楊鳴京，程小可，鐘 凱

（1. 北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044；2. 對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，北京 100029）

一、引 言

近年來，質(zhì)押股票進(jìn)行借款成為上市公司控股股東外部融資的重要手段，不少控股股東利用上市公司這一平臺(tái)進(jìn)行融資以滿足自身資金需求。2017年以來，不少個(gè)股遭遇“爆倉(cāng)”危機(jī)，或追加擔(dān)保，或停牌自救。股權(quán)質(zhì)押融資在為控股股東帶來現(xiàn)金流量的同時(shí)，也會(huì)帶來一系列風(fēng)險(xiǎn)。盡管質(zhì)押股票進(jìn)行融資是控股股東的個(gè)體行為，但是這種行為有可能導(dǎo)致控股股東失去對(duì)上市公司的控制權(quán)，從而影響其經(jīng)營(yíng)決策。頻繁質(zhì)押股票借款容易向資本市場(chǎng)傳遞控股股東資金鏈斷裂的負(fù)面信號(hào)，進(jìn)一步惡化上市公司的融資環(huán)境，嚴(yán)重影響其正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

我國(guó)已經(jīng)步入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，如何在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的指引下，實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，是當(dāng)前政府亟待解決的關(guān)鍵問題。企業(yè)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主體，創(chuàng)新則是企業(yè)提高生產(chǎn)率的重要源泉。自2014年李克強(qiáng)總理大力倡導(dǎo)“雙創(chuàng)”以來，政府實(shí)施了多項(xiàng)政策鼓勵(lì)創(chuàng)新投資，企業(yè)的創(chuàng)新活力不斷被激發(fā)。與普通資本投資不同的是，創(chuàng)新投資風(fēng)險(xiǎn)較大，需要長(zhǎng)期穩(wěn)定的融資來源，且短期回報(bào)較低。在股權(quán)質(zhì)押的背景下，上市公司控股股東將如何對(duì)待高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資？

宏觀經(jīng)濟(jì)政策是影響我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素之一，探討微觀企業(yè)行為需要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響（姜國(guó)華和饒品貴，2011）。自金融危機(jī)爆發(fā)以來，我國(guó)貨幣政策的頻繁調(diào)整引發(fā)了不確定性預(yù)期，加劇了股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定，也惡化了企業(yè)的融資環(huán)境。質(zhì)押股權(quán)的控股股東需要穩(wěn)定的股票市場(chǎng)來降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，也需要良好的融資環(huán)境來改善自身現(xiàn)金流。在這種情況下，貨幣政策不確定性加劇又將如何影響控股股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的態(tài)度？探討這些問題對(duì)于創(chuàng)造良好的企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境、維護(hù)我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定等都具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

本文以2005?2015年A股上市公司為樣本，探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，以及貨幣政策不確定性對(duì)這一關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新，且這種抑制作用具有持續(xù)性，而貨幣政策不確定性加劇了股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，與策略性創(chuàng)新相比，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的抑制作用更強(qiáng)；控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和融資約束兩種作用機(jī)制。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，拓展了控股股東行為對(duì)企業(yè)投融資決策影響的文獻(xiàn)，豐富了股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制。關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)特別是控股股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要考察的是股權(quán)集中度對(duì)創(chuàng)新的直接影響（李春濤和宋敏，2010；任海云，2010；唐清泉和徐欣，2010；魯桐和黨印，2014），且沒有得到統(tǒng)一的結(jié)論。鮮有研究從自身狀況出發(fā)探討控股股東行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制。張瑞君等（2017）從控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押不利于研發(fā)投入，但他們沒有對(duì)兩者間關(guān)系的具體機(jī)制做進(jìn)一步分析和檢驗(yàn)。本文基于短視理論和代理理論，詳細(xì)探討了股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制。研究表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和融資約束兩條作用路徑：一是控股股東股權(quán)質(zhì)押后，為避免股價(jià)波動(dòng)而失去控制權(quán)，不愿上市公司承擔(dān)過高風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力下降，從而抑制了創(chuàng)新活動(dòng)；二是控股股東股權(quán)質(zhì)押后代理沖突加劇，上市公司面臨更嚴(yán)重的融資約束，導(dǎo)致創(chuàng)新活動(dòng)減少。

