■ 王璐琪（吉林財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）

中國在經(jīng)歷了2000年完整的收縮周期與貨幣擴(kuò)張后，尋找有關(guān)于緩解各中小企業(yè)融資約束以及提高其投資效率的各種貨幣政策，研究貨幣政策對投資效率和中小企業(yè)的融資約束現(xiàn)象的影響，對促進(jìn)中小企業(yè)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長及成長機(jī)制發(fā)揮出了重要的現(xiàn)實意義和理論意義。

一、文獻(xiàn)回顧

在先前的文獻(xiàn)中，有關(guān)于融資約束對公司投資決策的影響的研究。他們大多數(shù)關(guān)注投資決策現(xiàn)金流量的敏感性，大量學(xué)者發(fā)現(xiàn)，融資約束將在一定程度上影響投資現(xiàn)金流量的敏感性，如 Fazzari et al.(1988)，Cleary rt al.(2007)，然而，文獻(xiàn)中關(guān)于融資約束與投資機(jī)會之間關(guān)系的研究很少，坤坤（2014）進(jìn)一步研究了融資約束在這方面對投資決策的影響。他們的研究發(fā)現(xiàn)，在高度依賴外部融資的行業(yè)中，國有企業(yè)與非國有企業(yè)的投資效率之間的差距可能會更大。彭方平和王少平(2007)利用動態(tài)的面板數(shù)據(jù)和模型，從微觀角度研究檢驗了我國中小企業(yè)的利率政策微觀效應(yīng)。喻坤(2014)進(jìn)一步從貨幣政策和融資約束兩個方面研究了非國有企業(yè)與國有企業(yè)投資效率差距的實證原因。研究結(jié)果表明在外部融資約束較高的行業(yè)中，國有企業(yè)的投資效率相對于非國有企業(yè)的投資效率差距是很大的。

二、理論分析與假設(shè)提出

本篇文章主要關(guān)注銀行信貸渠道中各中小企業(yè)融資環(huán)境的不同，這反面具體又可以分為，第一，中小企業(yè)在貨幣政策較為寬松時，是可以通過銀行信貸減除企業(yè)面臨的融資約束的，第二，各中小企業(yè)在面臨貨幣政策相對緊縮狀況時，有可能因為獲得較少的銀行信貸，而加重其面臨的融資約束等問題。

根據(jù)上述分析我們提出以下假設(shè)1：寬松的貨幣政策能夠緩解中小企業(yè)的融資約束，緊縮的貨幣政策會加重中小企業(yè)的融資約束。

當(dāng)中小企業(yè)面臨更好的投資機(jī)會和決策時，由于投資的增加和生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，他們對資金的需求會更大，而企業(yè)所面臨的寬松貨幣政策只會為企業(yè)提供更多的資金。大型企業(yè)在一定程度上提高了投資效率。當(dāng)中小型企業(yè)的投資機(jī)會和決策能力較弱時，所有中小型企業(yè)都應(yīng)減少其投資規(guī)模，并考慮由于寬松的貨幣政策而導(dǎo)致的資本冗余現(xiàn)象。

由此我們提出假設(shè)2：對于面臨較好投資機(jī)會的企業(yè)來說，寬松的貨幣政策可以提高其投資效率。

三、研究設(shè)計

本篇文章在已有假設(shè)和理論分析下，采用的中小企業(yè)數(shù)據(jù)樣本為我國中小板上市企業(yè)，同時查找的財務(wù)數(shù)據(jù)是國泰安數(shù)據(jù)庫2007年到2016年的中小企業(yè)數(shù)據(jù)，研究過程中在上述財務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上首先剔除了金融類的上市企業(yè)，其次剔除了*ST和ST企業(yè)，以此得到非平衡面板數(shù)據(jù)，此數(shù)據(jù)是由885家中小板上市公司組成的。本篇文章的主要變量的定義如下，Investment指用于建造固定資產(chǎn)，無形資產(chǎn)和長期資產(chǎn)的現(xiàn)金；Monetary表示廣義貨幣供應(yīng)量M2的環(huán)比增長率；CFO代表經(jīng)營現(xiàn)金流量/總資產(chǎn)；ROE代表凈利潤/凈資產(chǎn)，該指標(biāo)反映了各種中小企業(yè)的潛在投資和盈利能力；LEV代表總負(fù)債/總資產(chǎn)；MB代表公司的市值-賬面價值比（使用市凈率）；SIZE指標(biāo)表示公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)；AGE代表公司上市的年齡；X代表中小企業(yè)的屬性，其中國有企業(yè)為1，私營企業(yè)為0。

