湯天任 鄭輝

(中國金融期貨交易所期權(quán)事業(yè)部，上海 200122)

策略基準(zhǔn)指數(shù)反映了將期權(quán)加入到股票、債券等資產(chǎn)中所形成一系列策略組合的收益情況。該系列指數(shù)由交易所發(fā)布，在幫助交易所宣傳、推廣期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理功能的同時(shí)，也為市場(chǎng)機(jī)構(gòu)科學(xué)運(yùn)用期權(quán)降低資產(chǎn)組合波動(dòng)提供了指引。2015年及2017年，國內(nèi)交易所相繼上市了50ETF期權(quán)與豆粕、白糖期權(quán)，不斷滿足市場(chǎng)機(jī)構(gòu)多元化投資和精細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)管理需要。在穩(wěn)步發(fā)展期權(quán)市場(chǎng)的同時(shí)，推廣策略基準(zhǔn)指數(shù)，對(duì)于引導(dǎo)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)合理運(yùn)用，充分發(fā)揮期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理功能，防范資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有積極作用。

策略基準(zhǔn)指數(shù)發(fā)展概況

芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)是策略基準(zhǔn)指數(shù)研發(fā)的先驅(qū)者，也是目前唯一一家發(fā)布策略基準(zhǔn)指數(shù)的交易所。2002年4月，CBOE與Whaley(2002)[1]推出了首個(gè)策略基準(zhǔn)指數(shù)BXM(S&P 500 BuyWrite Index)，通過組合期權(quán)空頭頭寸與S&P 500指數(shù)，在證券市場(chǎng)波動(dòng)較小時(shí)獲取期權(quán)空頭的權(quán)利金收益，在市場(chǎng)大幅下跌時(shí)提供一定程度的緩沖作用。指數(shù)發(fā)布之后，一些學(xué)界以及業(yè)界的咨詢公司或團(tuán)隊(duì)對(duì)指數(shù)在資產(chǎn)管理中的功能作用進(jìn)行了大量研究，如Kapadia和Szado(2007)[2]，Mugwagwa、Ramiah、Naughton和Moosa(2012)[3]以及Ibbotson Associates Consulting(2004)[4]，Asset Consulting Group(2012)[5]，研究結(jié)果均表明，BXM能夠部分改善資產(chǎn)組合的收益結(jié)構(gòu)，緩沖尾部風(fēng)險(xiǎn)，降低收益的波動(dòng)性。

在BXM的發(fā)布與推廣獲得巨大成功之后，CBOE于其后的十多年間研究并發(fā)布了運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行策略組合的其他基準(zhǔn)指數(shù)(諸如PUT、CLL等)，Black和Szado(2016)[7]的研究表明，部分基金公司將這些指數(shù)納入到其產(chǎn)品中，獲得了比單獨(dú)持有標(biāo)的證券資產(chǎn)更加平穩(wěn)的收益表現(xiàn)。

2004～2006年間，VIX(Volatility Index，波動(dòng)率指數(shù))期貨與期權(quán)產(chǎn)品在CBOE相繼推出，證券資產(chǎn)的波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)管理工具更加豐富。CBOE于2007年后運(yùn)用這些產(chǎn)品設(shè)計(jì)并發(fā)布了若干基于波動(dòng)率的策略基準(zhǔn)指數(shù)(諸如VXTH等)，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)幅度較大時(shí)，該系列指數(shù)能夠通過期權(quán)頭寸減緩資產(chǎn)組合可能面臨的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)[10]。

2016年后，CBOE依托其旗下投資顧問Vest Financial1的研發(fā)優(yōu)勢(shì)，開發(fā)出一系列收益穩(wěn)定且突出、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力強(qiáng)的策略組合，這是策略基準(zhǔn)指數(shù)研發(fā)的一次重要?jiǎng)?chuàng)新。

