馬 慧

（上海財經(jīng)大學 會計學院，上海 200433）

一、引 言

近年來，上市公司的并購重組活動日趨活躍，2015年并購重組交易2 669單，交易金額突破2萬億元，2016年并購交易總金額達到2.39萬億元。但在頻繁的交易背后，卻也存在大量有損公司價值的并購案例。由于并購資源整合不力、戰(zhàn)略定位不相匹配等原因，有些并購公司甚至對那些當初高價收購而來的資產(chǎn)隨后也只能進行破產(chǎn)清算、低價甩賣。因此，如何有效整合資源、實現(xiàn)并購資產(chǎn)增值一直受到政策制定者及實務界人士的廣泛關注。

已有文獻對并購質量的探討大多是基于代理理論和行為金融理論所展開的。按照代理理論的觀點，高管謀取個人收益的自利動機是導致并購質量低下、股東價值受損最為直接和重要的因素（Jensen 和 Meckling，1976；Fama和 Jensen，1983；Jensen，1986）。行為金融理論的觀點則認為，源于自我歸因偏差的管理層過度自信往往會高估并購收益，而這則使那些本身不具有價值的并購活動得以發(fā)生（Roll，1986；Doukas和 Petmezas，2007）。但不可否認的是，相比其他投資決策，并購活動面臨的不確定性和市場風險本身就更大。目標甄選不當、價值評估有偏、協(xié)同效應高估、戰(zhàn)略定位失準、公司文化沖突、并購整合失效等都可能對并購質量產(chǎn)生負面效應（Hansen，1987）。事實上，這些問題的根源在于并購雙方之間的信息不對稱，那么通過特定信息渠道降低并購過程中的不確定性將有助于改善并購績效。

社會網(wǎng)絡理論認為公司特有的知識和信息通過網(wǎng)絡關系能夠相互傳遞和轉化，進而嵌入到公司戰(zhàn)略決策等經(jīng)濟行為之中（Granovetter，2005）。但是，對這些信息傳遞轉移中所依賴的中間渠道的考察卻相對缺乏。雖然以董事為視角的研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡內董事聯(lián)結有助于提高公司間信息流動、加深對其他公司經(jīng)營環(huán)境及組織文化等的了解，從而降低并購決策中面臨的不確定性、實現(xiàn)更好的并購績效（Cai和Sevilir，2012；陳仕華等，2013）；但是，該信息傳遞渠道的局限性在于：連鎖董事往往不太可能任職于同一行業(yè)內相互競爭的公司（Barkema和Schijven，2008）。從這個角度來講，董事聯(lián)結在并購活動中發(fā)揮的信息傳遞作用相對有限，因而有必要辨識其他更具一般意義的信息傳遞機制。

不同于已有研究，本文關注并購雙方的共同分析師對并購質量的影響。首先，掌握金融、會計專業(yè)知識的分析師通過對公司的長期跟蹤和持續(xù)關注，有能力獲取、解讀和傳遞有關公司發(fā)展前景、組織文化等深度信息，從而降低并購不確定性（Barron等，2002）。其次，不同于美國公司，中國公司在并購活動中聘請投資銀行作為專業(yè)并購顧問的情形相對較少，這使得分析師的信息中介作用在并購活動中更為凸顯（Becher等，2015）。最后，分析師跟蹤公司所屬行業(yè)的多元性有助于識別并購雙方信息傳遞的一般化渠道。但是，從經(jīng)驗上辨識共同分析師對并購績效的因果效應卻容易受到缺失變量、自選擇等問題的干擾。例如，并購質量高的公司可能會吸引更多的分析師，更容易形成共同分析師網(wǎng)絡。

