張 云，李寶偉，胡秋陽，苗 春

1 南開大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300071 2 中國特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心，天津 300071

引言

銀行間債券市場是中國債券市場的主體，根據(jù)中央結(jié)算公司發(fā)布的《中國債券市場概覽(2016年版)》，2016年其成交量占比達(dá)到75.89%，托管量占比達(dá)90.98%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過證券交易所和柜臺(tái)債券市場。然而近年來，從錢荒到資產(chǎn)荒不斷出現(xiàn)，中國銀行間債券市場流動(dòng)性持續(xù)出現(xiàn)波動(dòng)，2013年債券價(jià)格的急跌和2016年年底的大幅殺跌就是這種波動(dòng)的突出體現(xiàn)。市場流動(dòng)性是指市場參與者短期內(nèi)以對資產(chǎn)價(jià)格影響小的方式低成本地進(jìn)行大量交易的能力[1]。包括債券市場在內(nèi)的資本市場流動(dòng)性之所以重要，首先，因?yàn)槠錉顩r會(huì)影響市場上相關(guān)資產(chǎn)發(fā)行方的籌融資，AMIHUD et al.[2]提出的流動(dòng)性溢價(jià)理論認(rèn)為，當(dāng)市場流動(dòng)性較差時(shí)，投資者因不能將證券在市場中輕松交易，會(huì)要求更高的收益率作為補(bǔ)償，使發(fā)行方的融資成本增加，這樣就導(dǎo)致發(fā)行方減少融資。中國學(xué)者也實(shí)證說明了中國債券市場中存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象，流動(dòng)性較差的資產(chǎn)有較高的收益預(yù)期[3]。其次，資產(chǎn)的市場流動(dòng)性情況直接影響投資者的資金狀況。投資需要資金，一般情況下投資者獲取外界資金需要抵押手中的資產(chǎn)，而抵押物市場流動(dòng)性變差使其融資變得困難，資金狀況惡化，進(jìn)而迫使其拋售資產(chǎn)回籠資金，而大量拋售又使資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌帶來損失，資金狀況進(jìn)一步惡化[4]。因此，資本市場流動(dòng)性的穩(wěn)定非常重要，它既影響籌融資活動(dòng)，也對投資者的資金狀況造成影響。

具體到銀行間債券市場，國債、企業(yè)債和金融債等債券品種的市場流動(dòng)性直接影響政府、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的融資，同時(shí)該市場也是銀行等金融機(jī)構(gòu)集中進(jìn)行資產(chǎn)配置的重要市場，其流動(dòng)性變化對整個(gè)金融體系的資金狀況造成影響。而且銀行間債券市場是央行公開市場操作實(shí)施的重要載體，是貨幣政策傳導(dǎo)的重要場所，因此央行非常有必要針對銀行間債券市場流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)控，綜合運(yùn)用利率、存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作等價(jià)格工具和數(shù)量工具平衡和管理該市場的流動(dòng)性。在調(diào)控過程中，不同政策工具的作用效果差異很大，選取合適的工具可以達(dá)到事半功倍的效果。因此，很有必要對不同類型的貨幣政策工具的調(diào)控效果進(jìn)行研究，以便更高效地調(diào)控銀行間債券市場流動(dòng)性。本研究基于中國銀行間債券市場月度數(shù)據(jù)構(gòu)建非流動(dòng)性指標(biāo)，并選擇公開市場操作作為數(shù)量調(diào)控工具的代表，選擇質(zhì)押式回購利率作為價(jià)格調(diào)控工具的代表，采用帶隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸(TVP-SV-VAR) 模型，實(shí)證對比和分析這兩種工具對銀行間債券市場流動(dòng)性調(diào)控的效果，為更好地實(shí)施銀行間債券市場流動(dòng)性調(diào)控提供理論支持。

1 相關(guān)研究評述

在如何解決市場流動(dòng)性問題方面，已有研究集中分析了影響市場流動(dòng)性的因素。BLANKESPOOR et al.[5]以企業(yè)對Twitter的使用數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究發(fā)現(xiàn)信息傳播與市場流動(dòng)性正相關(guān)，企業(yè)可以通過更廣泛地傳播新聞減少信息不對稱，提高市場流動(dòng)性；LIU[6]認(rèn)為投資者情緒是市場流動(dòng)性的格蘭杰原因，當(dāng)投資者信心指數(shù)上升時(shí)，股市的流動(dòng)性更強(qiáng)；PERANGINANGIN et al.[7]基于印尼證券交易所的貿(mào)易級數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)國外交易對價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程有很大的貢獻(xiàn)，也有助于提高新興市場流動(dòng)性。中國學(xué)者還指出最小報(bào)價(jià)單位[8]、賣空交易[9]和投資者行為[10]也影響股票市場流動(dòng)性。具體到債券市場流動(dòng)性影響因素的研究較少，有研究認(rèn)為透明度對債券市場流動(dòng)性的影響因債券而異[11]，也有學(xué)者認(rèn)為債券市場分割的存在影響中國債券市場流動(dòng)性[12]，還有學(xué)者關(guān)注做市商制度對債券市場流動(dòng)性的影響，認(rèn)為中小機(jī)構(gòu)做市商提供的流動(dòng)性要好于五大國有銀行、股份制銀行和外資銀行[13]。

