陳崢嶸

目前國內(nèi)市場上的信用風(fēng)險管理類工具主要是銀行間市場交易商協(xié)會自2010年11月以來陸續(xù)推出的信用風(fēng)險緩釋工具（CRM），包括信用風(fēng)險緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）。證監(jiān)會組織開展交易所債券市場信用保護工具業(yè)務(wù)試點，這意味著繼銀行間債券市場推出信用風(fēng)險緩釋工具之后，交易所債券市場的信用保護工具這一信用風(fēng)險管理類工具也正式落地。信用保護工具包括信用保護合約和信用保護憑證。

開展交易所債券市場信用保護工具業(yè)務(wù)具有重大意義

開展交易所債券市場信用保護工具業(yè)務(wù)試點，具有重要的現(xiàn)實意義和積極的深遠影響。對于民營企業(yè)來說，此舉通過成熟的信用增進工具可以為參考實體和民營企業(yè)債券提供增信，有利于緩釋民營企業(yè)信用風(fēng)險，疏浚民營企業(yè)債券融資渠道，擴大民營企業(yè)債券投資者群體，提高民營企業(yè)債券發(fā)行成功率和融資效率，降低民營企業(yè)債券融資成本，促進民營企業(yè)債券融資，以市場化方式幫助緩解民營企業(yè)融資難和融資貴的問題，疏解那些具有發(fā)展前景但暫時陷入經(jīng)營困難的優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)的短期流動性壓力，支持這類民營企業(yè)逐步走出流動性困境，促進民營企業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。

對于投資者來說，此舉通過市場化的信用保護工具（包括信用保護服務(wù)和產(chǎn)品）可以為民營企業(yè)債券投資者提供一道防控信用風(fēng)險的屏障，不僅有利于降低投資者購買民營企業(yè)債券可能造成的信用違約損失，減少投資者購買民營企業(yè)債券的擔(dān)憂和顧慮，保護投資者尤其是中小投資者的合法權(quán)益;而且有利于豐富投資者的債券投資種類，拓寬投資者的債券投資渠道，給投資者帶來更多的債券投資選擇。

對于券商來說，此舉不但有利于券商開發(fā)信用保護工具這一信用衍生品業(yè)務(wù)，進一步豐富FICC業(yè)務(wù)種類，培育FICC固定收益全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，打造FICC業(yè)務(wù)鏈，完善FICC業(yè)務(wù)體系，優(yōu)化FICC業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，促使業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)多元化，構(gòu)建新的業(yè)務(wù)模式和盈利模式;而且有利于支持和鼓勵券商參與信用保護工具業(yè)務(wù)，促使券商為債券（尤其是民營企業(yè)債券）發(fā)行人提供“公司債券融資+信用保護工具”的綜合金融解決方案，顯著增強券商固收承銷和交易部門服務(wù)企業(yè)客戶（特別是民營企業(yè)客戶）債券融資的能力，構(gòu)建券商服務(wù)企業(yè)客戶的新模式，助力民營企業(yè)在交易所債券市場發(fā)債融資，保障民營企業(yè)債券順利發(fā)行，充分發(fā)揮證券行業(yè)支持民營企業(yè)發(fā)展的積極作用，促進民營企業(yè)不斷成長壯大并邁向更廣闊的發(fā)展舞臺，從而切實支持和服務(wù)包括民營企業(yè)在內(nèi)的實體經(jīng)濟發(fā)展。

此外，對于交易所債券市場來說，通過運用市場化的信用保護工具可以形成合理的信用風(fēng)險定價機制，有利于交易所債券市場積極探索完善信用風(fēng)險管理工具，有效管理信用風(fēng)險，更好地滿足投資者防控信用風(fēng)險的需求，引導(dǎo)市場修復(fù)、增強對民營企業(yè)公司債的投資信心，優(yōu)化交易所債券市場投資者結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，吸引不同風(fēng)險偏好的投資者進入交易所債券市場，實現(xiàn)發(fā)債主體和公司債的信用風(fēng)險與投資者風(fēng)險偏好相匹配、相對應(yīng)，改善民營企業(yè)債券融資環(huán)境，促進民營企業(yè)公司債發(fā)行，不斷提升交易所債券市場服務(wù)包括民營企業(yè)在內(nèi)的實體經(jīng)濟的能力，促進交易所債券市場與民營企業(yè)共同長期、平穩(wěn)、健康發(fā)展。

