北京工商大學(xué) 趙一茗

自1961年Miller和Modigliani提出股利無(wú)關(guān)理論以來(lái)，有關(guān)股利政策的影響因素與經(jīng)濟(jì)后果的研究受到學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，由于現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)中信息不對(duì)稱和代理沖突的存在，公司股利無(wú)關(guān)理論并不適用，因此對(duì)股利政策的影響因素以及其影響后果的研究層出不窮。我國(guó)證監(jiān)會(huì)在2001年頒布的將公司再融資資格與現(xiàn)金分紅掛鉤的半強(qiáng)制分紅政策(李常青，2010)[1]，在一定程度上對(duì)企業(yè)股利政策的制定起到了導(dǎo)向和約束作用。在此之前，對(duì)公司股利政策的研究都是將公司是否發(fā)放股利，發(fā)放水平多少視為一項(xiàng)內(nèi)生變量，是隨企業(yè)的盈利能力、生長(zhǎng)周期、投資需求以及公司治理的要求而決定的。我國(guó)半強(qiáng)制分紅政策的出臺(tái)，使得公司在制定股利政策時(shí)不僅是依據(jù)公司基本財(cái)務(wù)指標(biāo)以及可持續(xù)發(fā)展的要求，更可能的目的是為了取得再融資資格，監(jiān)管部門是否應(yīng)該干預(yù)上市公司現(xiàn)金分紅以及干預(yù)的方式是否合理一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

1 半強(qiáng)制股利政策的有效性文獻(xiàn)

1.1 基于公司治理的視角

有部分學(xué)者支持半強(qiáng)制股利政策在提高公司現(xiàn)金分紅的水平方面起到了一定的積極效果。劉星、譚偉榮(2016)證實(shí)了半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施提升了公司現(xiàn)金股利的支付意愿，并且通過(guò)區(qū)分公司的異質(zhì)性發(fā)現(xiàn)其顯著影響了具有融資意愿的高成長(zhǎng)低現(xiàn)金流公司、小規(guī)模公司及公司治理水平較差的上市公司[2]。

1.2 基于保護(hù)投資者利益的視角

李茂良等(2014)以中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利的穩(wěn)定程度作為代理變量，發(fā)現(xiàn)半強(qiáng)制分紅政策有效地提高了現(xiàn)金股利的穩(wěn)定性，進(jìn)而增強(qiáng)了投資者的持股意愿和持股信心以及股票的市場(chǎng)流動(dòng)性[3]。李茂良等2014年的另一篇文章中以2008年頒布的政策為研究背景，從市場(chǎng)流動(dòng)性視角分析了政策影響投資者財(cái)富的兩條路徑，第一是半強(qiáng)制分紅政策通過(guò)增強(qiáng)上市公司的分紅意愿，避免了投資者面臨流動(dòng)性約束時(shí)進(jìn)入市場(chǎng)交易，從而降低了投資者承擔(dān)的流動(dòng)性成本；第二是半強(qiáng)制分紅政策激發(fā)了市場(chǎng)活力，提高了市場(chǎng)流動(dòng)性水平，進(jìn)而降低了投資者買賣股票時(shí)承擔(dān)的顯性和隱性交易成本[4]。

2 半強(qiáng)制股利政策的局限性文獻(xiàn)

但是有部分學(xué)者認(rèn)為半強(qiáng)制分紅政策將公司股利政策與公開再融資資格掛鉤，其約束效果有限，不能約束采用其他融資方式的公司的圈錢行為，且會(huì)導(dǎo)致高成長(zhǎng)性公司“邊分紅，邊融資”的“監(jiān)管悖論”，在改善資本市場(chǎng)的環(huán)境方面，也沒有起到保護(hù)中小投資者的作用，并沒有約束股東短期炒股投機(jī)的行為。

