羅 昆，連燕玲，張 璇

（1. 安徽師范大學 經(jīng)濟管理學院，安徽 蕪湖 241000；2. 華東師范大學 經(jīng)濟與管理學部，上海 200241；3. 合肥工業(yè)大學 管理學院，安徽 合肥 230002）

一、引 言

人才強國已成為中國經(jīng)濟社會發(fā)展的一項基本戰(zhàn)略，盡管人才發(fā)展取得了顯著成就，但是當前中國人才發(fā)展的總體水平與世界先進國家相比仍存在較大差距，如高層次創(chuàng)新型人才匱乏、人才發(fā)展體制機制障礙尚未消除等。國家中長期人才發(fā)展規(guī)劃綱要（2010?2020）中明確指出，“當前和今后一個時期，中國人才發(fā)展的指導方針是：服務發(fā)展、人才優(yōu)先、以用為本、創(chuàng)新機制、高端引領(lǐng)、整體開發(fā)。”2016年3月21日，中共中央印發(fā)的《關(guān)于深化人才發(fā)展體制改革的意見》中明確強調(diào)，“要完善更加開放、更加靈活的人才培養(yǎng)、吸引和使用機制，不唯地域引進人才，不求所有開發(fā)人才，不拘一格用好人才，確保人才引得進、留得住、流得動、用得好?！笨梢?，人才對提升中國競爭力和綜合實力具有十分重要和關(guān)鍵的作用。從微觀層面講，人才不僅是企業(yè)發(fā)展的生命線，還關(guān)乎企業(yè)競爭力的強弱。CEO是企業(yè)的經(jīng)營管理者和掌舵人，其去留直接影響高管團隊的穩(wěn)定性和企業(yè)的競爭力。因此，探究如何留住CEO人才具有十分重要的理論與現(xiàn)實意義。

CEO離職受到國內(nèi)外學術(shù)界和實務界的長期關(guān)注（Kale等，2014；Ridge等，2014；Gayle等，2015；Park，2017）。CEO離職不僅會使企業(yè)失去有價值的管理人才，而且面臨向競爭對手交出人力資本和公司特有信息的風險（Holcomb等，2009；Mackey等，2014；He等，2017）。此外，CEO 離職還會影響其他高管成員的穩(wěn)定性（Gao等，2015）?？梢?，CEO離職對企業(yè)的市場競爭力、高管團隊穩(wěn)定性等都會產(chǎn)生負面影響。CEO離職有多種方式，主要包括主動離職和非主動離職。據(jù)統(tǒng)計，2007?2016年，我國上市公司共發(fā)生4 537起CEO離職事件，其中主動離職有781起（含一年當中多次發(fā)生主動離職），占比為17.21%。

究竟是什么原因造成了CEO的主動離職呢？經(jīng)理人市場理論認為，經(jīng)理人市場中的流動性會對CEO行為起到激勵作用，在同質(zhì)化程度較高的行業(yè)中，CEO的流動性較大，其離職后可以獲得較高的薪酬（Giroud和Mueller，2011）?，F(xiàn)有研究主要關(guān)注外部經(jīng)理人市場，從薪酬激勵的角度論證了貨幣薪酬或股權(quán)激勵對CEO主動離職的影響（Mehran等，1999；Chakraborty等，2009；Ridge等，2014；Gayle等，2015；Park，2017），而較少考慮內(nèi)部經(jīng)理人市場的作用。特別是對于內(nèi)部經(jīng)理人市場中的晉升激勵鮮有涉及，且當同時存在薪酬激勵（貨幣薪酬激勵）和非薪酬激勵（晉升激勵）時，哪一種方式更易留住CEO人才，在以往的文獻中尚沒有明確的答案。而契約參照點理論為解釋CEO的主動離職行為提供了新的視角。該理論認為，CEO的行為取決于當前其薪酬與參照點薪酬的比較，當CEO薪酬低于參照點薪酬時，他們會尋求補償或替代機制，抑或采取報復行為，以滿足其心理上的平衡（Hart和 Moore，2008；Fehr等，2008，2011）。少數(shù)文獻探討了外部參照點對CEO主動離職的影響（Kale等，2014；徐細雄和譚瑾，2014），但鮮有研究從多維薪酬參照點效應角度進行分析。此外，以往的文獻僅從經(jīng)理人市場理論或契約參照點理論單一視角來探究其對CEO主動離職的影響，尚缺乏同時考慮兩種理論時的作用效果。

