(云南民族大學(xué) 云南 昆明 650500)

一、引言

自20世紀(jì)50年代起，瓦爾拉爾均衡理論和預(yù)期效用理論引導(dǎo)現(xiàn)代微觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)走向新的紀(jì)元，并逐漸構(gòu)建起現(xiàn)代金融的基礎(chǔ)框架，利用數(shù)學(xué)工具對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算以及利用管理信息系統(tǒng)對(duì)邏輯進(jìn)行推理，形成了現(xiàn)代金融的多種模型理論。然而，看似近乎完美的模型在實(shí)踐中卻存在著較大的偏差，這種偏差的出現(xiàn)表明基于有效市場(chǎng)假說(shuō)的理論存在某種非模型本身的“漏洞”，不僅如此，還在內(nèi)部控制中存在著嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。然而，僅僅靠知識(shí)的累積去補(bǔ)充有效信息不能完全抵消這種風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。因此，在金融學(xué)研究歷程中，揭示“漏洞”的學(xué)科理論研究逐步發(fā)展，并且學(xué)科間的融合發(fā)展成為趨勢(shì)，而行為金融學(xué)理論就是其中之一。

二、概念界定及文獻(xiàn)綜述

目前，關(guān)于行為金融學(xué)對(duì)證券投資活動(dòng)的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要關(guān)注行為金融學(xué)、投資者行為、行為金融學(xué)對(duì)投資行為影響的研究等方面。

(一)行為金融學(xué)的研究

關(guān)于行為金融學(xué)的研究，主要集中在對(duì)其發(fā)展歷程、演化、概念與特征等方面。在不同方面中，存在著多年來(lái)諸多經(jīng)濟(jì)學(xué)專(zhuān)家和其他學(xué)科學(xué)者的逐步深入的探討。

在發(fā)展歷程方面，Wernerde和R.H于1985年發(fā)表的《股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)了嗎？》對(duì)引發(fā)行為金融學(xué)理論研究的探索起到至關(guān)重要的作用。學(xué)術(shù)界將其在行為金融學(xué)的研究成果視為新學(xué)科的開(kāi)端。在演化方面，行為金融學(xué)經(jīng)歷了不斷的改進(jìn)與完善，行為金融學(xué)將人的實(shí)際心理變化及其由此決定的行為特征納入分析框架解釋金融問(wèn)題而逐步興起。在概念方面，從20世紀(jì)70年代末起，行為金融學(xué)以一種源自心理經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)上的，在傳統(tǒng)金融學(xué)、心理學(xué)和神經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論相互交叉、融合并且不斷發(fā)展，定位于標(biāo)準(zhǔn)化，針對(duì)于個(gè)人行為決策進(jìn)行分析。在特征方面，行為金融學(xué)表明差異化的展示信息的方式會(huì)影響決策制定，導(dǎo)致情緒的不穩(wěn)定，以及對(duì)股票市場(chǎng)認(rèn)知上的偏差。行為金融學(xué)并不是要取代原有的傳統(tǒng)金融理論，而是要利用個(gè)體行為分析補(bǔ)充經(jīng)典理論上的不足和“漏洞”。

綜上所述，在本文中將“行為金融學(xué)”定義為“補(bǔ)充現(xiàn)有的金融理論”，而不是以此來(lái)代替經(jīng)典金融學(xué)，而是在個(gè)人行動(dòng)分析上補(bǔ)充古典理論的不足和缺點(diǎn)。行為金融學(xué)與傳統(tǒng)的金融學(xué)理論不同，它不以合理的行為、不合理的行為或決定為對(duì)與錯(cuò)而做出定義，它主要研究對(duì)心理學(xué)的理解和心理因素對(duì)投資行為做出決策預(yù)測(cè)。為了改善決策過(guò)程對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的影響和決策行為，將交叉采用心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)原則。