2.1 基于公司現(xiàn)金分紅的視角

李常青等人(2010)提出半強(qiáng)制分紅政策可能存在的“監(jiān)管悖論”，即對(duì)有再融資需求或潛在再融資需求的高成長(zhǎng)低自由現(xiàn)金流、高競(jìng)爭(zhēng)低自由現(xiàn)金流的上市公司帶來(lái)了一定的負(fù)面影響[1]。魏志華等(2014)證實(shí)了規(guī)定最低“分紅門檻”的2006年和2008年的政策反而比2001年和2004年的引導(dǎo)性政策具有更弱的約束效果，強(qiáng)監(jiān)管期看似增強(qiáng)但實(shí)質(zhì)上卻是削弱了半強(qiáng)制分紅政策的約束力，并且證明了半強(qiáng)制分紅政策難以約束“鐵公雞”公司派現(xiàn)，也沒有降低“鐵公雞”公司占比[5]。陳云玲(2014)也認(rèn)為相對(duì)于無(wú)約束期而言，在弱約束期下上市公司的派現(xiàn)意愿、派現(xiàn)水平與其盈利能力正相關(guān)性變強(qiáng)了，但是在強(qiáng)約束期下，其間關(guān)系又變?nèi)趿?，并建議監(jiān)管部門應(yīng)逐步淡化甚至解綁公司分紅水平與再融資資格的關(guān)聯(lián)。余琰、王春飛(2014)發(fā)現(xiàn)有融資動(dòng)機(jī)的公司會(huì)增加現(xiàn)金股利支付，但是也更可能會(huì)僅支付滿足監(jiān)管要求的最低現(xiàn)金股利支付率，存在股利支付的機(jī)會(huì)主義行為。魏志華等(2017)基于股利代理理論與信號(hào)理論視角做出的實(shí)證研究表明半強(qiáng)制分紅政策已經(jīng)扭曲了股利政策是為了降低代理成本的作用，而僅僅是為了獲得再融資資格。

2.2 基于保護(hù)中小投資者利益的視角

我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中導(dǎo)致的第二類代理問題較為嚴(yán)重且股權(quán)分置現(xiàn)金的存在，并不是現(xiàn)金分紅水平越高越好，上市公司的異常高派現(xiàn)有可能是大股東掏空中小股東的工具，而半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施是否有效，不能僅關(guān)注與現(xiàn)金分紅水平是否提高，還要關(guān)注中小股東的利益是否真正得到了保護(hù)。

早期在黃娟娟和沈藝峰(2007)的研究中表明，上市公司如果存在大股東控制，實(shí)施高現(xiàn)金股利政策往往只是大股東為掏空中小股東的工具，而非投資者法律保護(hù)的替代結(jié)果。陳艷等(2015)將公司分為有再融資需求和無(wú)再融資需求兩類，對(duì)于有再融資需求的公司而言，迎合現(xiàn)金分紅會(huì)導(dǎo)致投資不足，而對(duì)于無(wú)再融資需求的公司而言，門檻現(xiàn)金分紅不會(huì)降低投資過(guò)度，使用一刀切的“門檻分紅”可能使現(xiàn)金股利成為大股東轉(zhuǎn)移上市公司現(xiàn)金，利益輸送的一種隧道挖掘工具。

3 半強(qiáng)制分紅政策的其他文獻(xiàn)研究

除了直接研究半強(qiáng)制分紅政策對(duì)公司治理或中小投資者保護(hù)的影響之外，還有一些學(xué)者將半強(qiáng)制分紅政策與企業(yè)其他財(cái)務(wù)行為或國(guó)家其他的宏觀政策相聯(lián)系做出的研究。王志強(qiáng)、張瑋婷(2012)以2006和2008年兩次政策為背景，將再融資資格看作公司的期權(quán)，首次從財(cái)務(wù)靈活性的角度探討期權(quán)價(jià)值的大小，當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)靈活性邊際價(jià)值越高時(shí)，越傾向于采取股利迎合策略。支曉強(qiáng)等(2014)從投資者偏好角度，探討了股利政策與投資者交易行為及市場(chǎng)估值之間的關(guān)系，從交易行為發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金分紅的政策對(duì)機(jī)構(gòu)和散戶均沒有吸引力，因此建議股利監(jiān)管政策應(yīng)減少對(duì)公司決策的干預(yù)，增加對(duì)投資人行為的調(diào)節(jié)。全怡、梁上坤等(2016)將微觀層面的現(xiàn)金股利分配政策與宏觀層面的貨幣政策相關(guān)聯(lián)，發(fā)現(xiàn)出于再融資考慮，半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施使得上市公司在貨幣政策緊縮期反而發(fā)放了更多的現(xiàn)金股利，體現(xiàn)出了一定的政策導(dǎo)向作用。吳世農(nóng)、宋明珍(2016)將現(xiàn)金股利政策與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度聯(lián)系，將2006年的政策作為臨界點(diǎn)，2006年政策頒布前后，現(xiàn)金股利政策與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系由正相關(guān)關(guān)系逆轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，上市公司迎合定量的半強(qiáng)制分紅政策要求，其分紅意愿增強(qiáng)了，但股利支付率卻下降了。

