談俊 胡華

2018年以來，在國(guó)內(nèi)外多種因素影響下，我國(guó)跨境資本流動(dòng)規(guī)模有所增大，波動(dòng)率有所上升，對(duì)人民幣匯率和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生了一定壓力，需要積極穩(wěn)妥加以應(yīng)對(duì)。

我國(guó)跨境資本流動(dòng)總體態(tài)勢(shì)穩(wěn)定，但存在局部隱患

（一）我國(guó)跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)較為明顯的雙向波動(dòng)、總體穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，但流出壓力仍然存在。2018年全年，我國(guó)跨境資本流動(dòng)總體穩(wěn)定。銀行結(jié)售匯方面，結(jié)匯18915.95億美元，同比增長(zhǎng)15.06%；售匯19475.53億美元，同比增長(zhǎng)10.93%，結(jié)售匯逆差559.58億美元，而2017年同期則為逆差1116.3億美元。

銀行代客涉外收付款方面，截至2018年12月底，銀行代客涉外收入34779.42億美元，同比增長(zhǎng)16.05%，對(duì)外付款35637.61億美元，同比增長(zhǎng)14.17%，涉外收付款逆差858.19億美元，同比下降31.01%?？梢钥闯?，2018年我國(guó)銀行結(jié)售匯和涉外收支逆差均明顯下降，但逆差表明我國(guó)跨境資本流動(dòng)仍存在流出壓力。

（二）外債規(guī)模穩(wěn)步提升，期限結(jié)構(gòu)保持基本穩(wěn)定，但外債分布的部門和幣種差異較大。2018年前三季度，我國(guó)外債規(guī)模持續(xù)增加，截至9月底，全口徑（含本外幣）外債余額為19132億美元（不包括香港特區(qū)、澳門特區(qū)和臺(tái)灣地區(qū)的對(duì)外負(fù)債），較2017年底增加2026億美元，增幅為11.84%，其中短期外債和長(zhǎng)期外債分別較2017年末增長(zhǎng)10.43%和9.85%。

外債期限結(jié)構(gòu)保持基本穩(wěn)定，短期外債延續(xù)了作為我國(guó)外債構(gòu)成主體的狀態(tài)。2017年12月末、2018年3月末、2018年6月末和2018年9月末，我國(guó)短期外債規(guī)模分別為10306億美元、11167億美元、11235億美元和11381億美元，同期長(zhǎng)期外債規(guī)模分別為6800億美元、7268億美元、7470億美元和7751億美元，短期外債占全部外債比重穩(wěn)定在60%左右的水平，分別為60.24%、60.57%、60.06%和59.49%（見表1）。

表1 2017年12月末—2018年9月末我國(guó)外債結(jié)構(gòu)情況

我國(guó)外債分布的部門差異較大，存量方面，其他接受存款公司的外債規(guī)模較大，2018年9月底為8941億美元，占全部外債比重為46.73%，其他部門和廣義政府部門外債規(guī)模分別為5205億美元和2293億美元；增量方面，上述三個(gè)部門2018年1-9月外債增量占增量總額的85.98%。

銀行機(jī)構(gòu)外債規(guī)模較大。截至2018年9月底，我國(guó)銀行業(yè)對(duì)外負(fù)債總規(guī)模為13044億美元，占全部外債的比重約為68%，為對(duì)外金融資產(chǎn)總額（11014億美元）的118.4%。從幣種來看，外幣負(fù)債為9106億美元，占比69.81%，人民幣外債3938億美元，占比30.19%。外幣負(fù)債中，美元負(fù)債規(guī)模相對(duì)較大，為5139億美元，占銀行外債總額的39.4%（見表2）。

表2 2018年9月末我國(guó)銀行業(yè)對(duì)外負(fù)債總量情況 單位：億美元

我國(guó)跨境資本流動(dòng)存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)

（一）中美國(guó)債收益率出現(xiàn)局部性倒掛將成為資本流出的重要推動(dòng)力。2018年以來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)以加息和縮表為主要內(nèi)容的緊縮性貨幣政策的不斷推進(jìn)，美國(guó)不同期限的國(guó)債收益率持續(xù)走高，且期限越短的國(guó)債收益率上升幅度越大。如1個(gè)月期的國(guó)債收益率從年初的1.29%上升至11月底的約2.35%；同期10年期國(guó)債收益率從2.46%上升至2.98%，其間一度達(dá)到過3.24%的高點(diǎn)。與此相對(duì)，2018年以來我國(guó)國(guó)債收益率整體呈現(xiàn)出下降走勢(shì)。1個(gè)月期國(guó)債收益率從年初的3.5%下降至11月底的2.1%，同期1年期國(guó)債收益率從接近3.7%下降至接近2.5%，10年期國(guó)債收益率從3.9%下降至3.3%。

中美兩國(guó)國(guó)債收益率反向變化使得兩國(guó)國(guó)債收益率差距持續(xù)縮小，甚至出現(xiàn)局部倒掛。11月7日，中國(guó)1年期國(guó)債收益率低于同期限美債收益率，為2007年11月8日來首次出現(xiàn)倒掛，至27日倒掛區(qū)間進(jìn)一步擴(kuò)大至21個(gè)基點(diǎn)（見圖1）。10年期國(guó)債收益率利差也逐步縮小，11月8日，中美10年期國(guó)債利差一度收窄至24個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)2010年7月以來新低（見圖2）。

