洪 昀（博士），徐 淼

一、引言

金融市場是否以及如何影響實體經(jīng)濟(jì)是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中最重要的課題之一。2010年3月31日我國融資融券試點正式啟動，結(jié)束了中國資本市場“單邊市”的歷史。融資融券作為一種金融創(chuàng)新工具，其被推出的目的在于促進(jìn)我國資本市場有效發(fā)展。目前國內(nèi)已有研究主要圍繞融資融券對金融市場效率的影響展開[1，2]。事實上，二級金融市場交易方式的創(chuàng)新不僅能為資本市場注入新的活力，對實體經(jīng)濟(jì)效率也將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。在我國新興市場背景下，對融資融券實體經(jīng)濟(jì)后果展開研究，將有助于豐富其治理效用的經(jīng)驗證據(jù)，是值得深入研究的課題。

我國資本市場的中小投資者由于缺乏法律保護(hù)，往往處于弱勢地位。當(dāng)面對管理層的不當(dāng)行為和大股東掏空行為時，中小投資者只能選擇“用腳投票”的方式來應(yīng)對，而引入融資融券制度則會增強(qiáng)“用腳投票”的杠桿效應(yīng)，加重對管理層和大股東的處罰。融資融券的交易特征能否對管理層和大股東自利行為產(chǎn)生震懾作用，抑制企業(yè)的過度投資和投資不足，是本文研究的重點。鑒于信息不對稱和代理問題構(gòu)成了投資效率低下的主要原因，而提升信息透明度又是解決信息不對稱和代理問題的重要手段，那么融資融券是否會以信息透明度為中介渠道影響企業(yè)的投資效率呢？該問題是本文的另一個研究重點。對于上述問題的解答，不僅可為長期以來關(guān)于融資融券經(jīng)濟(jì)后果的爭議提供非成熟資本市場的經(jīng)驗證據(jù)，也可為進(jìn)一步完善我國融資融券機(jī)制提供理論參考。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）融資融券的經(jīng)濟(jì)后果

在我國放開融資融券交易之前，一些學(xué)者利用境外數(shù)據(jù)分析融券賣空限制對金融市場流動性和波動性[3]、資產(chǎn)定價效率[4]等方面的不利影響，并建議我國引入融資融券制度。2010年3月31日，我國融資融券交易試點正式啟動，學(xué)術(shù)界關(guān)于融資融券的研究也如火如荼地展開。李科等[5]和李志生等[2]發(fā)現(xiàn)融資融券交易的推出可以改善我國股票市場的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，有助于矯正高估的股價、提高資產(chǎn)定價效率。陳海強(qiáng)、范云菲[6]研究發(fā)現(xiàn)，雖然融資交易和融券交易對個股波動率的影響存在非對稱性，但整體效果則表現(xiàn)為股市波動率的顯著降低。李志生等[7]考察了我國股票市場2009年4月至2013年12月的股價波動率和振幅，發(fā)現(xiàn)融資融券標(biāo)的股票價格暴漲暴跌的風(fēng)險顯著下降。然而許紅偉、陳欣[1]發(fā)現(xiàn)，融資融券試點1年內(nèi)對定價效率的改善較弱，且僅能抑制股價暴跌卻不能降低股價暴漲的風(fēng)險。褚劍、方軍雄[8]分析發(fā)現(xiàn)，我國股票市場融券交易余額遠(yuǎn)小于融資交易余額，導(dǎo)致融資交易的杠桿效應(yīng)遠(yuǎn)大于融券的去杠桿效應(yīng)，由此帶來的結(jié)果是融資融券制度的推出反而加大了股價崩盤風(fēng)險。綜上可知，目前我國學(xué)者對融資融券的實施效果褒貶不一，且主要集中于金融市場效率的層面，鮮有學(xué)者關(guān)注融資融券對公司實體經(jīng)濟(jì)活動的影響及其治理效應(yīng)。本文將從融資融券對上市公司信息環(huán)境及投資行為的影響方面加以探索，以彌補(bǔ)這方面研究的不足。