為克服這些挑戰(zhàn)，本文以券商上市對共同分析師帶來的外生沖擊作為準自然實驗情境，借鑒Bertrand和Mullainathan（2003）的思路，通過雙重差分方法來檢驗共同分析師對公司并購績效的影響。結果顯示，券商上市后，相比不受券商上市影響的公司，那些由上市券商提供分析師服務的公司獲得的短期并購績效顯著更高。進一步地，本文發(fā)現(xiàn)共同分析師的信息中介效應還依賴于其他替代性的信息傳遞渠道，當并購雙方不存在共同董事或共同審計師時，共同分析師對并購績效的改善作用更明顯。此外，橫截面差異檢驗的結果表明共同分析師對并購績效的影響在并購雙方相似性較低、缺乏并購經(jīng)驗的公司中顯著更強。最后，本文考察了共同分析師提升并購績效的價值驅動因素，發(fā)現(xiàn)共同分析師對并購溢價并沒有顯著影響，但并購雙方市值加權的聯(lián)合并購回報及并購公司的資產(chǎn)回報率均顯著更高，這意味著共同分析師提升并購績效的價值驅動來自并購項目的盈利性而非較低的并購溢價。

本文的研究貢獻主要在于：第一，目前考察并購雙方之間關系對并購價值的影響研究相對缺乏，而且已有文獻主要考察并購雙方之間的董事聯(lián)結、行業(yè)關聯(lián)、空間距離等公司內部特征（Cai和Sevilir，2012；Chakrabarti和Mitchell，2016），而較少關注公司之外的關系聯(lián)結。本文從分析師的信息傳遞視角展開分析，利用分析師跟蹤公司所屬行業(yè)的多元性來識別并購雙方間信息傳遞的一般化渠道。第二，早期研究大多關注分析師在公司與投資者之間所發(fā)揮的信息發(fā)現(xiàn)和信息解釋作用，而近期研究開始考察分析師對他們所追蹤公司財務決策的影響（Becher等，2015；Gomes等，2017），但它們并沒有深入考察分析師對財務決策的影響效果。本文則利用并購情境提供了分析師改善并購質量的經(jīng)驗證據(jù)，從而豐富和補充了該領域的相關文獻。

二、理論分析和研究假說

“并購能否創(chuàng)造價值”一直是并購研究領域中的重要議題。事實上，價值評估有偏、協(xié)同效應高估、戰(zhàn)略定位不當、公司文化沖突、并購整合失效等損害并購質量的因素，主要源自并購活動的不確定性（Palepu，1986；Hansen，1987；Sirower，1997；DePamphilis，2005）。從這個意義來講，改善并購質量的重點在于降低并購活動的不確定性?；谶@一思路，相關研究解析了中介機構及連鎖董事如何影響并購績效。Agrawal等（2013）和Song等（2013）的研究表明，公司在并購活動中的投資顧問憑借其信息獲取和信息傳遞優(yōu)勢有助于降低并購活動的不確定性，使得并購公司支付較低的并購溢價、改善并購質量。Cai等（2016）發(fā)現(xiàn)得益于并購雙方共同審計師對信息不對稱的緩解，公司的并購績效得到顯著提升。除了外部的中介機構，連鎖董事通過社會網(wǎng)絡的信息傳遞效應也能夠幫助并購公司對并購目標篩選及并購資源整合形成較為準確的評估，從而在并購活動中獲得較好的并購業(yè)績（Cai和 Sevilir，2012；陳仕華等，2013）。

作為重要的信息中介，分析師的作用主要體現(xiàn)在獲取私有信息（信息發(fā)現(xiàn)）、解讀公開信息（信息解讀）和及時反饋信息三個方面（Brown等，1985）。首先，在形成盈利預測和薦股評級時，分析師會積極建立私有溝通渠道，與所跟蹤公司的CEO、CFO、部門經(jīng)理等公司內部人員進行溝通以獲取信息。Soltes（2014）發(fā)現(xiàn)分析師與公司管理層的私下溝通達年均70多次。而且，分析師也會與其他信息中介、同行公司、獨立的研究機構、政府機構等建立聯(lián)系，及時掌握有關宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、競爭對手等方面的私有信息，這使得他們相比公司管理層也具有一定的信息優(yōu)勢（Hutton等，2012）。其次，相比其他市場參與者，具有專業(yè)知識、受過專業(yè)訓練的分析師對信息的處理及解讀能力相對更強（Jung等，2015）。更為重要的是，他們能結合自身所獲取的私有信息，對公開信息及公司本身做出更為客觀合理的評估。最后，分析師將其掌握的私有信息及公開信息融入研究報告，及時反饋給市場參與者。相關文獻也表明，分析師作為信息中介，不僅對公司未來價值變化及股票價格能夠起到很好的預測作用（Bradshaw，2011；Brown等，2015），而且也能對公司管理層實現(xiàn)監(jiān)督和治理功能（Chen等，2015）。