考慮到以往文獻(xiàn)對融資約束的研究方法，本篇文章對于假設(shè)1，構(gòu)建的融資約束模型的設(shè)定形式如下面所示，把貨幣政策變量以外的各指標(biāo)進(jìn)行了數(shù)據(jù)滯后處理，同時為了減少內(nèi)生性對融資約束的影響，α3代表主要測試變量。同時，根據(jù)假設(shè)1a，α3應(yīng)該大大小于0，這意味著寬松的貨幣政策可以減少中小企業(yè)的融資約束，進(jìn)一步的研究檢驗假設(shè)2，文章設(shè)定的模型(2)如下：

（1）Investmenti,t-1=α0+α1CFOi,t-1+α2Monetary+α3CFOi,t-1×Monetary+α4ROEi,t-1+α5SIZEi,t-1+α6LEVi,t-1+α7AGEi,t-1+α8MBi,t-1+SXi,t-1+Quarter+Vi+εi,t

（2）Investmenti,t-1=α0+α1Monetary+α2ROEi,t-1+α3ROEi,t-1×Monetary+α4ROEi,t-1+α5SIZEi,t-11+α6LEVi,t-1+α7AGEi,t-1+α8MBi,t-1+SXi,t-1+Quarter+Vi+εi,t

四、實證分析

通過本文的線性回歸分析后，得到假設(shè)1的線性回歸結(jié)果，結(jié)果中我們可以看出，CFO指標(biāo)的回歸系數(shù)在1%顯著水平下為顯著大于0，研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)CFO 與貨幣政策的交乘項系數(shù)在1%的顯著水平下同為負(fù)數(shù)，研究表明企業(yè)面臨的寬松貨幣政策可以有效的緩解其融資約束現(xiàn)象，同時在本文所有變量中的控制變量研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的盈利能力和企業(yè)投資是呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系的，相反，公司市值—賬面價值比和企業(yè)規(guī)模、杠桿率和等控制變量與企業(yè)的投資決策是呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系的，除此之外本文并沒有發(fā)現(xiàn)任何其它控制變量會影響企業(yè)投資決策的顯著證據(jù)。

通過本文的線性回歸分析后，根據(jù)假設(shè)2的線性回歸結(jié)果，研究發(fā)現(xiàn)在各中小企業(yè)面臨好的投資機(jī)會樣本當(dāng)中，ROE指標(biāo)與貨幣政策交乘項的系數(shù)在1%的顯著水平下是顯著大于0的，同時研究發(fā)下其系數(shù)為5.1752、標(biāo)準(zhǔn)差為1.6762，這寫研究發(fā)現(xiàn)均與我們的預(yù)期相同，當(dāng)企業(yè)面臨寬松的貨幣政策時，擁有更好投資機(jī)會的中小企業(yè)將繼續(xù)提高其投資效率。然而，在投資機(jī)會低的公司樣本中，凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的系數(shù)和貨幣政策交叉條件均顯著為正。這項研究發(fā)現(xiàn)這與我們的預(yù)期相反，其投資效率高。

五、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

本文基于2007年至2016年中國中小企業(yè)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，考察了貨幣政策對中小企業(yè)融資約束和投資效率的影響。實證分析和研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的變化將影響中小企業(yè)，造成其資金緊張等具有重大影響的現(xiàn)象。企業(yè)所面臨的寬松貨幣政策也可以有效緩解中小企業(yè)的融資約束。進(jìn)一步研究實證結(jié)果表明，貨幣政策變動對中小企業(yè)投資效率有影響，政策可以顯著提高其投資效率，低投資機(jī)會的企業(yè)，寬松的貨幣政策提高了它的投資效率。

（二）政策建議

從貨幣政策有效性這個角度出發(fā)，本文為解決中小企業(yè)融資約束問題，測試了貨幣政策對中小企業(yè)融資約束和投資效率的影響。本文的結(jié)論有助于解釋公司貨幣政策對微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響。貨幣政策的調(diào)控不應(yīng)該像以前一樣的方式，應(yīng)該有針對性地根據(jù)不同微觀經(jīng)濟(jì)實體的特征，更多地采用具有“方向性調(diào)節(jié)”特征的貨幣政策，這樣不僅激活微觀經(jīng)濟(jì)實體的活力，同時促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)健康的發(fā)展。因此，與以往的相關(guān)文獻(xiàn)相比，本文的最大特點是中小企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)是實證研究的對象。同時，將中小企業(yè)的貨幣政策和投資效率、融資約束放在一個研究模型當(dāng)中進(jìn)行了具體的實證探討，它不僅擴(kuò)展了現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)，而且為貨幣政策的微觀傳導(dǎo)機(jī)制和效果提供了重要的證據(jù)。