□ 山東財(cái)經(jīng)大學(xué)教授、本刊特約專家 李德荃

近年來，越來越多的國企涉足金融衍生品交易。很自然地，投資失敗的案例也越來越多。2004年，中國航空油料集團(tuán)新加坡股份有限公司違規(guī)投機(jī)原油期貨交易，累計(jì)虧損5.5億美元，終因資不抵債申請破產(chǎn)，相關(guān)責(zé)任人受到法律懲處。2008年，中國國際航空股份有限公司的燃油套期保值業(yè)務(wù)虧損31億元人民幣；而在同期，中國東方航空股份有限公司的相關(guān)損失高達(dá)62億元人民幣。作為最新案例，2018年12月27日，中國國際石油化工聯(lián)合有限責(zé)任公司被爆原油期貨交易業(yè)務(wù)發(fā)生巨額虧損，相關(guān)責(zé)任人被停職。隨后兩天，其母公司中國石油化工股份有限公司在A股和港股兩個(gè)市場上總共蒸發(fā)掉681億元市值。

套期保值業(yè)務(wù)是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具，因此相關(guān)企業(yè)不必因噎廢食。及時(shí)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，亡羊補(bǔ)牢，無疑是最為恰當(dāng)?shù)膽?yīng)對之策。

金融衍生品交易的基本原理

金融衍生品泛指期貨、期權(quán)等合約，持有這些合約的盈虧取決于某種標(biāo)的物價(jià)格的波動方向與波動幅度。

所謂期貨合約，亦即簽約雙方在將來某一約定的時(shí)間和地點(diǎn)交割約定數(shù)量某種標(biāo)的物的合約。相較于期貨合約，期權(quán)合約的特殊之處僅在于其買方有權(quán)決定是否履約。為此，期權(quán)合約的買方在簽約時(shí)必須向合約的賣方支付一筆費(fèi)用，稱之為期權(quán)費(fèi)。

根據(jù)標(biāo)的物屬性的不同，期貨（期權(quán)）合約可劃分為商品類期貨（期權(quán)）合約與金融類期貨（期權(quán)）合約兩種類型。就前面提及的4個(gè)案例而言，依據(jù)筆者所掌握的信息，它們所從事的均為以成品油為標(biāo)的物的場外商品類期權(quán)合約。

基于交易目的，期貨（期權(quán)）交易可分成套期保值交易和投機(jī)交易兩種類型。所謂套期保值，就是利用期貨、期權(quán)等衍生品交易為標(biāo)的物現(xiàn)貨保值，規(guī)避標(biāo)的物現(xiàn)貨交易的市場風(fēng)險(xiǎn)。而投機(jī)交易的目的純粹就是利用期貨（期權(quán)）交易的價(jià)格波動，主動承擔(dān)期貨（期權(quán)）交易的市場風(fēng)險(xiǎn)，在期貨（期權(quán)）市場賺取利潤。

由此可見，套期保值交易屬于風(fēng)險(xiǎn)管理策略，投機(jī)交易則屬于贏利策略。以期貨交易為例，套期保值交易可分為多頭套期保值與空頭套期保值兩種類型。其中，多頭套期保值適用于未來將買入標(biāo)的物現(xiàn)貨的情景，其目的是規(guī)避該標(biāo)的物現(xiàn)貨行情上升的市場風(fēng)險(xiǎn)；空頭套期保值則適用于未來將賣出標(biāo)的物現(xiàn)貨的情景，其目的是規(guī)避現(xiàn)貨行情下降的市場風(fēng)險(xiǎn)。

期貨交易雙方的權(quán)利義務(wù)是對稱的。無論是期貨合約的買方還是賣方，在合同到期時(shí)都必須履行合約。為確保雙方都能履約，交易所每日結(jié)算雙方的盈虧，并強(qiáng)制要求雙方的準(zhǔn)備金賬戶始終維持足夠的準(zhǔn)備金。否則，便會被強(qiáng)制平倉逐出期貨市場。

期權(quán)交易雙方的權(quán)利義務(wù)是不對稱的。期權(quán)合約的買方擁有履約與否的選擇權(quán)，而期權(quán)合約的賣方只有依買方要求按時(shí)履約的義務(wù)。因此，期權(quán)合約買方的損失不會超過期權(quán)費(fèi)，而期權(quán)合約賣方的收益不會超過期權(quán)費(fèi)。

期權(quán)合約可分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩種類型?？礉q期權(quán)賦予期權(quán)合約買方購買標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，看跌期權(quán)賦予期權(quán)合約買方出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。

例如，擔(dān)心燃油采購成本上漲的航空公司可以先行買進(jìn)燃油看漲期權(quán)。與買進(jìn)燃油期貨相比，其優(yōu)點(diǎn)是一旦對燃油現(xiàn)貨行市的判斷錯(cuò)誤，則該航空公司可以廢止其所購入的燃油看漲期權(quán)。類似地，擔(dān)心燃油制成品銷售價(jià)格下跌的精煉企業(yè)可以買入燃油看跌期權(quán)。與賣出燃油期貨相比，其優(yōu)點(diǎn)是一旦對燃油現(xiàn)貨行市的判斷錯(cuò)誤，則該精煉企業(yè)可以廢止其所購入的燃油看跌期權(quán)。在廢止期權(quán)合約的情況下，這兩家企業(yè)的損失都僅為已經(jīng)支付的期權(quán)費(fèi)。

