謝鳳鳴

摘要：本文選取2008年至2018年我國A股上市公司為樣本，實證檢驗了我國制造業(yè)上市公司管理者的參軍經(jīng)歷對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。結(jié)果表明：有參軍經(jīng)歷的管理者有更強(qiáng)的風(fēng)險偏好，在公司的財務(wù)政策方面更為激進(jìn)，更愿意承擔(dān)高的風(fēng)險，資產(chǎn)負(fù)債率水平更高。因此，在聘請管理者時，企業(yè)所有者應(yīng)該關(guān)注管理者的早期成長經(jīng)歷與背景，特別是參軍經(jīng)歷;投資者要充分考慮管理者早期經(jīng)歷特別是參軍經(jīng)歷可能對公司風(fēng)險偏好產(chǎn)生的影響。

關(guān)鍵詞：股價崩盤風(fēng)險? ?周期性? 上市公司

一、導(dǎo)論

在西方國家，很多的企業(yè)管理者有在部隊服役的經(jīng)歷。在中國，同樣有很多有著參軍經(jīng)歷的人成為了企業(yè)家，如王石、任正非等，那么有著參軍經(jīng)歷企業(yè)家，他們管理或擁有的企業(yè)是否更加激進(jìn)，更愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險呢？ 顯然，對這一問題的研究具有很好的理論意義，它豐富了公司金融理論和行為金融理論。同時，對這一問題的研究也具有極大的現(xiàn)實意義，可作為公司挑選優(yōu)秀管理者的借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

人們早已開始從心理學(xué)的視角研究參軍經(jīng)歷對人的影響。人們發(fā)現(xiàn)，高強(qiáng)度的軍事訓(xùn)練以及特殊的作戰(zhàn)經(jīng)歷，將使軍人更為自信（Elder，1991），并且會更激進(jìn)。有過參軍經(jīng)歷的軍人們，其風(fēng)險偏好更高，風(fēng)險承受能力更強(qiáng)，也更愿意從事危險的工作（Wansin等，2008）。在大家的印象中，軍人常常是充滿激情、充滿奉獻(xiàn)精神和合作意識的人，他們在企業(yè)管理上與普通人也會有著顯著的差異。

在國外，人們研究發(fā)現(xiàn)：軍人成為CEO后的他們所在公司的財務(wù)決策更為激進(jìn)，具有更強(qiáng)的風(fēng)險偏好，更高的資產(chǎn)負(fù)債率（Malmendier等，2011;Cain等，2014）。

在國內(nèi)，付超奇（2015）研究發(fā)現(xiàn)，具有參軍經(jīng)歷的企業(yè)家管理的公司的資產(chǎn)負(fù)債率更低。但是晏艷陽和趙民偉（2016）研究發(fā)現(xiàn)：參軍經(jīng)歷對管理者的行為和風(fēng)險偏好產(chǎn)生了顯著影響，具有參軍經(jīng)歷的管理者會選擇更高的風(fēng)險，其財務(wù)信息披露質(zhì)量更差。

綜上所述，目前國內(nèi)對參軍經(jīng)歷對管理者的風(fēng)險偏好的影響還沒有統(tǒng)一的結(jié)論，本文在總結(jié)前人經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，深入探討具有參軍經(jīng)歷的管理者所在公司是否具有更高的風(fēng)險偏好，參軍經(jīng)歷是否影響所在公司的風(fēng)險承擔(dān)，這些研究具有重要的理論意義與現(xiàn)實價值。

三、變量、模型與數(shù)據(jù)

根據(jù)前面的分析，為探討參軍經(jīng)歷對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響，特設(shè)定如下模型：

（1）

上式中，i表示第i家公司;t表示第t年;lever為資產(chǎn)負(fù)債率，表示企業(yè)負(fù)債水平的高低，是i公司第t年年末的總負(fù)債除以總資產(chǎn)。因此，lever也表示公司承擔(dān)的風(fēng)險的大小。

army為表示企業(yè)管理者是否有參軍經(jīng)歷的虛擬變量。若董事長或總經(jīng)理個人簡歷中包含“服役”、“參軍”等關(guān)鍵詞，則army=1，否則為0。lnasset為表示公司規(guī)模的控制變量，他是公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)，以控制規(guī)模效應(yīng)。growth為表示成長能力控制變量，是總資產(chǎn)的年增長率。ROA是盈利能力控制變量，是凈利潤與總資產(chǎn)之比。