第二，本文區(qū)分創(chuàng)新活動(dòng)的不同類型來考察股權(quán)質(zhì)押帶來的不同影響，豐富了企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn)。黎文靖和鄭曼妮（2016）認(rèn)為，企業(yè)存在實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新，實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新有助于推動(dòng)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而策略性創(chuàng)新追求創(chuàng)新數(shù)量和速度以謀求他利。本文研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的抑制作用更大，不利于企業(yè)形成持久競(jìng)爭(zhēng)力與可持續(xù)發(fā)展。這進(jìn)一步說明了控股股東股權(quán)質(zhì)押給上市公司帶來的負(fù)面影響，也補(bǔ)充了企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn)。

第三，本文還從貨幣政策不確定性出發(fā)，考察了貨幣政策的動(dòng)態(tài)調(diào)整對(duì)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，豐富了宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為的相關(guān)研究。已有研究大多討論的是靜態(tài)視角下貨幣政策對(duì)企業(yè)行為的影響（葉康濤和祝繼高，2009；靳慶魯?shù)龋?012；喻坤等，2014；代冰彬和岳衡，2015），但忽略了貨幣政策的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程。而頻繁調(diào)整的貨幣政策會(huì)引發(fā)不確定性預(yù)期，影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和長(zhǎng)期投資行為。本文研究表明，貨幣政策不確定性加劇了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用，從而豐富了宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)微觀企業(yè)行為影響的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新

已有研究表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)加大控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。在質(zhì)押股票之后，控股股東對(duì)股價(jià)的敏感性增強(qiáng)，如果被質(zhì)押股票價(jià)格下跌至合同警戒線或平倉(cāng)線，控股股東會(huì)被要求追加擔(dān)保甚至被債權(quán)人強(qiáng)制平倉(cāng)，由此觸發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)（謝德仁等，2017），形成股權(quán)質(zhì)押的隱性成本（王斌等，2013）。出于維護(hù)自身控制權(quán)的目的，控股股東有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)（謝德仁等，2016；王雄元等，2018）。與普通資本投資不同的是，創(chuàng)新活動(dòng)的不確定性較高且失敗的可能性較大，有可能引起公司股價(jià)的大幅波動(dòng)，①例如，2011年12月7日，重慶啤酒宣布公司投入巨資參與研制十三年的乙肝疫苗，經(jīng)臨床實(shí)驗(yàn)評(píng)估為無顯著療效，公司股價(jià)應(yīng)聲暴跌。又如，2015年以來，以科技創(chuàng)新著稱的暴風(fēng)科技股價(jià)經(jīng)歷了一路飆升至數(shù)次一字跌停。增加控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)?；诙桃暲碚摚M管創(chuàng)新活動(dòng)有助于提升企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，但是對(duì)質(zhì)押公司股票的控股股東而言，他們更在乎如何降低短期內(nèi)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。如果短期內(nèi)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)大于其帶來的收益，控股股東就有動(dòng)機(jī)減少高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資。

另外，控股股東股權(quán)質(zhì)押也可能加劇公司面臨的融資約束?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押后，其現(xiàn)金流權(quán)下降，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度加大，導(dǎo)致第二類代理沖突加劇，大股東侵害中小股東利益的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)（Bebchuk 等，1999；Yeh 等，2003；黎來芳，2005；郝項(xiàng)超和梁琪，2009）。在第二類代理沖突的影響下，控股股東開展高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新活動(dòng)的意愿降低（左晶晶等，2013），以占款等方式掏空上市公司的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，進(jìn)而加劇上市公司面臨的融資約束（鄭國(guó)堅(jiān)等，2014）。同時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押很可能向資本市場(chǎng)傳遞出負(fù)面信號(hào)（如控股股東自身資金鏈斷裂、代理沖突加劇等），從而進(jìn)一步惡化上市公司的融資環(huán)境，融資約束變得更加嚴(yán)重（李旎和鄭國(guó)堅(jiān)，2015）。而創(chuàng)新投資需要比較穩(wěn)定的融資來源，一旦資金鏈斷裂，前期的投入將形成沉沒成本，嚴(yán)重影響創(chuàng)新的持續(xù)性?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。