（二）融資融券與企業(yè)投資效率

融資融券交易的開展將有助于制約影響投資效率的不利因素。

1.融資融券制度有助于緩解信息不對稱，減輕股票錯誤定價對公司投資決策的不利影響。一方面，融資融券具有價格發(fā)現(xiàn)功能，能夠促使股價更快地吸收負(fù)面信息，擠出股價泡沫，使其回歸內(nèi)在價值[5，9]，從而改善由股價高估引發(fā)的過度投資。另一方面，融資融券交易抑制了上市公司基于應(yīng)計的盈余操縱[10，11]，使盈余披露和預(yù)測真實地反映公司的內(nèi)在價值和未來運營狀況，減少了外部投資者的疑慮，從而緩解了公司外部融資約束引發(fā)的投資不足。

2.融資融券制度能夠作為一種外部治理機(jī)制發(fā)揮監(jiān)督作用，緩解經(jīng)理人和大股東的代理問題。第一，融資融券交易會引入更加嚴(yán)厲的監(jiān)管機(jī)制，制約經(jīng)理人和大股東過度投資的利益侵占行為。融資融券作為一種知情交易[12，13]，能夠及時發(fā)現(xiàn)和挖掘企業(yè)的負(fù)面信息。Christophe 等[12]發(fā)現(xiàn)異常賣空與公告后股票回報顯著相關(guān)，賣空交易越活躍，公告期后公司越有可能面臨負(fù)的股票回報。融資融券的這種震懾作用將迫使經(jīng)理人和大股東的投資決策更加謹(jǐn)慎。第二，融資融券制度可以提高公司的信息透明度，進(jìn)而緩解委托代理矛盾。已有研究表明，融資融券交易的開展能夠促使分析師跟蹤人數(shù)增加[14]，并顯著降低分析師盈余預(yù)測的樂觀性偏差[15]，使得信息環(huán)境更加透明。分析師跟蹤人數(shù)增加又能進(jìn)一步加強(qiáng)對經(jīng)理人和大股東的外部監(jiān)督，從而抑制上市公司的過度投資和投資不足。

3.融資融券提高了股票價格的信息效率，幫助管理者做出更有效率的投資決策。金融市場能夠提供指導(dǎo)企業(yè)投資決策的信息，其中價格發(fā)揮著重要的配置作用，因為它們包含著有助于資源分配的信息[16]。Beber、Pagano[17]發(fā)現(xiàn)，融資融券能夠提高市場流動性。大量的理論和實證證據(jù)表明，流動性將促進(jìn)外部投資者深入挖掘公司層面的特質(zhì)信息，提高股價的信息含量。肖浩、孔愛國[18]發(fā)現(xiàn)融資融券交易削弱了股價的特質(zhì)性波動，減少了股價的非效率信息。管理者可以從股票價格信息中獲得與企業(yè)價值相關(guān)的信息，使決策更加接近最優(yōu)投資目標(biāo)，進(jìn)而減少過度投資和投資不足的發(fā)生。綜上，提出本文的研究假設(shè)1：

H1：融資融券機(jī)制有助于抑制企業(yè)的非效率投資。

（三）融資融券與信息透明度

資本市場實際上是一個高度信息化的市場，信息的可用性是決定資本市場資源配置效率和有效運行的關(guān)鍵因素。融資融券作為一種重要的市場交易制度，加快了信息作用于股價的速度[2，19]，有利于提升資本市場的信息傳遞效率并降低信息的不對稱程度。

