武英芝

摘 要：科創(chuàng)板是我國金融供給側(cè)改革的一大突破，以提升金融效率支持科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)我國科技產(chǎn)業(yè)的進(jìn)步與升級。分析了科創(chuàng)板的三重戰(zhàn)略意義，從上市企業(yè)、承銷商、機(jī)構(gòu)投資者等角度闡述了科創(chuàng)板制度創(chuàng)新帶來的深層影響。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板;注冊制;企業(yè)估值

文章編號：1004-7026（2019）24-0032-02 ? ? ? ? 中國圖書分類號：F832.51? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

2019年7月22日，科創(chuàng)板及注冊制正式落地于上海證券交易所?？苿?chuàng)板獨(dú)立于現(xiàn)有A股市場，是專門服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)的融資場所。科創(chuàng)板的推出，將對我國新舊經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、資本市場制度改革及市場主體行為產(chǎn)生深層次影響。

1 ?科創(chuàng)板的戰(zhàn)略意義

1.1 ?助力國家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和科技發(fā)展戰(zhàn)略

資本是科技創(chuàng)新的重要生產(chǎn)要素?？萍紕?chuàng)新企業(yè)投入大、周期長、風(fēng)險(xiǎn)高，現(xiàn)有金融市場體系因缺乏包容性而無法滿足科創(chuàng)企業(yè)，尤其是處于初創(chuàng)期、成長早期的科技型企業(yè)融資需求。科創(chuàng)板的推出，大大增強(qiáng)了現(xiàn)有金融體系對科創(chuàng)企業(yè)融資服務(wù)的功能，縮短了科創(chuàng)企業(yè)的成長周期，加快了技術(shù)研發(fā)成熟及產(chǎn)業(yè)化。這對促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，早日實(shí)現(xiàn)科技強(qiáng)國夢想，具有戰(zhàn)略意義。

1.2 ?推動(dòng)金融供給側(cè)改革，拓展我國多層次資本市場功能

科創(chuàng)板彌補(bǔ)了我國多層次資本市場中缺乏對初創(chuàng)期及成長早期科創(chuàng)企業(yè)上市融資的空白，與VC、PE等資本一起，為科創(chuàng)企業(yè)提供了長期資本支持。設(shè)立科創(chuàng)板，拓展了我國多層次資本市場功能，在引導(dǎo)社會(huì)資金“脫虛向?qū)崱?、防范金融風(fēng)險(xiǎn)方面不失為一種金融供給側(cè)改革，將對整個(gè)科技金融體系提高融資效率產(chǎn)生“四兩撥千斤”的重要作用[1]。

1.3 ?實(shí)現(xiàn)了我國資本市場制度革新突破

科創(chuàng)板試點(diǎn)的注冊制，在發(fā)行、上市、交易、披露、退市、監(jiān)管等各環(huán)節(jié)大膽創(chuàng)新，建立了以信息披露為核心的審核體制和市場化發(fā)行制度，市場機(jī)制發(fā)揮作用更大。

通過試點(diǎn)取得注冊制改革經(jīng)驗(yàn)，而后應(yīng)用于A股市場其他板塊。這種由點(diǎn)帶面、由增量改革推動(dòng)存量改革的模式，肩負(fù)著為我國資本市場注冊制改革積累經(jīng)驗(yàn)的重要使命[2]。

2 ?科創(chuàng)板制度創(chuàng)新對市場相關(guān)主體帶來的挑戰(zhàn)

2.1 ?上市企業(yè)面臨“市值化”的動(dòng)態(tài)核心要求

科創(chuàng)板設(shè)立的5套上市標(biāo)準(zhǔn)，弱化了利潤及財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，允許尚未盈利企業(yè)上市，但上市后的動(dòng)態(tài)市值要求成為重點(diǎn)條件?？苿?chuàng)板的發(fā)行上市條件雖然寬松、包容，但上市、退市標(biāo)準(zhǔn)都對市值有明確最低要求。若上市企業(yè)只看到了科創(chuàng)板公開募股的低門檻，而不注重內(nèi)在價(jià)值提升，不能向投資者交出成長性的滿意答卷，上市后很容易被二級市場投資者“用腳投票”而面臨退市。

2.2 ?承銷商、機(jī)構(gòu)投資者面臨著估值能力的考驗(yàn)

科創(chuàng)板IPO既有虧損公司，也有處于非線性成長的公司，這必將對券商打破傳統(tǒng)估值框架的能力提出挑戰(zhàn)。若仍習(xí)慣性簡單沿用主板、創(chuàng)業(yè)板成熟企業(yè)的估值方法，勢必會(huì)將科創(chuàng)板一級市場股價(jià)估值的失真?zhèn)鬟f到二級市場，造成資源配置扭曲以及二級市場投機(jī)盛行，甚至影響到科創(chuàng)板長期生存之本[3]。