當(dāng)然，航空公司也可以賣出燃油看跌期權(quán)，航空燃油精煉企業(yè)則可以賣出燃油看漲期權(quán)。這時(shí)，設(shè)若二者對一段時(shí)間后的燃油現(xiàn)貨市場行情判斷準(zhǔn)確，則對手方一定會選擇不履約，二者將賺得期權(quán)費(fèi)。不過，一旦二者對一段時(shí)間后的燃油現(xiàn)貨市場行情判斷失誤，則對手方一定會要求履約，二者此前所獲得的期權(quán)費(fèi)很可能不足以彌補(bǔ)履約的損失。

教訓(xùn)總結(jié)與啟示

許多企業(yè)錯(cuò)誤地把賺取更多利潤當(dāng)成經(jīng)營的第一要?jiǎng)?wù)，實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)管控才是企業(yè)經(jīng)營最為核心的工作。歸納諸多案例的教訓(xùn)，貪求利潤、風(fēng)險(xiǎn)管控失效，是企業(yè)陷入絕境的主要原因。筆者認(rèn)為，企業(yè)在衍生品交易中應(yīng)把握好如下4個(gè)要點(diǎn)。

1.恪守套期保值原則。依據(jù)國務(wù)院《期貨交易管理?xiàng)l例》第四十一條的規(guī)定，國有以及國有控股企業(yè)進(jìn)行境內(nèi)外期貨（期權(quán)）交易，應(yīng)當(dāng)遵循套期保值的原則。

套期保值交易的目的是鎖定現(xiàn)貨的購進(jìn)成本或銷售價(jià)格。在嚴(yán)格執(zhí)行套期保值業(yè)務(wù)規(guī)范的前提下，現(xiàn)貨交易的收益可以完全覆蓋期貨（期權(quán)）交易的損失，因此規(guī)范的套期保值交易不應(yīng)該出現(xiàn)凈損失問題。在前述幾個(gè)案例中，國際航空和東方航空大致遵循套期保值的業(yè)務(wù)規(guī)范。因此，嚴(yán)格說來，所謂這兩家企業(yè)發(fā)生套期保值損失的說法是錯(cuò)誤的。因?yàn)檫@種說法忽略了其在現(xiàn)貨交易上的收益。這兩家公司的相關(guān)責(zé)任人并未被追責(zé)，其原因可能就在于此。但中航油（新加坡）和聯(lián)合石化的相關(guān)交易肯定偏離了套期保值的業(yè)務(wù)規(guī)范，實(shí)際上從事的是風(fēng)險(xiǎn)極高的投機(jī)交易，因此相關(guān)責(zé)任人才被追究責(zé)任。

今年1月14～15日，中央企業(yè)、地方國資委負(fù)責(zé)人會議在北京召開。國務(wù)院國資委表示，2019年將加大對國企金融業(yè)務(wù)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管控，規(guī)范開展金融衍生業(yè)務(wù)，嚴(yán)守套期保值原則，嚴(yán)禁任何投機(jī)。這一論述正中企業(yè)管理的要害，現(xiàn)在的關(guān)鍵是要切實(shí)落實(shí)這一會議精神。

2.健全并切實(shí)執(zhí)行內(nèi)控機(jī)制，學(xué)會及時(shí)止損。目前，許多國營企業(yè)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度形同虛設(shè)。完善的內(nèi)控機(jī)制要求企業(yè)各部門各司其職、相互制約，杜絕濫用職權(quán)的問題。必須建立科學(xué)規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制，并確保其能正常發(fā)揮效能，尤其是要確保止損機(jī)制及時(shí)有效地發(fā)揮作用。

所謂及時(shí)止損，就是在虧損達(dá)到預(yù)定數(shù)額時(shí)，必須立即斬倉退出。中航油（新加坡）和聯(lián)合石化均未能及時(shí)止損，反而都賭徒心態(tài)發(fā)作，夢想翻盤，選擇展期，最終雙雙陷入泥沼不能自拔。

3.原則上不要做期權(quán)合約的賣方。期權(quán)合約買賣雙方的權(quán)利義務(wù)不對稱。期權(quán)合約買方的最大損失是其所付出的期權(quán)費(fèi)，但其收益則可能是無限的；期權(quán)合約賣方的最大收益是期權(quán)費(fèi)，但其潛在損失卻可能是無限的。因此，企業(yè)原則上不要嘗試做期權(quán)合約的賣方。依筆者所掌握的資料，中航油（新加坡）、中國國際航空、東方航空以及聯(lián)合石化這幾家公司所涉獵的很可能就是期權(quán)合約的空頭交易，亦即均賣出看漲期權(quán)。

4.組建高素質(zhì)的衍生交易專業(yè)團(tuán)隊(duì)。缺乏高素質(zhì)的衍生交易專業(yè)人才，是企業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)損失頻發(fā)的重要原因。像中航油（新加坡）和聯(lián)合石化這兩個(gè)案例，其場外期權(quán)交易的對手均為國際金融機(jī)構(gòu)，智商嚴(yán)重不對等，信息單向透明，啞巴吃黃蓮的可能性極高。

衍生品交易市場全球一體化，是全球智慧的大比拼。相關(guān)專業(yè)人才不僅要精通金融、法律、外語，熟悉國際市場，掌握信息建模分析技術(shù)，還要有足夠的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)和卓越的心理素質(zhì)，更要組建起協(xié)同高效的專業(yè)團(tuán)隊(duì)。在具備這些條件之前，國內(nèi)企業(yè)對衍生品交易應(yīng)秉持超乎平常的謹(jǐn)慎。為達(dá)成套期保值的目標(biāo)，嘗試相對簡單的期貨交易即可。至于期權(quán)等結(jié)構(gòu)復(fù)雜的衍生品組合投資方案，最好敬而遠(yuǎn)之。