除上述微觀層面影響因素的分析，宏觀層面的貨幣政策對市場流動(dòng)性的作用和影響越來越受到學(xué)者的關(guān)注，多位學(xué)者基于日本、美國、歐洲和中國等國家的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。CHOI et al.[14]采用VAR模型研究日本后泡沫時(shí)期影響股票市場流動(dòng)的因素，結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量和利率工具對股票市場流動(dòng)性影響都不顯著；GOYENKO et al.[15]用相同實(shí)證方法基于美國市場發(fā)現(xiàn)貨幣政策不僅影響債券市場流動(dòng)性，而且通過債券市場間接影響股票市場流動(dòng)性；FERNNDEZ-AMADOR et al.[16]實(shí)證發(fā)現(xiàn)歐洲央行的擴(kuò)張性貨幣政策導(dǎo)致德國、法國和意大利市場的總體股票市場流動(dòng)性增加，同時(shí)發(fā)現(xiàn)貨幣政策對單只股票流動(dòng)性有著非線性影響，對小股票的影響明顯增強(qiáng)；CHU[17]通過動(dòng)態(tài)SJC-Coupla 模型對中國股市進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性較低的股票市場受到緊縮貨幣政策的影響，而高流動(dòng)性的股票市場則依賴于擴(kuò)張性的貨幣政策。

此外，也有學(xué)者關(guān)注央行的信息公開和溝通的作用，CHUNG et al.[18]分析貨幣政策發(fā)布對股票市場流動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣政策發(fā)布后會(huì)造成流動(dòng)性損失，但是該影響持續(xù)性較短；LEE et al.[19]認(rèn)為央行的溝通在降低對市場流動(dòng)性損害方面發(fā)揮了重要作用，提高了政策行動(dòng)的可預(yù)測性，從而緩解了信息不對稱。

中國學(xué)者關(guān)于貨幣政策對市場流動(dòng)性的影響也展開研究，關(guān)注點(diǎn)主要集中于股票市場。儲(chǔ)小俊等[20]運(yùn)用VAR實(shí)證認(rèn)為貨幣供應(yīng)量和利率對股票市場流動(dòng)性都沒有顯著影響；彭小林[21]運(yùn)用脈沖響應(yīng)和BEKK模型進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為貨幣政策對股票市場流動(dòng)性造成顯著影響，狹義貨幣供應(yīng)量(M1)對股票市場流動(dòng)性的沖擊作用更大，而同業(yè)拆借利率的作用周期更長；耿中元等[22]在分析貨幣供應(yīng)量和利率對股票市場流動(dòng)性的影響時(shí)認(rèn)為，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)和7天銀行間同業(yè)拆借利率對其影響更為明顯。

一些中國學(xué)者也關(guān)注到貨幣政策對于市場流動(dòng)性影響的時(shí)變特征。孫彬等[23]基于美國市場數(shù)據(jù)，運(yùn)用DCC-MVGARCH 模型進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明次貸危機(jī)爆發(fā)后，融資流動(dòng)性與市場流動(dòng)性的相關(guān)性顯著增強(qiáng)，呈現(xiàn)出流動(dòng)性螺旋的現(xiàn)象。在基于中國市場數(shù)據(jù)的研究中，方舟等[24]和金春雨等[25]分別利用MS-VAR和TVP-VAR 模型分析貨幣政策對股票市場流動(dòng)性影響的時(shí)變特征，結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量和同業(yè)拆借利率對股票市場流動(dòng)性的影響時(shí)變特征明顯；姚登寶等[26]利用DCC-MVGARCH 模型進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明貨幣流動(dòng)性與股票市場流動(dòng)性在平穩(wěn)期呈正相關(guān)，在危機(jī)期表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)，也說明了貨幣政策對市場流動(dòng)性的時(shí)變影響。

從已有研究看，國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)關(guān)注到市場流動(dòng)性問題并對影響它的各種因素進(jìn)行探究，但關(guān)于貨幣政策對市場流動(dòng)性的作用的研究結(jié)論不一，且中國學(xué)者多針對股票市場進(jìn)行研究，缺乏關(guān)于貨幣政策工具對銀行間債券市場流動(dòng)性的作用的研究。本研究將系統(tǒng)考察數(shù)量工具和價(jià)格工具在銀行間債券市場流動(dòng)性調(diào)控中的表現(xiàn)，以便央行更好地調(diào)控銀行間債券市場流動(dòng)性，發(fā)揮銀行間債券市場的職能。

本研究選取2005年至2016年中國銀行間債券市場交易、公開市場凈投放和質(zhì)押式回購利率的月度數(shù)據(jù)，采用帶隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型捕捉非線性時(shí)變特征，就公開市場操作和銀行間質(zhì)押式回購利率對銀行間債券市場流動(dòng)性調(diào)控的效果進(jìn)行對比分析。公開市場操作作為數(shù)量工具是央行可以直接控制的，而質(zhì)押式回購利率作為價(jià)格工具只能被央行間接引導(dǎo)。實(shí)踐中央行主要通過公開市場操作盯住貨幣市場短期利率，但這一目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)值得探討。孫國峰等[27]認(rèn)為，由于貨幣市場流動(dòng)性需求難以預(yù)測，流動(dòng)性數(shù)量和利率不具備一一對應(yīng)的關(guān)系，公開市場操作即使可以保證流動(dòng)性供給水平，也無法穩(wěn)定貨幣市場利率水平。因此，要完整分析價(jià)格調(diào)控，不僅需要探究利率能否有效調(diào)控市場流動(dòng)性，還需要討論央行能否通過公開市場操作引導(dǎo)利率變化。本研究比較公開市場操作和質(zhì)押式回購利率對銀行間債券市場流動(dòng)性調(diào)控的有效性，以及兩者調(diào)控的特點(diǎn)，實(shí)證檢驗(yàn)公開市場操作作為央行的直接貨幣政策工具能否有效地引導(dǎo)利率。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 銀行間債券市場流動(dòng)性測量

