業(yè)債的相關(guān)數(shù)據(jù)，本文采取問卷中企業(yè)運(yùn)營(yíng)資本來自私有銀行或國有銀行的資金占比。股權(quán)融資(Equi)，由于問卷中對(duì)于股權(quán)融資的調(diào)查并不充分，僅在詢問企業(yè)進(jìn)行固定投資時(shí)的資金來源中涉及部分企業(yè)增資擴(kuò)股的情況，且僅有不到50%的企業(yè)回答了這個(gè)問題。因此，本文試圖從企業(yè)所有制特征來構(gòu)建企業(yè)股權(quán)融資的變量。從所有制特征來看，問卷包括股份制、獨(dú)資公司、合伙制與有限合伙制?；诖?，本文將所有制為股份制與有限合伙制的企業(yè)認(rèn)為是具有股權(quán)融資能力的企業(yè)，并基于此構(gòu)建虛擬變量。將有限合伙制也考慮進(jìn)股權(quán)融資的范圍的原因在于，風(fēng)險(xiǎn)投資已成為創(chuàng)新型企業(yè)股權(quán)融資的重要形式，而其往往會(huì)采用有限合伙制這一制度。有限合伙制是一種適宜于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的組織形式與治理制度安排[20]。非正規(guī)金融(Infor)，主要包括民間借貸、商業(yè)信用等融資渠道。Allen etal(2005)[14]認(rèn)為中國的非正規(guī)融資主要來自于企業(yè)與供應(yīng)商或客戶之間的商業(yè)信用，而世界銀行問卷中調(diào)查了企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本融資來源中來自供應(yīng)商或客戶的占比。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

4.控制變量。(1)企業(yè)存續(xù)時(shí)間(Age)，2011減去企業(yè)成立時(shí)間，并取對(duì)數(shù)值。(2)法律保護(hù)(Fair)，采取了問卷中對(duì)法律體系是公平、公正、不腐敗的這一論斷的評(píng)價(jià)，問卷中分為強(qiáng)烈不同意、不同意、同意、強(qiáng)烈同意，并依次對(duì)其賦值。(3)企業(yè)規(guī)模(Size)，將企業(yè)雇傭人數(shù)用以衡量企業(yè)規(guī)模，并將企業(yè)雇傭人數(shù)取Ln。(4)技術(shù)引進(jìn)(Technology)，采用了問卷中對(duì)企業(yè)是否獲得外資企業(yè)的技術(shù)授權(quán)的指標(biāo)。(5)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(Competition)，采用企業(yè)受到非正規(guī)部門競(jìng)爭(zhēng)程度，分為沒有、微弱、中等、主要、嚴(yán)重，并依次對(duì)其賦值。(6)研發(fā)強(qiáng)度(RD)，本文采用了問卷中涉及的企業(yè)研發(fā)投入占年銷售收入比重。(8)國際認(rèn)證(Certification)，企業(yè)是否獲取質(zhì)量認(rèn)證(0沒有，1有)。(7)國外市場(chǎng)份額(Export)，企業(yè)在2011年直接出口與間接出口占整體銷售總量的份額。描述性統(tǒng)計(jì)如表1。

