詹紅雁

關(guān)鍵詞：投資并購 ?企業(yè)價(jià)值 ?價(jià)值分析

一、投資并購中企業(yè)價(jià)值分析存在的問題

（一）信息不對(duì)稱

投資并購中的企業(yè)價(jià)值分析一般建立在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，但由于雙方信息不對(duì)稱，導(dǎo)致投資并購方對(duì)目標(biāo)公司缺乏全面完整的認(rèn)知，企業(yè)價(jià)值分析喪失客觀準(zhǔn)確性，加大了交易風(fēng)險(xiǎn)。

（二）價(jià)值分析方法單一

在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值分析時(shí)，由于收益法對(duì)價(jià)值分析人員要求較高，各參數(shù)值預(yù)測較困難，價(jià)值分析人員偏重使用“成本法”。但成本法適用范圍窄，主要適用于并購目的為取得目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)或虧損破產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，對(duì)于其他情形下的價(jià)值分析具有很大的局限性，且公司賬面價(jià)值受會(huì)計(jì)估計(jì)和會(huì)計(jì)政策的影響，易于操縱。同時(shí)，很多價(jià)值分析人員在采用市場法進(jìn)行價(jià)值分析時(shí)，也僅僅簡單地采取市盈率倍數(shù)或市凈率倍數(shù)方法，企業(yè)價(jià)值分析偏離其實(shí)際價(jià)值，不能系統(tǒng)反應(yīng)企業(yè)的價(jià)值。

（三）企業(yè)價(jià)值分析存在主觀判斷因素

在企業(yè)價(jià)值分析過程中，涉及很多主觀判斷，需要運(yùn)用多種知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。價(jià)值分析人員自身素質(zhì)良莠不齊，知識(shí)經(jīng)驗(yàn)不足，不能應(yīng)對(duì)不斷變化的客觀環(huán)境，易對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生錯(cuò)誤的判斷。如果價(jià)值分析人員責(zé)任心不強(qiáng)或缺乏職業(yè)道德，會(huì)喪失價(jià)值分析的獨(dú)立性和公正性，企業(yè)價(jià)值被高估或低估。特別是運(yùn)用收益法進(jìn)行價(jià)值分析時(shí)，價(jià)值分析人員可能受到利益或壓力驅(qū)動(dòng)，通過調(diào)整未來收益及現(xiàn)金流，或者改變貼現(xiàn)率，來達(dá)到調(diào)節(jié)企業(yè)價(jià)值的目的。

（四）企業(yè)價(jià)值評(píng)估環(huán)境有待完善

部分并購主體或地方政府，為了促成交易，追求短期經(jīng)濟(jì)利益或政績，常對(duì)企業(yè)價(jià)值分析進(jìn)行干預(yù)，授意企業(yè)價(jià)值分析機(jī)構(gòu)低估或高估企業(yè)價(jià)值。

證券市場和產(chǎn)權(quán)市場規(guī)模不大，信息透明度不高，市場價(jià)格具有可操縱性，可能存在泡沫或被低估，不能客觀反映上市公司的價(jià)值。與此同時(shí)，更多的企業(yè)價(jià)值分析目標(biāo)是非上市公司。這些都導(dǎo)致在使用市場法分析企業(yè)價(jià)值時(shí)，參照物選擇難度大。

二、構(gòu)建企業(yè)價(jià)值分析體系

構(gòu)建企業(yè)價(jià)值分析體系，就是要在調(diào)查了解公司情況的基礎(chǔ)上，對(duì)公司外部環(huán)境及自身整體價(jià)值進(jìn)行分析，確定公司的戰(zhàn)略規(guī)劃，配置資源，預(yù)測未來盈利狀況，運(yùn)用合理的價(jià)值評(píng)估方法，分析企業(yè)的投資價(jià)值。

（一）公司基本情況

公司的基本情況，主要包括公司注冊(cè)信息、股權(quán)結(jié)構(gòu)及股東、公司治理、組織架構(gòu)及分工、高管及分工、人力資源、資質(zhì)及獲得榮譽(yù)、公司業(yè)務(wù)及經(jīng)營、公司財(cái)務(wù)稅務(wù)等情況。

（二）外部環(huán)境研究與分析

企業(yè)價(jià)值最大化是企業(yè)在不確定的外部環(huán)境中，不斷調(diào)整戰(zhàn)略的動(dòng)態(tài)適應(yīng)過程。企業(yè)價(jià)值的增長受到企業(yè)外部環(huán)境的制約，企業(yè)環(huán)境的不確定性既帶來企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整的機(jī)遇，也加大了企業(yè)生存和發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)。在分析公司的投資價(jià)值時(shí)，對(duì)企業(yè)外部環(huán)境的分析和研究不容忽視。

企業(yè)外部環(huán)境分析可分為宏觀環(huán)境分析、行業(yè)分析和經(jīng)營環(huán)境分析。宏觀環(huán)境決定了公司生存的整體背景，其關(guān)鍵因素有政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和技術(shù)。行業(yè)和經(jīng)營環(huán)境直接影響企業(yè)的獲利能力，并決定公司價(jià)值的增長，其分析主要包括企業(yè)所在行業(yè)概況、行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈、行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢(shì)、行業(yè)競爭程度、市場議價(jià)能力分析（五力分析）、消費(fèi)者分析、市場分析等。