截止2017年底，CBOE已發(fā)布10大類，合計(jì)33個(gè)策略基準(zhǔn)指數(shù)，其中主要的類別包括：備兌看漲(BuyWrite)、看跌期權(quán)空頭(PutWrite)、看跌期權(quán)多頭保護(hù)(Put Protection)、組合跨式(Combo)、蝶式&禿鷹式(Butterfly &Condor)、領(lǐng)式(Collar)、基于波動(dòng)率(Volatility-related)、風(fēng)險(xiǎn)回復(fù)(Risk Reversal)、波動(dòng)率微笑(Smile)、目標(biāo)區(qū)間收益(Target Outcome)策略。各類基準(zhǔn)指數(shù)使用期權(quán)組合的策略邏輯不盡相同，但均能實(shí)現(xiàn)降低組合的波動(dòng)性或增強(qiáng)組合收益的目標(biāo)。從功能實(shí)現(xiàn)角度看，可將策略基準(zhǔn)指數(shù)分為四個(gè)類別：

1. 增強(qiáng)收益類指數(shù)

增強(qiáng)收益類指數(shù)是CBOE早年推出的組合策略類別，該類指數(shù)的主要功能為：在現(xiàn)券市場(chǎng)波動(dòng)較小時(shí)利用期權(quán)空頭獲取的權(quán)利金收入，實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)收益的目的；而在市場(chǎng)大幅下跌時(shí)，通過期權(quán)空頭緩沖現(xiàn)券多頭的下行風(fēng)險(xiǎn)。該類指數(shù)中最為流行的兩種策略為備兌看漲策略和看跌期權(quán)空頭策略(見圖1)。備兌看漲策略是指在持有指數(shù)多頭的同時(shí)，配置行權(quán)價(jià)格為平值(例如BXM指數(shù))或偏虛值(例如30% Delta的BXMD指數(shù))檔位的看漲期權(quán)空頭；看跌期權(quán)空頭策略是指賣出行權(quán)價(jià)格為平值的看跌期權(quán)，同時(shí)投資國債等固定收益產(chǎn)品(例如PUT指數(shù))。

表1 主要策略基準(zhǔn)指數(shù)及其功能類別

2. 對(duì)沖保護(hù)類指數(shù)

對(duì)沖保護(hù)類策略指數(shù)的主要功能為：當(dāng)現(xiàn)券市場(chǎng)大幅下跌時(shí)，標(biāo)的看跌期權(quán)多頭或VIX看漲期權(quán)多頭的價(jià)格將因?yàn)楝F(xiàn)券價(jià)格的下降或波動(dòng)率的增加而迅速上升，從而對(duì)沖現(xiàn)券端的尾部風(fēng)險(xiǎn)，鎖定最大損失。以看跌期權(quán)多頭保護(hù)策略(PPUT)為例(見圖2)，在持有指數(shù)多頭的同時(shí)，以行權(quán)價(jià)格偏虛值檔位的看跌期權(quán)多頭(例如臨近95%指數(shù)價(jià)格檔位的PPUT指數(shù))對(duì)現(xiàn)券進(jìn)行保護(hù)。

3. 價(jià)差套利類指數(shù)

價(jià)差套利類策略指數(shù)的編制邏輯為：運(yùn)用不同行權(quán)價(jià)格的看漲、看跌期權(quán)，將組合的整體風(fēng)險(xiǎn)暴露鎖定在較小的范圍內(nèi)，在市場(chǎng)波動(dòng)幅度較小的環(huán)境下獲取權(quán)利金收益。蝶式、禿鷹式組合與CBOE依托Vest研發(fā)的一系列目標(biāo)區(qū)間收益組合均屬于此類策略指數(shù)。

4. 波動(dòng)率套利類指數(shù)

圖1 備兌看漲與看跌期權(quán)空頭策略組合到期損益結(jié)構(gòu)

圖2 看跌期權(quán)多頭保護(hù)策略組合到期損益結(jié)構(gòu)