基于分析師的信息效應，Becher等（2015）以并購公司的分析師為切入點，研究發(fā)現(xiàn)分析師通過向下修正盈余預測來傳遞并購活動的不利信息，從而阻止公司執(zhí)行一些價值毀損型的并購活動。以目標公司的分析師為切入點，Luypaert等（2014）指出當目標公司缺乏足夠的分析師對其進行跟蹤時，其信息不對稱性較高，公司價值更可能被市場低估，這反過來使得并購公司支付較少的并購溢價而提升了并購績效。不同于關注特定公司的分析師，Gomes等（2017）首次從分析師網(wǎng)絡的視角解析了分析師在所跟蹤公司之間的信息傳遞作用，發(fā)現(xiàn)這種信息傳遞會顯著加強公司財務決策的同行效應。

基于此，本文預期當分析師同時對并購公司及目標公司進行追蹤時，他們能夠將目標公司的經(jīng)營狀況、企業(yè)文化等信息及時傳遞到并購公司，緩解并購公司的信息不對稱性，從而形成高質量并購決策，提升并購績效。首先，分析師的信息發(fā)現(xiàn)功能有助于降低并購過程中的不確定性。分析師通過電話會議、實地考察、投資者見面會等方式，可與目標公司管理層進行私下的溝通交流，捕獲一些并購公司無法掌握的非公開信息（Cheng等，2015；Daniel等，2015），他們也能通過同行公司、其他中介、政府機構等其他私有渠道獲得有關行業(yè)前景、經(jīng)濟環(huán)境等私有信息（Hutton等，2012）。這對于并購公司管理層篩選并購目標、評估并購價值等都具有重要意義，從而有助于提升并購質量。而且，分析師的信息解釋功能也有助于緩解并購雙方間的信息不對稱，從而降低并購不確定性，提升并購績效。相比其他投資者而言，分析師憑借其較高的信息解釋能力，對公司的應計信息及技術研發(fā)信息等復雜信息能做出更合理的理解和評估（Chen等，2010）；而且，分析師還能幫助并購公司更好地理解目標公司財務報告背后的會計政策、會計選擇及戰(zhàn)略部署，這對于評估目標公司價值及整合并購資源都具有重要意義。因此，本文提出如下研究假說：

假說1：并購雙方的共同分析師能夠幫助并購公司提升并購績效。

三、樣本選擇、研究設計與描述性統(tǒng)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)收集。本文以2001?2015年我國上市公司并購事件為初始樣本，按照已有研究的做法（陳仕華等，2013；王鳳榮和苗秒，2015），執(zhí)行如下篩選標準：（1）選擇并購公司和目標公司均是A股上市公司的并購事件；（2）剔除并購公司或目標公司屬于金融保險業(yè)的并購事件；（3）剔除交易未成功的并購事件；（4）剔除并購交易屬于關聯(lián)并購的并購事件；（5）剔除同一上市公司連續(xù)多次發(fā)生并購，最近兩次并購的間隔時間小于6個月的樣本；（6）為避免對CAR的影響，剔除同一公司在同一天公告兩筆或兩筆以上并購交易，并且目標公司不屬于同一公司的樣本；（7）剔除并購交易金額小于100萬元的并購事件；（8）剔除其他數(shù)據(jù)缺失的觀測值。本文最后獲得341個并購樣本。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

