馬 慧

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 200433）

一、引 言

近年來，上市公司的并購重組活動(dòng)日趨活躍，2015年并購重組交易2 669單，交易金額突破2萬億元，2016年并購交易總金額達(dá)到2.39萬億元。但在頻繁的交易背后，卻也存在大量有損公司價(jià)值的并購案例。由于并購資源整合不力、戰(zhàn)略定位不相匹配等原因，有些并購公司甚至對(duì)那些當(dāng)初高價(jià)收購而來的資產(chǎn)隨后也只能進(jìn)行破產(chǎn)清算、低價(jià)甩賣。因此，如何有效整合資源、實(shí)現(xiàn)并購資產(chǎn)增值一直受到政策制定者及實(shí)務(wù)界人士的廣泛關(guān)注。

已有文獻(xiàn)對(duì)并購質(zhì)量的探討大多是基于代理理論和行為金融理論所展開的。按照代理理論的觀點(diǎn)，高管謀取個(gè)人收益的自利動(dòng)機(jī)是導(dǎo)致并購質(zhì)量低下、股東價(jià)值受損最為直接和重要的因素（Jensen 和 Meckling，1976；Fama和 Jensen，1983；Jensen，1986）。行為金融理論的觀點(diǎn)則認(rèn)為，源于自我歸因偏差的管理層過度自信往往會(huì)高估并購收益，而這則使那些本身不具有價(jià)值的并購活動(dòng)得以發(fā)生（Roll，1986；Doukas和 Petmezas，2007）。但不可否認(rèn)的是，相比其他投資決策，并購活動(dòng)面臨的不確定性和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)本身就更大。目標(biāo)甄選不當(dāng)、價(jià)值評(píng)估有偏、協(xié)同效應(yīng)高估、戰(zhàn)略定位失準(zhǔn)、公司文化沖突、并購整合失效等都可能對(duì)并購質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)（Hansen，1987）。事實(shí)上，這些問題的根源在于并購雙方之間的信息不對(duì)稱，那么通過特定信息渠道降低并購過程中的不確定性將有助于改善并購績(jī)效。

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論認(rèn)為公司特有的知識(shí)和信息通過網(wǎng)絡(luò)關(guān)系能夠相互傳遞和轉(zhuǎn)化，進(jìn)而嵌入到公司戰(zhàn)略決策等經(jīng)濟(jì)行為之中（Granovetter，2005）。但是，對(duì)這些信息傳遞轉(zhuǎn)移中所依賴的中間渠道的考察卻相對(duì)缺乏。雖然以董事為視角的研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)董事聯(lián)結(jié)有助于提高公司間信息流動(dòng)、加深對(duì)其他公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境及組織文化等的了解，從而降低并購決策中面臨的不確定性、實(shí)現(xiàn)更好的并購績(jī)效（Cai和Sevilir，2012；陳仕華等，2013）；但是，該信息傳遞渠道的局限性在于：連鎖董事往往不太可能任職于同一行業(yè)內(nèi)相互競(jìng)爭(zhēng)的公司（Barkema和Schijven，2008）。從這個(gè)角度來講，董事聯(lián)結(jié)在并購活動(dòng)中發(fā)揮的信息傳遞作用相對(duì)有限，因而有必要辨識(shí)其他更具一般意義的信息傳遞機(jī)制。

不同于已有研究，本文關(guān)注并購雙方的共同分析師對(duì)并購質(zhì)量的影響。首先，掌握金融、會(huì)計(jì)專業(yè)知識(shí)的分析師通過對(duì)公司的長(zhǎng)期跟蹤和持續(xù)關(guān)注，有能力獲取、解讀和傳遞有關(guān)公司發(fā)展前景、組織文化等深度信息，從而降低并購不確定性（Barron等，2002）。其次，不同于美國(guó)公司，中國(guó)公司在并購活動(dòng)中聘請(qǐng)投資銀行作為專業(yè)并購顧問的情形相對(duì)較少，這使得分析師的信息中介作用在并購活動(dòng)中更為凸顯（Becher等，2015）。最后，分析師跟蹤公司所屬行業(yè)的多元性有助于識(shí)別并購雙方信息傳遞的一般化渠道。但是，從經(jīng)驗(yàn)上辨識(shí)共同分析師對(duì)并購績(jī)效的因果效應(yīng)卻容易受到缺失變量、自選擇等問題的干擾。例如，并購質(zhì)量高的公司可能會(huì)吸引更多的分析師，更容易形成共同分析師網(wǎng)絡(luò)。