(二)投資者行為的研究

當(dāng)前，對(duì)投資者行為的研究主要集中于有限理性、后悔規(guī)避、錨定效應(yīng)、投機(jī)行為與典型啟示方面。

在有限理性方面，無(wú)法遵從經(jīng)濟(jì)學(xué)中完全理性人的假說(shuō)。在后悔規(guī)避方面，人們由于決策失誤致使損失后會(huì)感到后悔痛苦，然而因?yàn)樾聸Q策的不確定性不愿做出新的決策，從而導(dǎo)致這種錯(cuò)誤的投資行為繼續(xù)拖延。在錨定效應(yīng)方面，在以往的投資基礎(chǔ)上繼續(xù)投資，即使是專(zhuān)業(yè)的證券投資分析師也可能停留在以往的思維模式，對(duì)新消息反應(yīng)偏差。在投機(jī)行為方面，我國(guó)證券市場(chǎng)上投資者眾多，但是長(zhǎng)期持有的并不占多，因此有賭博和投機(jī)的心理和行為，幻想著投機(jī)取巧并非個(gè)例。而投資者在證券市場(chǎng)中需要理性的分析和清晰的辨別，才有可能在高技術(shù)含量的資本市場(chǎng)生存下去。在典型啟示方面，人們習(xí)慣于對(duì)相似的事物分門(mén)別類(lèi)，并在其中挑出典型。在社會(huì)上很有名望的公司，投資者可能會(huì)認(rèn)為這樣的公司發(fā)展良好，綜合實(shí)力強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)控制好，有穩(wěn)定的市場(chǎng)價(jià)值以及較好的成長(zhǎng)價(jià)值，未來(lái)發(fā)展是非常好的，然而事實(shí)可能并非如此。在現(xiàn)實(shí)生活中，這種由于過(guò)分相信典型啟示而將資金投入，只相信財(cái)務(wù)指標(biāo)的典型值卻忽略非財(cái)務(wù)指標(biāo)而導(dǎo)致投資收益率相去甚遠(yuǎn)，致使資金鏈破裂而使投資失敗的案例數(shù)不勝數(shù)。

(三)行為金融學(xué)對(duì)投資者影響的理論研究

傳統(tǒng)的金融理論是以投資者是合理者為前提的。但行為金融學(xué)與傳統(tǒng)的金融學(xué)恰恰相反。在行為金融學(xué)理論中，投資者在資本市場(chǎng)上處于不合理的狀態(tài)，投資者的投資決定和投資行為與當(dāng)時(shí)的心理、情緒特點(diǎn)是密不可分的。如果投資行為是不合理的，會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)際價(jià)值偏離嚴(yán)重。在行為金融學(xué)理論下，對(duì)于投資者的行為影響方面做研究，主要分為以下四個(gè)方面。

在期望理論方面，行動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的先驅(qū)者們相信人們會(huì)遭受投資損失，但目前投資者的心理狀態(tài)更危險(xiǎn)，他們?cè)讷@得收入時(shí)往往會(huì)躲避風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)理論為經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究打下扎實(shí)的基礎(chǔ)，對(duì)享賦效應(yīng)和處置效應(yīng)的效果進(jìn)行導(dǎo)引和經(jīng)驗(yàn)研究，并更詳細(xì)地說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資公司的個(gè)人決策行動(dòng)。因此，期望理論成為行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)，一直在證券市場(chǎng)研究投資者的行為方面發(fā)揮著重要作用。