表2 融資約束與企業(yè)創(chuàng)新模式選擇

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著(下同)。

四、實(shí)證分析

(一)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新模式選擇

表2報(bào)告了融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新模式選擇的影響結(jié)果。從列(1)、(2)可以發(fā)現(xiàn)，融資約束顯著降低了企業(yè)選擇自主創(chuàng)新模式的概率，但增加了企業(yè)選擇模仿創(chuàng)新的概率。這一結(jié)論支持了文中的假設(shè)1。從這一結(jié)論出發(fā)，可以解釋中國企業(yè)偏向于技術(shù)模仿的內(nèi)在原因。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，企業(yè)會(huì)將研發(fā)資源投入到能夠獲取短期收益的，風(fēng)險(xiǎn)更低的技術(shù)模仿中。此外，為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文一方面控制了行業(yè)虛擬變量，從列(3)、(4)的結(jié)果也發(fā)現(xiàn)融資約束的系數(shù)并未發(fā)生顯著變化，另一方面，通過變量替換再次進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，列(5)、(6)結(jié)果顯示，即使將企業(yè)的銀行授信與銀行透支限額綜合考慮，融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新模式選擇的影響結(jié)果也未發(fā)生顯著變化。此外，考慮到企業(yè)創(chuàng)新模式選擇與融資約束的內(nèi)生性問題，即企業(yè)自主創(chuàng)新是高資本密集度的研發(fā)投資，可能會(huì)提高企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金的敏感程度，進(jìn)而加劇企業(yè)的融資約束，本文在借鑒Fisman and Svensson(2007)[21]的基礎(chǔ)上，將企業(yè)所處地區(qū)與行業(yè)的融資約束的平均值作為工具變量，較好克服企業(yè)層面的變量?jī)?nèi)生性問題。從列(7)、(8)結(jié)果來看，在考慮的變量?jī)?nèi)生性后，結(jié)果依然穩(wěn)健。其中列(7)的Wald檢驗(yàn)沒有拒絕原假設(shè)，說明融資約束與企業(yè)自主創(chuàng)新選擇不存在內(nèi)生性問題，因此本文仍然主要關(guān)注列(3)中Probit模型的估計(jì)結(jié)果。

從控制變量來看，企業(yè)成立時(shí)間的估計(jì)系數(shù)不顯著，說明創(chuàng)新模式選擇與企業(yè)年齡無關(guān)。產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度的系數(shù)不顯著說明中國目前的產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度較小，尚未對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。非正規(guī)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)一方面降低了企業(yè)自主創(chuàng)新的概率，另一方面增強(qiáng)了企業(yè)模仿創(chuàng)新的概率，這一結(jié)論與張峰等(2016)[18]一致，非正規(guī)競(jìng)爭(zhēng)將使得企業(yè)自主創(chuàng)新獲得的專利等創(chuàng)新產(chǎn)出被剽竊，以及受到廉價(jià)低質(zhì)產(chǎn)品的沖擊。從企業(yè)規(guī)模與創(chuàng)新模式的關(guān)系來看，企業(yè)規(guī)模能夠促進(jìn)自主創(chuàng)新。國外技術(shù)引進(jìn)能夠促進(jìn)企業(yè)模仿創(chuàng)新，但對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新不產(chǎn)生顯著影響。而企業(yè)研發(fā)投入能夠促進(jìn)企業(yè)自主創(chuàng)新，且對(duì)模仿創(chuàng)新產(chǎn)生了明顯的抑制作用。一個(gè)值得關(guān)注的結(jié)果是，企業(yè)產(chǎn)品是否通過質(zhì)量認(rèn)證，顯著抑制了企業(yè)的技術(shù)模仿，這說明通過促進(jìn)質(zhì)量認(rèn)證可以遏制當(dāng)前山寨產(chǎn)品泛濫的趨勢(shì)。此外，中國企業(yè)的出口份額限制了自主創(chuàng)新模式的選擇，其可能的解釋是雖然“出口中學(xué)習(xí)”效應(yīng)支持認(rèn)為出口會(huì)促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，但由于我國出口貿(mào)易是通過全球價(jià)值鏈的低端嵌入來實(shí)現(xiàn)，而過度依賴代工或貼牌的生產(chǎn)方式往往將使得我國企業(yè)陷入低端鎖定，而不利于企業(yè)的自主創(chuàng)新。