為克服這些挑戰(zhàn)，本文以券商上市對(duì)共同分析師帶來的外生沖擊作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情境，借鑒Bertrand和Mullainathan（2003）的思路，通過雙重差分方法來檢驗(yàn)共同分析師對(duì)公司并購績(jī)效的影響。結(jié)果顯示，券商上市后，相比不受券商上市影響的公司，那些由上市券商提供分析師服務(wù)的公司獲得的短期并購績(jī)效顯著更高。進(jìn)一步地，本文發(fā)現(xiàn)共同分析師的信息中介效應(yīng)還依賴于其他替代性的信息傳遞渠道，當(dāng)并購雙方不存在共同董事或共同審計(jì)師時(shí)，共同分析師對(duì)并購績(jī)效的改善作用更明顯。此外，橫截面差異檢驗(yàn)的結(jié)果表明共同分析師對(duì)并購績(jī)效的影響在并購雙方相似性較低、缺乏并購經(jīng)驗(yàn)的公司中顯著更強(qiáng)。最后，本文考察了共同分析師提升并購績(jī)效的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，發(fā)現(xiàn)共同分析師對(duì)并購溢價(jià)并沒有顯著影響，但并購雙方市值加權(quán)的聯(lián)合并購回報(bào)及并購公司的資產(chǎn)回報(bào)率均顯著更高，這意味著共同分析師提升并購績(jī)效的價(jià)值驅(qū)動(dòng)來自并購項(xiàng)目的盈利性而非較低的并購溢價(jià)。

本文的研究貢獻(xiàn)主要在于：第一，目前考察并購雙方之間關(guān)系對(duì)并購價(jià)值的影響研究相對(duì)缺乏，而且已有文獻(xiàn)主要考察并購雙方之間的董事聯(lián)結(jié)、行業(yè)關(guān)聯(lián)、空間距離等公司內(nèi)部特征（Cai和Sevilir，2012；Chakrabarti和Mitchell，2016），而較少關(guān)注公司之外的關(guān)系聯(lián)結(jié)。本文從分析師的信息傳遞視角展開分析，利用分析師跟蹤公司所屬行業(yè)的多元性來識(shí)別并購雙方間信息傳遞的一般化渠道。第二，早期研究大多關(guān)注分析師在公司與投資者之間所發(fā)揮的信息發(fā)現(xiàn)和信息解釋作用，而近期研究開始考察分析師對(duì)他們所追蹤公司財(cái)務(wù)決策的影響（Becher等，2015；Gomes等，2017），但它們并沒有深入考察分析師對(duì)財(cái)務(wù)決策的影響效果。本文則利用并購情境提供了分析師改善并購質(zhì)量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，從而豐富和補(bǔ)充了該領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、理論分析和研究假說

“并購能否創(chuàng)造價(jià)值”一直是并購研究領(lǐng)域中的重要議題。事實(shí)上，價(jià)值評(píng)估有偏、協(xié)同效應(yīng)高估、戰(zhàn)略定位不當(dāng)、公司文化沖突、并購整合失效等損害并購質(zhì)量的因素，主要源自并購活動(dòng)的不確定性（Palepu，1986；Hansen，1987；Sirower，1997；DePamphilis，2005）。從這個(gè)意義來講，改善并購質(zhì)量的重點(diǎn)在于降低并購活動(dòng)的不確定性?；谶@一思路，相關(guān)研究解析了中介機(jī)構(gòu)及連鎖董事如何影響并購績(jī)效。Agrawal等（2013）和Song等（2013）的研究表明，公司在并購活動(dòng)中的投資顧問憑借其信息獲取和信息傳遞優(yōu)勢(shì)有助于降低并購活動(dòng)的不確定性，使得并購公司支付較低的并購溢價(jià)、改善并購質(zhì)量。Cai等（2016）發(fā)現(xiàn)得益于并購雙方共同審計(jì)師對(duì)信息不對(duì)稱的緩解，公司的并購績(jī)效得到顯著提升。除了外部的中介機(jī)構(gòu)，連鎖董事通過社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的信息傳遞效應(yīng)也能夠幫助并購公司對(duì)并購目標(biāo)篩選及并購資源整合形成較為準(zhǔn)確的評(píng)估，從而在并購活動(dòng)中獲得較好的并購業(yè)績(jī)（Cai和 Sevilir，2012；陳仕華等，2013）。