1.融資融券制度的實施可以顯著提高上市公司的信息透明度。融資融券作為一種知情交易[12，13]，能夠放大投資者“用腳投票”的杠桿效應(yīng)，懲戒管理層的金融不當(dāng)行為，抑制高管策略性信息披露動機(jī)，從而顯著提高上市公司信息透明度。Christophe等[12]、Diether 等[20]研究發(fā)現(xiàn)，無論在美國還是在中國，融資融券交易者對市場消息都具有較強(qiáng)的短期預(yù)測能力。這或許是因為高昂的交易成本促使融資融券交易者積極地挖掘公司的內(nèi)幕信息；也可能是因為賣空交易者作為更有權(quán)力的機(jī)構(gòu)投資者，能夠提前對公司展開內(nèi)部調(diào)研，獲得第一手資料。上述兩方面原因都將提高管理者虛假陳述、盈余操縱、利潤隱瞞等機(jī)會主義行為被發(fā)現(xiàn)的概率，促使機(jī)會主義行為成本增加，抑制這類機(jī)會主義行為的發(fā)生，從而促進(jìn)上市公司信息透明度提升。

2.融資融券具有較強(qiáng)的公司治理效應(yīng)，能夠降低資本市場中的信息不對稱。Mitchell 等[21]、Chang等[22]發(fā)現(xiàn)，融券賣空導(dǎo)致的股價下行壓力能夠抑制管理層的并購套利行為。He、Tian[23]研究發(fā)現(xiàn)，放松賣空管制后，上市公司專利的質(zhì)量、價值和獨創(chuàng)性得到顯著提升，這表明賣空者能夠在投資決策中減少管理短視。Sun、Yin[24]通過研究香港證券交易所股票交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大股東控制下的內(nèi)幕交易觸發(fā)了更嚴(yán)重的賣空行為。融資融券交易者對上市公司的信息挖掘抑制了管理者和大股東并購套利、投資、內(nèi)幕交易等自利行為。由此可見，融資融券機(jī)制的治理效應(yīng)能夠強(qiáng)化外部監(jiān)管，提升上市公司治理效率，進(jìn)而改善上市公司信息披露環(huán)境。

3.融資融券制度可以促進(jìn)其他治理機(jī)制的完善，進(jìn)而提高上市公司信息披露水平。內(nèi)部治理機(jī)制方面，Graham、Hughen[25]研究證實賣空機(jī)制提高了內(nèi)部人所有權(quán)比例，而大股東的監(jiān)督效應(yīng)能夠有效緩解股東與經(jīng)理人之間的代理問題。De Angelis等[26]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面臨賣空威脅時，公司傾向于授予管理人員更多股票期權(quán)，以激勵管理者采取行動，從而削弱股票價格下行的沖擊。外部治理機(jī)制方面，張璇等[14]和李丹等[15]發(fā)現(xiàn)融資融券安排會吸引分析師跟蹤，并顯著提高盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性，從而降低信息的不對稱性。Hope等[27]研究發(fā)現(xiàn)，融券賣空機(jī)制引入后審計收費顯著提高，說明股票被賣空的公司審計行為更加謹(jǐn)慎，審計質(zhì)量得到提升，進(jìn)而降低了資本市場中的信息風(fēng)險，改善了資本市場的信息環(huán)境。綜上，提出本文的研究假設(shè)2：

H2：融資融券機(jī)制有助于提高企業(yè)的信息透明度。

（四）信息透明度的中介作用

前述分析表明，信息不對稱和代理問題是導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下的主要原因，而融資融券機(jī)制所帶來的信息環(huán)境的改善有利于降低信息不對稱，因此構(gòu)建高透明度的信息環(huán)境成為提高企業(yè)投資效率的重要途徑。眾多研究證明了該結(jié)論，Verdi[28]采用主成分分析法構(gòu)建了信息風(fēng)險指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)良好的信息環(huán)境能夠緩解外部投資者與內(nèi)部經(jīng)理人、大股東與中小股東之間的信息不對稱，降低股權(quán)融資成本，從而提高投資效率。Biddle 等[29]使用34 個國家的樣本數(shù)據(jù)，采用財務(wù)報告激進(jìn)程度、虧損避免、盈余平滑和及時性度量會計信息透明度，發(fā)現(xiàn)高透明度的會計盈余降低了投資—現(xiàn)金流敏感性。李延喜等[30]發(fā)現(xiàn)，公司外部治理和信息披露環(huán)境越好的上市公司，其投資效率越高。上述研究從公司信息透明度的不同維度，描述了其對投資效率的重要影響。而問題在于，若H1成立，即融資融券機(jī)制抑制企業(yè)的非效率投資，那么融資融券是否會借助信息透明度這一中介變量來影響企業(yè)的投資效率呢？鑒于公司信息透明度對企業(yè)投資效率影響的重要性和直接性，而融資融券機(jī)制的引入又將對信息透明度產(chǎn)生重要影響，本文預(yù)計公司信息透明度構(gòu)成融資融券影響投資效率的重要通道。因此，提出本文的研究假設(shè)3：