在考察共同分析師對并購績效的影響時，實證研究很可能受到遺漏變量、自選擇等問題的干擾。例如，并購雙方本身具有一些不可觀測的相似特征促進了并購資源整合，從而帶來更好的并購績效。此外，受經(jīng)濟利益的驅動，并購公司可能本身有動機聘請與目標公司相同的分析師來獲取交易對手信息，在價值評估、價格制定等方面形成的談判優(yōu)勢也有助于降低并購交易成本，從而提高并購績效?；诖?，本文借助券商上市來分離出共同分析師的外生變化，進而估計其對公司并購績效產(chǎn)生的因果效應。上市是券商提高資本規(guī)模、拓展業(yè)務范圍的重要戰(zhàn)略。作為券商傳統(tǒng)業(yè)務的分析師業(yè)務，也會隨著券商上市而得到進一步擴張。這意味著，相同條件下，并購雙方具有共同分析師的可能性在券商上市之后將有所提高。因此，本文按照公司是否被上市券商跟蹤來設置處理組和控制組：公司并購活動發(fā)生于提供分析師業(yè)務的券商上市之后則取值為1，否則為0。

（二）模型設計與變量定義。券商上市形成了一個錯層的（Staggered）準自然實驗情境，本文借鑒Bertrand和Mullainathan（2003）的方法來構建雙重差分模型?；鶞恃芯磕Ｐ腿缦拢?/p>

CAR（?n，n）it為首次并購公告日前后 N（1、2、3）個交易日內公司股票價格的累計超額收益率，用以衡量短期并購績效。Treatit為虛擬變量，如果公司i在t年發(fā)生并購活動時，追蹤該公司的分析師隸屬于上市券商，那么該公司屬于處理組，Treatit取值為1；其他公司則為控制組，Treatit取值為0。如果共同分析師作為信息中介能夠有效緩解并購過程中的不確定性和信息不對稱，進而提升并購質量，那么可以預期β1顯著為正。

此外，參照已有研究做法（Cai，2012；Cai等，2016），本文還分別控制了并購公司特征變量、目標公司特征變量以及并購交易特征變量。其中，并購公司特征變量包括：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、ROA、公司價值（Q）、股票回報率（Return）、自由現(xiàn)金流（CFO）、董事會規(guī)模（BSize）、獨董比率（IDR）、董事長與總經(jīng)理兩職兼任（CEOD）、總經(jīng)理持股（Share）、公司高管薪酬（Salary）；目標公司特征變量包括：公司規(guī)模（TSize）、資產(chǎn)負債率（TLev）、TROA、公司價值（TQ）、股票回報率（TReturn）、自由現(xiàn)金流（TCFO）；并購交易特征變量包括：并購交易規(guī)模（DSize）、并購支付類型（DType）。為緩解內生性問題的干擾，并購公司特征變量和目標公司特征變量均使用滯后一期變量。

四、共同分析師與并購績效

（一）共同分析師對并購績效的影響。借助券商上市形成的準自然實驗情境，本文檢驗共同分析師如何影響并購績效。從表1的結果可以發(fā)現(xiàn)，Treat的回歸系數(shù)分別為0.017、0.034和0.055，分別在10%、1%和1%水平上顯著為正。這表明券商上市后，相比不受券商上市影響的公司，那些由上市券商提供分析師服務的公司的并購績效顯著更高。研究假說1得以驗證。

表1 共同分析師與并購績效

為進一步驗證使用券商上市來分離并購雙方共同分析師外生變化這一做法的有效性與合理性，本文參照已有文獻的做法（Brown等，2016；Helmers等，2017），以券商上市這一外生事件作為并購雙方共同分析師數(shù)量的工具變量，考察其對并購績效的影響。表2提供了相應的回歸結果。其中，CAN表示并購雙方具有的共同分析師的數(shù)量。在第一階段，列（1）中Treat的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，這表明券商上市后并購雙方的共同分析師數(shù)量顯著增加。列（2）?列（4）提供了第二階段的結果，CAN的回歸系數(shù)都顯著為正，表明券商上市帶來并購雙方共同分析師的增加，能夠顯著提升公司的并購績效，這與表1的結果基本保持一致。這為本文借助券商上市來測度并購雙方共同分析數(shù)量增加這一外生變化的合理性與有效性提供了支持。