在羊群行為方面，林寶強(qiáng)等認(rèn)為由于市場(chǎng)不成熟和對(duì)投資者財(cái)務(wù)知識(shí)不足，股價(jià)下跌時(shí)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資者就會(huì)大量拋售股票，使股票價(jià)格持續(xù)下跌。這種投資者由于受到公眾的影響導(dǎo)致的不自信而倉(cāng)促且缺乏判斷地跟隨其他投資者的行為叫做羊群行為。進(jìn)而，在研究羊群行為可能造成的影響時(shí)，尹韋琪認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為如果超過(guò)了一個(gè)確定的范圍，就會(huì)給股票市場(chǎng)帶來(lái)惡劣的后果。在現(xiàn)階段的股票市場(chǎng)中，隨著市場(chǎng)價(jià)值不斷上升，投資者盲目追漲必然會(huì)導(dǎo)致羊群行為愈演愈烈，盲目追捧跟風(fēng)必然使市場(chǎng)泡沫愈演愈烈;同理，而當(dāng)股票市場(chǎng)價(jià)值下降時(shí)，如果投資者一味地進(jìn)行賣(mài)出跌價(jià)同樣也會(huì)導(dǎo)致羊群行為的出現(xiàn)，甚至導(dǎo)致由跌價(jià)引發(fā)的市場(chǎng)混亂、經(jīng)濟(jì)低迷、發(fā)展遲緩等更為嚴(yán)重的后果，而這些行為的出現(xiàn)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)危機(jī)逐步加深。

在過(guò)度自信方面，過(guò)度自信強(qiáng)調(diào)，在做出決策時(shí)投資者們會(huì)忽視與自己的見(jiàn)解無(wú)關(guān)、缺乏接近性的信息，并且夸大并收集可以支持自己信念的信息。因?yàn)槿藗兪冀K相信，自己能夠獲取并已獲取的信息量可以讓他們的投資行為更有依靠性，自己的判斷依據(jù)更為可靠，因此而形成的主觀(guān)準(zhǔn)確意識(shí)。這種意識(shí)的體現(xiàn)并非是一種非理性行為，而是一種片面主觀(guān)引導(dǎo)下的選擇性忽略那些相關(guān)性較差的可能導(dǎo)致結(jié)果不一致的信息，由此會(huì)使投資者過(guò)分相信，金融市場(chǎng)交易量會(huì)增加，影響市場(chǎng)效率。

在后悔謹(jǐn)慎方面，從生命周期理論中可以知道，隨著年齡的增加，人的抗風(fēng)險(xiǎn)能力也在逐漸提高，但是過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)的投資的最差后果卻越來(lái)越難以承受，這種效應(yīng)在成熟期之前體現(xiàn)尤為明顯，所以在資本累計(jì)較多的情況下，投資者一般采用穩(wěn)健型的投資策略，這是一種直接利用謹(jǐn)慎心理影響投資決策的方法，從另一個(gè)角度來(lái)看，當(dāng)投資者面臨不確定風(fēng)險(xiǎn)的投資策略時(shí)，隨著時(shí)間的推移，面臨的情況一旦惡化，投資者會(huì)對(duì)損失的財(cái)富和之前的策略決定懊悔不已，這種心理會(huì)嚴(yán)重影響接下來(lái)的投資決策，以致可能發(fā)生就算有可以提前中止損失的機(jī)會(huì)卻白白錯(cuò)過(guò)，導(dǎo)致造成更多的損失。

(四)行為金融學(xué)對(duì)投資者影響的運(yùn)用研究

當(dāng)前，學(xué)術(shù)界在行為金融學(xué)對(duì)投資者影響的運(yùn)用研究主要集中于方法、影響因素等方面。

在行為金融學(xué)對(duì)投資者影響的運(yùn)用方法方面，已經(jīng)經(jīng)歷了從CAPM模型到BAPM模型的發(fā)展。

1.CAPM的模型

2.BAPM模型

行為資產(chǎn)定價(jià)模型BAPM按照不同個(gè)體的統(tǒng)計(jì)均方差性和CAPM框架內(nèi)外將投資者分為信息交易者和噪聲交易者；噪聲交易者時(shí)常犯認(rèn)知錯(cuò)誤，不同個(gè)體之間具有顯著的異方差性。公式為rit=rft+(βiB+NTR)(rmt-rft)。衛(wèi)東認(rèn)為BAPM中兩類(lèi)交易者當(dāng)前者主宰金融市場(chǎng)時(shí)，金融市場(chǎng)是有效市場(chǎng)，而噪聲交易者占據(jù)主導(dǎo)地位時(shí)，時(shí)常表現(xiàn)為無(wú)效率或低效率的非有效市場(chǎng)，因而解釋了我國(guó)投資者心理及行為對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響。