H3：上市公司信息透明度構(gòu)成了融資融券影響投資效率的重要中介渠道。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選擇2004～2016年間滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。在樣本選擇過程中，進(jìn)行了如下處理：①剔除了金融行業(yè)上市公司，因為金融行業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)方向與一般工業(yè)企業(yè)相反，且其經(jīng)營業(yè)務(wù)與一般企業(yè)不具有可比性。②剔除了被特別處理（ST）的公司，因為這類公司按證監(jiān)會規(guī)定不能作為融資融券試點公司。③相關(guān)數(shù)據(jù)缺失樣本公司也被剔除。為消除極端值的影響，對于本文所使用的所有連續(xù)變量按照1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行Winsorize 處理。為了消除異方差等因素的影響，本文在所有回歸中對標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了公司維度的Cluster 處理。本文的所有財務(wù)數(shù)據(jù)、股票市場交易數(shù)據(jù)以及融資融券數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量定義

1.信息質(zhì)量度量。根據(jù)已有研究[31]，本文采用四個指標(biāo)度量信息透明度，以從不同的維度全面揭示企業(yè)的信息披露質(zhì)量：

（1）信息透明度的第一個度量指標(biāo)是應(yīng)計盈余操縱（AbsEM）。管理者往往運用操縱性應(yīng)計項目粉飾財務(wù)報表，誤導(dǎo)財務(wù)報表使用者，以達(dá)到其盈余管理目標(biāo)，從而降低上市公司會計信息的透明度。本文使用模型（1）分年度分行業(yè)來估計參數(shù)α1、α2和α3，再利用模型（2）計算操縱性應(yīng)計（EM），最后得到操縱性應(yīng)計EM的絕對值A(chǔ)bsEM。

（2）信息透明度的第二個度量指標(biāo)為微利（Sprof）。微利是目標(biāo)滿足的一種特定形式，意味著以零利潤作為基準(zhǔn)目標(biāo)[31]，通常被作為實施向上盈余操縱的證據(jù)。上市公司微利越高，意味著管理層越有可能為了營造公司發(fā)展勢頭良好的假象而進(jìn)行利潤操縱，從而降低了會計信息的透明度。其計算方法如下：當(dāng)年總資產(chǎn)報酬率處于［0，1%］區(qū)間則Sprof取值為1，否則取值為0。

（3）第三個信息透明度指標(biāo)為會計穩(wěn)健性（Cscore）。會計穩(wěn)健性是衡量會計信息質(zhì)量的重要指標(biāo)，具有重要的經(jīng)濟(jì)后果。大量的研究結(jié)果表明，更高的會計穩(wěn)健性有利于抑制管理者機(jī)會主義行為，降低信息不對稱，從而促使信息透明度提升。沿用Khan、Watts[32]在Basu[33]模型基礎(chǔ)上創(chuàng)造的新指標(biāo)Cscore衡量會計穩(wěn)健性，該值越大，表明會計盈余對負(fù)面消息越敏感，穩(wěn)健性越強(qiáng)。其計算公式如下：