同時(shí)，參加詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者也面臨著估值挑戰(zhàn)。若報(bào)價(jià)時(shí)不能客觀評判而一味追隨參考估值，將助長科創(chuàng)板市場股價(jià)扭曲與波動(dòng)，使自身陷入被動(dòng)投機(jī)炒作的漩渦。

2.3 ?證券服務(wù)機(jī)構(gòu)面臨著執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)

實(shí)行注冊制的科創(chuàng)板，其股票發(fā)行審核過程的透明度遠(yuǎn)高于核準(zhǔn)制。從初審、復(fù)核、問詢討論、中心審核到上市委會(huì)議，每個(gè)環(huán)節(jié)都留痕并在網(wǎng)上披露，全程公開。嚴(yán)格、透明的審核和監(jiān)管，給保薦人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)提出了更高的執(zhí)業(yè)要求。

2019年7月以來，中金公司、中信證券的保薦代表人連續(xù)因擅自修改科創(chuàng)板企業(yè)招股說明書、審核問詢函等注冊申請文件，被中國證監(jiān)會(huì)采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。

2019年5月24日，廣州第一大會(huì)計(jì)師事務(wù)所廣東正中珠江會(huì)計(jì)師事務(wù)所，因ST康美年報(bào)審計(jì)案涉嫌違法違規(guī)且對市場有重大影響，被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，其負(fù)責(zé)審計(jì)的IPO在審項(xiàng)目被暫停，3家科創(chuàng)板公司因此受到牽連。

上述事件說明，科創(chuàng)板注冊制下的“從嚴(yán)治市”，加大了習(xí)慣過去A股市場制度及氛圍的證券服務(wù)中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。不能及時(shí)加強(qiáng)自律、提高內(nèi)控水平，影響科創(chuàng)板正常發(fā)行審核及保薦上市公司質(zhì)量，是監(jiān)管部門不能容忍的。

3 ?資本市場主體順利對接科創(chuàng)板的措施

3.1 ?上市企業(yè)應(yīng)苦練持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的“內(nèi)功”

自科創(chuàng)板開市交易以來，大部分公司股價(jià)高開低走，形成下跌趨勢。與首日最高價(jià)相比，跌幅超過50%的公司也不在少數(shù)，有的甚至破發(fā)。這一情況說明經(jīng)歷高價(jià)炒新后，股價(jià)跌幅較深公司的成長價(jià)值并未獲得二級市場投資者認(rèn)可，開始價(jià)值回歸。因此，科創(chuàng)板公司必須以持續(xù)為股東創(chuàng)造價(jià)值和提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值為己任，而不是融資到手就萬事大吉。

3.2 ?承銷商及市場投資者應(yīng)加強(qiáng)多元化估值方法的研究與應(yīng)用

2019年10月8日，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)向各證券公司下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步明確科創(chuàng)板投資價(jià)值研究報(bào)告要求的通知》，要求券商投價(jià)報(bào)告至少提供兩種估值模型作參考。為此，券商應(yīng)加強(qiáng)估值方法體系的研究與應(yīng)用，改變主板、創(chuàng)業(yè)板慣用的市盈率估值單一思維。在深入調(diào)研公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢及經(jīng)營狀況的基礎(chǔ)上，將PE、PB、PS、PEG、EV/EBITDA、VM等相對估值法，以及DCF、EVA、RIA等絕對估值法，應(yīng)用于不同生命周期、不同盈利狀況、不同成長空間的科創(chuàng)板公司估值中。建立差異化的多元估值方法體系，發(fā)揮主承銷商在發(fā)行定價(jià)中的估值引領(lǐng)作用。

3.3 ?證券服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)執(zhí)業(yè)自律

在核準(zhǔn)制下，由于發(fā)行上市審核缺乏足夠透明度，加之監(jiān)管理念較為寬松，致使參與保薦的某些證券服務(wù)機(jī)構(gòu)在“勤勉盡責(zé)”方面存在一定的僥幸心理而不夠自律。

在注冊制下，無論是發(fā)行人，還是參與保薦的券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，都面臨著更為嚴(yán)格、透明審核機(jī)制的拷問。因此，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)一定要“勤勉盡責(zé)”，規(guī)范執(zhí)業(yè)自律，消除僥幸心理。具體而言，要加強(qiáng)內(nèi)部質(zhì)量控制，杜絕申報(bào)文件虛假與不實(shí)，嚴(yán)格履行核查驗(yàn)證、專業(yè)把關(guān)等法定職責(zé)，以高度的責(zé)任感及過硬的業(yè)務(wù)水平為科創(chuàng)板健康發(fā)展保駕護(hù)航。

參考文獻(xiàn)：

[1]黃登仕，王輝.科創(chuàng)板：一種新的制度供給[J].理論探討，2019（5）：117-122.

[2]桂浩明.科創(chuàng)板將深刻改變A股生態(tài)[N].證券時(shí)報(bào)，2019-6-15（A03）.

[3]張文越.科創(chuàng)板中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)責(zé)任研究——基于注意義務(wù)之區(qū)分[J].浙江金融，2019（10）：41-49.