債券市場流動(dòng)性指在短期內(nèi)，以對債券價(jià)格影響小的方式低成本地進(jìn)行交易的能力。已有研究用價(jià)差、交易量、時(shí)間指標(biāo)和價(jià)量結(jié)合4 類指標(biāo)測量流動(dòng)性，第4 類中的流動(dòng)性比率指標(biāo)大多涵蓋市場的深度和寬度兩個(gè)方面，從而更加全面也更具有優(yōu)越性。AMIHUD[28]研究中的非流動(dòng)性指標(biāo)是金融市場流動(dòng)性測量指標(biāo)的典型代表，廣泛應(yīng)用于中國股票市場，但由于學(xué)者對債券市場流動(dòng)性關(guān)注不多，測量時(shí)絕大多數(shù)采用報(bào)價(jià)價(jià)差和換手率等僅反映一個(gè)市場單個(gè)方面的指標(biāo)[29]，較為粗略。為了更準(zhǔn)確地測量銀行間債券市場流動(dòng)性，本研究參考王茵田等[30]的研究，用非流動(dòng)性指標(biāo)測量銀行間債券市場流動(dòng)性。計(jì)算債券市場月度非流動(dòng)性的步驟如下。

首先，第d個(gè)交易日債券市場的非流動(dòng)性為

(1)

其次，債券市場的月度非流動(dòng)性為當(dāng)月各交易日非流動(dòng)性的算術(shù)平均數(shù)，即

(2)

其中，m為月，g為1個(gè)月內(nèi)交易日的個(gè)數(shù)。從(1) 式和(2) 式可以看出，收益率增大，成交量降低，債券市場非流動(dòng)性值就會(huì)變大，即債券市場流動(dòng)性下降，非流動(dòng)性值越大，債券市場流動(dòng)性越小。該指標(biāo)既涵蓋了價(jià)格波動(dòng)又兼顧成交量，可以更準(zhǔn)確地對流動(dòng)性進(jìn)行測量。

2.2 貨幣政策工具

公開市場操作以銀行間市場為政策實(shí)施載體，是調(diào)控市場流動(dòng)性中非常重要的貨幣政策工具，主要包括回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)。回購交易中，政府直接與金融機(jī)構(gòu)在銀行間回購市場中達(dá)成交易，交易帶來的資金量增減會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，進(jìn)而影響它們買賣債券的行為，這一資產(chǎn)調(diào)整又會(huì)影響債券市場流動(dòng)性?，F(xiàn)券買賣和央票投放過程中，央行作為主體直接參與債券發(fā)行和交易，通過市場手段構(gòu)成對銀行間債券市場流動(dòng)性的直接調(diào)控，因此公開市場操作通過量的調(diào)控直接或間接影響銀行間債券市場流動(dòng)性。基于上述分析，本研究將公開市場操作凈投放量作為貨幣政策對債券市場流動(dòng)性進(jìn)行數(shù)量調(diào)控的指標(biāo)代表。

銀行間回購市場是金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行批發(fā)性融資的主要場所之一，與信用貸款融資的同業(yè)拆借市場相比，運(yùn)用抵押貸款融資的回購市場風(fēng)險(xiǎn)更低、交易量更大，所以銀行間市場質(zhì)押式回購利率更具有基準(zhǔn)性，并且其基準(zhǔn)性也得到了很多研究的支持[31]。作為貨幣市場基準(zhǔn)利率，銀行間質(zhì)押式回購利率不僅直接影響金融機(jī)構(gòu)的融資流動(dòng)性，而且通過影響金融機(jī)構(gòu)的債券買賣行為對債券市場流動(dòng)構(gòu)成間接影響，因此央行可以將其視為對債券市場流動(dòng)性進(jìn)行價(jià)格調(diào)控的合適工具。目前，在實(shí)踐中央行正通過央票發(fā)行利率以及回購交易中的招標(biāo)利率引導(dǎo)銀行間市場質(zhì)押式回購利率[31]，進(jìn)而調(diào)控銀行間債券市場流動(dòng)性。

具體選擇中，由于質(zhì)押式回購產(chǎn)品有多種期限，相應(yīng)的也有各個(gè)期限的利率，因此需要選擇合適的利率期限。從市場交易規(guī)模看，1天期即隔夜質(zhì)押式回購(R001)的產(chǎn)品交易量占主要部分，且很多學(xué)者也用隔夜質(zhì)押式回購利率作為基準(zhǔn)利率指標(biāo)[32-33]。因此，本研究也選取R001的利率作為質(zhì)押式回購利率，研究價(jià)格工具對于銀行間債券市場流動(dòng)性調(diào)控的效果。

2.3 模型構(gòu)建

已有研究中提到了貨幣政策的時(shí)變特征，為了更好地選擇政策工具，高效精確地調(diào)控債券市場流動(dòng)性，需要將貨幣政策工具調(diào)控的時(shí)變特征納入研究中，故本研究采用TVP-SV-VAR 非線性模型分析不同貨幣政策工具對債券市場流動(dòng)性的調(diào)控效果。PRIMICERI[34]將簡單VAR 模型中的截距、系數(shù)和方差設(shè)定為隨時(shí)間變動(dòng)的參數(shù)，建立隨時(shí)間變動(dòng)的帶隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)模型，該模型可以很好地捕捉時(shí)變特征；NAKAJIMA[35]研究認(rèn)為，TVP-SV-VAR 非線性模型優(yōu)于其他固定參數(shù)的VAR模型。

TVP-SV-VAR 模型可以由SVAR模型拓展而來，為使讀者更好地理解TVP-SV-VAR 模型，下面詳細(xì)闡述模型的推導(dǎo)過程。最基本的SVAR模型為

Ayt=F1yt-1+… +Fsyt-s+ut

t=s+1,…,n

(3)

(3) 式的等號(hào)兩邊同時(shí)乘A-1，并將ut改寫為Σεt，(3) 式可以改寫為簡化的VAR模型，即

yt=B1yt-1+… +Bsyt-s+A-1Σεt

(4)

其中，Bi=A-1Fi，i=1,…,s；εt～N(0,Ik)，εt為新息沖擊，Ik為k階單位矩陣，Σεt為(3) 式中的ut，仍然表示結(jié)構(gòu)沖擊。