（二）貨幣政策不確定性、控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新

宏觀經(jīng)濟(jì)政策是影響我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素之一。自金融危機(jī)爆發(fā)以來，我國(guó)貨幣政策的頻繁調(diào)整加劇了其不確定性，影響了企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)發(fā)展。在中國(guó)當(dāng)前的金融環(huán)境下，信貸資金是企業(yè)融資的重要來源（Ayyagari等，2010），貨幣政策通過信貸渠道會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生重大影響（葉康濤和祝繼高，2009；靳慶魯?shù)龋?012；喻坤等，2014；鐘凱等，2016）。已有研究表明，頻繁調(diào)整的貨幣政策容易引發(fā)不確定性預(yù)期（楊海生等，2014），增加資金供需雙方的預(yù)測(cè)難度，使銀行更愿意將信貸資金留在金融體系內(nèi)部以應(yīng)對(duì)可能的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致信貸供給減少（鐘凱等，2017）。如前所述，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)減少上市公司的創(chuàng)新投資，貨幣政策不確定性則進(jìn)一步加劇了控股股東面臨的融資約束，導(dǎo)致其侵占動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，從而進(jìn)一步抑制了創(chuàng)新活動(dòng)。

另外，已有研究表明，股票市場(chǎng)是貨幣政策重要的傳導(dǎo)渠道之一（孫華妤和馬躍，2003），頻繁調(diào)整的貨幣政策會(huì)增大股票價(jià)格和收益率的波動(dòng)。圖1展示了上海銀行間同業(yè)拆借7日利率的年度波動(dòng)率與股票市場(chǎng)綜合周收益率的年度波動(dòng)率的關(guān)系。從中可以看出，貨幣政策波動(dòng)越大，股票收益波動(dòng)越大，而股票收益率的波動(dòng)狀況在一定程度上反映了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平（Bargeron等，2010），因此貨幣政策不確定性可以通過股票市場(chǎng)來影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。如前所述，在質(zhì)押股權(quán)后，控股股東對(duì)股價(jià)的敏感性增強(qiáng)。為了規(guī)避股價(jià)波動(dòng)所帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，控股股東會(huì)減少創(chuàng)新活動(dòng)以提高自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。貨幣政策不確定性則進(jìn)一步加劇了股價(jià)的不穩(wěn)定，增加了控股股東股權(quán)質(zhì)押所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)存在股權(quán)質(zhì)押的控股股東而言，貨幣政策不確定性使其更有動(dòng)機(jī)去減少上市公司的創(chuàng)新活動(dòng)?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

圖1 貨幣政策不確定性與股票收益波動(dòng)關(guān)系圖

假設(shè)2：當(dāng)貨幣政策不確定性更大時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用更強(qiáng)。

（三）控股股東股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新類型

黎文靖和鄭曼妮（2016）將企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)分為兩類：實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新（substantial innovation）和策略性創(chuàng)新（strategic innovation）。實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新是以推動(dòng)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為目的的高質(zhì)量創(chuàng)新行為；策略性創(chuàng)新則是以謀求其他利益為目的，追求創(chuàng)新數(shù)量和速度的創(chuàng)新行為。不同的創(chuàng)新活動(dòng)所需耗費(fèi)的資源不同，也存在不同的風(fēng)險(xiǎn)。首先，實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新是提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力最主要的因素，企業(yè)所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較高，一旦失敗會(huì)造成較大的損失，策略性創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)則相對(duì)較小；其次，實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新需要持續(xù)不斷的資金投入，對(duì)企業(yè)的融資能力有較高的要求，策略性創(chuàng)新所需投入的成本則較少。在控股股東存在股權(quán)質(zhì)押的背景下，實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響較大。隨著控股權(quán)轉(zhuǎn)移壓力的增大和融資環(huán)境的惡化，股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的抑制作用可能更強(qiáng)。基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的抑制作用更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1. 股權(quán)質(zhì)押。結(jié)合已有研究，本文定義兩個(gè)變量來度量控股股東股權(quán)質(zhì)押：定義Pledge1為控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押，若當(dāng)年年末控股股東存在股權(quán)質(zhì)押，則Pledge1為1，否則為0；定義Pledge2為控股股東股權(quán)質(zhì)押比例，等于控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量與持股數(shù)量之比。