表3 融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新模式選擇

(二)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新模式選擇

表3報(bào)告了不同的融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新模式選擇的影響。從內(nèi)源融資來看，列(1)、(2)顯示內(nèi)源融資顯著增加了企業(yè)自主創(chuàng)新模式，而對(duì)模仿創(chuàng)新的影響不顯著。這一結(jié)果驗(yàn)證了假說2，也意味著企業(yè)自主創(chuàng)新高度依賴于企業(yè)自身的現(xiàn)金流，大量現(xiàn)金持有支持企業(yè)研發(fā)新產(chǎn)品，贏得市場(chǎng)份額[5]。相反，模仿創(chuàng)新往往為低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目投資，未來收益可以預(yù)期，因而對(duì)內(nèi)源融資的依賴程度較低。列(2)(3)報(bào)告了債權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新模式選擇的影響，其顯示債權(quán)融資顯著降低了企業(yè)自主創(chuàng)新模式選擇，這一結(jié)論部分驗(yàn)證了研究假說3。但債權(quán)融資對(duì)模仿創(chuàng)新的影響并不顯著，其可能的原因在于樣本中企業(yè)大多數(shù)為中小民營(yíng)企業(yè)，而銀行信用更多提供給國有企業(yè)，因而債權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的積極作用難以發(fā)揮。從列(4)、(5)中發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資可以促進(jìn)企業(yè)自主創(chuàng)新，這一結(jié)論驗(yàn)證了文中提出的假說4，這說明由于自主創(chuàng)新型企業(yè)的無形資產(chǎn)特征、高風(fēng)險(xiǎn)偏好以及研發(fā)投資的持續(xù)性要求，使得股權(quán)融資相對(duì)于債權(quán)融資更適合自主創(chuàng)新的模仿，而債權(quán)融資所反映出的債權(quán)人對(duì)企業(yè)硬化的控制權(quán)以及低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目要求，將減少企業(yè)自主創(chuàng)新模式選擇。另一方面，由于股權(quán)融資較高的融資成本，使得其不利于低風(fēng)險(xiǎn)低收益的投資行為，如技術(shù)模仿型的項(xiàng)目投資。從非正規(guī)金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新模式的影響看，列(7)、(8)的結(jié)果顯示，非正規(guī)金融不利于企業(yè)自主創(chuàng)新，反而有利于企業(yè)的模仿創(chuàng)新，實(shí)證結(jié)果符合假說5的預(yù)期。非正規(guī)金融能夠通過解決企業(yè)資金流動(dòng)性，來緩解企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的融資約束。然而，非正規(guī)金融這種關(guān)系型融資方式將難以受到法律保護(hù)，并反映出短期融資的特征，高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)自主創(chuàng)新行為難以依賴這種融資方式。因此非正規(guī)金融將不利于企業(yè)的自主創(chuàng)新，但非正規(guī)金融的特征適應(yīng)于模仿創(chuàng)新的融資需求。

為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一方面，本文將采取替代變量的方式。鑒于問卷不僅匯報(bào)了企業(yè)在進(jìn)行營(yíng)運(yùn)資本融資時(shí)的融資來源，還匯報(bào)了企業(yè)在進(jìn)行固定投資時(shí)的融資來源，其中也包括了內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資、非正規(guī)金融等數(shù)據(jù)信息，因此本文采取此變量對(duì)融資結(jié)構(gòu)變量進(jìn)行變量替代并實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表4，發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資與債權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新模式的影響結(jié)果并未發(fā)生變化，內(nèi)源融資對(duì)自主創(chuàng)新的促進(jìn)作用顯著，且債權(quán)融資對(duì)其發(fā)揮抑制作用。但從股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響來看，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的影響變得不顯著，其原因可能是當(dāng)采取企業(yè)為新增固定投資融資的資金來源進(jìn)行變量替換時(shí)，需要考慮經(jīng)理人對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資與研發(fā)投資的偏好。委托代理理論認(rèn)為經(jīng)理人有更大的沖動(dòng)進(jìn)行過度投資來獲取短期績(jī)效，而由于研發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)較高且收益期較長(zhǎng)，使得經(jīng)理人不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。非正規(guī)金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新模式的實(shí)證結(jié)果顯示其對(duì)自主創(chuàng)新的影響依然顯著為負(fù)，但對(duì)模仿創(chuàng)新的促進(jìn)作用變得不顯著。上游國有企業(yè)壟斷、下游民營(yíng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的非對(duì)稱縱向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)使得民營(yíng)中小企業(yè)在獲取非正規(guī)金融方面存在弱勢(shì)，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新融資的所有制歧視。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)之一：替換變量

