徐梁

[摘要]以2009～2018年的110家環(huán)保上市企業(yè)為樣本，研究環(huán)保上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。研究結(jié)果表明，采用資產(chǎn)負(fù)債率和長期負(fù)債比例作為債權(quán)結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)，其與企業(yè)績效之間存在顯著負(fù)向關(guān)系。而作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的股權(quán)集中度指標(biāo)與績效存在顯著的正向關(guān)系。因此，應(yīng)加強資本市場的改革和完善，幫助環(huán)保上市企業(yè)降低籌資成本，提高企業(yè)績效。

[關(guān)鍵詞]環(huán)保企業(yè);上市公司;資本結(jié)構(gòu);企業(yè)績效

[中圖分類號]F275;F272.5[文獻標(biāo)識碼]A

1 引言

中國已經(jīng)意識到污染型的發(fā)展模式是不可取的。2015年4月，中共中央、國務(wù)院審議通過《關(guān)于加快推進生態(tài)文明建設(shè)的意見》，進一步“將綠色發(fā)展提升至國家發(fā)展戰(zhàn)略的最高層面。加強生態(tài)文明建設(shè)被寫入“十三五”規(guī)劃，綠色發(fā)展和環(huán)境保護成為我國經(jīng)濟發(fā)展中首要考慮的重要國策?！杯h(huán)保產(chǎn)業(yè)迎來了新一輪發(fā)展機遇。上市企業(yè)是環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)力量，其經(jīng)營績效直接影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)一定時期的債務(wù)資本和股權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營管理理論中，資本結(jié)構(gòu)是否合理是影響企業(yè)發(fā)展的核心問題之一。因此，環(huán)保上市企業(yè)能否形成合理的資本結(jié)構(gòu)，從而提升企業(yè)績效，帶動產(chǎn)業(yè)升級，是一個具有重要意義的問題。

目前資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系在學(xué)術(shù)界尚未形成統(tǒng)一結(jié)論。第一類文獻認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效之間存在非線性相關(guān)關(guān)系（呂長江、金超、韓慧博，2007;楊楠，2015）。第二類文獻認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效之間存在正相關(guān)關(guān)系（張佳林等，2003;牛建高等，2009）。第三類文獻認(rèn)為兩者之間負(fù)向相關(guān)（楊柳勇等，2008;高磊等，2017）。第四種文獻用不同的指標(biāo)指代資本結(jié)構(gòu)，得到兩個結(jié)論：資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，非流動負(fù)債比率與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。

雖然研究沒有一致的結(jié)論，但總體而言，大多文獻反映了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間存在一定相關(guān)性。另外，已有文獻“研究選取的衡量指標(biāo)較為單一”。鑒于環(huán)保企業(yè)的發(fā)展對環(huán)保產(chǎn)業(yè)的意義，而環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對整個國民經(jīng)濟綠色發(fā)展的意義，本文嘗試選取衡量資本結(jié)構(gòu)及公司績效的多項不同指標(biāo)，探討兩者之間關(guān)系。

2 環(huán)保上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征分析

依據(jù)中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)協(xié)會公布的環(huán)保產(chǎn)業(yè)景氣報告中的A股環(huán)保上市企業(yè)目錄，以2009～2018年為時間跨度的環(huán)保企業(yè)作為研究對象，選取能夠代表資本結(jié)構(gòu)的多項指標(biāo)進行分析。本文所有數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。依據(jù)大部分文獻做法，剔除其中的*ST企業(yè)：*ST菲達和*ST科林。為避免受B股市場和H股市場的影響，剔除國泰安數(shù)據(jù)庫中存在A股、B股、H股交叉的企業(yè)：中聯(lián)重科、威孚高科、東江環(huán)保、大眾公用、創(chuàng)業(yè)環(huán)保、綠色動力和金隅集團，保留只在A股上市的企業(yè)。

資本結(jié)構(gòu)包含了債權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩方面，可以用資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債比率、長期負(fù)債比率和流動比率反映公司債權(quán)結(jié)構(gòu);用股權(quán)集中度即第一大股東持股比例和股權(quán)制衡度即Z值（第一大股東與第二大股東持股比例的比值）來表示股權(quán)結(jié)構(gòu)。