圖1 2018年以來中美1年期國(guó)債收益率走勢(shì)情況

圖2 2018年以來中美10年期國(guó)債收益率走勢(shì)情況

中美國(guó)債利率差異收窄甚至倒掛將減少境外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)國(guó)債的需求，同時(shí)也會(huì)提高國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求，并使市場(chǎng)產(chǎn)生人民幣貶值預(yù)期，從而加大人民幣貶值壓力和資本流出壓力。

（二）國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇我國(guó)跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)。2018年以來，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性貨幣政策對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)穩(wěn)定產(chǎn)生了一定影響，土耳其、阿根廷、巴西、南非、俄羅斯等部分國(guó)家金融市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩，匯率出現(xiàn)大幅度貶值，其外溢效應(yīng)對(duì)我國(guó)股市和人民幣匯率產(chǎn)生了負(fù)面影響，并給我國(guó)跨境資本流動(dòng)平衡帶來壓力。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)美國(guó)貨幣政策進(jìn)入緊縮通道，新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)通常都會(huì)出現(xiàn)較大程度的波動(dòng)。預(yù)計(jì)未來一段時(shí)期美國(guó)貨幣政策整體上將延續(xù)緊縮態(tài)勢(shì)，雖然加息節(jié)奏可能放慢，但對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)和我國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)以及由此引起的跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)仍然不可忽視。

（三）外債分布的不均衡易削弱我國(guó)跨境資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。短期跨境資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的變化較為敏感，具有流動(dòng)方向易變、短期沖擊較大的特點(diǎn)，短期外債占比較高降低了我國(guó)跨境資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。銀行機(jī)構(gòu)外債占全部外債的比重較高使銀行機(jī)構(gòu)面臨較高的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)敞口，而美元債務(wù)比率較高將使我國(guó)外債面臨較大的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)提高我國(guó)跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)性。

政策建議

（一）加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和分析。一是利用大數(shù)據(jù)技術(shù)建立和完善全口徑跨境資本流動(dòng)實(shí)時(shí)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，及時(shí)掌握跨境資本雙向流動(dòng)的規(guī)模、期限（特別是短期跨境資本流動(dòng)情況）、頻率以及流入領(lǐng)域等信息，并通過選擇和設(shè)置相關(guān)指標(biāo)為監(jiān)測(cè)人員和相關(guān)部門進(jìn)行準(zhǔn)確研判和決策提供幫助。二是建立和完善跨境資本流動(dòng)分級(jí)預(yù)警指標(biāo)體系，重點(diǎn)加強(qiáng)專項(xiàng)預(yù)警和時(shí)間預(yù)警，包括日流量、月流量、季度流量以及年度流量預(yù)警。三是加強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)與分析。

（二）深化體制機(jī)制配套改革，完善跨境資本流動(dòng)管理。穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革和資本項(xiàng)目可兌換，根據(jù)市場(chǎng)供求變化，改進(jìn)市場(chǎng)監(jiān)管，減少市場(chǎng)波動(dòng)，為改善跨境資本流動(dòng)管理營(yíng)造良好的體制和市場(chǎng)環(huán)境。調(diào)整監(jiān)管思路，簡(jiǎn)政放權(quán)，逐步將事前行政審批轉(zhuǎn)變?yōu)楦鶕?jù)監(jiān)測(cè)預(yù)警信息管理系統(tǒng)強(qiáng)化事中事后監(jiān)管。

（三）加強(qiáng)部際間協(xié)調(diào)?？缇迟Y本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)涉及銀行、證券、保險(xiǎn)等多個(gè)行業(yè)，在目前的分業(yè)監(jiān)管模式下，各部門各司其職，監(jiān)管孤島現(xiàn)象較為突出，建議完善國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的、包括“一行兩會(huì)”和國(guó)家外匯管理局等機(jī)構(gòu)在內(nèi)的管理協(xié)調(diào)機(jī)制，統(tǒng)領(lǐng)跨境資本流動(dòng)的管理工作，切實(shí)提高監(jiān)管的針對(duì)性和有效性。

（四）加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理的國(guó)際監(jiān)管合作。應(yīng)減少市場(chǎng)主體利用各國(guó)監(jiān)管制度的差異進(jìn)行套利，加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理的國(guó)際協(xié)調(diào)與合作。積極主動(dòng)參與跨境資本流動(dòng)管理總體框架設(shè)定、具體指標(biāo)設(shè)置、實(shí)施工具出臺(tái)等領(lǐng)域的國(guó)際合作，防范和降低跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的跨國(guó)傳遞，協(xié)同合作調(diào)節(jié)跨境資本流動(dòng)成本，壓縮跨境資本流動(dòng)的制度套利空間。

（五）推廣上海自貿(mào)區(qū)跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理經(jīng)驗(yàn)。中國(guó)人民銀行在上海自貿(mào)區(qū)開展的跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理試點(diǎn)工作，取得了積極成果，較好發(fā)揮了宏觀審慎政策工具的引導(dǎo)和調(diào)節(jié)作用，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線，促進(jìn)了跨境資本流動(dòng)管理模式轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)了本外幣跨境流動(dòng)一體化管理?？蛇x擇在其他地區(qū)推廣上海自貿(mào)區(qū)在跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理中取得的經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)完善跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理體系。