（4）第四個信息透明度指標(biāo)為財務(wù)報表重述（Restate）。與之前的三個信息透明度指標(biāo)不同，財務(wù)重述是真實發(fā)生的事件，能夠較好地反映財務(wù)信息質(zhì)量，規(guī)避第Ⅰ類錯誤的發(fā)生（將非財務(wù)報告質(zhì)量問題公司錯誤地劃分為財務(wù)報告質(zhì)量問題公司）。相關(guān)研究表明，財務(wù)報表重述期間存在更為嚴(yán)重的盈余操縱、更差的公司治理，重述也將引致更多的管理層非自愿變更、法律訴訟及更高的融資成本[31]，這些都意味著更差的信息披露環(huán)境。其計算方法如下：當(dāng)年如果發(fā)生了報表重述則Restate 取值為1，否則取值為0。

為了比較全面地反映企業(yè)信息披露的綜合水平，本文構(gòu)建了一個信息透明度綜合指標(biāo)：首先將前述四個信息透明度度量指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化，再將AbsEM、Sprof、Restate三個指標(biāo)乘以-1，最后將處理后的四個指標(biāo)累加得到Transparency。顯然，更高的Transparency對應(yīng)著更高的信息透明度。

2.過度投資和投資不足的度量。本文通過企業(yè)實際的資本投資水平與Richardson[34]模型中估算的企業(yè)正常資本投資水平的正向差異和負(fù)向差異，分別衡量過度投資和投資不足。為估計企業(yè)正常的資本投資水平，建立模型（4）：

模型（4）中：因變量Invi，t表示t年的新增投資；Growthi，t-1代表企業(yè)的成長性。借鑒辛清泉[35]的研究成果，本文使用營業(yè)收入增長率作為企業(yè)成長性的代理變量。Levi，t-1、Cashi，t-1、Agei，t-1、Sizei，t-1、Reti，t-1和Invi，t-1分別代表企業(yè)第t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、上市年限、公司規(guī)模、股票收益率和資本投資。以上變量的具體計算與定義詳見表1。此外，模型中還控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。

通過采用我國A股上市公司2004～2016年的數(shù)據(jù)對模型（4）進(jìn)行回歸，可以得到企業(yè)正常資本投資水平的估計值，由此得到的殘差ε表示實際投資和預(yù)期投資的差值。正殘差表示過度投資（OverInv），負(fù)殘差取其絕對值表示投資不足（UnderInv），其值越大代表公司的非效率投資行為越嚴(yán)重。對殘差ε取絕對值（InvIneff）度量企業(yè)總體非效率投資程度，綜合評價企業(yè)過度投資和投資不足現(xiàn)象。

（三）模型設(shè)計

1.融資融券對投資效率影響研究設(shè)計。本文采用雙重差分模型（DID），以更好地控制實驗組公司和控制組公司在政策實施前可能存在的事前差異。本文的基本模型如下：

模型（5）中，被解釋變量InvEff 為投資效率指標(biāo)，分別使用過度投資OverInv、投資不足UnderInv及非效率投資綜合指標(biāo)InvIneff進(jìn)行度量。在控制變量選擇上與以往研究一致。在模型（5）中，Post×List反映的是被納入融資融券名單的公司在納入前后投資效率的變化相比其他公司投資效率變化的差異。如果其回歸系數(shù)β2顯著為負(fù)，則意味著融資融券制度抑制了企業(yè)的過度投資和投資不足；反之，則表明融資融券制度加劇了企業(yè)的過度投資和投資不足。

2.融資融券對信息透明度影響的研究設(shè)計。本文使用如下雙重差分（DID）模型來檢驗融資融券制度對信息透明度的影響：

其中：被解釋變量Transparency 為信息透明度的綜合衡量指標(biāo)；解釋變量List 為融資融券公司的虛擬變量，如果樣本公司納入融資融券標(biāo)的名單的，該變量為1，否則為0；Post 為融資融券時點的虛擬變量，公司進(jìn)入融資融券名單之后的年度，該變量為1，之前年度為0；Post×List 反映的是被納入融資融券名單的公司在納入前后信息透明度的變化相比其他公司信息透明度變化程度的差異。當(dāng)回歸系數(shù)β2顯著為正則意味著融資融券提高了企業(yè)信息透明度，與預(yù)期相符；反之，則表明融資融券制度降低了企業(yè)的信息透明度。參考相關(guān)研究，在模型中控制了公司特征、董事會特征、機(jī)構(gòu)持股等因素以及行業(yè)和年度效應(yīng)的影響。