作為重要的信息中介，分析師的作用主要體現(xiàn)在獲取私有信息（信息發(fā)現(xiàn)）、解讀公開信息（信息解讀）和及時(shí)反饋信息三個(gè)方面（Brown等，1985）。首先，在形成盈利預(yù)測(cè)和薦股評(píng)級(jí)時(shí)，分析師會(huì)積極建立私有溝通渠道，與所跟蹤公司的CEO、CFO、部門經(jīng)理等公司內(nèi)部人員進(jìn)行溝通以獲取信息。Soltes（2014）發(fā)現(xiàn)分析師與公司管理層的私下溝通達(dá)年均70多次。而且，分析師也會(huì)與其他信息中介、同行公司、獨(dú)立的研究機(jī)構(gòu)、政府機(jī)構(gòu)等建立聯(lián)系，及時(shí)掌握有關(guān)宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等方面的私有信息，這使得他們相比公司管理層也具有一定的信息優(yōu)勢(shì)（Hutton等，2012）。其次，相比其他市場(chǎng)參與者，具有專業(yè)知識(shí)、受過專業(yè)訓(xùn)練的分析師對(duì)信息的處理及解讀能力相對(duì)更強(qiáng)（Jung等，2015）。更為重要的是，他們能結(jié)合自身所獲取的私有信息，對(duì)公開信息及公司本身做出更為客觀合理的評(píng)估。最后，分析師將其掌握的私有信息及公開信息融入研究報(bào)告，及時(shí)反饋給市場(chǎng)參與者。相關(guān)文獻(xiàn)也表明，分析師作為信息中介，不僅對(duì)公司未來價(jià)值變化及股票價(jià)格能夠起到很好的預(yù)測(cè)作用（Bradshaw，2011；Brown等，2015），而且也能對(duì)公司管理層實(shí)現(xiàn)監(jiān)督和治理功能（Chen等，2015）。

基于分析師的信息效應(yīng)，Becher等（2015）以并購公司的分析師為切入點(diǎn)，研究發(fā)現(xiàn)分析師通過向下修正盈余預(yù)測(cè)來傳遞并購活動(dòng)的不利信息，從而阻止公司執(zhí)行一些價(jià)值毀損型的并購活動(dòng)。以目標(biāo)公司的分析師為切入點(diǎn)，Luypaert等（2014）指出當(dāng)目標(biāo)公司缺乏足夠的分析師對(duì)其進(jìn)行跟蹤時(shí)，其信息不對(duì)稱性較高，公司價(jià)值更可能被市場(chǎng)低估，這反過來使得并購公司支付較少的并購溢價(jià)而提升了并購績(jī)效。不同于關(guān)注特定公司的分析師，Gomes等（2017）首次從分析師網(wǎng)絡(luò)的視角解析了分析師在所跟蹤公司之間的信息傳遞作用，發(fā)現(xiàn)這種信息傳遞會(huì)顯著加強(qiáng)公司財(cái)務(wù)決策的同行效應(yīng)。

基于此，本文預(yù)期當(dāng)分析師同時(shí)對(duì)并購公司及目標(biāo)公司進(jìn)行追蹤時(shí)，他們能夠?qū)⒛繕?biāo)公司的經(jīng)營(yíng)狀況、企業(yè)文化等信息及時(shí)傳遞到并購公司，緩解并購公司的信息不對(duì)稱性，從而形成高質(zhì)量并購決策，提升并購績(jī)效。首先，分析師的信息發(fā)現(xiàn)功能有助于降低并購過程中的不確定性。分析師通過電話會(huì)議、實(shí)地考察、投資者見面會(huì)等方式，可與目標(biāo)公司管理層進(jìn)行私下的溝通交流，捕獲一些并購公司無法掌握的非公開信息（Cheng等，2015；Daniel等，2015），他們也能通過同行公司、其他中介、政府機(jī)構(gòu)等其他私有渠道獲得有關(guān)行業(yè)前景、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等私有信息（Hutton等，2012）。這對(duì)于并購公司管理層篩選并購目標(biāo)、評(píng)估并購價(jià)值等都具有重要意義，從而有助于提升并購質(zhì)量。而且，分析師的信息解釋功能也有助于緩解并購雙方間的信息不對(duì)稱，從而降低并購不確定性，提升并購績(jī)效。相比其他投資者而言，分析師憑借其較高的信息解釋能力，對(duì)公司的應(yīng)計(jì)信息及技術(shù)研發(fā)信息等復(fù)雜信息能做出更合理的理解和評(píng)估（Chen等，2010）；而且，分析師還能幫助并購公司更好地理解目標(biāo)公司財(cái)務(wù)報(bào)告背后的會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)選擇及戰(zhàn)略部署，這對(duì)于評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值及整合并購資源都具有重要意義。因此，本文提出如下研究假說：