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)之二：克服內(nèi)生性

另一方面，本文將采取工具變量法來克服可能存在的內(nèi)生性問題。本文借鑒Fisman and Svensson(2007)[21]的方法，使用同一城市和行業(yè)的解釋變量的平均值作為該變量的工具變量。表5報(bào)告了采用工具變量法得到的實(shí)證結(jié)果。從內(nèi)源融資與債權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新模式的影響來看，內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的正向影響依然穩(wěn)健，而債權(quán)融資的負(fù)向影響也同樣穩(wěn)健。在克服內(nèi)生性后內(nèi)源融資對(duì)模仿創(chuàng)新的促進(jìn)作用變得顯著，但從影響系數(shù)來看仍然較低，僅是對(duì)自主創(chuàng)新影響系數(shù)的一半。股權(quán)融資對(duì)企業(yè)選擇模仿創(chuàng)新的影響依然為負(fù)。雖然對(duì)自主創(chuàng)新的影響并不顯著，但Wald檢驗(yàn)未拒絕原假設(shè)，說明并不存在內(nèi)生性問題。非正規(guī)金融在克服內(nèi)生性后對(duì)自主創(chuàng)新仍然是負(fù)向影響，而對(duì)模仿創(chuàng)新影響為正，但并不顯著。列(8)顯示W(wǎng)ald檢驗(yàn)未拒絕原假設(shè)，說明企業(yè)模仿創(chuàng)新與非正規(guī)金融并不存在內(nèi)生性問題。總體來看，在克服內(nèi)生性后，融資結(jié)構(gòu)變量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新模式的影響并未發(fā)生顯著改變。

(三)基于研發(fā)強(qiáng)度與融資約束分組的進(jìn)一步分析

從中國企業(yè)創(chuàng)新融資的發(fā)展趨勢(shì)來看，不斷增加的研發(fā)強(qiáng)度與仍然滯后的金融發(fā)展水平構(gòu)成深刻的矛盾，而隨著中國企業(yè)技術(shù)水平逐漸逼近技術(shù)前沿，自主創(chuàng)新越來越成為主要的創(chuàng)新模式。為了進(jìn)一步考察企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度以及企業(yè)融資環(huán)境的差異性如何影響了融資異質(zhì)性對(duì)自主創(chuàng)新模式的影響，本文將對(duì)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度與企業(yè)融資環(huán)境進(jìn)行分組。

1.基于企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的分組。隨著企業(yè)技術(shù)水平逐漸靠近技術(shù)前沿，技術(shù)模仿的空間將會(huì)縮小，技術(shù)突破需要更多的研發(fā)投入。根據(jù)研發(fā)投入的規(guī)模報(bào)酬遞減規(guī)律，我們可以發(fā)現(xiàn)隨著企業(yè)技術(shù)逼近技術(shù)前沿，研發(fā)投入強(qiáng)度必然會(huì)加大。從研發(fā)投資的性質(zhì)來看，一方面研發(fā)投入大部分是資本密集度的研發(fā)設(shè)備，另一方面研發(fā)投資是專用性資產(chǎn)投資，投資的不可逆性較高使得投資的收益回報(bào)具有較高的不確定性。因此，更高的研發(fā)投入強(qiáng)度給企業(yè)創(chuàng)新融資提出了新的要求。按照OECD的分類標(biāo)準(zhǔn)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)(R&D強(qiáng)度>5%)，中等高技術(shù)產(chǎn)業(yè)(0.3

表6 按研發(fā)強(qiáng)度分組的融資異質(zhì)性對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的影響