3.信息透明度中介效應(yīng)檢驗。為考察信息透明度是否為融資融券影響投資效率的重要渠道，本文參考Francis等[36]的研究設(shè)計，在模型（5）中加入信息透明度指標(biāo)Transparency構(gòu)成模型（7）。

在模型（5）得到驗證的條件下，若信息透明度的中介效應(yīng)成立，則模型（7）中信息透明度指標(biāo)Transparency 的回歸系數(shù)β3應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)。而模型（7）中融資融券指標(biāo)Post×List 的回歸系數(shù)β2應(yīng)當(dāng)顯著小于模型（5）中對應(yīng)變量的估計系數(shù)，說明信息透明度指標(biāo)的引入顯著削弱了融資融券指標(biāo)的影響力，信息透明度是重要的影響中介因素。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2是變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可發(fā)現(xiàn)，List均值為0.464，表明約有46%的樣本公司是融資融券標(biāo)的公司。非效率投資InvIneff 均值為0.607，其中過度投資OverInv 均值為0.764，5%分位數(shù)為0.031，95%分位數(shù)為2.934，說明過度投資樣本公司偏離最優(yōu)投資的程度差異較為顯著；UnderInv均值為0.503，5%分位數(shù)為0.038，95%分位數(shù)為1.322，說明投資不足偏離最優(yōu)投資規(guī)模的程度在不同公司間也有較大差異，且過度投資樣本公司偏離正常資本投資水平的程度大于投資不足樣本公司。其余變量的觀測值均在合理范圍之內(nèi)。

表1 主要變量符號及定義

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）多元回歸分析

表3第（1）～（3）列報告了融資融券影響企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果。表3第（1）列為融資融券影響公司過度投資的回歸結(jié)果，Post×List 的系數(shù)為-0.105且在5%的水平上顯著。表3 第（2）列為融資融券影響公司投資不足的回歸結(jié)果，Post×List的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。表3第（3）列為融資融券影響公司非效率投資的回歸結(jié)果，Post×List的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明融資融券制度可以抑制管理層和大股東的自利行為，顯著提高企業(yè)的投資效率，H1得到支持。表3第（4）列為融資融券影響信息透明度的回歸結(jié)果，Post×List的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明融資融券提高了上市公司的信息透明度，H2得到支持。

表3 融資融券對投資效率與信息透明度的影響

（三）信息透明度的中介效應(yīng)檢驗

表4報告了融資融券影響投資效率的中介渠道檢驗結(jié)果。當(dāng)控制信息透明度Transparency 后，無論是在過度投資組還是投資不足組，Post×List 都不具有顯著性，且Transparency 回歸系數(shù)顯著為負(fù)。全樣本的檢驗結(jié)果表明，融資融券主要是通過信息透明度影響過度投資和投資不足，H3得到支持。

表4 信息透明度的中介效應(yīng)檢驗

五、進(jìn)一步分析

（一）公司內(nèi)部治理環(huán)境的影響

公司內(nèi)部治理環(huán)境可能影響融資融券對企業(yè)過度投資和投資不足的治理效應(yīng)。如果內(nèi)部治理機(jī)制已經(jīng)約束了經(jīng)理人和大股東的自利行為，那么融資融券對過度投資和投資不足的抑制作用就會不明顯，因此本文選取了公司治理因素中的董事會獨立性、管理者持股比例、兩權(quán)分離度來進(jìn)行檢驗。

