摘 要：我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇經(jīng)歷了從流通中的現(xiàn)金到貸款規(guī)模再到貨幣供應(yīng)量的轉(zhuǎn)變。貨幣供應(yīng)量與利率一直充當(dāng)著貨幣政策中介目標(biāo)，現(xiàn)對(duì)兩者進(jìn)行了對(duì)比分析，為如何選擇貨幣政策中介目標(biāo)提供了依據(jù)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；中介目標(biāo)；選擇

一、我國(guó)貨幣政策中介指標(biāo)選擇的有效性

通常，一個(gè)國(guó)家貨幣政策的最終目標(biāo)包括充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、利率穩(wěn)定、金融市場(chǎng)穩(wěn)定和外匯市場(chǎng)穩(wěn)定。但是，一國(guó)貨幣當(dāng)局的貨幣政策和貨幣工具在實(shí)施一段時(shí)間后才能間接影響貨幣政策的最終目標(biāo)。因此，貨幣當(dāng)局必須選擇一組需要盯住的變量，通過(guò)密切觀察貨幣政策實(shí)施后這些指標(biāo)的變化來(lái)判斷貨幣政策實(shí)施的效果。這些變量就稱為貨幣政策的中介指標(biāo)。通常選擇的中介指標(biāo)包括貨幣供應(yīng)量和利率。引入中介指標(biāo)概念以后，貨幣政策實(shí)施過(guò)程就通常被劃分為政策工具——中介指標(biāo)——最終目標(biāo)三個(gè)相互關(guān)聯(lián)的階段。

一般來(lái)講，作為一個(gè)性能良好的貨幣政策指標(biāo)，必須體現(xiàn)出其與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性、可測(cè)性和可控性，目前對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量中介指標(biāo)的評(píng)價(jià)就是以此為基本依據(jù)，并且已經(jīng)研究得較為成熟。

為了提高我國(guó)貨幣政策的實(shí)施效果，我國(guó)從1996年開(kāi)始采用貨幣供應(yīng)量M1和M2作為貨幣政策的中介指標(biāo)，但是在實(shí)際操作中，我國(guó)的貨幣供應(yīng)量在中介指標(biāo)與最終貨幣政策目標(biāo)GDP產(chǎn)出之間的關(guān)系存在較大的不確定性，表現(xiàn)為兩者的關(guān)聯(lián)度與預(yù)期相差較大。2008年至2017年的10年期間，我國(guó)M2增速和GDP增速的比值變化幅度較大。最高時(shí)曾達(dá)到2.10，最低時(shí)又跌落到1.40。這種不確定性使得以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策實(shí)施效果的評(píng)價(jià)指標(biāo)具有很大的障礙。

二、選擇貨幣政策中介指標(biāo)的主要標(biāo)準(zhǔn)

1、央行具有絕對(duì)或首要的控制權(quán)。貨幣政策的中介指標(biāo)是央行為了實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，利用貨幣政策工具直接調(diào)控來(lái)及時(shí)反應(yīng)政策效果并據(jù)此對(duì)貨幣政策進(jìn)行調(diào)整的指標(biāo)。只用央行能夠通過(guò)貨幣政策工具對(duì)其進(jìn)行直接的、有效的調(diào)控，才具有參考性。同時(shí)這一變量在央行的控制，受到其他因素的影響與干擾較小，即央行對(duì)這一指標(biāo)的變動(dòng)具有絕對(duì)或者首要的控制權(quán)。

2、相關(guān)性。相關(guān)性是選擇的首要標(biāo)準(zhǔn)，相關(guān)性有著兩層含義：一是要求選擇的中介指標(biāo)與最終要有密切的聯(lián)系。二是要求選擇的操作指標(biāo)也必須與中介指標(biāo)緊密相關(guān)。

3、可供及時(shí)且準(zhǔn)確測(cè)量。中介指標(biāo)是政策效果的預(yù)警器。必須可以通過(guò)對(duì)中介指標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況以及變動(dòng)情況分析，進(jìn)而對(duì)能否實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)進(jìn)行研究分析。因此央行選擇的指標(biāo)必須要能夠被快速且準(zhǔn)確的測(cè)量。

三、從基礎(chǔ)貨幣角度對(duì)貨幣供給量作為貨幣政策中介指標(biāo)進(jìn)行分析

基礎(chǔ)貨幣又稱儲(chǔ)備貨幣或高能貨幣，是我國(guó)中央銀行的主要負(fù)債，它在創(chuàng)造過(guò)程中具有貨幣信貸倍數(shù)擴(kuò)張能力的貨幣，是商業(yè)銀行在中央銀行的存款準(zhǔn)備金加上流通于銀行體系之外的通貨的總和。流通中的通貨及銀行準(zhǔn)備金與公眾及銀行的意愿有關(guān)，具有較大的不穩(wěn)定性，不易于控制，但它們之和作為基礎(chǔ)貨幣時(shí)，卻具有相對(duì)的穩(wěn)定性。正是由于這種穩(wěn)定性，中央銀行在控制貨幣供應(yīng)量方面通常把重點(diǎn)放在對(duì)基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控上。我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣具有以下的作用：一是基礎(chǔ)貨幣中的存款準(zhǔn)備金與金融機(jī)構(gòu)的庫(kù)存現(xiàn)金之和是金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性；二是基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)共同決定貨幣供應(yīng)量。