波動(dòng)率套利類策略是一類針對(duì)期權(quán)波動(dòng)率曲線偏倚結(jié)構(gòu)的交易：在境外市場(chǎng)中，現(xiàn)券指數(shù)下跌時(shí)期通常市場(chǎng)波動(dòng)幅度更高、風(fēng)險(xiǎn)更大，因此虛值看跌期權(quán)的波動(dòng)率通常較高(即波動(dòng)率曲線左偏)，波動(dòng)率具有“均值回歸”特性，風(fēng)險(xiǎn)回復(fù)(例如RXM)與波動(dòng)率微笑(例如Smile)等策略基準(zhǔn)指數(shù)據(jù)此編制，通過賣出左側(cè)的波動(dòng)率意圖在市場(chǎng)從高風(fēng)險(xiǎn)回歸中獲得收益。

綜上，策略基準(zhǔn)指數(shù)是將期權(quán)加入到股票、債券組合中所構(gòu)成的一種結(jié)構(gòu)化指數(shù)產(chǎn)品，通過運(yùn)用期權(quán)的保險(xiǎn)功能，實(shí)現(xiàn)對(duì)組合的風(fēng)險(xiǎn)管理。

策略基準(zhǔn)指數(shù)在境外市場(chǎng)中的應(yīng)用

隨著期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)管理功能被市場(chǎng)機(jī)構(gòu)逐步認(rèn)同，類似期權(quán)策略基準(zhǔn)指數(shù)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品被越來越多地用在資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)中，也取得了較好的業(yè)績(jī)?；鹜顿Y顧問Fund Evaluation Group研究了2001年1月底～2016年7月底期間基于賣出期權(quán)策略的29只共同基金，綜合的收益與風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)如圖3所示2。

相較境外主要證券市場(chǎng)指數(shù)S&P 500與MSCI EAFE而言，賣出期權(quán)類共同基金的風(fēng)險(xiǎn)程度大幅降低，收益更加穩(wěn)定。

此外，從基金產(chǎn)品的策略類別上看，F(xiàn)und Evaluation Group研究了2012年底～2016年6月底期間跟蹤備兌看漲策略基準(zhǔn)指數(shù)的26只基金產(chǎn)品，以及2015年6月底～2016年6月底期間跟蹤看跌期權(quán)空頭策略基準(zhǔn)指數(shù)的5只基金產(chǎn)品，綜合的收益與風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)如圖4所示3。

圖3 基于賣出期權(quán)策略的共同基金收益與風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)

圖4 跟蹤備兌看漲、看跌期權(quán)空頭策略的基金收益與風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)

從兩類基金產(chǎn)品的表現(xiàn)上看，收益率及其波動(dòng)程度均與跟蹤對(duì)象BXM與PUT相差不大，且相較現(xiàn)券指數(shù)均收到了平抑收益波動(dòng)的成效。

策略基準(zhǔn)指數(shù)在50ETF期權(quán)市場(chǎng)中應(yīng)用的實(shí)證研究

2015年2月9日，上證50ETF期權(quán)掛牌上市成為國內(nèi)首只期權(quán)產(chǎn)品。自掛牌上市以來，國內(nèi)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了價(jià)格異常波動(dòng)和恢復(fù)企穩(wěn)階段。為研究策略基準(zhǔn)指數(shù)在不同市場(chǎng)環(huán)境下的表現(xiàn)，本文基于50ETF期權(quán)歷史數(shù)據(jù)，運(yùn)用CBOE策略基準(zhǔn)指數(shù)進(jìn)行回測(cè)，以刻畫策略基準(zhǔn)指數(shù)在國內(nèi)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益表現(xiàn)，同時(shí)研究在不同市場(chǎng)環(huán)境下期權(quán)頭寸對(duì)各類資產(chǎn)組合所起到的風(fēng)險(xiǎn)管理作用。

一、50ETF期權(quán)市場(chǎng)策略基準(zhǔn)指數(shù)的收益風(fēng)險(xiǎn)特征

圖5 各類策略基準(zhǔn)指數(shù)與50ETF的收益曲線

圖6 各類策略基準(zhǔn)指數(shù)的持有期收益率與標(biāo)準(zhǔn)差

以上證50ETF期權(quán)上市日至2017年6月底為回測(cè)時(shí)段，假定50ETF與各基準(zhǔn)指數(shù)的初始價(jià)格為100，不考慮手續(xù)費(fèi)、買賣價(jià)差與實(shí)物交割后持有ETF的風(fēng)險(xiǎn)。增強(qiáng)收益、對(duì)沖保護(hù)、獲取權(quán)利金收益與波動(dòng)率偏倚四類策略基準(zhǔn)指數(shù)的回測(cè)收益曲線如圖5所示4。