開展交易所債券市場信用保護工具業(yè)務(wù)依托良好的政策環(huán)境

2018年11月2日，證監(jiān)會組織交易所債券市場正式啟動信用保護工具業(yè)務(wù)試點，探索通過信用增進工具減少投資者購買民營企業(yè)債券的顧慮，支持民營企業(yè)債券融資。首批已推出紅獅控股集團有限公司、金誠信礦業(yè)管理股份有限公司、蘇寧電器集團有限公司和浙江恒逸集團有限公司四單民營企業(yè)信用保護合約。其中，紅獅控股、蘇寧電器和浙江恒逸均為非上市民營企業(yè)，金誠信礦業(yè)管理為上市民營企業(yè)。下一步，證監(jiān)會將充分發(fā)揮資本市場支持民營企業(yè)發(fā)展的積極作用，指導(dǎo)滬深交易所盡快完善信用保護工具業(yè)務(wù)相關(guān)制度，支持和鼓勵更多的合格金融機構(gòu)參與信用保護工具業(yè)務(wù)，支持民營企業(yè)在交易所債券市場發(fā)債融資。

當(dāng)日，上交所市場信用保護工具業(yè)務(wù)正式開始試點，并成功達成首批信用保護合約交易。上交所先行先試，推出信用保護工具業(yè)務(wù)，開創(chuàng)了券商固收承銷和交易部門服務(wù)企業(yè)客戶的新模式。試點期間，信用保護工具將重點支持暫遇流動性困難的優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)和雙創(chuàng)企業(yè)債券融資;發(fā)行定價上由金融機構(gòu)自主決策，實行市場化定價。同時，深交所市場也啟動首批信用保護工具業(yè)務(wù)試點。

待以信用保護合約形式開展的交易所債券市場信用保護工具業(yè)務(wù)試點運行一段時間后，交易所后續(xù)還將推出信用保護憑證。和信用保護合約相比，信用保護憑證具有可流通、可轉(zhuǎn)讓等屬性。同時，交易所將盡快制定發(fā)布信用保護工具相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則， 推進信用保護合約和信用保護憑證業(yè)務(wù)的常規(guī)化開展，以便使更多符合標(biāo)準(zhǔn)的市場機構(gòu)為客戶提供相關(guān)信用保護服務(wù)和產(chǎn)品，更好地改善民營企業(yè)債券融資環(huán)境，拓寬民營企業(yè)融資途徑，進一步提升交易所債券市場服務(wù)民營企業(yè)等實體企業(yè)的能力。

以上這些為開展交易所債券市場信用保護工具業(yè)務(wù)試點提供了明確的政策依據(jù)和有力的政策保障，創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境。

國泰君安和中信證券開證券行業(yè)開展信用保護工具業(yè)務(wù)的先河

國泰君安和中信證券完成上交所首批信用保護工具業(yè)務(wù)

11月2日，國泰君安宣布近期成功完成了上交所首單也是國內(nèi)市場首單信用保護工具業(yè)務(wù)。具體來說，國泰君安與浙商基金簽訂信用保護合約，參考實體紅獅控股近日在上交所公開發(fā)行“紅獅控股集團有限公司公開發(fā)行2018年扶貧專項公司債券”， 募集資金全部用于投資精準(zhǔn)扶貧項目——會昌紅獅水泥項目。國泰君安作為該期扶貧專項公司債的主承銷商，為了進一步提高發(fā)行成功率，有效降低發(fā)行成本，為紅獅控股研究設(shè)計了“債券發(fā)行+信用保護工具”的綜合金融解決方案。本次完成的信用保護工具業(yè)務(wù)為信用保護合約，在合約約定的期限內(nèi)，浙商基金作為信用保護工具買方支付信用保護費，國泰君安作為信用保護工具賣方為紅獅控股提供相關(guān)信用保護。浙商基金某產(chǎn)品已成功認購該期扶貧專項公司債。本次信用保護合約借鑒了國際通行的信用違約互換（CDS）交易要素規(guī)則，針對參考實體提供信用保護，采用“前端費用+標(biāo)準(zhǔn)票息”的信用保護費支付方式，實際信用保護費為50bps/年。由于投資者對于國泰君安為紅獅控股該期債券提供部分信用保護存在預(yù)期，該期債券發(fā)行效率大幅提高，簿記日最終敲定為2018年10月29日，較原計劃提前4個工作日完成債券發(fā)行。投資者非常認可主承銷商為所承銷的公司債提供增信的業(yè)務(wù)模式，市場反響良好，投資者認購該期債券踴躍，全場認購倍數(shù)高達3.03倍，最終發(fā)行票面利率為5.5%，處于簿記區(qū)間5.5%～7.0%的下限，低于同期行業(yè)整體發(fā)行利率水平。