實(shí)際上，這一問(wèn)題在現(xiàn)階段并沒(méi)有對(duì)貨幣當(dāng)局調(diào)控貨幣供應(yīng)量構(gòu)成太大的壓力。原因有三：第一，我國(guó)中央銀行正逐步完成貨幣政策的調(diào)控工具由以直接調(diào)控工具為主向以間接調(diào)控工具為主的轉(zhuǎn)變。但是作為貨幣政策間接調(diào)控工具的短期利率本身也存在著作為中介指標(biāo)不可回避的缺陷；第二，我國(guó)目前的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過(guò)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，而過(guò)高的外匯儲(chǔ)備會(huì)引發(fā)許多副作用。因此，從長(zhǎng)期的角度看，無(wú)論是中央銀行還是政府決策部門，都不會(huì)允許外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)率長(zhǎng)時(shí)間高于國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要；第三，我國(guó)目前的貨幣政策還是一個(gè)擴(kuò)張型的貨幣政策。通過(guò)收購(gòu)?fù)鈪R的方式投放基礎(chǔ)貨幣，至少與當(dāng)前貨幣政策的基本方向是相同的。但是，長(zhǎng)期擴(kuò)張型的貨幣政策本身就是不穩(wěn)定的，會(huì)隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變而調(diào)整。

四、從貨幣乘數(shù)角度對(duì)貨幣供給量作為貨幣政策中介指標(biāo)進(jìn)行分析

貨幣的供給量取決于基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)，理論而言，貨幣乘數(shù)就等于下式：

其中，k為貨幣乘數(shù)，C/D為現(xiàn)金存款比，r為銀行準(zhǔn)備金比率，ER/D為銀行超額準(zhǔn)備金率。

現(xiàn)金存款比率主要取決于公眾的資產(chǎn)偏好，同時(shí)社會(huì)的支付習(xí)慣、銀行業(yè)的發(fā)達(dá)程度、信用工具的多寡、社會(huì)和政治的穩(wěn)定性。其他金融資產(chǎn)收益率的變動(dòng)也會(huì)影響現(xiàn)金存款比率。經(jīng)由貨幣乘數(shù)的擴(kuò)張效應(yīng)，流通中現(xiàn)金增加或減少會(huì)引起貨幣供應(yīng)量多倍地減少或增加。

商業(yè)銀行持有的超額準(zhǔn)備金占活期存款的比率主要取決于商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)決策行為。隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，我國(guó)銀行的股份制改造逐步完成，銀行的盈利壓力日益增大。而貸款業(yè)務(wù)所帶來(lái)的利差收入仍然是我國(guó)銀行最主要的利潤(rùn)來(lái)源。我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)連續(xù)多年保持快速增長(zhǎng)，銀行在利潤(rùn)指標(biāo)壓力下放貸沖動(dòng)越來(lái)越明顯。

綜上所述，由于通貨存款比率、超額準(zhǔn)備金率和法定準(zhǔn)備金率都存在較大的不確定性，使得我國(guó)的貨幣乘數(shù)也不穩(wěn)定，表現(xiàn)出較大的波動(dòng)性。

五、從貨幣流通速度角度對(duì)貨幣供給量作為貨幣政策中介指標(biāo)進(jìn)行分析

貨幣數(shù)量論認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量與貨幣流通速度之積等于國(guó)民收入與價(jià)格水平之積（M·V=P·Y），貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)取決于名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣流通速度。只要貨幣流通速度比較穩(wěn)定，那么只需根據(jù)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率就可預(yù)測(cè)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率；如果貨幣流通速度變化莫測(cè)，就難以判斷合理的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率，中介指標(biāo)的可測(cè)性就會(huì)下降，并影響政策的有效性。

貨幣流通速度下降或上升意味著貨幣需求的上升或下降。近年來(lái)，我國(guó)貨幣流通速度總體上呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)?？紤]到貨幣流通速度變化的某種規(guī)律性，如果可以對(duì)這種變化進(jìn)行事前量化判斷，結(jié)合貨幣流通速度長(zhǎng)期下降的趨勢(shì)，就可以預(yù)測(cè)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率。對(duì)貨幣數(shù)量模型進(jìn)行微分處理，可以得到：

該式左邊的貨幣供給量增長(zhǎng)率與貨幣流通速度變動(dòng)率之和實(shí)際上是指數(shù)化的貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率，右邊的通貨膨脹率與實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)率之和實(shí)際上是名義產(chǎn)出增長(zhǎng)率。該式表明，指數(shù)化的貨幣供給量增長(zhǎng)率等于名義產(chǎn)出增長(zhǎng)率并由其決定。對(duì)該式做等價(jià)變換，得到：

變換后的式子表明，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率等于名義產(chǎn)出增長(zhǎng)率扣除貨幣流通速度的變動(dòng)率。在名義產(chǎn)出增長(zhǎng)率dY/Y和通貨膨脹率dP/P一定時(shí)，貨幣供應(yīng)量的可控性取決于貨幣流通速度的波動(dòng)程度，相對(duì)穩(wěn)定的貨幣流通速度有利于貨幣當(dāng)局準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)和控制貨幣供應(yīng)量，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介指標(biāo)的效用程度就較高；如果貨幣流通速度波動(dòng)較大，則不利于貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣供應(yīng)量的預(yù)測(cè)。

六、總結(jié)

目前學(xué)術(shù)界對(duì)于貨幣政策效果以及貨幣政策指標(biāo)的選擇的意見(jiàn)有著較大的分歧，根本原因是現(xiàn)實(shí)中經(jīng)濟(jì)處在不斷的變動(dòng)過(guò)程中，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識(shí)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。我國(guó)貨幣政策的中介指標(biāo)選擇依然有著很大的挑戰(zhàn)，在制定政策并實(shí)施的過(guò)程中有著諸多因素制約著政策效果，往往政策效果并不理想。

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作者簡(jiǎn)介：

李錚（1993—），男，山西晉城人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)2016（金融學(xué)）學(xué)術(shù)碩士研究生.