本文所使用的面板數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。樣本為2008年至2018年的A股制造業(yè)公司的數(shù)據(jù)，并剔除了ST類公司。此外，我們對所有變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

四、實證分析

使用樣本數(shù)據(jù)，我們對模型（1）做混合回歸，得到如下結(jié)果：

lever=-12.43 + 2.413army + 2.721lnasset - 0.042growth - 0.613roa

（-44.57）（27.38）? ? ? ? ?（3.26）? ? ? ? ?（-5.87）? ? （-18.67）

N=21675，R2=0.109，括號中的數(shù)字為相應(yīng)變量的T值。

由上述回歸結(jié)果可知，關(guān)鍵解釋變量參軍經(jīng)歷army的系數(shù)為2.413，其T統(tǒng)計量值為27.38，在1%的統(tǒng)計水平下顯著。說明參軍經(jīng)歷與公司的資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)。平均來說，有過參軍經(jīng)歷的董事長或總經(jīng)理所在公司的資產(chǎn)負(fù)債率比沒有參軍經(jīng)歷的董事長或總經(jīng)理所在公司高2.413%左右。這充分說明，在我國，參軍經(jīng)歷使得公司管理者風(fēng)險偏好變強(qiáng)，更愿意通過向外舉債來獲得融資。

規(guī)模變量lnasset的系數(shù)為2.721，其T統(tǒng)計量值為3.26，在1%的統(tǒng)計水平下顯著，表明規(guī)模越大，公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高。資產(chǎn)增長率growth的系數(shù)為-0. 042，表明成長性越好，公司的資產(chǎn)負(fù)債率越低。資產(chǎn)收益率ROA的系數(shù)為-0.613，表明當(dāng)資產(chǎn)收益率越高時，該公司的資產(chǎn)負(fù)債率越低。

五、結(jié)論與啟示

本文利用我國2008-2018年滬深A(yù)股的數(shù)據(jù)，分析了管理者參軍經(jīng)歷對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響，研究發(fā)現(xiàn)：有參軍經(jīng)歷的管理者所有更強(qiáng)的風(fēng)險偏好，在公司的財務(wù)政策方面更為激進(jìn)，更愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險，資產(chǎn)負(fù)債率水平更高。

上述結(jié)果表明：對于企業(yè)所有者來說，在聘請管理者時，不僅要考慮管理者的學(xué)歷、專業(yè)及性別等顯性特征，還應(yīng)該關(guān)注管理者的早期成長經(jīng)歷，特別是參軍經(jīng)歷。對于投資者，特別是二級市場的投資者來說，雖然二級市場的投資者往往對于誰來管理公司沒有決定權(quán)，但可以方便地用腳投票選擇合適的投資標(biāo)的公司。因此，在投資前要充分考慮管理者早期經(jīng)歷特別是參軍經(jīng)歷可能對公司風(fēng)險偏好產(chǎn)生的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]付超奇.資本結(jié)構(gòu)、公司治理行為與CEO生活經(jīng)歷[J].投資研究，2015，34（02）：112-127.

[2]李婷，朱熊兆.早期經(jīng)歷影響個體成年后行為的表觀遺傳學(xué)機(jī)制[J].心理科學(xué)進(jìn)展，2009，17（06）：1274-1280.

[3]晏艷陽，趙民偉.管理者早期參軍經(jīng)歷對公司財務(wù)政策影響研究[J].學(xué)術(shù)論壇，2016，39 （01）：54-59.

[4]Brian Wansink，Collin R. Payne Koert van Ittersum. Profiling the heroic leader： Empirical lessons from combat-decorated veterans of World War II [J]. The Leadership Quarterly，2008，19（5）.

[5]Cain，Matthew，Stephen McKeon. Cleared for takeoff？ CEO personal risk-taking and corporate policies. The Journal of Finance. 2014

[6]Efraim Benmelech，Carola Frydman. Military CEOs [J]. Journal of Financial Economics，2015，117（1）.

[7]Ulrike Malmendier，Geoffrey Tate，Jon Yan. Overconfidence and Early‐Life Experiences： The Effect of Managerial Traits on Corporate Financial Policies [J]. The Journal of Finance，2011，66（5）.

（作者系江西財經(jīng)大學(xué)教務(wù)處助理研究員）