假說1：并購雙方的共同分析師能夠幫助并購公司提升并購績(jī)效。

三、樣本選擇、研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)收集。本文以2001?2015年我國(guó)上市公司并購事件為初始樣本，按照已有研究的做法（陳仕華等，2013；王鳳榮和苗秒，2015），執(zhí)行如下篩選標(biāo)準(zhǔn)：（1）選擇并購公司和目標(biāo)公司均是A股上市公司的并購事件；（2）剔除并購公司或目標(biāo)公司屬于金融保險(xiǎn)業(yè)的并購事件；（3）剔除交易未成功的并購事件；（4）剔除并購交易屬于關(guān)聯(lián)并購的并購事件；（5）剔除同一上市公司連續(xù)多次發(fā)生并購，最近兩次并購的間隔時(shí)間小于6個(gè)月的樣本；（6）為避免對(duì)CAR的影響，剔除同一公司在同一天公告兩筆或兩筆以上并購交易，并且目標(biāo)公司不屬于同一公司的樣本；（7）剔除并購交易金額小于100萬元的并購事件；（8）剔除其他數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值。本文最后獲得341個(gè)并購樣本。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

在考察共同分析師對(duì)并購績(jī)效的影響時(shí)，實(shí)證研究很可能受到遺漏變量、自選擇等問題的干擾。例如，并購雙方本身具有一些不可觀測(cè)的相似特征促進(jìn)了并購資源整合，從而帶來更好的并購績(jī)效。此外，受經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)，并購公司可能本身有動(dòng)機(jī)聘請(qǐng)與目標(biāo)公司相同的分析師來獲取交易對(duì)手信息，在價(jià)值評(píng)估、價(jià)格制定等方面形成的談判優(yōu)勢(shì)也有助于降低并購交易成本，從而提高并購績(jī)效?；诖?，本文借助券商上市來分離出共同分析師的外生變化，進(jìn)而估計(jì)其對(duì)公司并購績(jī)效產(chǎn)生的因果效應(yīng)。上市是券商提高資本規(guī)模、拓展業(yè)務(wù)范圍的重要戰(zhàn)略。作為券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的分析師業(yè)務(wù)，也會(huì)隨著券商上市而得到進(jìn)一步擴(kuò)張。這意味著，相同條件下，并購雙方具有共同分析師的可能性在券商上市之后將有所提高。因此，本文按照公司是否被上市券商跟蹤來設(shè)置處理組和控制組：公司并購活動(dòng)發(fā)生于提供分析師業(yè)務(wù)的券商上市之后則取值為1，否則為0。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義。券商上市形成了一個(gè)錯(cuò)層的（Staggered）準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情境，本文借鑒Bertrand和Mullainathan（2003）的方法來構(gòu)建雙重差分模型?；鶞?zhǔn)研究模型如下：

CAR（?n，n）it為首次并購公告日前后 N（1、2、3）個(gè)交易日內(nèi)公司股票價(jià)格的累計(jì)超額收益率，用以衡量短期并購績(jī)效。Treatit為虛擬變量，如果公司i在t年發(fā)生并購活動(dòng)時(shí)，追蹤該公司的分析師隸屬于上市券商，那么該公司屬于處理組，Treatit取值為1；其他公司則為控制組，Treatit取值為0。如果共同分析師作為信息中介能夠有效緩解并購過程中的不確定性和信息不對(duì)稱，進(jìn)而提升并購質(zhì)量，那么可以預(yù)期β1顯著為正。