進(jìn)一步地，在(4) 式基礎(chǔ)上將Bi按行堆積得到新矩陣β，β為變形后滯后變量影響當(dāng)期變量的系數(shù)，是k2s×1 維向量。將滯后變量用矩陣Xt表示，令Xt=Ik?(yt-1, …，yt-s)，? 表示兩矩陣進(jìn)行克羅內(nèi)克積運(yùn)算。經(jīng)過上述轉(zhuǎn)換，(4) 式轉(zhuǎn)變?yōu)?/p>

yt=βXt+A-1Σεt

(5)

其中，β、A、Σ均為固定值，不隨時(shí)間變化。

進(jìn)一步，允許參數(shù)隨時(shí)間變化，則將(5) 式拓展為TVP-SV-VAR 模型，即

(6)

βt+1=βt+υβtat+1=at+ηatht+1=ht+ζht

在上述TVP-SV-VAR 模型中參數(shù)是隨時(shí)間變化的，不能用最小二乘法和極大似然估計(jì)等傳統(tǒng)的估計(jì)方法，需要用貝葉斯估計(jì)方法。貝葉斯估計(jì)先驗(yàn)給出參數(shù)的分布情況，然后求解得到其后驗(yàn)分布。同時(shí)，由于模型中被估參數(shù)眾多，求解過程中需要利用馬爾科夫蒙特卡羅模擬(MCMC) 方法。MCMC 算法主要步驟如下。

令ω=(Σβ,Σa,Σh)，同時(shí)給定變量β、a、h和ω的初始值，然后進(jìn)行多次重復(fù)抽樣，一次抽樣過程如下。

①確定a、h、Σβ、y，對β進(jìn)行抽樣；

②確定β，對Σβ進(jìn)行抽樣；

③確定β、h、Σa、y，對a進(jìn)行抽樣；

④確定a，對Σa進(jìn)行抽樣；

⑤確定β、a、Σh、y，對h進(jìn)行抽樣；

⑥確定h，對Σh進(jìn)行抽樣。

以上為TVP-SV-VAR 模型的一般數(shù)理結(jié)構(gòu)推導(dǎo)過程，(6) 式為最終的TVP-SV-VAR 模型，在本研究中，yt是一個(gè)三維可觀測變量的向量，這3個(gè)可觀測變量為公開市場操作凈投放量(PO)、質(zhì)押式回購利率(R) 和銀行間債券市場非流動(dòng)性(Ill)。將3個(gè)變量代入(6)式，令yt=(POt,Rt,Illt)′，得到本研究的實(shí)證模型為

(7)

模型分析過程中，先用MCMC 方法求解得到參數(shù)的后驗(yàn)分布，然后通過脈沖響應(yīng)圖分析不同類型貨幣政策工具調(diào)控銀行間債券市場流動(dòng)性的效果。

3 實(shí)證研究

3.1 樣本選取和數(shù)據(jù)說明

本研究綜合考慮市場上存量較高的國債、金融債和企業(yè)債這三大類債券，根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016 年末三大類債券存量占比總計(jì)達(dá)65.330%，以此來代表銀行間市場的交易債券。關(guān)于時(shí)間段選取，2005 年以前銀行間債券市場成交量比較低，2003 年之前銀行間債券市場全年的成交量不到10 000 億元人民幣，2004 年為24 625.94 億元人民幣，2005 年為58 864.54 億元人民幣，而2005 年至2016 年平均每年的成交量為501 465.80 億元人民幣，這個(gè)時(shí)間段交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2005 年之前。本研究以三大類債券的月度數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，鑒于成交量太低會(huì)影響數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，本研究最終將樣本時(shí)間段定為2005 年1月至2016 年12 月，通過對這12 年間的債券交易明細(xì)數(shù)據(jù)處理可以得到144 個(gè)月度數(shù)據(jù)。在對微觀交易數(shù)據(jù)處理中，由于銀行間債券交易不連續(xù)，有些債券在一段時(shí)間內(nèi)實(shí)際交易日很少，為了保證數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，本研究剔除交易日較少的債券，僅選取統(tǒng)計(jì)期間交易日在365 天以上的債券。計(jì)算銀行間債券市場流動(dòng)性的原始數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫。

圖1 債券市場換手率和非流動(dòng)性Figure 1 Bond Market Turn and Illiquidity

此外，為了進(jìn)一步說明Ill指標(biāo)的有效性，本研究將其與很多學(xué)者使用的換手率(Tur)這一流動(dòng)性測量指標(biāo)做對比，同樣選擇國債、金融債和企業(yè)債的數(shù)據(jù)計(jì)算銀行間債券市場的換手率，計(jì)算方法為成交量除以托管量，成交量和托管量的數(shù)據(jù)均源自Wind 數(shù)據(jù)庫。圖1為標(biāo)準(zhǔn)化的換手率和債券市場非流動(dòng)性的走勢，兩個(gè)測量指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)，換手率較高時(shí)，市場非流動(dòng)性相應(yīng)地比較低，換手率較低時(shí)，市場非流動(dòng)性相應(yīng)地比較高，這在一定程度上也對本研究的測量結(jié)果進(jìn)行了檢驗(yàn)。說明本研究構(gòu)建的指標(biāo)測量的債券市場流動(dòng)性變化情況與僅使用換手率測量的流動(dòng)性變化情況整體上是一致的。另外，圖1還描述了銀行間債券市場流動(dòng)性變化情況，從圖1展現(xiàn)出來的變化走勢看，可以將樣本時(shí)間段劃分為3段，2010年以前和2013年以后這兩個(gè)時(shí)間段債券市場非流動(dòng)性波動(dòng)和數(shù)值都比較大，債券市場流動(dòng)性明顯比其他時(shí)段差很多。2010年至2013年期間，Ill值都比較小，換手率較高，除了2011年1月份出現(xiàn)了債券市場流動(dòng)性的異常，其余時(shí)間債券市場流動(dòng)性都很好。具體分析，由于受金融危機(jī)的影響，2008年前后銀行間債券市場流動(dòng)性都比較差，隨著中國財(cái)政刺激4萬億資金的投放逐漸發(fā)揮作用，2010年初市場流動(dòng)性得到改善，其后2013年錢荒的爆發(fā)又使銀行間債券市場流動(dòng)性變小，流動(dòng)性波動(dòng)幅度增大。