在行為金融學(xué)對(duì)投資者的影響因素方面，主要集中于定性與定量的研究。在定性方面，張幼芳指出，“處置效應(yīng)”會(huì)對(duì)股市變動(dòng)有影響，具體表現(xiàn)為牛市時(shí)價(jià)升量增，熊市時(shí)價(jià)跌量減。徐信忠、鄭純毅實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的證券市場(chǎng)的慣性作用維持在半年之內(nèi)，短于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，超過(guò)半年會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)。在定量方面，王今美等認(rèn)為中國(guó)的證券市場(chǎng)不存在“處置效應(yīng)”的行為特征。

(五)研究述評(píng)

綜上所述，關(guān)于行為金融學(xué)對(duì)證券市場(chǎng)投資取得如下成果。第一，關(guān)于行為金融學(xué)的概念達(dá)成基本共識(shí)，主要區(qū)別在于行為因子的量化差異。第二，資本定價(jià)模式應(yīng)假定投資者合理，行為定價(jià)模式應(yīng)考慮非理性投資者對(duì)金融市場(chǎng)的影響，參照資本定價(jià)模式公式進(jìn)行完善。然而，量化噪聲交易者的風(fēng)險(xiǎn)阻礙了模式的實(shí)際應(yīng)用，對(duì)投資者的投資行動(dòng)有大量的文獻(xiàn)分析，為這項(xiàng)研究奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上，基于行為金融學(xué)概念的定義，本文運(yùn)用BAPM模式原理，分析影響行為金融投資活動(dòng)的因素，提出相關(guān)對(duì)策。

三、結(jié)語(yǔ)

由于中國(guó)市場(chǎng)仍處于發(fā)展階段，且不是完全有效的市場(chǎng)，投資者數(shù)量龐大且獲得的信息極不充分，接觸有效信息的途徑有限，因此對(duì)個(gè)別政策反應(yīng)較大，會(huì)影響到中國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。因此，有必要研究中國(guó)投資者對(duì)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的多種心理特點(diǎn)和決策行動(dòng)。行為金融學(xué)在過(guò)去幾年內(nèi)已傳入到中國(guó)，發(fā)展速度較快，雖然研究的深度尚淺、廣度薄弱，尚處于學(xué)習(xí)和引進(jìn)階段，整體結(jié)構(gòu)較為松散，依然沒(méi)有形成統(tǒng)一的體系，但是在西方的理論模式上，中國(guó)的證券市場(chǎng)調(diào)查有很大的變化，提出新的研究觀(guān)點(diǎn)，對(duì)研究中國(guó)金融市場(chǎng)，分析市場(chǎng)參與者的投資意向決定心理有很大意義，對(duì)我國(guó)的發(fā)展壯大并借以規(guī)范投資行為有一定的意義。因此，結(jié)合前者對(duì)行為金融學(xué)的研究理論，提出如下建議。首先，要建立一個(gè)更加完善的BAPM模型。BAPM模型是投資者分析市場(chǎng)提供更準(zhǔn)確的信息的一把寶劍，降低投資者和市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的外部性，因此有利于分析國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的主要問(wèn)題和洞察未來(lái)可能出現(xiàn)的危機(jī)。其次，要建立有利于采取技術(shù)分析的策略。投資者購(gòu)買(mǎi)證券更多的是低買(mǎi)高賣(mài)的投機(jī)動(dòng)機(jī)，而不是為了股息或分紅等長(zhǎng)久收益，因此極有可能形成羊群效應(yīng)?；诖耍捎眉夹g(shù)分析有利于對(duì)時(shí)機(jī)實(shí)施把控，從而規(guī)范投資者的心理行為趨使，長(zhǎng)期也會(huì)促進(jìn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)良性發(fā)展。最后，在市場(chǎng)分析中，要將投資者心理因素歸入因子分析過(guò)程中，利用不同工具加以適宜的量化標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而預(yù)測(cè)決策行為，才能更全面、更正確地分析市場(chǎng)并解決問(wèn)題。