2.1 資產(chǎn)負(fù)債率的特征

資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債與總資產(chǎn)的比值。這一比率能說明一個公司總資產(chǎn)中債權(quán)融資的比例。從表1可見資產(chǎn)負(fù)債率最高的年份在2009年，達到1.63，說明負(fù)債是資產(chǎn)的近2倍。最小值出現(xiàn)在2009年的寧波理工環(huán)境能源科技股份有限公司，資產(chǎn)負(fù)債率只有0.03。2009年到2018年環(huán)保上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值接近，在0.4～0.53之間，除了2009年和2018年，其他年份在0.5之下。說明大部分環(huán)保企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不高，這些企業(yè)資金來源可能并不是以外部負(fù)債融資為主。從國泰安數(shù)據(jù)庫中實際控制人性質(zhì)可以得出，環(huán)保上市企業(yè)大多非國有企業(yè)，因此，在我國銀行占主導(dǎo)的間接融資體系中并不占優(yōu)勢。

2.2 流動負(fù)債比例和長期負(fù)債比例的特征

流動負(fù)債比例是流動負(fù)債與總負(fù)債的比值，長期負(fù)債比例是長期負(fù)債與總負(fù)債的比值。2009～2018年，環(huán)保上市企業(yè)的流動負(fù)債比例均值在75%～81%之間，長期負(fù)債比例均值在15%～21%之間（見表2、表3）。這十年流動負(fù)債比例最大值都是100%，而長期負(fù)債比例最小值都是0。而且流動負(fù)債比例的中位值略高于均值，說明環(huán)保上市企業(yè)的流動負(fù)債比例高于均值的樣本多?？傮w而言，從流動負(fù)債比例和長期負(fù)債比例的特征分析中，可以看出環(huán)保上市企業(yè)的資金籌措主要是短期資金融通。很有可能企業(yè)平時運營過程中需要資金較多，企業(yè)不得不借入短期負(fù)債。這也從另一方面表明環(huán)保上市企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。一旦市場利率變化或者市場資金供求發(fā)生變化，企業(yè)可能面臨信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。

2.3 流動比率的特征

流動比率是流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比值。表示每一元的流動負(fù)債，有多少流動資產(chǎn)作為償還保證。這可以用來解釋企業(yè)用流動資產(chǎn)抵補流動負(fù)債的程度，也可以得出一個企業(yè)所擁有的營運資本和短期負(fù)債之間的關(guān)系。2009～2018年環(huán)保上市企業(yè)的流動比率的均值在1.57～3.49之間，基本在2附近。符合一般所認(rèn)為的應(yīng)達到的指標(biāo)值（見表4）。

2.4 產(chǎn)權(quán)比率

產(chǎn)權(quán)比率是將負(fù)債與股東權(quán)益直接對比?？梢苑从迟Y產(chǎn)中多少是投資人投資形成，多少是來自于借債。從表5可以看出，2009～2018年產(chǎn)權(quán)比率均值在1.08～2.06之間，所有年份都大于1。但觀察中位數(shù)發(fā)現(xiàn)，各年中位數(shù)的值都低于均值，說明環(huán)保上市企業(yè)該指標(biāo)低于均值的樣本較多。而且除了2009年、2017年、2018年以外，其他年份中位數(shù)都小于1。結(jié)合股東權(quán)益比率（見表6），即所有者權(quán)益同資產(chǎn)總額的比率，發(fā)現(xiàn)股東權(quán)益比率最大值每年都達到83%以上。說明2017年以前環(huán)保企業(yè)以股東自己出資為主，近兩年開始擴大財務(wù)杠桿，通過負(fù)債融資來擴大經(jīng)營規(guī)模。

2.5 股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度

股權(quán)集中度可以反映公司股權(quán)分布狀態(tài)，且衡量公司穩(wěn)定性強弱和公司結(jié)構(gòu)。一般文獻都用第一大股東持股比例來反映股權(quán)集中度。2009～2018年間，環(huán)保上市企業(yè)的第一大股東持股比例年均值在33.63%（見表7）。中位值平均在31.18%，與均值接近。結(jié)合Z指數(shù)（即第一大股東與第二大股東持股比例的比值）來看，中位值平均在4.36。相對而言，環(huán)保上市企業(yè)的股權(quán)集中度和第一大股東的控制力并不高（見表8）。