公開市場操作凈投放量的時(shí)間段為2005年1月至2016年12月。由于2006年才開始出現(xiàn)隔夜質(zhì)押式回購品種，因而2005年的隔夜質(zhì)押式回購利率用與之高度同步的隔夜同業(yè)拆借利率代替，2006年1月至2016年12月的數(shù)據(jù)采用隔夜質(zhì)押式回購利率，保證了代表數(shù)量工具的利率數(shù)據(jù)時(shí)間段也為2005年1月至2016年12月。公開市場操作凈投放量數(shù)據(jù)和利率數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。由于各變量量綱差別很大，為了保證計(jì)算以及消除后面分析的不便，本研究先對各變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后對標(biāo)準(zhǔn)化后的變量進(jìn)行TVP-SV-VAR 模型分析。

3.2 實(shí)證分析

3.2.1 模型求解

本研究構(gòu)建一個(gè)三變量的TVP-SV-VAR 模型，變量分別為公開市場操作凈投放量、質(zhì)押式回購利率和債券市場非流動(dòng)性。為了避免虛假回歸，先使用Stata通過ADF對各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在1%的顯著水平上均拒絕原假設(shè)，各變量都是平穩(wěn)的時(shí)間序列。

使用MATLAB 軟件求解模型，程序代碼參考NAKAJIMA[35]和AMAR[36]的研究。滯后期選擇中，先對3個(gè)變量的簡單VAR 模型的滯后項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)，AIC規(guī)則滯后期為滯后2期，HQIC和SBIC規(guī)則下滯后期均為1期。由于MCMC方法不要求滯后期很大，考慮到充分估計(jì)和信息準(zhǔn)則的多數(shù)原則，最終滯后期選擇滯后1期，用MCMC方法模擬100 000次，模擬抽取得到有效樣本，MCMC模擬估計(jì)結(jié)果見表1， 包括參數(shù)的后驗(yàn)均值、后驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)差、95%置信水平、Geweke 的CD收斂檢驗(yàn)值和無效影響因子。

圖2給出MCMC模擬結(jié)果參數(shù)分布情況，圖2(a)～ 圖2(f) 分別表示參數(shù)(Σβ)1、(Σβ)2、(Σa)1、(Σa)2、(Σh)1和(Σh)2的自相關(guān)函數(shù)圖，圖2(g) ～圖2(l) 分別表示6個(gè)參數(shù)的模擬路徑，圖2(m) ～圖2(r) 分別表示6個(gè)參數(shù)的后驗(yàn)分布函數(shù)圖。由圖2可知，自相關(guān)系數(shù)幾乎為0，參數(shù)的模擬路徑也很平穩(wěn)，后驗(yàn)分布收斂，MCMC 方法可以有效產(chǎn)生不相關(guān)的樣本，模型估計(jì)結(jié)果有效。

表1 MCMC模擬結(jié)果Table 1 MCMC Simulation Results

3.2.2 實(shí)證結(jié)果和分析

在對TVP-SV-VAR 模型的結(jié)果具體分析時(shí)，采用脈沖響應(yīng)圖能夠準(zhǔn)確而直觀地展現(xiàn)出變量沖擊傳導(dǎo)關(guān)系，有效地考察政策工具變量沖擊變動(dòng)對債券市場非流動(dòng)性的影響。TVP-SV-VAR 模型的脈沖響應(yīng)結(jié)果有兩種類型：一是給定幾個(gè)滯后期，觀察這幾個(gè)滯后期的脈沖響應(yīng)結(jié)果隨樣本時(shí)間推移如何變化，可以用來分析脈沖響應(yīng)的時(shí)變特征；二是給定幾個(gè)樣本時(shí)間點(diǎn)，觀察普通的脈沖響應(yīng)結(jié)果，可以觀察幾個(gè)特定樣本時(shí)點(diǎn)上脈沖響應(yīng)的變化路徑。結(jié)合兩種類型進(jìn)行分析，既可以考察沖擊的動(dòng)態(tài)特征，也可以對響應(yīng)路徑有全面的認(rèn)識(shí)。所以下文在分析公開市場凈投放量、質(zhì)押式回購利率和債券市場非流動(dòng)性這3 個(gè)變量之間相互影響時(shí)，給出兩種脈沖響應(yīng)的結(jié)果圖。

圖3為債券市場非流動(dòng)性對公開市場操作凈投放量沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果，圖3(a) 給出全樣本期內(nèi)滯后1個(gè)月、滯后6個(gè)月和滯后12個(gè)月脈沖響應(yīng)結(jié)果隨時(shí)間變化的動(dòng)態(tài)演化過程，圖3(b)給出3個(gè)具體時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)路徑。由圖3(a)可知，銀行間債券市場非流動(dòng)性對公開市場操作凈投放量沖擊的響應(yīng)比較穩(wěn)定，時(shí)變特征不明顯，公開市場操作的調(diào)控效果不取決于債券市場流動(dòng)性狀態(tài)的好壞。由圖3(b)可知，參考牟敦果等[37]的研究，3個(gè)時(shí)點(diǎn)的選擇分別代表中國經(jīng)濟(jì)繁榮、金融危機(jī)和后經(jīng)濟(jì)危機(jī)3個(gè)時(shí)期，3條線基本重疊在一起，進(jìn)一步說明時(shí)變特征不明顯。從脈沖響應(yīng)路徑上看，如果公開市場操作凈投放量有1個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，會(huì)立即引起當(dāng)期債券市場非流動(dòng)性下降，下降幅度在滯后1個(gè)月時(shí)達(dá)到最大，隨后沖擊作用逐漸減弱，6個(gè)月后影響效果幾乎為0，可見公開市場操作沖擊對于銀行間債券市場流動(dòng)性的影響期限較短。