本文首先基于經(jīng)理人市場理論，同時考慮內(nèi)部和外部兩種經(jīng)理人市場，將晉升激勵作為內(nèi)部經(jīng)理人市場的一種隱性激勵，將貨幣薪酬激勵作為外部經(jīng)理人市場的一種顯性激勵，考察這兩種激勵方式對CEO主動離職行為的影響，提出研究假設(shè)1：貨幣薪酬和晉升激勵都會抑制CEO的主動離職行為，且晉升激勵的抑制作用更強。實證檢驗結(jié)果支持了假設(shè)1。

其次，基于契約參照點理論，探究多維薪酬參照點對CEO主動離職行為的影響，提出研究假設(shè)2：當上一期CEO薪酬低于參照點薪酬時，當期越容易發(fā)生主動離職行為。檢驗結(jié)果表明，上期多維薪酬參照點（外部參照點、內(nèi)部參照點和個人參照點）水平越高，當期越容易發(fā)生CEO主動離職行為，這支持了假設(shè)2。

最后，同時考慮經(jīng)理人市場理論和契約參照點理論，從多維薪酬參照點角度探究貨幣薪酬和晉升激勵對CEO主動離職行為的影響，提出假設(shè)3：當上一期CEO薪酬低于參照點薪酬時，當期實施貨幣薪酬或晉升激勵都能抑制其主動離職行為，且晉升激勵的抑制作用更強。研究結(jié)果表明，當存在多維薪酬參照點效應時，貨幣薪酬和晉升激勵仍能抑制CEO的主動離職行為，且晉升激勵的抑制作用更加顯著；進一步研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)對CEO實施晉升激勵更能有效抑制其主動離職行為；在考慮薪酬波動可能帶來的影響后，假設(shè)3依舊成立。

本文的貢獻在于：（1）以往的文獻以外部參照點為主，很少同時考慮外部參照點、內(nèi)部參照點和個人參照點等多維薪酬參照點的影響。本文將外部參照點為主拓展到多維參照點，擴大了參照點效應的研究范圍。（2）本文從經(jīng)理人市場理論出發(fā)，將薪酬激勵和晉升激勵整合到同一個研究框架中，即外部經(jīng)理人市場與薪酬激勵相對應，內(nèi)部經(jīng)理人市場與晉升激勵相對應，從而豐富了經(jīng)理人市場理論的研究。（3）本文重點探究了CEO薪酬激勵（貨幣薪酬激勵）和非薪酬激勵（晉升激勵）對其主動離職的影響以及哪一種激勵方式更有效，研究結(jié)論為企業(yè)選擇有效的激勵方式和制定留人政策來留住人才提供了經(jīng)驗支持。

二、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以我國A股上市公司2007?2016年數(shù)據(jù)為樣本，并做了以下處理：（1）剔除金融保險類上市公司樣本；（2）剔除ST類型的上市公司樣本；（3）剔除無法手工補齊財務數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)的缺失樣本；（4）剔除資產(chǎn)負債率大于1的樣本；（5）剔除CEO年薪小于1萬元的樣本；（6）對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。我們最終得到14 304個有效樣本數(shù)據(jù)，涉及2 394家上市公司。本文的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，CEO的主動離職、前任晉升、年齡、學歷、性別、職稱、政治關(guān)聯(lián)、來源以及聲譽激勵變量數(shù)據(jù)主要通過手工翻閱上市公司年報得到，并利用問財、百度等搜索引擎查找CEO離職去向進行綜合判定。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：CEO 主動離職（Mnres）