2. 貨幣政策不確定性。本文借鑒鐘凱等（2017）以及孫健等（2017）的研究，采用上海銀行間同業(yè)拆借7日利率的年度標(biāo)準(zhǔn)差來度量貨幣政策不確定性（ShiborSD）。采用這種方法進(jìn)行度量的主要原因是：（1）銀行間拆借利率主要由貨幣市場(chǎng)供求關(guān)系決定，Shibor能夠反映我國(guó)貨幣市場(chǎng)的供求關(guān)系；（2）已有研究表明貨幣政策主要通過Shibor這一中介渠道發(fā)揮作用（錢雪松等，2015），因此Shibor的變化能夠反映我國(guó)貨幣政策的動(dòng)態(tài)調(diào)整；（3）已有研究通過設(shè)置虛擬變量、M2等定義貨幣政策（葉康濤和祝繼高，2009；靳慶魯?shù)龋?012；喻坤等，2014，代冰彬和岳衡，2015；袁衛(wèi)秋等，2017；趙振洋等，2017），但這些方法反映的是靜態(tài)的貨幣政策，無法體現(xiàn)貨幣政策的動(dòng)態(tài)調(diào)整，采用銀行間同業(yè)拆借7日利率的年度標(biāo)準(zhǔn)差能夠衡量貨幣政策的不確定性。

3. 企業(yè)創(chuàng)新。結(jié)合已有研究，本文采用上市公司專利申請(qǐng)數(shù)量來衡量企業(yè)創(chuàng)新（He和Tian，2013；Chemmanur等，2014；Fang等，2014），等于公司專利申請(qǐng)數(shù)量加上 1后取自然對(duì)數(shù)（LnInnovation）?？紤]到創(chuàng)新是一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間的投資行為，且控股股東對(duì)貨幣政策不確定性做出反應(yīng)可能存在滯后效應(yīng)，本文采用當(dāng)期、未來一期和未來兩期專利申請(qǐng)數(shù)量來分別度量公司的創(chuàng)新活動(dòng)。本文還借鑒黎文靖和鄭曼妮（2016）的做法，定義發(fā)明類專利為實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新（LnInvention），實(shí)用新型專利和外觀類專利為策略性創(chuàng)新（LnNoninvention），分別加上1后取自然對(duì)數(shù)作為各自的代理變量，以檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押對(duì)不同類型創(chuàng)新的作用。

4. 控制變量。已有研究表明公司治理結(jié)構(gòu)與股權(quán)安排對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著影響，魯桐和黨?。?014）認(rèn)為大股東持股在一定程度上決定了對(duì)創(chuàng)新的支持力度，而董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一有助于提高決策效率?；诖?，本文加入了第一大股東持股比例（Bighold）和兩職合一（Dual）這兩個(gè)變量。企業(yè)創(chuàng)新需要穩(wěn)定的資金來源，而固定資產(chǎn)投資有可能擠占創(chuàng)新投資，同時(shí)較大的公司規(guī)模有助于緩解融資約束，國(guó)有企業(yè)通常面臨較輕的融資約束。參考He和Tian（2013）及魯桐和黨印（2014）的研究，本文還引入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、固定資產(chǎn)（PPE）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（Ocfo）、公司規(guī)模（Size）和資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）這五個(gè)控制變量。此外，張瑞君等（2017）的研究表明，非控股股東股權(quán)質(zhì)押（Nonconpledge）、總資產(chǎn)收益率（ROA）和托賓Q值（TobinQ）對(duì)創(chuàng)新也存在影響，因此本文也控制了這三個(gè)變量。變量定義見表1。

表1 變量定義

（二）研究模型。本文采用模型（1）和模型（2）來分別檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，其中LnInnovation分別采用當(dāng)期、未來一期和未來兩期的專利申請(qǐng)數(shù)，Pledge采用虛擬變量與連續(xù)變量?jī)煞N度量方法。本文在模型（1）的基礎(chǔ)上將因變量替換為L(zhǎng)nInvention和LnNoninvention分別回歸，比較Pledge的系數(shù)大小以檢驗(yàn)假設(shè)3，即股權(quán)質(zhì)押對(duì)不同創(chuàng)新類型的作用。本文對(duì)回歸標(biāo)準(zhǔn)誤在公司和時(shí)間層面進(jìn)行聚類（Cluster）調(diào)整，并控制年度和行業(yè)效應(yīng)，①由于ShiborSD本身具有年度效應(yīng)，模型（2）中沒有控制年份效應(yīng)。采用基于pooled data的普通最小二乘法進(jìn)行回歸。