圖4為債券市場非流動(dòng)性對質(zhì)押式回購利率沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果，圖4(a)給出全樣本期內(nèi)滯后1個(gè)月、滯后6個(gè)月和滯后12個(gè)月脈沖響應(yīng)結(jié)果隨時(shí)間變化的動(dòng)態(tài)演化過程，圖4(b)給出3個(gè)具體時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)路徑。由圖4(a)可知，與公開市場操作凈投放量相比，質(zhì)押式回購利率沖擊對債券市場非流動(dòng)性的影響有較為明顯的時(shí)變效應(yīng)，在2010年至2013年之間，中期(滯后6個(gè)月)和長期(滯后12個(gè)月)的沖擊反應(yīng)程度明顯低于其他時(shí)間。由圖1可知，這段時(shí)間非流動(dòng)性值比較低，比較平穩(wěn)，這也反向證明，在流動(dòng)性較差時(shí)質(zhì)押式回購利率變動(dòng)對銀行間債券市場流動(dòng)性的影響更大。質(zhì)押式回購利率作為短期基準(zhǔn)利率，反映了金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場獲取批發(fā)性融資的難易程度[38]，是金融體系融資流動(dòng)性的重要指標(biāo)。BRUNNERMEIER et al.[4]認(rèn)為在動(dòng)蕩時(shí)期，由于抵押融資形式帶來了保證金螺旋，資產(chǎn)拋售引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格大幅降低產(chǎn)生了損失螺旋，資金流動(dòng)性與資產(chǎn)市場流動(dòng)性之間的關(guān)系得到加強(qiáng)。圖4表明這一現(xiàn)象在中國銀行間市場中也很顯著，動(dòng)蕩時(shí)期，質(zhì)押式回購利率變動(dòng)對銀行間債券市場流動(dòng)性的作用效果更大，央行應(yīng)該更加關(guān)注。

(a)εPO↑→Ill(b)εPO↑→Ill

(a)εR↑→Ill(b)εR↑→Ill

由圖4(b)可知，質(zhì)押式回購利率1個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，引起債券市場非流動(dòng)性上升，并在滯后3個(gè)月時(shí)沖擊反應(yīng)達(dá)到最大值，其后沖擊作用逐漸衰減。但不同于公開市場凈投放量，沖擊作用在滯后12個(gè)月仍然很明顯，說明利率變動(dòng)對于銀行間債券市場流動(dòng)性的作用維持時(shí)間很長。此外，對脈沖響應(yīng)程度進(jìn)行比較，公開市場操作凈投放量沖擊引起銀行間債券市場流動(dòng)性響應(yīng)值的絕對值最大超過0.06，而質(zhì)押式回購利率沖擊影響值的絕對值不到0.03，可見質(zhì)押式回購利率對流動(dòng)性的調(diào)控程度明顯低于公開市場操作。

圖5為質(zhì)押式回購利率對公開市場操作沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果，圖5(a)給出全樣本期內(nèi)滯后1個(gè)月、滯后6個(gè)月和滯后12個(gè)月脈沖響應(yīng)結(jié)果隨時(shí)間變化的動(dòng)態(tài)演化過程，圖5(b)給出3個(gè)具體時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)路徑。由圖5(a)可知，質(zhì)押式回購利率對公開市場操作沖擊的脈沖響應(yīng)具有明顯的時(shí)變特征，從2005年到2013年初，公開市場操作凈投放量1個(gè)單位的正沖擊對質(zhì)押式回購利率的短期(滯后1個(gè)月)、中期(滯后6個(gè)月)和長期(滯后1年)影響都為負(fù)值，并且隨著時(shí)間的推移，影響效果逐漸減弱，在2013年年初時(shí)基本減為0。2013 年年初開始，沖擊反應(yīng)變?yōu)檎?，而且反?yīng)程度隨著時(shí)間的推移逐漸增強(qiáng)。這種時(shí)變特征表明在2013年之前，公開市場操作還可以調(diào)控質(zhì)押式回購利率，凈投放量的增加可以起到降低質(zhì)押式回購利率的作用，但這一作用逐漸減弱，在2013年之后，甚至出現(xiàn)了相反的效果。這是因?yàn)樨泿攀袌鲋袇⑴c主體逐漸增加，同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，貨幣市場利率市場化程度逐漸增大，受公開市場操作這種量的投放的影響變小，甚至由于公開市場凈投放量釋放出流動(dòng)性緊缺的信號(hào)，在短期內(nèi)引起市場恐慌，從而使回購利率上升。由圖5(b)可知，如果公開市場凈投放量有1個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，使當(dāng)期質(zhì)押式回購利率下降，1個(gè)月內(nèi)作用程度逐漸增強(qiáng)，并在滯后1個(gè)月達(dá)到峰值，其后沖擊作用逐漸減弱。

總體來看，公開市場操作和質(zhì)押式回購利率對于銀行間債券市場流動(dòng)性都有一定的調(diào)控作用，但也存在較大的差異。①公開市場操作的資金投放量對銀行間債券市場流動(dòng)性的改善效果較為顯著，作用程度也大，這種調(diào)控效果較為穩(wěn)定，不隨市場流動(dòng)性的變化而發(fā)生改變，因此可以針對銀行間債券市場流動(dòng)性使用數(shù)量調(diào)控。但也需要注意，對債券市場流動(dòng)性進(jìn)行量的調(diào)控效果是短期的，在6個(gè)月后，公開市場操作凈投放量沖擊的影響已經(jīng)基本為0。②存在對于銀行間債券市場流動(dòng)性的價(jià)格調(diào)控渠道，但從調(diào)控的作用程度看，質(zhì)押式回購利率這種價(jià)格調(diào)控明顯弱于數(shù)量調(diào)控，這是因?yàn)殂y行間市場發(fā)展還不夠完善，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不足，市場化進(jìn)程仍在繼續(xù)，目前數(shù)量調(diào)控的作用效果好于價(jià)格調(diào)控。公開市場操作在當(dāng)期就引起債券市場流動(dòng)性的變化，而質(zhì)押式回購利率沖擊影響在1個(gè)月內(nèi)逐漸增加，相對而言，數(shù)量調(diào)控更加及時(shí)，價(jià)格調(diào)控存在滯后性。從作用時(shí)長的角度看，與公開市場操作這種量的調(diào)控相比，質(zhì)押式回購利率沖擊作用的持續(xù)時(shí)間更長，在滯后12個(gè)月后，利率沖擊的影響仍然比較明顯，因而價(jià)格調(diào)控在中長期的流動(dòng)性調(diào)控中更有優(yōu)勢。此外，質(zhì)押式回購利率調(diào)控存在較為明顯的非線性作用效果，在流動(dòng)性動(dòng)蕩期間，利率的變動(dòng)對債券市場流動(dòng)性的作用程度更大，價(jià)格調(diào)控工具比平穩(wěn)時(shí)期更有效。