（三）公司整體價(jià)值分析

在調(diào)查了解公司基本情況及研究分析企業(yè)外部環(huán)境后，我們要分析公司的整體價(jià)值，即分析企業(yè)的有形與無形資源;行業(yè)經(jīng)驗(yàn)及行業(yè)地位;區(qū)位、資質(zhì)、品牌、客戶資源、團(tuán)隊(duì)、服務(wù)方面的優(yōu)勢(shì);研發(fā)、生產(chǎn)管理、營銷、財(cái)務(wù)管理等企業(yè)能力和核心競爭力;公司劣勢(shì)等。

（四）公司戰(zhàn)略規(guī)劃

公司戰(zhàn)略規(guī)劃是企業(yè)價(jià)值分析的核心，對(duì)公司進(jìn)行SWOT分析，以價(jià)值最大化為中心，樹立公司的使命和愿景，考慮公司的戰(zhàn)略目標(biāo)及財(cái)務(wù)目標(biāo)，合理配置公司戰(zhàn)略資源，選擇合適的價(jià)值增長路徑，實(shí)施戰(zhàn)略規(guī)劃。

（五）公司盈利預(yù)測

企業(yè)作為一個(gè)盈利組織，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行分析的關(guān)鍵是對(duì)公司未來盈利的預(yù)測，通過對(duì)公司收入、成本、費(fèi)用以及股東、債權(quán)人對(duì)公司的投入，可以預(yù)測一定時(shí)間范圍內(nèi)的公司利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表以及現(xiàn)金流量表。這也是主要評(píng)估模型的主要立足點(diǎn)，如自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、經(jīng)濟(jì)增加值模型等。

在進(jìn)行公司盈利預(yù)測前，通常假設(shè)預(yù)測周期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)、法律法規(guī)規(guī)章、利率、匯率、稅收政策、宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)、會(huì)計(jì)政策等不發(fā)生變化。根據(jù)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和目標(biāo)，進(jìn)行盈利預(yù)測相關(guān)項(xiàng)目的假設(shè)，如銷量、銷售單價(jià)、毛利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)投資等，利潤相關(guān)項(xiàng)目的假設(shè)在盈利預(yù)測中非常重要，直接影響公司的企業(yè)價(jià)值分析。

（六）公司估值

在盈利預(yù)測的基礎(chǔ)上，我們要進(jìn)一步建立估值模型，運(yùn)用多種價(jià)值分析方法，對(duì)公司進(jìn)行估值。企業(yè)價(jià)值分析主要有三種方法：成本法、市場法和收益法。

1、成本法

成本法，也叫資產(chǎn)基礎(chǔ)法，根據(jù)公司賬面凈資產(chǎn)、凈清算收入或重置成本計(jì)算的凈資產(chǎn)價(jià)值來確認(rèn)企業(yè)價(jià)值。這種方法根植于企業(yè)歷史的資產(chǎn)負(fù)債表，賬面價(jià)值法可直接從資產(chǎn)負(fù)債表獲得數(shù)據(jù)，簡單易行，適用于資產(chǎn)價(jià)值變化不大或者不用考慮其變化的資產(chǎn);清算價(jià)格和重置成本法考慮了資產(chǎn)價(jià)格變化因素，但與賬面價(jià)值法一樣，仍未考慮資產(chǎn)未來收益價(jià)值。成本法對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的質(zhì)量要求較高，較適合投資者并購目的為僅需獲得目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)，企業(yè)經(jīng)營管理、人力資源、商譽(yù)等無形因素對(duì)企業(yè)整體價(jià)值影響不大時(shí)采用的一種價(jià)值分析方法。如果公司已擁有一定價(jià)值的無形資產(chǎn)（如品牌），并且在分析目標(biāo)公司投資價(jià)值時(shí)，想用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行分析參考，就應(yīng)該充分考慮資產(chǎn)變現(xiàn)收益、客戶作價(jià)、管理團(tuán)隊(duì)及經(jīng)驗(yàn)等對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，調(diào)整成本法計(jì)算的評(píng)估分析結(jié)果。

2、市場法

市場法是將目標(biāo)企業(yè)與上市企業(yè)和市場上有交易案例的企業(yè)進(jìn)行比較，進(jìn)而分析企業(yè)價(jià)值。其主要思路是選擇業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)類似于目標(biāo)企業(yè)的可比企業(yè)，分析可比企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營管理、財(cái)務(wù)狀況、股價(jià)或交易價(jià)以及發(fā)展前景，確定估值指標(biāo)和比率系數(shù)，并相應(yīng)計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。但運(yùn)用此方法要求有活躍市場及充足的市場交易價(jià)格數(shù)據(jù)，難點(diǎn)在尋找可比企業(yè)，很難找到合適的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)與目標(biāo)企業(yè)相似的單個(gè)可比企業(yè)，可以在行業(yè)中選擇一組參照企業(yè)，這些參照企業(yè)在某一方面和目標(biāo)企業(yè)相似。