各類策略基準(zhǔn)指數(shù)的年化持有期收益率與收益率標(biāo)準(zhǔn)差如圖6所示。

從整體上看，幾乎全部的策略基準(zhǔn)指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差均小于50ETF，且部分策略基準(zhǔn)指數(shù)的收益率表現(xiàn)優(yōu)于50ETF，意味著使用期權(quán)進(jìn)行策略組合后的資產(chǎn)波動(dòng)性低于單獨(dú)持有50ETF，期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)管理功能得以體現(xiàn)。

除收益率及其標(biāo)準(zhǔn)差外，本文進(jìn)一步基于夏普比率、最大回撤比率、Beta值等參考指標(biāo)考察各策略組合的收益風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)特征，各指標(biāo)表現(xiàn)如表2所示。

從表2各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的對(duì)比可得到如下結(jié)論：

一是運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行策略組合的收益更為平穩(wěn)。Beta值衡量了策略組合相對(duì)于50ETF的價(jià)格波動(dòng)情況，全部策略組合的Beta值均小于1，意味著運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行策略組合后的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更小。夏普比率與索提諾比率綜合考慮了組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)，PUT、CLL等對(duì)沖保護(hù)類策略組合以及BXMD等部分增強(qiáng)收益類策略組合考慮風(fēng)險(xiǎn)后的收益表現(xiàn)均不亞于50ETF，意味著策略組合的收益更加平滑。

二是運(yùn)用期權(quán)可以降低組合的尾部風(fēng)險(xiǎn)。最大回撤比率用來描述組合回撤的最大幅度，幾乎全部策略組合的最大回撤均小于50ETF，價(jià)差套利組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露尤其較小，投資組合的尾部風(fēng)險(xiǎn)均得到不同程度的對(duì)沖。

二、不同市場(chǎng)階段中的策略基準(zhǔn)指數(shù)功能分析

在各類策略基準(zhǔn)指數(shù)中，由于期權(quán)頭寸存在差異，因而在不同的市場(chǎng)階段，各類策略基準(zhǔn)指數(shù)的功能作用有所不同。本文根據(jù)50ETF的收益與波動(dòng)特征將回測(cè)時(shí)段分成三個(gè)階段，并通過希臘字母5對(duì)策略基準(zhǔn)指數(shù)的收益進(jìn)行歸因分析。三個(gè)階段為：第一階段為加速上漲階段(2015年2月9日～2015年6月12日)，該階段中50ETF價(jià)格持續(xù)增長且漲幅較大，與此同時(shí)波動(dòng)率也在持續(xù)上升；第二階段為急跌震蕩階段(2015年6月15日～2016年2月5日)，該階段中50ETF價(jià)格數(shù)次大幅下跌，且此時(shí)波動(dòng)率也維持在較高水平上；第三階段為恢復(fù)企穩(wěn)階段(2016年2月15日～2017年6月底)，該階段50ETF價(jià)格緩慢上升，波動(dòng)率也從高位逐步下降。在每個(gè)階段中，將策略基準(zhǔn)指數(shù)的收益按照組合頭寸拆分成50ETF現(xiàn)券、固定收益以及期權(quán)三部分，其中期權(quán)收益進(jìn)一步拆分成Delta、Gamma、Vega、Theta四個(gè)希臘字母部分。每類策略基準(zhǔn)指數(shù)中以一個(gè)指數(shù)為例，各市場(chǎng)階段下的指數(shù)收益分解情況如圖7所示。