1.董事會獨立性。當(dāng)董事會獨立性較低時，公司內(nèi)部治理水平較差。有關(guān)研究表明，提高董事會獨立性能夠在一定程度上降低代理成本，抑制總經(jīng)理和大股東權(quán)力的濫用，進(jìn)而緩解因代理問題造成的過度投資和投資不足[37，38]。本研究根據(jù)獨立董事比例是否大于中位數(shù)，分別將過度投資樣本公司和投資不足樣本公司界定為董事會獨立性較高組和較低組。表5 的Panel A 為董事會獨立性的分組回歸結(jié)果。由表5 可知，在董事會獨立性較低時，投資不足樣本公司Post×List 的系數(shù)顯著為負(fù)；在董事會獨立性較高時，投資不足樣本公司Post×List 的系數(shù)并不顯著。進(jìn)一步檢驗發(fā)現(xiàn)，Post×List的系數(shù)在兩組公司之間的差異顯著。由此可見，在董事會獨立性較低時融資融券的治理效應(yīng)更強(qiáng)。

2.管理者持股比例。管理者持股比例越低，公司內(nèi)部治理水平越差。上市公司股權(quán)激勵措施能夠完善公司治理，緩解代理矛盾，抑制過度投資和投資不足[39，40]。根據(jù)管理者持股比例是否大于中位數(shù)，將過度投資樣本公司和投資不足樣本公司分為股權(quán)激勵水平較高組和較低組。表5 Panel B的檢驗結(jié)果表明，過度投資樣本公司只有在股權(quán)激勵水平較低時Post×List 的系數(shù)顯著為負(fù)。進(jìn)一步檢驗發(fā)現(xiàn)，Post×List 的系數(shù)在兩組公司之間的差異顯著，表明融資融券在公司股權(quán)激勵水平較低時，對過度投資的約束作用更強(qiáng)。

（3）兩權(quán)分離度。兩權(quán)分離公司會有較弱的大股東治理。兩權(quán)嚴(yán)重分離導(dǎo)致大股東和中小股東之間存在顯著沖突，并且極易誘發(fā)終極控股股東的“掏空”行為，進(jìn)而影響企業(yè)的投資決策。根據(jù)兩權(quán)分離度是否大于中位數(shù)，分別將過度投資樣本公司和投資不足樣本公司分為兩權(quán)分離度較高組和較低組。由表5 Panel C的檢驗結(jié)果可知，過度投資樣本公司在兩權(quán)分離度較高時，Post×List的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)；在兩權(quán)分離度較低時，Post×List的系數(shù)不顯著。進(jìn)一步檢驗發(fā)現(xiàn)，Post×List的系數(shù)在兩權(quán)分離度較低組和兩權(quán)分離度較高組間差異明顯。投資不足樣本公司的兩權(quán)分離度的分組回歸結(jié)果表明，Post×List 的系數(shù)也具有顯著差異，且僅在兩權(quán)分離度較高時，Post×List 的系數(shù)顯著為負(fù)。上述結(jié)果表明，兩權(quán)分離度較高時融資融券對過度投資和投資不足的治理效應(yīng)更強(qiáng)。

上述分組測試結(jié)果顯示，對于內(nèi)部治理環(huán)境較差的公司，融資融券對過度投資和投資不足等非效率投資行為的治理效應(yīng)更強(qiáng)，這表明融資融券與內(nèi)部治理機(jī)制之間存在替代關(guān)系。