（三）樣本選擇。為了盡可能保留較長(zhǎng)的樣本期間，研究較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，在數(shù)據(jù)可得的情況下，本文選擇2005?2015年A股上市公司為研究樣本，基本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。本文剔除了金融行業(yè)、數(shù)據(jù)缺失、ST公司以及所有者權(quán)益小于0的樣本，并對(duì)連續(xù)變量做了上下1%的winsorize縮尾處理。經(jīng)過上述處理，本文得到20 198個(gè)研究樣本。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看出，經(jīng)過對(duì)數(shù)化處理之后的創(chuàng)新變量LnInnovation依然存在較大的差距，表明上市公司的創(chuàng)新水平參差不齊。Pledge1的均值為0.359，表明35.9%的上市公司控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為；Pledge2的均值為0.214，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押的平均比例為21.4%。ShiborSD的均值為0.009，最小值和最大值分別為0.003和0.015，說明我國(guó)貨幣政策的波動(dòng)較大，存在較強(qiáng)的不確定性。Nonconpledge的均值為0.309，表明除了控股股東外，其他股東質(zhì)押股權(quán)的比例也較高。Bighold的均值為0.364，說明上市公司的股權(quán)相對(duì)比較集中，也表明控股股東的控制權(quán)較大。Dual的均值為0.216，說明有21.6%的上市公司存在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任的情況。SOE的均值為0.488，說明樣本中國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)的比例大致相同。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基本結(jié)果分析

1. 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新。表3展示了控股股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，①為節(jié)省篇幅，表中未列示控制變量回歸結(jié)果，下同。其中列（1）和列（2）是控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)當(dāng)期企業(yè)創(chuàng)新的影響，列（3）和列（4）是股權(quán)質(zhì)押對(duì)未來一期創(chuàng)新的影響，列（5）和列（6）是股權(quán)質(zhì)押對(duì)未來兩期創(chuàng)新的影響。列（1）中Pledge1的系數(shù)為?0.196，在1%水平上顯著為負(fù)，表明控股股東存在股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)；列（2）中Pledge2的系數(shù)為?0.356，同樣在1%水平上顯著為負(fù)，表明控股股東質(zhì)押股權(quán)比例每上升1個(gè)單位，專利申請(qǐng)數(shù)量下降0.356個(gè)單位。采用未來一期和未來兩期創(chuàng)新的回歸結(jié)果與當(dāng)期結(jié)果類似。表3結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制上市公司的創(chuàng)新活動(dòng)，且這種抑制作用具有持續(xù)性。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表3 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新

2. 貨幣政策不確定性、控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新。表4展示了貨幣政策不確定性、控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果。同樣，列（1）和列（2）是對(duì)當(dāng)期創(chuàng)新的影響，列（3）和列（4）是對(duì)未來一期創(chuàng)新的影響，列（5）和列（6）是對(duì)未來兩期創(chuàng)新的影響。列（1）中Pledge1×ShiborSD的系數(shù)為?2.552，在統(tǒng)計(jì)上不顯著；列（2）中Pledge2×ShiborSD的系數(shù)為?10.912，在10%水平上顯著為負(fù)。列（3）中 Pledge1×ShiborSD 的系數(shù)為?3.091，在 10% 水平上顯著為負(fù)；列（4）中 Pledge2×ShiborSD的系數(shù)為?13.915，在5%水平上顯著為負(fù)。與前兩列相比，Pledge×ShiborSD的系數(shù)絕對(duì)值增加，且顯著性水平有所提升。列（5）中Pledge1×ShiborSD的系數(shù)為?8.518，在1%水平上顯著為負(fù)；列（6）中 Pledge2×ShiborSD 的系數(shù)為?16.574，在 1% 水平上顯著為負(fù)。Pledge×ShiborSD的系數(shù)絕對(duì)值與顯著性水平進(jìn)一步提升?？梢姡泿耪卟淮_定性會(huì)加劇股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表4 貨幣政策不確定性、控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新