(a)εPO↑→R(b)εPO↑→R

考察公開市場操作對質(zhì)押式回購利率的調(diào)節(jié)效果可以發(fā)現(xiàn)，從2005年到2016年，公開市場操作對質(zhì)押式回購利率的調(diào)控作用越來越小，已經(jīng)基本無效，甚至出現(xiàn)反向作用，說明量的調(diào)控已經(jīng)很難有效調(diào)控質(zhì)押式回購利率的變化，這對央行實(shí)施價(jià)格調(diào)控形成阻礙。隨著貨幣市場市場化程度的加深，銀行間回購市場交易規(guī)模增大，央行簡單的資金量投放已經(jīng)很難調(diào)控貨幣市場利率，需要有新的貨幣政策工具引導(dǎo)短期基準(zhǔn)利率，以此實(shí)施價(jià)格調(diào)控。中國人民銀行營業(yè)管理部課題組[31]提出完善存貸款便利機(jī)制和利率走廊機(jī)制來實(shí)現(xiàn)利率引導(dǎo)，以再貸款利率和超額準(zhǔn)備金利率為貨幣市場利率的上下限，同時(shí)央票發(fā)行利率和公開市場操作中的招標(biāo)利率也可以用來有效引導(dǎo)短期基準(zhǔn)利率。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)本研究實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，下面用貨幣供給量MO作為數(shù)量工具，已有研究中，楊源源等[39]和周浩[40]也將貨幣供應(yīng)量作為數(shù)量型貨幣工具的代理變量。

對MO進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示存在單位根。為了保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，對MO進(jìn)行一階差分，一階差分后的變量dMO變得平穩(wěn)，不存在單位根。因此，用dMO作為數(shù)量型貨幣工具變量，表示貨幣供應(yīng)量的增加量。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)中建立dMO、R、Ill的三變量TVP-SV-VAR 模型進(jìn)行重新回歸，參數(shù)設(shè)定與上文模型相同。利用MCMC 方法模擬得到參數(shù)的后驗(yàn)分布，進(jìn)而得到變量之間的脈沖響應(yīng)圖，結(jié)果見圖6和圖7。圖6給出債券市場非流動(dòng)性對MO增加量沖擊的脈沖響應(yīng)，圖7給出債券市場非流動(dòng)性對質(zhì)押式回購利率沖擊的脈沖響應(yīng)。

由圖6可知，MO增加量的1個(gè)單位的正向沖擊立刻引起債券市場非流動(dòng)性的下降，響應(yīng)值的絕對值在滯后1個(gè)月時(shí)達(dá)到最大，接近0.06，沖擊作用隨后逐漸減弱，并在滯后8個(gè)月時(shí)影響已幾乎為0。由圖7可知，質(zhì)押式回購利率的沖擊影響最大值不到0.03，低于MO增加量的影響，但其帶來的沖擊影響比MO增加量的沖擊更加持久，在滯后12個(gè)月后仍然有一定的影響。將這一結(jié)果與上文的脈沖響應(yīng)結(jié)果對比可知，更換MO作為數(shù)量調(diào)控工具并沒有實(shí)質(zhì)性地改變數(shù)量工具和價(jià)格工具對于債券市場流動(dòng)性的調(diào)控效果。

εdMO↑→Ill

εR↑→Ill

進(jìn)一步的，本研究用隔夜銀行間同業(yè)拆借利率IB代替隔夜銀行間質(zhì)押式回購利率作為價(jià)格工具進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，彭小林[21]和方舟等[24]都將同業(yè)拆借利率作為價(jià)格工具的代理變量。對隔夜銀行間同業(yè)拆借利率進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果表明不存在單位根。建立PO、IB、Ill的三變量TVP-SV-VAR 模型進(jìn)行重新回歸，參數(shù)設(shè)定與上文模型相同。利用MCMC方法模擬得到參數(shù)的后驗(yàn)分布，進(jìn)而得到變量之間的脈沖響應(yīng)圖，結(jié)果見圖8和圖9。圖8給出債券市場非流動(dòng)性對公開市場操作沖擊的脈沖響應(yīng)，圖9給出債券市場非流動(dòng)性對隔夜銀行間同業(yè)拆借利率沖擊的脈沖響應(yīng)。

由圖8可知，公開市場操作的1個(gè)單位的正向沖擊對銀行間債券市場非流動(dòng)性的影響與圖6基本一致，僅僅是沖擊影響絕對值的最大值略微增加，沖擊作用略微延長，在滯后12個(gè)月時(shí)沖擊影響大致變?yōu)?。由圖9可知，同業(yè)拆借利率對銀行間債券市場非流動(dòng)性的影響與質(zhì)押式回購利率也基本一致，只是IB的沖擊對銀行間債券市場非流動(dòng)性有一定的滯后作用，在當(dāng)期沖擊影響較小，隨后逐漸增加。IB的沖擊對Ill的影響呈現(xiàn)出先增加后下降的趨勢，而且在滯后12個(gè)月仍然存在一定的影響，沖擊影響時(shí)間顯著長于dMO。從影響的作用大小看，IB對Ill影響的最大值僅略高于0.01，遠(yuǎn)低于PO帶來的影響，這一點(diǎn)與R一樣。因而，更換銀行間同業(yè)拆借利率作為價(jià)格型調(diào)控工具并沒有實(shí)質(zhì)性地改變數(shù)量型工具和價(jià)格型工具對于債券市場流動(dòng)性的調(diào)控效果。