從表6中可以發(fā)現(xiàn)，列(1)、(2)匯報(bào)了融資約束對(duì)不同研發(fā)強(qiáng)度企業(yè)創(chuàng)新模式影響，結(jié)果顯示融資約束對(duì)高強(qiáng)度研發(fā)企業(yè)自主創(chuàng)新的負(fù)向影響更大，這說明隨著研發(fā)強(qiáng)度的增加，企業(yè)自主創(chuàng)新的模式更加依賴于自身融資條件。當(dāng)前中國企業(yè)研發(fā)投入占比不斷提高，如不能適時(shí)推進(jìn)金融體制改革，緩解創(chuàng)新型企業(yè)的融資約束，將嚴(yán)重阻礙企業(yè)的自主創(chuàng)新模式選擇。從融資結(jié)構(gòu)來看，隨著研發(fā)強(qiáng)度增加，內(nèi)源融資與股權(quán)融資對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的促進(jìn)作用進(jìn)一步加強(qiáng)，債權(quán)融資的負(fù)向影響將進(jìn)一步加強(qiáng)。非正規(guī)金融對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新模式的負(fù)向影響也將加大。目前我國研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度已超過OECD國家的平均水平，而部分創(chuàng)新型企業(yè)如華為、中興等企業(yè)的研發(fā)投入已超過10%，因此從研究結(jié)果看，一國需要促進(jìn)創(chuàng)新型企業(yè)的成長(zhǎng)，需要擺脫對(duì)當(dāng)前以銀行信貸為主的金融體制，并逐漸減少以商業(yè)信用為主要形式的非正規(guī)金融的融資來源，逐步推進(jìn)資本市場(chǎng)的形成與完善，通過股權(quán)投資來激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行自主創(chuàng)新的研發(fā)投資。

2.基于地區(qū)金融發(fā)展水平的分組。對(duì)于發(fā)展中國家而言，金融發(fā)展的滯后以及金融抑制的形成是經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的常見現(xiàn)象。進(jìn)一步從中國省區(qū)的金融發(fā)展差異來看，中國市場(chǎng)化指數(shù)也表明金融市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)都集中于東部沿海地區(qū)?；诖耍疚脑噲D通過對(duì)企業(yè)所處地區(qū)金融發(fā)展水平進(jìn)行分組，研究地區(qū)金融發(fā)展水平如何影響融資異質(zhì)性對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新模式的作用。本文參照呂冰洋和毛捷(2013)[22]對(duì)金融抑制指標(biāo)的衡量，根據(jù)金融發(fā)展程度用金融機(jī)構(gòu)貸款數(shù)額占GDP的比值表示，該值越高表明金融抑制程度越低。具體而言，本文對(duì)2010-2012三年間的地區(qū)金融發(fā)展水平進(jìn)行平均處理，通過分組實(shí)證檢驗(yàn)得到了如表7的結(jié)果。

從表7中可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，融資約束對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新抑制效應(yīng)越強(qiáng)，從而成為阻礙企業(yè)創(chuàng)新模式轉(zhuǎn)變的重要因素。中國目前普遍存在的金融抑制問題對(duì)于那些外部融資依賴較高的企業(yè)或行業(yè)來說，將嚴(yán)重制約其自主創(chuàng)新活動(dòng)。從內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的影響來看，在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，內(nèi)源融資能夠幫助企業(yè)擺脫外源融資約束，有利于企業(yè)自主創(chuàng)新模式選擇。但在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，更多的依賴內(nèi)源融資不利于企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模的創(chuàng)新活動(dòng)，這說明隨著金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)需要利用更多金融資源與融資渠道，滿足自主創(chuàng)新的融資需求，而不能受到內(nèi)源融資的限制。從債權(quán)融資對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的影響來看，處于較低金融發(fā)展水平地區(qū)的企業(yè)的自主創(chuàng)新將受到債權(quán)融資的抑制作用，而較高的金融發(fā)展水平使得債權(quán)融資的負(fù)向影響減弱。這一方面說明中國當(dāng)前的金融體系與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的不匹配性，金融資源的規(guī)模擴(kuò)張一定程度上促進(jìn)了外部融資依賴行業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的數(shù)量，但未對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的質(zhì)量產(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng)[23]，另一方面說明了促進(jìn)地區(qū)金融水平的提高，能夠減弱債權(quán)融資對(duì)自主創(chuàng)新的負(fù)向影響，有可能實(shí)現(xiàn)發(fā)揮銀行和資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，促進(jìn)企業(yè)自主創(chuàng)新。從股權(quán)融資對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的影響來看，股權(quán)融資在金融發(fā)展水平較低的區(qū)域會(huì)更顯著地促進(jìn)企業(yè)的自主創(chuàng)新，進(jìn)一步重視金融水平較低區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的建設(shè)將更有利于企業(yè)進(jìn)行自主創(chuàng)新模式選擇。最后，非正規(guī)金融在大部分金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)都將顯著抑制企業(yè)的自主創(chuàng)新，這說明非正規(guī)金融雖然發(fā)揮了緩解融資約束的作用，但會(huì)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期研發(fā)投入以及創(chuàng)新能力的提升產(chǎn)生負(fù)向影響。但隨著金融發(fā)展程度的不斷提高，企業(yè)對(duì)非正規(guī)金融的依賴程度將降低，而非正規(guī)金融將成為正規(guī)金融的重要補(bǔ)充，因而其對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的負(fù)向影響將會(huì)減弱。