表2 各策略基準(zhǔn)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

圖7 各階段策略基準(zhǔn)指數(shù)的收益分解情況

針對(duì)各階段的策略組合收益分解情況，可以得出如下結(jié)論：

一是期權(quán)頭寸的方向性保護(hù)有助于現(xiàn)券頭寸平滑收益、降低損失。在第一階段市場(chǎng)上漲過程中，增強(qiáng)收益類組合中看漲期權(quán)空頭的負(fù)Delta一定程度上平抑了現(xiàn)券價(jià)格的非理性上漲，縮窄了未來市場(chǎng)下跌時(shí)的回撤幅度；而在第二階段市場(chǎng)下跌過程中，對(duì)沖保護(hù)類組合中看跌期權(quán)多頭帶來的Delta正收益有效彌補(bǔ)了現(xiàn)券頭寸的損失。

二是在市場(chǎng)大幅下跌過程中，期權(quán)波動(dòng)率多頭帶來的收益可額外彌補(bǔ)現(xiàn)券頭寸的損失。無論是境外還是國內(nèi)金融市場(chǎng)，“尖峰厚尾”是現(xiàn)券價(jià)格收益的普遍特征，“黑天鵝”或“灰犀牛”事件通常伴隨著市場(chǎng)波動(dòng)率的大幅上漲，而期權(quán)的損益結(jié)構(gòu)正包含了波動(dòng)率變動(dòng)所帶來的影響，因此在第二階段，PPUT等對(duì)沖保護(hù)類策略組合獲得了Gamma、Vega等波動(dòng)率上漲帶來的收益，對(duì)沖了現(xiàn)券頭寸的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

三是市場(chǎng)處于低波動(dòng)階段，時(shí)間損耗帶給期權(quán)空頭的收益可增強(qiáng)組合表現(xiàn)。在第三階段，增強(qiáng)收益類與價(jià)差套利類組合通過期權(quán)空頭獲得Theta收益，在低波動(dòng)率的環(huán)境下增強(qiáng)組合的收益表現(xiàn)。

四是波動(dòng)率套利策略組合更適用于市場(chǎng)從風(fēng)險(xiǎn)中恢復(fù)上漲階段。由于第二階段系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)期波動(dòng)率曲線左偏較為明顯，故第一階段及第三階段初，波動(dòng)率套利策略從左側(cè)的波動(dòng)率下降與右側(cè)的波動(dòng)率上升中獲得Vega收益。

結(jié)論與建議

通過以上對(duì)策略基準(zhǔn)指數(shù)的功能分析及我國期權(quán)市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)，本文得出以下結(jié)論，并提出以下建議：

一是策略基準(zhǔn)指數(shù)是期權(quán)發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理功能的重要實(shí)踐。策略基準(zhǔn)指數(shù)通過合理運(yùn)用期權(quán)組合，在不同的市場(chǎng)階段中均能實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理。從實(shí)踐應(yīng)用情況看，運(yùn)用期權(quán)組合進(jìn)行現(xiàn)券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理的境外機(jī)構(gòu)逐步增加。國內(nèi)50ETF期權(quán)市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)亦證明策略基準(zhǔn)指數(shù)是投資者多樣化風(fēng)險(xiǎn)管理的重要手段。策略基準(zhǔn)指數(shù)源于期權(quán)，需要有豐富、高效的期權(quán)產(chǎn)品作為其功能作用發(fā)揮的基本保障，為此，應(yīng)積極推動(dòng)各類型期權(quán)產(chǎn)品上市。

二是建議交易所以策略基準(zhǔn)指數(shù)為抓手向市場(chǎng)機(jī)構(gòu)推廣期權(quán)產(chǎn)品。CBOE通過各種形式研究期權(quán)的實(shí)踐應(yīng)用，并以策略基準(zhǔn)指數(shù)為抓手向市場(chǎng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行推廣。優(yōu)秀的產(chǎn)品需要通過對(duì)使用者正確的引導(dǎo)以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的真正功能和價(jià)值。在我國，期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展尚處于起步階段，對(duì)交易所而言，應(yīng)充分借鑒CBOE推廣期權(quán)策略基準(zhǔn)指數(shù)的經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的培訓(xùn)教育和市場(chǎng)推廣，發(fā)揮金融期權(quán)在防范資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中的重要作用。

注釋：