借鑒Kale等（2014）的研究，如果CEO主動離職，則Mnres為1，否則為0。將上市公司年報中披露高管離職的原因為“辭職”界定為高管主動離職，由于上市公司年報中有關(guān)高管離職原因的披露不全面，除了手工翻閱上市公司年報進行查證外，我們還利用搜索引擎收集新聞報道中有關(guān)高管離職的原因、離職后的去向等進行綜合判定，并將離職原因中部分屬于“個人原因”且披露為辭職的樣本也確定為主動離職樣本。

2. 解釋變量

參照徐細雄（2012）的研究，CEO貨幣薪酬選取公司年報中披露的CEO年薪，對其取自然對數(shù)來衡量 CEO 貨幣薪酬激勵。借鑒 Kale等（2009）、徐細雄（2012）、曹偉等（2016）以及盧馨等（2016）的研究，選取CEO的年齡、性別、晉升、所在公司業(yè)績、職稱、學歷、政治關(guān)聯(lián)和來源8個變量，構(gòu)建CEO晉升激勵變量（JS）。表1結(jié)果表明，貨幣薪酬和晉升激勵在CEO主動與非主動離職樣本間存在顯著差異。

表1 貨幣薪酬和晉升激勵變量的均值與中位值分組檢驗

參照Fiegenbaum等（1996）的研究，本文將參照點效應劃分為外部參照點、內(nèi)部參照點和個人參照點三個維度。借鑒Greve（2003）的研究，用Comp表示CEO薪酬，HComp表示CEO薪酬的行業(yè)中位數(shù)。如果上一年CEO薪酬低于行業(yè)中位數(shù)，則外部參照點虛擬變量PPE2取值為1，否則為 0。外部參照點連續(xù)變量 PPE1=|PPE2（Compi，t-1-HCompi，t-1）|。

借鑒Kale等（2014）、張興亮和夏成才（2016）等研究，本文采用以下步驟來衡量內(nèi)部參照點：首先，以公司非CEO薪酬的中位數(shù)作為非CEO薪酬，將公司CEO薪酬減去非CEO薪酬，測算出公司內(nèi)部的薪酬差距；然后，將公司內(nèi)部薪酬差距與其行業(yè)中位數(shù)進行比較，如果公司內(nèi)部薪酬差距NCompi，t-1低于其行業(yè)中位數(shù)NHCompi，t-1，則內(nèi)部參照點虛擬變量NB2取值為1，否則為0。內(nèi)部參照點連續(xù)變量 NB1=|NB2（NCompi，t-1-NHCompi，t-1）|。

參照羅昆（2017）的研究，如果 t-1 年 CEO 薪酬 Compi，t-1低于 t-2 的金額 Compi，t-2，則個人參照點虛擬變量 EC2 取值為 1，否則為 0。個人參照點連續(xù)變量 EC1=|EC2（Compi，t-2-Compi，t-1）|。

3. 控制變量（Control）

參照江偉（2010）的研究，選取產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、兩職合一、獨立董事比例、公司規(guī)模變化、成長性變化、財務杠桿變化、股權(quán)集中度變化和公司風險作為控制變量。借鑒Malmendier和Tate（2009）的研究，選取CEO獲得的榮譽或獎項作為其聲譽激勵的替代變量。我們手工整理了上市公司年報中有關(guān)榮譽或獎項，包括政府頒發(fā)的各項榮譽或獎項（如勞動模范、杰出青年等），協(xié)會、機構(gòu)、雜志等評選的經(jīng)理人榮譽或獎項（如中國經(jīng)濟年度人物、中國杰出質(zhì)量人獎、行業(yè)類榮譽或獎項）等，同時在問財和百度新聞中利用“公司代碼+CEO姓名”方式檢索相關(guān)信息進行補充。獲得國家級榮譽或獎項取值為3，省部級榮譽或獎項取值為2，市級及以下榮譽或獎項取值為1，其他取值為0。我們還控制了年份和行業(yè)變量，其中行業(yè)變量采用2012年證監(jiān)會的行業(yè)劃分標準，制造業(yè)取前兩位代碼，其他行業(yè)取其代碼的第一個字符。變量定義見表2。