表2 共同分析師與并購績效?工具變量回歸

續(xù)表2 共同分析師與并購績效?工具變量回歸

（二）其他信息獲取渠道的影響。為加強基本邏輯，本文進一步檢驗共同分析師對并購績效的影響是否依賴于公司其他替代性的信息傳遞渠道，共同董事和共同審計師是公司之間常見的其他信息傳遞渠道。首先，并購雙方的聯(lián)結董事能夠參與目標公司的決策制定，并對其當前的生產(chǎn)能力、經(jīng)營狀況、未來發(fā)展前景、內部制度文化等較為了解，進而對目標公司披露的公開信息也能進行更好的解讀。因此，共同董事在獲取非公開信息及解釋公開信息方面具有優(yōu)勢，這有助于并購公司對目標公司價值以及并購協(xié)同效應做出更準確的估計。Cai和Sevilir（2012）以美國數(shù)據(jù)為樣本發(fā)現(xiàn)，并購雙方之間的共同董事對短期并購績效和長期并購績效均具有顯著的提升作用；陳仕華等（2013）基于中國上市公司數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)了類似的經(jīng)驗證據(jù)。那么，當并購雙方之間存在共同董事時，共同分析師提升并購績效的作用則會相應減弱。本文使用并購交易事件前一年的數(shù)據(jù)來確定共同董事變量（Director），當并購雙方不存在共同董事時，Non_Source取值為1；否則為0。從表3中前3列的結果可以發(fā)現(xiàn)，交互項Treat×Non_Source的系數(shù)均顯著為正，這表明當公司無法通過共同董事來降低并購過程中的不確定性和緩解信息不對稱時，共同分析師對并購績效的改善作用顯著更強。

此外，并購公司通過共同審計師也能了解目標公司，降低并購風險（Cai等，2016）。這是因為：首先，共同審計師通過執(zhí)行審計程序對目標公司的財務狀況、經(jīng)營風險都較為了解；其次，由于各個會計師事務所對會計政策的解讀、執(zhí)行以及審計風格都有所差異，因此由相同審計師提供的財務報表的可比性相對較高（Francis等，2014）。這意味著當并購公司的審計師同時也為目標公司提供審計服務時，目標公司披露的公開財務信息對并購公司的參考價值相對更高。在這種情況下，并購公司能更加合理準確地評估目標公司價值和并購協(xié)同效應。從這個角度來講，共同審計師有助于并購公司實現(xiàn)更高的并購績效（Cai等，2016）。那么，當并購雙方之間存在共同審計師時，共同分析師提升并購績效的作用則會相應減弱。本文使用并購交易事件前一年的數(shù)據(jù)來確定共同審計師變量（Auditor），當并購雙方?jīng)]有共同審計師時，Non_Source取值為1；否則為0。從表3中的列（4）?列（6）可以發(fā)現(xiàn)，交互項Treat×Non_Source的系數(shù)均顯著為正，這表明相比具有共同審計師的并購交易，在沒有共同審計師的并購交易中，共同分析師對并購績效的改善作用顯著更強。綜合表3各列結果可知，當公司無法通過共同董事或共同審計師來降低并購過程中的不確定性和信息不對稱時，共同分析師對并購績效的改善作用顯著更強。

表3 公司替代性信息渠道

（三）基于公司特征的橫截面差異檢驗。接下來，本文分別從并購雙方的相似性和并購經(jīng)驗兩個視角對基本結果進行橫截面差異檢驗。并購雙方之間的相似性反映了并購公司與目標公司在業(yè)務活動、戰(zhàn)略部署、管理風格以及企業(yè)文化等方面具有的共同特征（Bauer和Matzler，2014），這種相似性有助于并購公司識別更合適的并購對象，給予并購對象更準確的價值評估，以及更有效地實施并購后的資源整合，最終實現(xiàn)更好的并購績效。這意味著得益于這種相似性，并購公司也能緩解并購過程中所面臨的不確定性和信息不對稱。因此可以預期，當并購雙方的相似度較高時，共同分析師對并購績效的提升作用則會相應減弱。參照Cai和Sevilir（2012）的做法，本文將并購雙方之間的相似性變量Similarity用并購公告發(fā)布前1個月至前7個月期間內并購雙方之間的股票回報率的相關系數(shù)表示，該值越大表示相似性越高。表4的結果顯示，交互項Treat×Similarity的系數(shù)顯著為負，這表明并購雙方相似性越低，共同分析師對并購績效的改善作用則越強。