此外，參照已有研究做法（Cai，2012；Cai等，2016），本文還分別控制了并購公司特征變量、目標(biāo)公司特征變量以及并購交易特征變量。其中，并購公司特征變量包括：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、ROA、公司價(jià)值（Q）、股票回報(bào)率（Return）、自由現(xiàn)金流（CFO）、董事會(huì)規(guī)模（BSize）、獨(dú)董比率（IDR）、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任（CEOD）、總經(jīng)理持股（Share）、公司高管薪酬（Salary）；目標(biāo)公司特征變量包括：公司規(guī)模（TSize）、資產(chǎn)負(fù)債率（TLev）、TROA、公司價(jià)值（TQ）、股票回報(bào)率（TReturn）、自由現(xiàn)金流（TCFO）；并購交易特征變量包括：并購交易規(guī)模（DSize）、并購支付類型（DType）。為緩解內(nèi)生性問題的干擾，并購公司特征變量和目標(biāo)公司特征變量均使用滯后一期變量。

四、共同分析師與并購績(jī)效

（一）共同分析師對(duì)并購績(jī)效的影響。借助券商上市形成的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情境，本文檢驗(yàn)共同分析師如何影響并購績(jī)效。從表1的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，Treat的回歸系數(shù)分別為0.017、0.034和0.055，分別在10%、1%和1%水平上顯著為正。這表明券商上市后，相比不受券商上市影響的公司，那些由上市券商提供分析師服務(wù)的公司的并購績(jī)效顯著更高。研究假說1得以驗(yàn)證。

表1 共同分析師與并購績(jī)效

為進(jìn)一步驗(yàn)證使用券商上市來分離并購雙方共同分析師外生變化這一做法的有效性與合理性，本文參照已有文獻(xiàn)的做法（Brown等，2016；Helmers等，2017），以券商上市這一外生事件作為并購雙方共同分析師數(shù)量的工具變量，考察其對(duì)并購績(jī)效的影響。表2提供了相應(yīng)的回歸結(jié)果。其中，CAN表示并購雙方具有的共同分析師的數(shù)量。在第一階段，列（1）中Treat的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，這表明券商上市后并購雙方的共同分析師數(shù)量顯著增加。列（2）?列（4）提供了第二階段的結(jié)果，CAN的回歸系數(shù)都顯著為正，表明券商上市帶來并購雙方共同分析師的增加，能夠顯著提升公司的并購績(jī)效，這與表1的結(jié)果基本保持一致。這為本文借助券商上市來測(cè)度并購雙方共同分析數(shù)量增加這一外生變化的合理性與有效性提供了支持。

表2 共同分析師與并購績(jī)效?工具變量回歸

續(xù)表2 共同分析師與并購績(jī)效?工具變量回歸

（二）其他信息獲取渠道的影響。為加強(qiáng)基本邏輯，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)共同分析師對(duì)并購績(jī)效的影響是否依賴于公司其他替代性的信息傳遞渠道，共同董事和共同審計(jì)師是公司之間常見的其他信息傳遞渠道。首先，并購雙方的聯(lián)結(jié)董事能夠參與目標(biāo)公司的決策制定，并對(duì)其當(dāng)前的生產(chǎn)能力、經(jīng)營(yíng)狀況、未來發(fā)展前景、內(nèi)部制度文化等較為了解，進(jìn)而對(duì)目標(biāo)公司披露的公開信息也能進(jìn)行更好的解讀。因此，共同董事在獲取非公開信息及解釋公開信息方面具有優(yōu)勢(shì)，這有助于并購公司對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值以及并購協(xié)同效應(yīng)做出更準(zhǔn)確的估計(jì)。Cai和Sevilir（2012）以美國(guó)數(shù)據(jù)為樣本發(fā)現(xiàn)，并購雙方之間的共同董事對(duì)短期并購績(jī)效和長(zhǎng)期并購績(jī)效均具有顯著的提升作用；陳仕華等（2013）基于中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)了類似的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。那么，當(dāng)并購雙方之間存在共同董事時(shí)，共同分析師提升并購績(jī)效的作用則會(huì)相應(yīng)減弱。本文使用并購交易事件前一年的數(shù)據(jù)來確定共同董事變量（Director），當(dāng)并購雙方不存在共同董事時(shí)，Non_Source取值為1；否則為0。從表3中前3列的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，交互項(xiàng)Treat×Non_Source的系數(shù)均顯著為正，這表明當(dāng)公司無法通過共同董事來降低并購過程中的不確定性和緩解信息不對(duì)稱時(shí)，共同分析師對(duì)并購績(jī)效的改善作用顯著更強(qiáng)。