（二）公司外部治理環(huán)境的影響

融資融券作為一種金融創(chuàng)新工具，其治理作用與外部金融市場環(huán)境的發(fā)達(dá)程度緊密相連，而市場化程度則是一個綜合衡量外部環(huán)境的指標(biāo)。市場化程度較高的地區(qū)，法律保護(hù)和市場機(jī)制較完善，上市公司信息披露質(zhì)量較高，信息不對稱程度較低。同時良好的外部市場環(huán)境能夠發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)，對企業(yè)的非效率投資行為具有約束作用。為了探究外部市場環(huán)境對融資融券治理效應(yīng)的影響，本文根據(jù)樊綱等發(fā)布的市場化指數(shù)，將市場化程度最高的四個區(qū)域“浙江、江蘇、上海、廣東”作為市場化較高組，其他區(qū)域作為市場化較低組，分別對過度投資樣本公司和投資不足樣本公司進(jìn)行回歸。表5 Panel D的分樣本回歸結(jié)果顯示，過度投資樣本公司在市場化程度較低時，Post×List 的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)；而在市場化程度較高時，Post×List 的系數(shù)不顯著。進(jìn)一步檢驗發(fā)現(xiàn)，Post×List的系數(shù)在市場化程度較低組和市場化程度較高組間差異顯著，可見在區(qū)域市場化程度較低時融資融券對過度投資的約束作用更明顯。上述結(jié)果表明，市場化程度較高的地區(qū)已存在完善的市場監(jiān)督機(jī)制，能夠抑制經(jīng)理人和大股東的自利行為，因此，融資融券對非效率投資行為的抑制作用就會不明顯。相反，市場化程度較低的地區(qū)由于缺乏完善的市場機(jī)制，融資融券的邊際治理作用更強(qiáng)，說明融資融券與良好的外部市場環(huán)境之間存在替代關(guān)系。

表5 分樣本組回歸

六、穩(wěn)健性檢驗

在穩(wěn)健性測試中，本文進(jìn)行了如下檢驗：①在證監(jiān)會篩選融資融券股票時設(shè)置相應(yīng)條件，如公司規(guī)模、換手率、資產(chǎn)收益率、市值、上市年齡、股東人數(shù)等。為控制潛在內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配法（PSM），在選取配對公司時考慮入選融資融券標(biāo)的股票的標(biāo)準(zhǔn)，選擇與樣本公司進(jìn)入標(biāo)的名單前公司規(guī)模、換手率、資產(chǎn)收益率、市值、上市年齡、股東人數(shù)等特征最接近的公司作為配對公司進(jìn)行檢驗。②借鑒Richardson 在模型（4）中使用Tobin'Q 衡量企業(yè)成長性。③控制年度固定效應(yīng)和公司固定效應(yīng)，其他變量不變，重新運行相關(guān)模型。④刪除曾被剔除融資融券標(biāo)的名單的非金融公司樣本重新進(jìn)行檢驗。上述穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與本文主要結(jié)論保持一致（限于篇幅，在此未報告相關(guān)結(jié)果）。

七、結(jié)論

以滬深兩市2004～2016年A 股上市公司為樣本，本文探討了融資融券機(jī)制對企業(yè)層面投資效率的影響以及信息透明度的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)：①融資融券的實施能夠抑制上市公司的過度投資和投資不足行為。②融資融券制度能夠顯著提高上市公司的信息透明度。③信息透明度構(gòu)成了融資融券影響投資效率的重要中介渠道。④董事會獨立性較低、管理者持股比例較低以及兩權(quán)分離度較高的公司，融資融券對過度投資和投資不足的約束作用更明顯，即對于內(nèi)部治理水平較差的公司，融資融券治理效應(yīng)更強(qiáng)，表明融資融券機(jī)制與公司內(nèi)部治理機(jī)制之間存在替代關(guān)系。⑤公司所處地區(qū)市場化程度較低時，融資融券治理效應(yīng)更強(qiáng)，表明融資融券機(jī)制與良好的外部治理環(huán)境之間存在替代關(guān)系。

上述研究結(jié)果表明，金融市場融資融券制度的推出，對企業(yè)的實體經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生了深刻影響。融資融券制度能夠緩解金融市場中的信息不對稱以及經(jīng)理人與大股東之間的代理問題，抑制管理層和大股東選擇性信息披露等機(jī)會主義行為，提高企業(yè)的投資效率。此外，融資融券能夠提高股價信息效率，進(jìn)而指導(dǎo)企業(yè)投資決策。與此同時，融資融券的治理效應(yīng)與公司內(nèi)外部治理機(jī)制之間存在替代關(guān)系，為金融市場改革如何有效引導(dǎo)企業(yè)微觀行為提供理論依據(jù)。