表4 公司之間相似性的影響

面對較高的并購失敗率，Ravenscraft和Scherer（1987）指出并購活動應該由那些具有相應技能的公司來執(zhí)行。自身的并購經(jīng)驗是公司獲取并購技能、掌握并購基本知識的重要機制（Hayward，2002）。相關研究發(fā)現(xiàn)公司能夠將前期獲得的并購經(jīng)驗成功運用到后期的并購活動中，并在篩選并購對象、評估目標公司價值、戰(zhàn)略定位以及并購談判等方面發(fā)揮出相應的優(yōu)勢（Muehlfeld等，2012），從而實現(xiàn)更好的并購績效。由此可以預期，當公司自身具有并購經(jīng)驗時，共同分析師對并購績效的提升作用則會相對較弱。按照Francis等（2014）的做法，如果并購公司在并購公告發(fā)布年度前3年內沒有發(fā)生并購活動，公司并購經(jīng)驗變量Non-Exp則取值為1；否則為0。從表5的結果可知，交互項Treat×Non-Exp的回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為正，這表明當公司沒有并購經(jīng)驗時，共同分析師對并購績效的改善效果顯著更強。

表5 公司并購經(jīng)驗的影響

（四）進一步檢驗。上述研究結果表明共同分析師能顯著提升并購短期績效。接下來，本文進一步解析產(chǎn)生這一結果的價值驅動因素。一方面，在信息不對稱造成并購公司不了解目標公司真實價值的情況下，并購方很可能面臨超額支付的風險，因此共同分析師對信息不對稱的緩解有助于降低并購溢價，從而提升并購績效；另一方面，較高的短期市場回報也可能反映了并購項目的盈利前景而共同分析師能促進并購雙方的信息傳遞，降低公司在并購中的不確定性，從而識別并執(zhí)行那些盈利性更高、協(xié)同效應更大的并購項目，這也會帶來更加積極的市場反應。

本文首先考察共同分析師對并購溢價的影響。如果共同分析師對并購績效的提升是由于支付了顯著更低的并購溢價，那么可以預期共同分析師會對并購溢價產(chǎn)生負向影響。本文依據(jù)陳仕華等（2013）的方法來計算并購溢價（Premium）。表6列（1）中Treat的回歸系數(shù)并不顯著，這表明并購雙方間的共同分析師對并購溢價并沒有顯著的降低作用。接下來，我們檢驗當存在共同分析師時，并購協(xié)同效應是否顯著提高。借鑒Lin等（2011）以及Harford等（2012）的方法，本文使用并購雙方市值加權的聯(lián)合并購回報（PCAR（?n，n））來測量并購協(xié)同效應。表6列（2）?列（4）中Treat的回歸系數(shù)均顯著為正，這表明具有共同分析師的并購交易能實現(xiàn)更高的并購協(xié)同效應，從而使得并購公司獲得了更好的并購績效。

另外，F(xiàn)u等（2013）指出，考察公司并購的長期業(yè)績是檢驗真實并購活動是否產(chǎn)生協(xié)同收益更為直接有效的辦法。借鑒該思路，本文又使用并購完成后1年的ROA（經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調整）與并購前1年ROA（經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調整）之差來測度并購協(xié)同效應（Lin等，2011；Fu等，2013）。表7的結果顯示，Treat的回歸系數(shù)顯著為正，這表明共同分析師對公司長期并購績效具有提升作用。這為公司并購績效提升的價值來源提供了經(jīng)驗證據(jù)。