3 多元回歸研究設(shè)計

3.1 樣本和數(shù)據(jù)來源

本部分的數(shù)據(jù)來源和樣本區(qū)間同前，選擇110家環(huán)保上市企業(yè)883個觀測值為研究樣本，研究資本結(jié)構(gòu)和績效的相關(guān)性。

3.2 變量選擇

根據(jù)前人研究成果，本文選擇總資產(chǎn)凈利潤率作為企業(yè)績效變量的度量指標(biāo)。企業(yè)績效是被解釋變量?？傎Y產(chǎn)凈利潤率反映企業(yè)運營資產(chǎn)而產(chǎn)生利潤。一般來講，總資產(chǎn)凈利潤率越大，說明企業(yè)績效越好。作為解釋變量的資本結(jié)構(gòu)，本文借鑒王先述（2012）做法，為了增強結(jié)論的穩(wěn)健性，對資本結(jié)構(gòu)的衡量考慮了兩個維度，即資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）和長期負(fù)債比率（LDR），分別考察總負(fù)債和長期負(fù)債對企業(yè)盈利能力的影響，以資產(chǎn)負(fù)債率和長期負(fù)債比率來表示債權(quán)結(jié)構(gòu)，同時以股權(quán)集中指標(biāo)1（%）表示股權(quán)結(jié)構(gòu)。

3.3 模型構(gòu)建

建立資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效之間的非平衡面板數(shù)據(jù)模型：

PERit=C+α×CSit+β×CONTROLit+εit

其中，PER為企業(yè)績效;C為常數(shù)項，CS為資本結(jié)構(gòu);CONTROL為控制變量。表9列出來本文多元回歸用到的各變量名稱、符號及說明。

4 實證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計

各變量的描述性統(tǒng)計見表10。環(huán)保上市企業(yè)的總資產(chǎn)凈利潤率存在一定差異。相對于凈資產(chǎn)收益率0.74的標(biāo)準(zhǔn)差，最大值為21.35，最小值為-2.11的情況來說，總資產(chǎn)凈利潤率的差異相對較小。前文已經(jīng)分析了資本結(jié)構(gòu)的特征，這里不再贅言。

4.2 環(huán)保上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響

表11中，負(fù)債率的提高或長期負(fù)債比例的增加與環(huán)保上市企業(yè)的績效之間是負(fù)相關(guān)的，且在1%的水平上顯著。這表明環(huán)保上市企業(yè)的負(fù)債水平越高，企業(yè)績效越差。可能的原因在于環(huán)保上市企業(yè)負(fù)債水平如果提高，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力卻低，企業(yè)因風(fēng)險承擔(dān)不足而放棄收益高風(fēng)險高的項目，因此企業(yè)績效提升緩慢。還有一種可能的原因在于環(huán)保上市企業(yè)債權(quán)對其約束效果較差，債務(wù)的節(jié)稅效果沒有得到發(fā)揮6。股權(quán)集中度和企業(yè)績效之間是正向的關(guān)系，且分別在10%和1%水平上顯著。前文分析環(huán)保上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和長期負(fù)債比率都偏低，可能偏向于股權(quán)融資。從理論上說，股權(quán)集中度高的公司，其股東與公司的利益具有更高的一致性，所以股權(quán)集中度提高，有可能提高企業(yè)績效。

5 結(jié)論與建議

本文利用非平衡面板數(shù)據(jù)實證研究了環(huán)保膳食企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的關(guān)系，采用資產(chǎn)負(fù)債率和長期負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)中的債權(quán)結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)，結(jié)果顯示，債券結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效正相關(guān)。在資本市場中公司偏好股權(quán)融資，具有更低的融資成本。所以一方面應(yīng)該進一步完善企業(yè)債券的發(fā)行和流通市場，降低環(huán)保上市企業(yè)的債權(quán)籌資成本，從而使得環(huán)保上市企業(yè)可以進一步利用長期負(fù)債的利息稅盾功能，提升企業(yè)績效。另一方面也要加強股票發(fā)行和流通市場的改革和發(fā)展，幫助環(huán)保上市企業(yè)充分利用股權(quán)融資來做大做強。

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