表7 按金融發(fā)展水平分組的融資異質(zhì)性對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的影響

五、結(jié)論

為何中國目前在存在大量研發(fā)投入的同時(shí)，卻很少有企業(yè)選擇自主創(chuàng)新的模式？為什么中國的多數(shù)企業(yè)醉心于學(xué)習(xí)和模仿而自主創(chuàng)新普遍不足？本文利用2012年世界銀行中國企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，研究了企業(yè)融資約束異質(zhì)性與融資結(jié)構(gòu)異質(zhì)性如何影響了中國制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新模式選擇。中國企業(yè)自主創(chuàng)新的缺乏，實(shí)質(zhì)是金融發(fā)展滯后下的自主創(chuàng)新抑制。較強(qiáng)的融資約束抑制了企業(yè)高成本高風(fēng)險(xiǎn)自主創(chuàng)新模式選擇，促使企業(yè)更多選擇低成本低風(fēng)險(xiǎn)的模仿創(chuàng)新。金融發(fā)展滯后還體現(xiàn)在長(zhǎng)期依賴銀行的債權(quán)融資以及非正規(guī)金融，這將會(huì)顯著降低企業(yè)自主創(chuàng)新模式選擇。目前看，股權(quán)投資對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新具有促進(jìn)作用。根據(jù)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度以及地區(qū)金融發(fā)展水平分樣本研究，本文發(fā)現(xiàn)研發(fā)密集型企業(yè)主要依賴于內(nèi)源融資與股權(quán)融資，而債權(quán)融資與非正規(guī)金融將降低其選擇自主創(chuàng)新的概率；對(duì)于金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)而言，債權(quán)融資與非正規(guī)金融對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的抑制作用更加明顯，而股權(quán)融資將是較好的外源融資方式。

我國目前的金融市場(chǎng)仍然存在著廣泛的金融抑制。從創(chuàng)新型企業(yè)自身發(fā)展來看，未來需要進(jìn)一步降低企業(yè)杠桿，減少非正規(guī)融資，促進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債健康化，提高企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。從創(chuàng)新型企業(yè)的外部融資方式來看，需要進(jìn)一步發(fā)揮股權(quán)融資促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的作用。具體而言，應(yīng)該降低中小型企業(yè)的融資成本與融資門檻，提高中小板股票市場(chǎng)的融資規(guī)模，促進(jìn)更多創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)。此外，完善的法律等制度環(huán)境是資本市場(chǎng)發(fā)揮作用的基礎(chǔ)條件，投資者可以依靠外部監(jiān)督和法律等制度保護(hù)自身利益，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)自主研發(fā)投入，并最終分享自主創(chuàng)新的未來收益。最后，促進(jìn)地區(qū)金融發(fā)展水平的提高，一方面能夠改善金融供給的質(zhì)量、結(jié)構(gòu)和效率，緩解融資約束對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的抑制效應(yīng)，另一方面還能夠促進(jìn)銀行和資本市場(chǎng)之間，非正規(guī)金融與正規(guī)金融之間的互補(bǔ)性優(yōu)勢(shì)，最終幫助實(shí)現(xiàn)我國中小企業(yè)從技術(shù)模仿向自主創(chuàng)新的成功轉(zhuǎn)型。