表2 變量定義

三、實證檢驗

（一）回歸分析

1. 假設(shè)1和假設(shè)2的檢驗

為了檢驗貨幣薪酬和晉升激勵對CEO主動離職的影響，本文構(gòu)建了以下模型：

為了檢驗參照點效應對CEO主動離職的影響，本文構(gòu)建了以下模型：

表3是CEO激勵（包括貨幣薪酬和晉升激勵）及參照點效應分別對CEO主動離職影響的實證檢驗結(jié)果。由列（1）和列（2）結(jié)果可知，貨幣薪酬和晉升激勵對CEO主動離職都具有抑制作用，假設(shè)1初步得到驗證。

表3 CEO激勵和參照點效應對CEO主動離職的影響

為了檢驗哪一種激勵方式對CEO主動離職的抑制作用更強，本文將兩種激勵方式變量（貨幣薪酬和晉升激勵）納入同一個模型中進行了檢驗。列（3）結(jié)果顯示，JS和Comp分別在5%和1%的水平上顯著，初步說明后者比前者的影響更加顯著。同時，本文借鑒Albuquerque等（2013）的方法，進一步比較了兩者系數(shù)的經(jīng)濟顯著性。我們對回歸系數(shù)做了如下的標準化處理：自變量X的經(jīng)濟系數(shù)=（自變量X的回歸系數(shù)×自變量X的標準差）/因變量Y的標準差。

經(jīng)標準化處理后的計算結(jié)果顯示，貨幣薪酬激勵對CEO主動離職影響的經(jīng)濟系數(shù)絕對值為0.161，而晉升激勵的經(jīng)濟系數(shù)絕對值為1.607，后者比前者高出近10倍。這說明與貨幣薪酬激勵相比，晉升激勵對CEO主動離職的抑制作用更強。假設(shè)1得到驗證。

從列（4）和列（6）中可以看出，外部參照點（PPE1）和個人參照點（EC1）與CEO主動離職變量（Mnres）分別在5%和1%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明當存在外部參照點、個人參照點或綜合參照點時，CEO容易選擇主動離職；由列（5）結(jié)果可知，內(nèi)部參照點（NB1）與CEO主動離職變量（Mnres）也呈正相關(guān)關(guān)系（盡管不顯著）。假設(shè)2得到驗證。

2. 假設(shè)3的檢驗

為了檢驗CEO激勵、參照點效應與CEO主動離職的關(guān)系，本文構(gòu)建了模型（4）；為了檢驗多維薪酬參照點效應下何種激勵方式對CEO主動離職的抑制作用更強，本文將兩種激勵方式與參照點效應的交互項納入同一個模型中，構(gòu)建了模型（5）。

表4是多維薪酬參照點效應下CEO激勵（包括貨幣薪酬和晉升激勵）對其主動離職影響的實證檢驗結(jié)果。由列（1）至列（3）可知，Comp×PPE1、Comp×NB1 和 Comp×EC1 的系數(shù)均在 5% 的水平上顯著為負，說明在多維薪酬參照點效應下，貨幣薪酬激勵對CEO主動離職具有抑制作用。由列（4）至列（6）可知，JS×PPE1 和 JS×EC1 的系數(shù)分別在 10% 和 5% 的水平上顯著為負，JS×NB1的系數(shù)也為負（盡管不顯著），說明在多維薪酬參照點效應下，晉升激勵對CEO主動離職具有抑制作用。假設(shè)3初步得到驗證。