此外，并購公司通過共同審計(jì)師也能了解目標(biāo)公司，降低并購風(fēng)險(xiǎn)（Cai等，2016）。這是因?yàn)椋菏紫?，共同審?jì)師通過執(zhí)行審計(jì)程序?qū)δ繕?biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都較為了解；其次，由于各個(gè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)會(huì)計(jì)政策的解讀、執(zhí)行以及審計(jì)風(fēng)格都有所差異，因此由相同審計(jì)師提供的財(cái)務(wù)報(bào)表的可比性相對(duì)較高（Francis等，2014）。這意味著當(dāng)并購公司的審計(jì)師同時(shí)也為目標(biāo)公司提供審計(jì)服務(wù)時(shí)，目標(biāo)公司披露的公開財(cái)務(wù)信息對(duì)并購公司的參考價(jià)值相對(duì)更高。在這種情況下，并購公司能更加合理準(zhǔn)確地評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值和并購協(xié)同效應(yīng)。從這個(gè)角度來講，共同審計(jì)師有助于并購公司實(shí)現(xiàn)更高的并購績(jī)效（Cai等，2016）。那么，當(dāng)并購雙方之間存在共同審計(jì)師時(shí)，共同分析師提升并購績(jī)效的作用則會(huì)相應(yīng)減弱。本文使用并購交易事件前一年的數(shù)據(jù)來確定共同審計(jì)師變量（Auditor），當(dāng)并購雙方?jīng)]有共同審計(jì)師時(shí)，Non_Source取值為1；否則為0。從表3中的列（4）?列（6）可以發(fā)現(xiàn)，交互項(xiàng)Treat×Non_Source的系數(shù)均顯著為正，這表明相比具有共同審計(jì)師的并購交易，在沒有共同審計(jì)師的并購交易中，共同分析師對(duì)并購績(jī)效的改善作用顯著更強(qiáng)。綜合表3各列結(jié)果可知，當(dāng)公司無法通過共同董事或共同審計(jì)師來降低并購過程中的不確定性和信息不對(duì)稱時(shí)，共同分析師對(duì)并購績(jī)效的改善作用顯著更強(qiáng)。

表3 公司替代性信息渠道

（三）基于公司特征的橫截面差異檢驗(yàn)。接下來，本文分別從并購雙方的相似性和并購經(jīng)驗(yàn)兩個(gè)視角對(duì)基本結(jié)果進(jìn)行橫截面差異檢驗(yàn)。并購雙方之間的相似性反映了并購公司與目標(biāo)公司在業(yè)務(wù)活動(dòng)、戰(zhàn)略部署、管理風(fēng)格以及企業(yè)文化等方面具有的共同特征（Bauer和Matzler，2014），這種相似性有助于并購公司識(shí)別更合適的并購對(duì)象，給予并購對(duì)象更準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估，以及更有效地實(shí)施并購后的資源整合，最終實(shí)現(xiàn)更好的并購績(jī)效。這意味著得益于這種相似性，并購公司也能緩解并購過程中所面臨的不確定性和信息不對(duì)稱。因此可以預(yù)期，當(dāng)并購雙方的相似度較高時(shí)，共同分析師對(duì)并購績(jī)效的提升作用則會(huì)相應(yīng)減弱。參照Cai和Sevilir（2012）的做法，本文將并購雙方之間的相似性變量Similarity用并購公告發(fā)布前1個(gè)月至前7個(gè)月期間內(nèi)并購雙方之間的股票回報(bào)率的相關(guān)系數(shù)表示，該值越大表示相似性越高。表4的結(jié)果顯示，交互項(xiàng)Treat×Similarity的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明并購雙方相似性越低，共同分析師對(duì)并購績(jī)效的改善作用則越強(qiáng)。

表4 公司之間相似性的影響

面對(duì)較高的并購失敗率，Ravenscraft和Scherer（1987）指出并購活動(dòng)應(yīng)該由那些具有相應(yīng)技能的公司來執(zhí)行。自身的并購經(jīng)驗(yàn)是公司獲取并購技能、掌握并購基本知識(shí)的重要機(jī)制（Hayward，2002）。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)公司能夠?qū)⑶捌讷@得的并購經(jīng)驗(yàn)成功運(yùn)用到后期的并購活動(dòng)中，并在篩選并購對(duì)象、評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值、戰(zhàn)略定位以及并購談判等方面發(fā)揮出相應(yīng)的優(yōu)勢(shì)（Muehlfeld等，2012），從而實(shí)現(xiàn)更好的并購績(jī)效。由此可以預(yù)期，當(dāng)公司自身具有并購經(jīng)驗(yàn)時(shí)，共同分析師對(duì)并購績(jī)效的提升作用則會(huì)相對(duì)較弱。按照Francis等（2014）的做法，如果并購公司在并購公告發(fā)布年度前3年內(nèi)沒有發(fā)生并購活動(dòng)，公司并購經(jīng)驗(yàn)變量Non-Exp則取值為1；否則為0。從表5的結(jié)果可知，交互項(xiàng)Treat×Non-Exp的回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為正，這表明當(dāng)公司沒有并購經(jīng)驗(yàn)時(shí)，共同分析師對(duì)并購績(jī)效的改善效果顯著更強(qiáng)。