續(xù)表4 貨幣政策不確定性、控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新

3. 控股股東股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新類型。受篇幅限制，表5僅報(bào)告了采用未來一期專利申請(qǐng)數(shù)作為創(chuàng)新代理變量的回歸結(jié)果。列（1）和列（3）是股權(quán)質(zhì)押對(duì)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的影響，列（2）和列（4）是股權(quán)質(zhì)押對(duì)策略性創(chuàng)新的影響。列（1）中Pledge1的系數(shù)為?0.142，在1%水平上顯著為負(fù)；列（2）中Pledge1的系數(shù)為?0.074，在10%水平上顯著為負(fù)。Chi2值為14.35，在1%水平上顯著，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)不同類型創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用不同，對(duì)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用更強(qiáng)。列（3）和列（4）結(jié)果與此基本一致。表5結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的抑制作用更強(qiáng)。假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表5 控股股東股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新類型

五、作用機(jī)制分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）作用機(jī)制分析。本文從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和融資約束兩個(gè)維度來檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制。

1. 中介變量定義

（1）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。借鑒John等（2008）以及Faccio等（2016）的研究，本文采用企業(yè)盈利的波動(dòng)性來衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk），計(jì)算步驟如下：首先對(duì)上市公司的年度ROA進(jìn)行行業(yè)均值調(diào)整，得到調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率（ROAadj），然后計(jì)算ROAadj三年的波動(dòng)情況，得到風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力Risk，其計(jì)算公式為：

其中，Risk表示上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，數(shù)值越大表明盈利波動(dòng)越大，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越弱。

（2）融資約束。借鑒Kaplan和Zingales（1997）的思想，本文采用KZ指數(shù)來度量上市公司面臨的融資約束（FC），計(jì)算步驟如下：（1）計(jì)算上市公司貨幣資金與上一期總資產(chǎn)之比（Cash）、現(xiàn)金股利與上一期總資產(chǎn)之比（Dividend）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與上一期總資產(chǎn)之比（Cashflow）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和托賓Q值（TobinQ），根據(jù)各年中位數(shù)對(duì)這5個(gè)指標(biāo)進(jìn)行賦值。若Cash小于中位數(shù)，則取值為1，否則為0；若Dividend小于中位數(shù)，則取值為1，否則為0；若Cashflow小于中位數(shù)，則取值為1，否則為0；若Lev大于中位數(shù)，則取值為1，否則為0；若TobinQ大于中位數(shù)，則取值為1，否則為0。（2）將賦值后的指標(biāo)加總求和得到KZ，以KZ為因變量，采用ordered logit模型對(duì)Cash、Dividend、Cashflow、Lev和TobinQ這5個(gè)變量進(jìn)行回歸。（3）將原5個(gè)變量的值代入回歸模型中，估計(jì)出公司的融資約束指數(shù)（FC），F(xiàn)C越大說明公司面臨的融資約束越嚴(yán)重。

2. 中介檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。本文借鑒Judd和Kenny（1981）以及Baron和Kenny（1986）的中介效應(yīng)分析方法，分三步進(jìn)行檢驗(yàn)。Path a：檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，得到回歸系數(shù)α1。如果α1在統(tǒng)計(jì)上顯著，則進(jìn)行下一步。Path b：檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押和中介變量（風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力Risk和融資約束FC）之間關(guān)系，得到回歸系數(shù)β1。如果β1在統(tǒng)計(jì)上顯著，則進(jìn)行下一步。Path c：檢驗(yàn)中介效應(yīng)，將中介變量納入模型中進(jìn)行回歸，得到回歸系數(shù)。如果相比α1的絕對(duì)值減小，且不再顯著，則說明存在完全中介效應(yīng)；如果依舊顯著，則說明存在部分中介效應(yīng)。