表4 多維參照點效應下貨幣薪酬與晉升激勵對CEO主動離職的影響

列（7）結(jié)果顯示，Comp×PPE1的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，而JS×PPE1不顯著，說明與晉升激勵相比，外部參照點效應下貨幣薪酬激勵對CEO主動離職的抑制作用更強。從列（8）中可以看出，盡管Comp×NB1和JS×NB1都不顯著，但是前者的系數(shù)為負，而后者的系數(shù)為正，說明前者更具有抑制作用但不顯著。從列（9）中可以看出，Comp×EC1和JS×EC1的系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著為負，本文借鑒Albuquerque等（2013）的方法進一步驗證兩個系數(shù)的經(jīng)濟顯著性。計算結(jié)果顯示，在個人參照點效應下，貨幣薪酬激勵對CEO主動離職影響的經(jīng)濟系數(shù)絕對值為5.850，而晉升激勵的經(jīng)濟系數(shù)絕對值為7.312。這說明與貨幣薪酬激勵相比，個人參照點效應下晉升激勵對CEO主動離職的抑制作用更強。假設(shè)3進一步得到驗證。

（二）內(nèi)生性問題處理

考慮到CEO主動離職屬于一種自選擇行為，貨幣薪酬激勵對CEO主動離職的影響可能存在一定的內(nèi)生性問題。比如，CEO主動離職后，公司可能會給留任的CEO加薪（Gao等，2015），貨幣薪酬激勵與CEO主動離職之間存在互為因果的內(nèi)生性問題。本文采取工具變量兩階段回歸做了進一步檢驗。

個人所得稅稅率調(diào)整是一個外生事件，對CEO稅后收入造成一定的沖擊（韓曉梅等，2016）。因此，個人所得稅政策的調(diào)整會影響CEO薪酬，但與CEO主動離職無關(guān)。借鑒孔東民等（2017）的研究，選取個人所得稅政策調(diào)整（SS）作為貨幣薪酬激勵的工具變量。本文的樣本區(qū)間為2007?2016年，最近的個人所得稅政策調(diào)整發(fā)生在2011年，因此SS在2011年及以后年份取值為1，2011年之前年份為0。表5給出了貨幣薪酬激勵對CEO主動離職影響的兩階段回歸結(jié)果。在列（2）中，貨幣薪酬激勵與CEO主動離職在5%的水平上顯著負相關(guān)，說明控制內(nèi)生性問題后，貨幣薪酬激勵對CEO主動離職仍具有抑制作用，這進一步驗證了假設(shè)1。

表5 貨幣薪酬與晉升激勵對CEO主動離職的影響（2SLS回歸結(jié)果）

晉升激勵與CEO主動離職行為之間也可能存在一定的內(nèi)生性問題，晉升激勵會影響CEO主動離職，CEO主動離職行為也會促使公司采取晉升激勵方式來留住人才，兩者之間可能存在互為因果的關(guān)系。為此，借鑒張洪輝和章琳一（2017）的做法，采用晉升激勵的滯后一期值（JIN）作為其工具變量。表5中列（4）結(jié)果顯示，晉升激勵與CEO主動離職在5%的水平上顯著負相關(guān)，說明控制內(nèi)生性問題后，晉升激勵對CEO主動離職仍具有抑制作用，這進一步驗證了假設(shè)1。

（三）進一步分析

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

我國國有企業(yè)的高管薪酬受到政府的管制，其CEO主要來源于企業(yè)內(nèi)部，晉升激勵扮演著十分重要的角色；而非國有企業(yè)的高管薪酬則相對市場化，其CEO更多是從外部的經(jīng)理人市場選聘，但晉升激勵也存在。本文預期在多維參照點效應下，貨幣薪酬與晉升對CEO主動離職行為的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)間存在差異。