表5 公司并購經(jīng)驗(yàn)的影響

（四）進(jìn)一步檢驗(yàn)。上述研究結(jié)果表明共同分析師能顯著提升并購短期績(jī)效。接下來，本文進(jìn)一步解析產(chǎn)生這一結(jié)果的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。一方面，在信息不對(duì)稱造成并購公司不了解目標(biāo)公司真實(shí)價(jià)值的情況下，并購方很可能面臨超額支付的風(fēng)險(xiǎn)，因此共同分析師對(duì)信息不對(duì)稱的緩解有助于降低并購溢價(jià)，從而提升并購績(jī)效；另一方面，較高的短期市場(chǎng)回報(bào)也可能反映了并購項(xiàng)目的盈利前景而共同分析師能促進(jìn)并購雙方的信息傳遞，降低公司在并購中的不確定性，從而識(shí)別并執(zhí)行那些盈利性更高、協(xié)同效應(yīng)更大的并購項(xiàng)目，這也會(huì)帶來更加積極的市場(chǎng)反應(yīng)。

本文首先考察共同分析師對(duì)并購溢價(jià)的影響。如果共同分析師對(duì)并購績(jī)效的提升是由于支付了顯著更低的并購溢價(jià)，那么可以預(yù)期共同分析師會(huì)對(duì)并購溢價(jià)產(chǎn)生負(fù)向影響。本文依據(jù)陳仕華等（2013）的方法來計(jì)算并購溢價(jià)（Premium）。表6列（1）中Treat的回歸系數(shù)并不顯著，這表明并購雙方間的共同分析師對(duì)并購溢價(jià)并沒有顯著的降低作用。接下來，我們檢驗(yàn)當(dāng)存在共同分析師時(shí)，并購協(xié)同效應(yīng)是否顯著提高。借鑒Lin等（2011）以及Harford等（2012）的方法，本文使用并購雙方市值加權(quán)的聯(lián)合并購回報(bào)（PCAR（?n，n））來測(cè)量并購協(xié)同效應(yīng)。表6列（2）?列（4）中Treat的回歸系數(shù)均顯著為正，這表明具有共同分析師的并購交易能實(shí)現(xiàn)更高的并購協(xié)同效應(yīng)，從而使得并購公司獲得了更好的并購績(jī)效。

另外，F(xiàn)u等（2013）指出，考察公司并購的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)是檢驗(yàn)真實(shí)并購活動(dòng)是否產(chǎn)生協(xié)同收益更為直接有效的辦法。借鑒該思路，本文又使用并購?fù)瓿珊?年的ROA（經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整）與并購前1年ROA（經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整）之差來測(cè)度并購協(xié)同效應(yīng)（Lin等，2011；Fu等，2013）。表7的結(jié)果顯示，Treat的回歸系數(shù)顯著為正，這表明共同分析師對(duì)公司長(zhǎng)期并購績(jī)效具有提升作用。這為公司并購績(jī)效提升的價(jià)值來源提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

表7 并購長(zhǎng)期績(jī)效

（五）附加測(cè)試。本文還在以下幾個(gè)方面進(jìn)行了附加測(cè)試（限于篇幅，未報(bào)告詳細(xì)結(jié)果）：

1. 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。平行趨勢(shì)（Parallel Trend）是使用雙重差分模型進(jìn)行估計(jì)的前提假定，即如果沒有處理效應(yīng)，處理組和控制組中的結(jié)果變量則具有相似的波動(dòng)趨勢(shì)。借鑒Serfling（2016）的思路，本文通過把公司并購活動(dòng)按時(shí)段加以區(qū)分來觀察平均處理效應(yīng)的時(shí)間趨勢(shì)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在券商上市前，兩組公司的并購績(jī)效差異并沒有通過顯著性檢驗(yàn)，這在一定程度上為滿足平行趨勢(shì)假定提供了支持。