同日，中信證券也達成了上交所債券市場首批信用保護合約交易。該信用保護合約涉及的名義本金不超過1億元，期限不超過1年。參考實體金誠信礦業(yè)管理近日在上交所公開發(fā)行“金誠信礦業(yè)管理股份有限公司2018年公司債券（第一期）”，中信證券擔(dān)任該期債券的主承銷商。

國泰君安和中信證券亦完成深交所首批信用保護工具業(yè)務(wù)

深交所債券市場首批信用保護工具業(yè)務(wù)試點涉及名義本金合計1.3億元，參考實體均為龍頭民營企業(yè)，包括蘇寧電器和浙江恒逸;參與機構(gòu)也包括國泰君安和中信證券等，涵蓋證券公司、基金公司和信用增進機構(gòu)等機構(gòu)類型。首批信用保護工具業(yè)務(wù)試點均采用信用保護合約形式，由交易雙方一對一簽訂合約且不可轉(zhuǎn)讓。信用保護工具賣方均具備較強的信用風(fēng)險管理能力。

2018年11月2日，國泰君安宣布近期還成功完成了深交所首單信用保護工具業(yè)務(wù)。具體來說，國泰君安與明毅博厚投資簽訂信用保護合約，參考實體蘇寧電器近日在深交所發(fā)行“蘇寧電器集團有限公司2018年第二期非公開發(fā)行公司債券”。國泰君安作為該期公司債的主承銷商，為了進一步提高發(fā)行成功率，有效降低發(fā)行成本，向蘇寧電器提出了“債券發(fā)行+信用保護工具”的綜合金融解決方案。在合約約定的期限內(nèi)，明毅博厚投資作為信用保護工具買方支付信用保護費，國泰君安作為信用保護工具賣方為蘇寧電器提供相關(guān)信用保護。明毅博厚投資某產(chǎn)品已成功認購該期公司債。該期債券最終發(fā)行票面利率為7.3%，較蘇寧電器上期同類型債券發(fā)行利率下降20bp。

同日，中信證券在深交所開展了配合一級市場債券發(fā)行的信用保護工具業(yè)務(wù)，以支持當(dāng)日簿記發(fā)行的民營企業(yè)公司債。本次信用保護合約交易的參考實體為浙江恒逸，信用評級為AA+， 交易對手均為合格機構(gòu)投資者。本次信用保護工具業(yè)務(wù)切實發(fā)揮了支持實體經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)作用，規(guī)避了信用衍生品的復(fù)雜化和不透明性;同時，中信證券憑借自身的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，提高了信用保護合約流動性。

券商開展信用保護工具業(yè)務(wù)的應(yīng)對策略

為了充分發(fā)揮證券行業(yè)支持民營企業(yè)發(fā)展的積極作用，助力民營企業(yè)在交易所債券市場發(fā)債融資，保障民營企業(yè)公司債順利發(fā)行，疏浚民營企業(yè)債券融資渠道，以市場化方式幫助緩解民營企業(yè)融資難和融資貴的問題，疏解那些具有發(fā)展前景但暫時陷入經(jīng)營困難的優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)的短期流動性困境，促進民營企業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展，切實支持和服務(wù)包括民營企業(yè)在內(nèi)的實體經(jīng)濟發(fā)展。券商開展信用保護工具業(yè)務(wù)需要采取以下應(yīng)對策略：

其一，積極開發(fā)、拓展信用保護工具（含信用保護服務(wù)和產(chǎn)品）這一信用衍生品業(yè)務(wù)，進一步豐富FICC業(yè)務(wù)種類，培育FICC固定收益全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，打造FICC業(yè)務(wù)鏈，完善FICC業(yè)務(wù)體系，優(yōu)化FICC業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，促使業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)多元化，構(gòu)建新的業(yè)務(wù)模式和盈利模式。

其二，認真學(xué)習(xí)、借鑒國際通行的信用違約互換（CDS）的產(chǎn)品設(shè)計理念、設(shè)計思路和交易要素規(guī)則，運用成熟的信用增進工具為參考實體和民營企業(yè)債券提供增信，緩釋和管理民營企業(yè)信用風(fēng)險，降低投資者購買民營企業(yè)債券可能引起的信用違約損失，減少投資者購買民營企業(yè)債券的擔(dān)憂和顧慮，保護投資者尤其是中小投資者的合法權(quán)益;針對參考實體提供信用保護，為參考實體提供“公司債券融資+信用保護工具”的綜合金融解決方案，增強券商固收承銷和交易部門服務(wù)企業(yè)客戶（特別是民營企業(yè)客戶）債券融資的能力，構(gòu)建券商服務(wù)企業(yè)客戶的新模式，提高民營企業(yè)債券發(fā)行成功率，提升民營企業(yè)債券融資效率;采用“前端費用+標(biāo)準(zhǔn)票息”的信用保護費支付方式，降低最終發(fā)行票面利率，降低民營企業(yè)債券融資成本。