表6報告了實證檢驗結(jié)果。由Panel A可知，在個人參照點效應下，貨幣薪酬激勵對CEO主動離職行為的抑制作用在非國有企業(yè)更強；而在外部參照點和內(nèi)部參照點效應下，我們沒有發(fā)現(xiàn)抑制作用在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面的顯著差異。這說明貨幣薪酬激勵對非國有企業(yè)CEO主動離職行為的抑制作用僅在個人參照點效應下更加顯著。由Panel B可知，在外部參照點和個人參照點效應下，晉升激勵對CEO主動離職行為的抑制作用在國有企業(yè)更強；而在內(nèi)部參照點效應下，我們并沒有發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的顯著影響。這說明國有企業(yè)實施晉升激勵更有助于抑制CEO的主動離職行為，Chow檢驗進一步驗證了這一結(jié)果。

表6 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下CEO激勵、參照點效應與CEO主動離職的關(guān)系

續(xù)表6 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下CEO激勵、參照點效應與CEO主動離職的關(guān)系

2. 薪酬波動的影響

考慮到薪酬與業(yè)績的波動情況會對CEO激勵、參照點效應與CEO主動離職的關(guān)系產(chǎn)生影響，我們將CEO薪酬與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系劃分為四組：（1）企業(yè)業(yè)績上升，CEO薪酬上升；（2）企業(yè)業(yè)績下降，CEO薪酬下降；（3）企業(yè)業(yè)績上升，CEO薪酬下降；（4）企業(yè)業(yè)績下降，CEO薪酬上升。企業(yè)業(yè)績變動定義為t-1期與t-2期ROA的差額，CEO薪酬變動定義為t-1期與t-2期CEO薪酬的差額。第（1）組和第（2）組為CEO薪酬正常波動組，第（3）組和第（4）組為CEO薪酬非正常波動組。我們分組檢驗了CEO激勵、參照點效應與CEO主動離職的關(guān)系。由檢驗結(jié)果可知，非正常波動下參照點效應與CEO激勵（貨幣薪酬和晉升激勵）的交互項對CEO主動離職具有抑制作用，說明參照點效應下CEO激勵對其主動離職的抑制作用并非由薪酬的正常波動因素所引起（受篇幅限制，檢驗結(jié)果未報告）。

表7 多維薪酬參照點效應下股權(quán)激勵對CEO主動離職的影響

（四）穩(wěn)健性檢驗

1. 考慮CEO股權(quán)激勵的影響

上文僅考慮了薪酬激勵中的貨幣薪酬部分，而實際上還存在股權(quán)激勵。為了更全面地探究薪酬激勵對CEO主動離職行為的影響，本文進一步考慮了股權(quán)激勵的影響。借鑒呂長江和張海平（2012）的研究，我們設(shè)置了股權(quán)激勵變量Incentive，公司實施股權(quán)激勵則取值為1，否則為0。

表7是多維薪酬參照點效應下股權(quán)激勵對CEO主動離職影響的實證檢驗結(jié)果。從列（1）中可以看出，股權(quán)激勵變量Incentive的系數(shù)顯著為負，說明股權(quán)激勵對CEO主動離職具有抑制作用；列（2）和列（4）結(jié)果顯示，外部參照點和個人參照點效應與股權(quán)激勵的交互項系數(shù)均顯著為負，說明在外部參照點和個人參照點效應下，股權(quán)激勵對CEO主動離職具有抑制作用，這進一步支持了本文的研究結(jié)論。

2. 替換晉升激勵變量

參考Gao等（2015）的研究，以CEO晉升預期（Prom2）作為晉升激勵變量，如果前任CEO晉升到本公司集團內(nèi)部更高的職位或者到政府部門任要職，則取值為2；如果前任CEO職位保持不變或者平調(diào)，則取值為1；如果前任CEO因腐敗、違規(guī)等受到處罰或者職位降低，則取值為?1，其他情形取值為0。我們將晉升預期變量代入相應的模型中重新進行了實證檢驗，研究結(jié)論與上文一致。

3. 替換貨幣薪酬激勵變量

借鑒江偉（2011）的做法，用貨幣薪酬增長率指標來衡量貨幣薪酬激勵程度，貨幣薪酬增長率=（當期貨幣薪酬-上期貨幣薪酬）/上期貨幣薪酬，將其代入相應的模型中重新進行了回歸分析，結(jié)果與上文一致，說明研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4. 替換參照點效應變量