3. 檢驗(yàn)結(jié)果分析。表6中Panel A是Risk作為中介變量的檢驗(yàn)結(jié)果，Panel B是FC作為中介變量的檢驗(yàn)結(jié)果。受篇幅限制，這里僅報(bào)告了采用未來一期專利申請(qǐng)數(shù)作為創(chuàng)新代理變量的回歸結(jié)果。在Panel A中，列（1）中Pledge1的系數(shù)為?0.219，在1%水平上顯著為負(fù)，表明股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；列（2）中Pledge1的系數(shù)為0.003，在1%水平上顯著為正，Risk數(shù)值越大，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越弱，因此股權(quán)質(zhì)押與上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；列（3）中加入變量Risk后，Pledge1的系數(shù)由?0.219變?yōu)?0.129，在5%水平上顯著為負(fù)，Sobel Z值為?2.85且在1%水平上顯著，說明存在部分中介效應(yīng)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，抑制了高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動(dòng)。后三列是以Pledge2作為代理變量的回歸結(jié)果，與上述檢驗(yàn)結(jié)果基本保持一致。Panel B以FC作為中介變量的檢驗(yàn)結(jié)果與Panel A類似，控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇了上市公司的融資約束，抑制了創(chuàng)新活動(dòng)。

表6 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)①為節(jié)省篇幅，文中未列示內(nèi)生性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，感興趣的讀者可向作者索取。

1. Heckman兩階段回歸?？紤]到控股股東股權(quán)質(zhì)押和公司特征可能存在內(nèi)生關(guān)系，本文采用Heckman兩階段估計(jì)來緩解內(nèi)生問題可能帶來的影響。第一階段Probit回歸的因變量為控股股東是否存在質(zhì)押行為（即Pledge1），得到逆米爾斯比率；然后將控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（即Pledge2）作為自變量，將第一階段得到的逆米爾斯比率（Lambda）代入第二階段進(jìn)行回歸，結(jié)果與上文沒有明顯差異。

2. 兩階段最小二乘法（2SLS）。本文還利用工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘回歸來減弱可能存在的內(nèi)生性問題。首先用Pledge1對(duì)剔除樣本后的行業(yè)股權(quán)質(zhì)押均值進(jìn)行回歸，得到擬合值PrePledge1。由于Pledge1是啞變量，回歸采用Probit模型。我們用PrePledge1替代Pledge1進(jìn)行回歸分析，采用同樣的方法對(duì)Pledge2進(jìn)行處理并進(jìn)行回歸分析。檢驗(yàn)結(jié)果與上文無實(shí)質(zhì)性差異。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：Tobit模型分析、刪除沒有創(chuàng)新的公司、固定效應(yīng)檢驗(yàn)等，分析結(jié)果與上文均無實(shí)質(zhì)性差異。

六、結(jié)論與啟示

本文從股權(quán)質(zhì)押的角度探討了控股股東行為與貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制，主要研究結(jié)論為：控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新，且這種抑制作用具有持續(xù)性，而貨幣政策不確定性加劇了股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司創(chuàng)新的抑制作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，與策略性創(chuàng)新相比，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的抑制作用更強(qiáng)?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押抑制企業(yè)創(chuàng)新存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和融資約束兩種作用機(jī)制。具體而言，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，為避免股價(jià)波動(dòng)而失去控制權(quán)，上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力下降，從而抑制了創(chuàng)新活動(dòng)；另外，控股股東股權(quán)質(zhì)押后代理沖突加劇，加劇了上市公司面臨的融資約束，進(jìn)而導(dǎo)致創(chuàng)新活動(dòng)減少。

本文的研究具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義：首先，對(duì)控股股東而言，需要加強(qiáng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押借款的信息披露，避免引起資本市場(chǎng)的過度解讀而使融資環(huán)境惡化；其次，對(duì)上市公司而言，需要改善自身融資結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大融資來源，同時(shí)優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)監(jiān)督，減少控股股東對(duì)上市公司的利益侵占；最后，對(duì)政策制定者而言，貨幣政策的調(diào)整需提高透明度，緩解投資者和上市公司的不確定性預(yù)期，創(chuàng)建良好的創(chuàng)新環(huán)境，從而促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策指引下實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

當(dāng)然，本文存在一些研究不足。例如，控股股東可能會(huì)通過追加擔(dān)保或者與債權(quán)人談判等方式來應(yīng)對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新活動(dòng)是否必然減少有待進(jìn)一步探討；本文無法判斷控制權(quán)轉(zhuǎn)移給上市公司帶來的風(fēng)險(xiǎn)有多大，以及削減創(chuàng)新投入是否能夠與這樣的風(fēng)險(xiǎn)相匹配，未來的研究可就上述問題展開討論。