其三，加強投資者適當(dāng)性管理，嚴格投資者適當(dāng)性原則，建立并完善信用風(fēng)險定價機制，更好地滿足投資者防控信用風(fēng)險的需求，引導(dǎo)市場恢復(fù)、提升對民營企業(yè)公司債的投資信心，培育、發(fā)展民營企業(yè)公司債投資者群體，優(yōu)化民營企業(yè)公司債投資者結(jié)構(gòu)， 吸引不同風(fēng)險偏好的投資者進入交易所債券市場，實現(xiàn)發(fā)債主體和公司債的信用風(fēng)險與投資者風(fēng)險偏好相匹配、相對應(yīng)，進一步改善民營企業(yè)債券融資環(huán)境，促進民營企業(yè)公司債發(fā)行。

其四，在信用保護工具業(yè)務(wù)試點初期，采用信用保護合約形式，由交易雙方一對一簽訂信用保護合約且不可轉(zhuǎn)讓。待以信用保護合約形式開展的交易所債券市場信用保護工具業(yè)務(wù)試點運行一段時間后，總結(jié)前期業(yè)務(wù)試點經(jīng)驗，券商可以與交易所、基金公司和信用增進機構(gòu)等開展產(chǎn)品業(yè)務(wù)合作，共同研究開發(fā)并推出信用保護憑證，通過優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計保證并增強信用保護工具流動性。

（作者單位;申萬宏源戰(zhàn)略規(guī)劃總部）

宏觀經(jīng)濟月度資訊

世行下調(diào)今明兩年全球經(jīng)濟增速0.1個百分點

1月8日，世界銀行在發(fā)布的半年度報告中預(yù)計，2019年全球經(jīng)濟增長2.9%，2020年經(jīng)濟增長2.8%，均比6月份的預(yù)測下調(diào)0.1個百分點。全球經(jīng)濟放緩的一個原因是全球貿(mào)易量的萎縮。

深圳鹽田制定首個地方GEP核算標(biāo)準(zhǔn)

1月9日，深圳市市場和質(zhì)量監(jiān)督管理委員會正式發(fā)布《鹽田區(qū)城市生態(tài)系統(tǒng)生產(chǎn)總值（GEP）核算技術(shù)規(guī)范》，該規(guī)范已自2018年12月30日起實施。這是全國首個城市GEP核算地方標(biāo)準(zhǔn)。

國內(nèi)將開展可再生能源平價上網(wǎng)試點

1月9日，國家發(fā)改委和國家能源局聯(lián)合發(fā)布通知，明確開展平價上網(wǎng)項目和低價上網(wǎng)試點項目建設(shè)，優(yōu)化平價上網(wǎng)項目和低價上網(wǎng)項目投資環(huán)境，促進風(fēng)電、光伏發(fā)電通過電力市場化交易無補貼發(fā)展。

12月份國內(nèi)CPI、PPI漲幅回落顯示經(jīng)濟低迷

1月10日，國家統(tǒng)計局發(fā)布了2018年12月份全國居民消費價格指數(shù)（CPI） 和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，2018年12月份CPI、PPI 同比漲幅回落。

混改國企發(fā)債也讓民營投資跟著“沾光”

1月10日，中國聯(lián)通發(fā)布公告稱，中國證監(jiān)會已核準(zhǔn)聯(lián)通運營公司向合格投資者公開發(fā)行面值總額不超過人民幣500億元的公司債券，采用分期發(fā)行方式，首期發(fā)行自證監(jiān)會核準(zhǔn)發(fā)行之日起12個月內(nèi)完成。

外媒透露中國2019年經(jīng)濟目標(biāo)下調(diào)至6%～6.5%

1月12日，據(jù)路透日前援引政策消息人士透露，中國計劃將2019年經(jīng)濟增長目標(biāo)從2018年的“約6.5%”下調(diào)至6%～6.5%，中國政府準(zhǔn)備應(yīng)對美國加征關(guān)稅和國內(nèi)需求減弱等不利因素。

落實鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略規(guī)劃需投資超7萬億元

1月12日，中央農(nóng)村工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室副主任，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部黨組副書記、副部長韓俊出席“清華三農(nóng)論壇2019”時表示，要落實鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略規(guī)劃今后五年的重點任務(wù)，大約需要投資7萬億元以上。

經(jīng)濟寒冬沖擊北京高端商務(wù)樓宇市場

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