εPO↑→Ill

εIB↑→Ill

綜合兩次穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果看，兩次結(jié)果與先前實(shí)證分析結(jié)果基本一致，數(shù)量型貨幣政策工具和價(jià)格型貨幣政策工具對銀行間債券市場流動(dòng)性調(diào)控的不同特征沒有實(shí)質(zhì)性改變。本研究考慮到銀行間債券市場流動(dòng)性測量是數(shù)據(jù)處理的重點(diǎn)，因此，以換手率代替非流動(dòng)性指標(biāo)Ill，建立(PO，R，Tur) 的三變量TVP-SV-VAR 模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，參數(shù)設(shè)定與上文模型相同。先對Tur進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果表明變量在1% 的顯著水平上平穩(wěn)，然后利用MCMC方法模擬得到參數(shù)的后驗(yàn)分布，進(jìn)而得到變量之間的脈沖響應(yīng)圖。與圖3、圖4和圖5的脈沖響應(yīng)結(jié)果對比可知，更換債券市場流動(dòng)性測量方法并沒有實(shí)質(zhì)性地改變變量之間的相關(guān)關(guān)系，公開市場操作和質(zhì)押式回購利率對銀行間市場流動(dòng)性的調(diào)控特征，以及公開市場操作對質(zhì)押式回購利率的影響與先前實(shí)證分析結(jié)果基本一致，沒有實(shí)質(zhì)性改變。綜上所述，可以認(rèn)為本研究的實(shí)證結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

4 結(jié)論

本研究選取2005年1月至2016年12月的中國銀行間債券市場交易的數(shù)據(jù)，探討公開市場操作和質(zhì)押式回購利率對中國銀行間債券市場流動(dòng)性的調(diào)控效果，以此來研究數(shù)量工具和價(jià)格工具哪一種調(diào)控更加有效以及調(diào)控效果的差異，還進(jìn)一步分析公開市場操作能否有效引導(dǎo)質(zhì)押式回購利率，央行能否通過公開市場操作的資金投放和回籠間接實(shí)現(xiàn)價(jià)格調(diào)控。研究結(jié)果表明，①數(shù)量工具和價(jià)格工具對于銀行間債券市場流動(dòng)性的調(diào)控都有效，數(shù)量調(diào)控渠道和價(jià)格調(diào)控渠道都存在，相比較而言，數(shù)量調(diào)控的作用比價(jià)格調(diào)控更大，也更能及時(shí)發(fā)揮作用。從作用時(shí)長看，公開市場操作對銀行間債券市場流動(dòng)性的調(diào)控是短期的，質(zhì)押式回購利率對流動(dòng)性調(diào)控的影響更加持久，可以在中期甚至長期發(fā)揮作用。與此同時(shí)，質(zhì)押式回購利率對銀行間債券市場流動(dòng)性調(diào)控有較為明顯的時(shí)變特征，調(diào)控效果在市場流動(dòng)性動(dòng)蕩時(shí)期更加顯著，中國銀行間債券市場存在較為明顯的流動(dòng)性螺旋現(xiàn)象。②公開市場操作對于質(zhì)押式回購利率的調(diào)控作用越來越小，已經(jīng)基本無效，甚至出現(xiàn)反向作用，數(shù)量工具很難有效調(diào)控利率變化，這對央行實(shí)施價(jià)格調(diào)控形成阻礙。

基于上述對不同類型貨幣政策工具對市場流動(dòng)性調(diào)控效果的實(shí)證分析，為了有效維持銀行間債券市場流動(dòng)性的穩(wěn)定，本研究提出以下幾點(diǎn)政策建議。①數(shù)量工具和價(jià)格工具對債券市場流動(dòng)性都有一定的調(diào)控效果，但數(shù)量調(diào)控更加有效和迅速，在銀行間債券市場流動(dòng)性調(diào)控中應(yīng)該優(yōu)先選擇，價(jià)格調(diào)控在作用時(shí)長方面更有優(yōu)勢，適合在中長期流動(dòng)性調(diào)控中使用。②在銀行間債券市場流動(dòng)性動(dòng)蕩時(shí)期，由于質(zhì)押式回購利率變化對銀行間債券市場流動(dòng)性的影響加大，央行應(yīng)該增加對質(zhì)押式回購利率的關(guān)注程度。③隨著銀行間市場的發(fā)展，公開市場操作對質(zhì)押式回購利率的引導(dǎo)作用在下降，為了發(fā)揮價(jià)格工具的調(diào)控作用，央行需要?jiǎng)?chuàng)新利率引導(dǎo)機(jī)制，考慮使用常備借貸便利、央票利率和利率走廊機(jī)制等貨幣政策工具有效引導(dǎo)質(zhì)押式回購利率，保證價(jià)格調(diào)控工具傳導(dǎo)的有效性。

本研究的不足之處在于數(shù)量工具和價(jià)格工具選擇了最具有代表性的公開市場操作和質(zhì)押式回購利率，然而貨幣政策工具還有很多，后續(xù)研究可以加入其他工具進(jìn)行全面比較，以得到更富啟發(fā)性的結(jié)果。本研究僅探討銀行間債券市場的流動(dòng)性調(diào)控問題，后續(xù)研究可以擴(kuò)大研究范圍，在銀行間債券市場的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究其他重要資本市場的流動(dòng)性調(diào)控問題，以期更好地調(diào)控金融市場流動(dòng)性，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。