表7 并購長期績效

（五）附加測試。本文還在以下幾個方面進行了附加測試（限于篇幅，未報告詳細結果）：

1. 平行趨勢檢驗。平行趨勢（Parallel Trend）是使用雙重差分模型進行估計的前提假定，即如果沒有處理效應，處理組和控制組中的結果變量則具有相似的波動趨勢。借鑒Serfling（2016）的思路，本文通過把公司并購活動按時段加以區(qū)分來觀察平均處理效應的時間趨勢。結果發(fā)現(xiàn)，在券商上市前，兩組公司的并購績效差異并沒有通過顯著性檢驗，這在一定程度上為滿足平行趨勢假定提供了支持。

2. 內生性問題檢驗。本文的結果可能會受到由兩組樣本的基本特征差異所產(chǎn)生的干擾。為此，本文采取如下兩種方法加以緩解：第一，對于可觀測基本特征差異造成的干擾，本文首先使用傾向得分匹配法（PSM），按照并購雙方的基本特征進行匹配。其中，匹配變量為公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（ROA）等控制變量。然后，本文以PSM配比后的樣本重新對基本問題進行檢驗。第二，對于不可觀測的基本特征差異造成的干擾，本文執(zhí)行安慰劑檢驗加以緩解。具體而言，假定各個券商的上市時間為真實事件的4年之前，并使處理組和控制組的設定與基本測試保持一致，然后重新對基本問題進行檢驗。

3. 其他穩(wěn)健性測試。為確保結果的穩(wěn)健性，本文還進行了其他穩(wěn)健性檢驗：（1）計算不同窗口期的累計超額回報率（前后5個、7個和10個交易日）。（2）更換長期并購績效指標，用公司并購完成后1年與并購前1年的市場價值變動值來測度長期并購績效。結果顯示，這些檢驗結果與前述結果基本保持一致。

五、研究結論與政策建議

本文考察了并購雙方共同分析師對并購績效的影響。由于識別共同分析師對并購績效的因果效應容易受到缺失變量、自選擇等問題的干擾，因此本文使用券商上市帶來的外生沖擊作為準自然實驗情境以克服挑戰(zhàn)。使用雙重差分方法后的檢驗結果表明，券商上市后，相比不受券商上市影響的公司，那些由上市券商提供分析師服務的公司獲得的并購績效顯著更高。進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，當并購雙方缺乏共同董事或共同審計師、并購雙方相似性較低及公司缺乏并購經(jīng)驗時，并購績效受共同分析師的影響更大。最后，本文還發(fā)現(xiàn)，共同分析師提升并購績效的價值驅動來自并購項目的盈利性而非較低的并購溢價。

本文提供了共同分析師與并購績效之間因果關系的經(jīng)驗證據(jù)，這對理解信息中介如何影響公司財務決策和并購質量具有一定的政策啟示。具體而言，包括以下兩個方面：第一，公司高管在并購活動中往往面臨重大的不確定性，如果高管缺乏緩解信息不對稱的有效方式，那么并購雙方公司的高管可以通過共同分析師網(wǎng)絡促進相互了解，降低信息不對稱，從而提高并購績效。分析師作為金融市場的主要信息中介，在獲取私有信息、解讀公開信息和及時反饋信息方面具有優(yōu)勢，因此共同分析師有助于公司高管形成高質量的并購決策，進而提升并購績效。第二，對于金融市場的監(jiān)管機構而言，金融市場如何促進實體經(jīng)濟發(fā)展是其關注的重要議題。分析師作為重要的金融市場信息中介，能夠向公司高管傳遞有價值的信息。因此，提升上市公司的信息披露質量，有助于降低分析師獲取和解讀信息的成本，能夠促進分析師把有價值的信息傳遞給公司高管，從而提高資源配置效率。

近年來，金融市場如何影響實體經(jīng)濟這一問題雖然受到了廣泛關注和深入研究，但關于金融市場信息中介如何影響實體經(jīng)濟決策和行為的研究卻還十分缺乏。本文考察了共同分析師對公司并購決策的影響，而今后的研究則可以考察共同分析師對公司其他財務決策的影響，還可以考察其他重要的金融市場中介如何在金融市場與實體經(jīng)濟之間發(fā)揮作用。

* 感謝上海財經(jīng)大學研究生創(chuàng)新基金資助項目（CXJJ-2017-301）的支持。