我們采取兩種方法來重新測算參照點效應：（1）利用上文定義的各個參照點的虛擬變量來替換其連續(xù)變量；（2）用CEO薪酬均值來重新測算各個參照點效應。檢驗結(jié)果仍支持上文的研究結(jié)論。

四、結(jié)論與啟示

本文以中國上市公司數(shù)據(jù)為樣本，基于經(jīng)理人市場理論和契約參照點理論，從多維薪酬參照點效應角度探究了貨幣薪酬和晉升激勵對CEO主動離職行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，貨幣薪酬和晉升激勵都能起到抑制CEO主動離職的作用，而當兩種激勵方式同時存在時，晉升激勵的抑制作用更強；當上一期CEO薪酬低于參照點薪酬時，當期容易發(fā)生CEO主動離職行為；當存在多維薪酬參照點效應時，貨幣薪酬和晉升激勵仍能抑制CEO的主動離職行為，當兩種激勵方式同時存在時，外部參照點效應下貨幣薪酬激勵方式的抑制作用更加顯著，而個人參照點效應下晉升激勵方式的抑制作用更加顯著。進一步研究發(fā)現(xiàn)，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)實施晉升激勵更能有效抑制CEO的主動離職行為。在考慮薪酬波動和內(nèi)生性問題可能帶來的影響后，以上研究結(jié)論依舊成立。

本文有以下幾點啟示：首先，采取不同的激勵方式來留住CEO人才。當前，CEO離職的原因有很多，要結(jié)合具體原因來合理選擇有效的激勵方式，將多種激勵方式有機地結(jié)合起來。不僅要重視貨幣薪酬激勵對留住人才的作用，還要重視晉升激勵在貨幣薪酬激勵不足時的補充作用，特別是國有企業(yè)要強化晉升激勵的留人效應。其次，深化對多維薪酬參照點效應的理解與認識。薪酬參照點效應包括外部參照點、內(nèi)部參照點和個人參照點，應從多維參照點效應角度全面認識當前我國CEO的主動離職行為，根據(jù)具體的離職原因來采取有效的激勵措施。最后，關(guān)注薪酬激勵在國有企業(yè)薪酬制度改革中的作用。當前，我國國有企業(yè)正在進行新一輪的薪酬制度改革，如何設(shè)計有效的薪酬契約仍是此次改革的重點。建議將CEO的短期貨幣薪酬激勵與長期股權(quán)激勵有機地結(jié)合在一起，同時要兼顧晉升激勵方式的積極作用，從而更有效地激發(fā)CEO的潛力與才能，使其個人利益與公司利益保持一致，解決他們之間存在的委托代理問題。

本文存在需要改進和完善的地方：一是文中通過比較公司內(nèi)部薪酬差距（CEO薪酬與非CEO薪酬中位數(shù)的差值）與其行業(yè)中位數(shù)來測算內(nèi)部參照點效應，如果能更合理地界定內(nèi)部參照基準，內(nèi)部參照點效應的衡量將更準確，研究結(jié)論也會更可靠。二是除了薪酬激勵和晉升激勵外，實際上公司還存在其他激勵方式，如精神激勵等。由于精神激勵方式難以度量，如果能采取合理的方法對其進行量化，將其與其他激勵方式進行比較，得出的研究結(jié)論可能會更有針對性。三是如果CEO接近退休年齡或者任期即將到期，對其實施晉升激勵的可能性會減弱。如果考慮該因素的影響，研究結(jié)論可能會更加準確。四是晉升激勵具有一定的凸性特征，獲得更高職位的晉升將會帶來更高的貨幣薪酬，如何科學地將晉升激勵中的凸性特征分離出來也是未來進一步研究的一個方向。

* 文章還得到安徽師范大學博士科研啟動基金“董事會國際化與企業(yè)創(chuàng)新：影響機制、后果及其治理”的資助。