2. 內(nèi)生性問題檢驗(yàn)。本文的結(jié)果可能會(huì)受到由兩組樣本的基本特征差異所產(chǎn)生的干擾。為此，本文采取如下兩種方法加以緩解：第一，對(duì)于可觀測(cè)基本特征差異造成的干擾，本文首先使用傾向得分匹配法（PSM），按照并購雙方的基本特征進(jìn)行匹配。其中，匹配變量為公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（ROA）等控制變量。然后，本文以PSM配比后的樣本重新對(duì)基本問題進(jìn)行檢驗(yàn)。第二，對(duì)于不可觀測(cè)的基本特征差異造成的干擾，本文執(zhí)行安慰劑檢驗(yàn)加以緩解。具體而言，假定各個(gè)券商的上市時(shí)間為真實(shí)事件的4年之前，并使處理組和控制組的設(shè)定與基本測(cè)試保持一致，然后重新對(duì)基本問題進(jìn)行檢驗(yàn)。

3. 其他穩(wěn)健性測(cè)試。為確保結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）計(jì)算不同窗口期的累計(jì)超額回報(bào)率（前后5個(gè)、7個(gè)和10個(gè)交易日）。（2）更換長(zhǎng)期并購績(jī)效指標(biāo)，用公司并購?fù)瓿珊?年與并購前1年的市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)值來測(cè)度長(zhǎng)期并購績(jī)效。結(jié)果顯示，這些檢驗(yàn)結(jié)果與前述結(jié)果基本保持一致。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文考察了并購雙方共同分析師對(duì)并購績(jī)效的影響。由于識(shí)別共同分析師對(duì)并購績(jī)效的因果效應(yīng)容易受到缺失變量、自選擇等問題的干擾，因此本文使用券商上市帶來的外生沖擊作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情境以克服挑戰(zhàn)。使用雙重差分方法后的檢驗(yàn)結(jié)果表明，券商上市后，相比不受券商上市影響的公司，那些由上市券商提供分析師服務(wù)的公司獲得的并購績(jī)效顯著更高。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)并購雙方缺乏共同董事或共同審計(jì)師、并購雙方相似性較低及公司缺乏并購經(jīng)驗(yàn)時(shí)，并購績(jī)效受共同分析師的影響更大。最后，本文還發(fā)現(xiàn)，共同分析師提升并購績(jī)效的價(jià)值驅(qū)動(dòng)來自并購項(xiàng)目的盈利性而非較低的并購溢價(jià)。

本文提供了共同分析師與并購績(jī)效之間因果關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，這對(duì)理解信息中介如何影響公司財(cái)務(wù)決策和并購質(zhì)量具有一定的政策啟示。具體而言，包括以下兩個(gè)方面：第一，公司高管在并購活動(dòng)中往往面臨重大的不確定性，如果高管缺乏緩解信息不對(duì)稱的有效方式，那么并購雙方公司的高管可以通過共同分析師網(wǎng)絡(luò)促進(jìn)相互了解，降低信息不對(duì)稱，從而提高并購績(jī)效。分析師作為金融市場(chǎng)的主要信息中介，在獲取私有信息、解讀公開信息和及時(shí)反饋信息方面具有優(yōu)勢(shì)，因此共同分析師有助于公司高管形成高質(zhì)量的并購決策，進(jìn)而提升并購績(jī)效。第二，對(duì)于金融市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，金融市場(chǎng)如何促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展是其關(guān)注的重要議題。分析師作為重要的金融市場(chǎng)信息中介，能夠向公司高管傳遞有價(jià)值的信息。因此，提升上市公司的信息披露質(zhì)量，有助于降低分析師獲取和解讀信息的成本，能夠促進(jìn)分析師把有價(jià)值的信息傳遞給公司高管，從而提高資源配置效率。

近年來，金融市場(chǎng)如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一問題雖然受到了廣泛關(guān)注和深入研究，但關(guān)于金融市場(chǎng)信息中介如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)決策和行為的研究卻還十分缺乏。本文考察了共同分析師對(duì)公司并購決策的影響，而今后的研究則可以考察共同分析師對(duì)公司其他財(cái)務(wù)決策的影響，還可以考察其他重要的金融市場(chǎng)中介如何在金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間發(fā)揮作用。

* 感謝上海財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金資助項(xiàng)目（CXJJ-2017-301）的支持。