在采用市場法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值分析時(shí)，如果該組參照企業(yè)為上市公司，則計(jì)算全組上市參照企業(yè)近幾年指標(biāo)系數(shù)的平均數(shù)，并賦予每年不同的權(quán)重，進(jìn)而得到參照企業(yè)指標(biāo)的加權(quán)平均數(shù)，再根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的相應(yīng)收入或凈利潤等指標(biāo)估算企業(yè)的價(jià)值;如果該組參照企業(yè)為市場上有交易案例的企業(yè)（可比交易參照企業(yè)），則計(jì)算全組可比交易參照企業(yè)不同的指標(biāo)系數(shù)平均數(shù)，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的相應(yīng)收入或凈利潤等指標(biāo)分別估算企業(yè)的價(jià)值，再賦予按不同指標(biāo)計(jì)算出來的企業(yè)價(jià)值不同的權(quán)重，估算企業(yè)的加權(quán)評(píng)估價(jià)值。

參照企業(yè)的指標(biāo)系數(shù)可根據(jù)市場價(jià)格選擇乘數(shù)，如市盈率、價(jià)格對(duì)收入比、價(jià)格對(duì)凈利潤比、價(jià)格對(duì)凈現(xiàn)金流量比、價(jià)格對(duì)資產(chǎn)賬面價(jià)值比;也可根據(jù)企業(yè)價(jià)值或交易價(jià)格選擇乘數(shù)，如企業(yè)價(jià)值與凈利潤、息稅前利潤、自由現(xiàn)金流量等的比率。

3、收益法

收益法是基于盈利預(yù)測，將未來收益折現(xiàn)，據(jù)此分析企業(yè)價(jià)值，它是目前運(yùn)用較多的價(jià)值分析方法。

收益法中的主要方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，其思路是通過分析目標(biāo)企業(yè)未來預(yù)期自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，來判斷企業(yè)價(jià)值。在折現(xiàn)率一定的情況下，企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流量越多，企業(yè)的價(jià)值越大;在企業(yè)的自由現(xiàn)金流量一定的情況下，折現(xiàn)率越大，企業(yè)的價(jià)值越低。自由現(xiàn)金流量是將息稅前利潤扣除所得稅、資本支出、營運(yùn)資金凈增加額，再加上折舊攤銷后得到的現(xiàn)金流量。折現(xiàn)率反映了投資的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，可以通過權(quán)益資本和負(fù)債的加權(quán)平均資本成本確定。

當(dāng)目標(biāo)企業(yè)具有長期盈利能力，可科學(xué)預(yù)測未來特定時(shí)間內(nèi)的收益，并能估計(jì)收益風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，通常采用收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值分析，但此方法的難點(diǎn)在于未來盈利的預(yù)測和折現(xiàn)率的確定，計(jì)算也較復(fù)雜。

三、企業(yè)價(jià)值分析應(yīng)注意的問題

（一）構(gòu)建價(jià)值分析專業(yè)項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)

在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資價(jià)值分析過程中，專業(yè)的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)，可以運(yùn)用專業(yè)知識(shí)，做出合理的專業(yè)判斷，相對(duì)降低投資過程中信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)，也可以減少價(jià)值分析中出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)的幾率，讓企業(yè)價(jià)值分析更接近公司的真實(shí)價(jià)值。

（二）選擇合理的企業(yè)價(jià)值分析方法

選擇合理的企業(yè)價(jià)值分析方法，是企業(yè)價(jià)值分析的核心內(nèi)容，對(duì)企業(yè)價(jià)值有直接影響。每種價(jià)值分析方法各有利弊，要根據(jù)投資并購的目的和目標(biāo)公司自身的情況，選擇不同的企業(yè)價(jià)值分析方法。為了談判順利，促成交易，對(duì)同一企業(yè)進(jìn)行價(jià)值分析時(shí)，分析人員往往采用不同方法，同一方法中采用不同參數(shù)，對(duì)同一企業(yè)進(jìn)行投資價(jià)值分析，得到不同的評(píng)估價(jià)格，使價(jià)值分析結(jié)果更客觀、公正、科學(xué)。

（三）運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議降低投資價(jià)值分析風(fēng)險(xiǎn)

由于公司未來盈利具有不確定性，為了應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值分析風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)常采用對(duì)賭協(xié)議，或者在投資協(xié)議中加入對(duì)賭條款，這有助于各方盡量按照相對(duì)公平合理的價(jià)格進(jìn)行交易。投資方要合理設(shè)置對(duì)賭籌碼，確定行權(quán)條件和行權(quán)價(jià)格;目標(biāo)企業(yè)在設(shè)置對(duì)賭籌碼時(shí)，則不能只看到對(duì)賭成功時(shí)獲得的收益，更要考慮對(duì)賭失敗時(shí)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

參考文獻(xiàn)

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