4 文獻(xiàn)評(píng)述與展望

對(duì)有關(guān)半強(qiáng)制分紅政策的所有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)：第一種觀點(diǎn)是樂觀派，持這一觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為半強(qiáng)制分紅政策從整體上提高了我國(guó)上市公司的分紅意愿和分紅水平，并且從公司治理的角度，上市公司通過(guò)提高股利支付水平減少了公司內(nèi)部閑置的自由現(xiàn)金流，從而降低了公司股東和管理者之間的代理成本，肯定了半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施效果。第二種是懷疑派，持該觀點(diǎn)的學(xué)者指出了半強(qiáng)制分紅政策的“監(jiān)管悖論”，認(rèn)為有融資需求的公司為了取得再融資資格，僅僅將股利支付率提高到了規(guī)定比率之上，出現(xiàn)了“合規(guī)效應(yīng)”；而原本就發(fā)放較高股利的公司因?yàn)檎咭?guī)定的比率較低，便將股利支付率降低到了規(guī)定門檻之上的一點(diǎn)，出現(xiàn)了“門檻效應(yīng)”，認(rèn)為半強(qiáng)制分紅政策雖然提高了股利支付意愿，但在總體上卻降低了股利支付水平。就目前的研究成果來(lái)看，持懷疑觀點(diǎn)的文獻(xiàn)居多，因此就我國(guó)的半強(qiáng)制分紅政策而言，其實(shí)施仍舊存在著改進(jìn)與完善的空間。

本文認(rèn)為研究半強(qiáng)制分紅政策的效果不能忽視該政策頒布的初心目的，即保護(hù)中小投資者的利益，維護(hù)我國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)健康的發(fā)展，因此提出了幾點(diǎn)設(shè)想。

(1)公司的股利支付率只有穩(wěn)定在一個(gè)相對(duì)水平上，才能真正起到堅(jiān)定中小投資者投資信心的作用，現(xiàn)有文獻(xiàn)大都是以股利支付意愿和股利支付水平來(lái)作為公司股利政策的指標(biāo)，若是前兩年公司少分紅，只有在出現(xiàn)再融資需求時(shí)才大幅提高股利支付率，還是免不了“突擊派現(xiàn)”的嫌疑，并不是真正為中小投資者考慮，因此提出以股利支付率的穩(wěn)定性作為衡量半強(qiáng)制分紅政策效果的代理變量。

(2)證監(jiān)會(huì)制定半強(qiáng)制股利政策時(shí)的目的是為了迫使那些高現(xiàn)金流卻少分紅的“鐵公雞”和只融資卻不分紅“惡意圈錢”公司提高其股利支付率，但是“一刀切”的半強(qiáng)制分紅政策只對(duì)那些急需進(jìn)行再融資的高成長(zhǎng)性公司有顯著的約束力，而無(wú)法約束那些無(wú)再融資需求的成熟公司。2013年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的差異化分紅政策，有關(guān)這條政策的實(shí)施效果還鮮有學(xué)者進(jìn)行研究，可以將2013年作為一個(gè)臨界點(diǎn)，研究“差異化前”和“差異化后”的政策效果有何變化。

(3)對(duì)半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施效果的考量不能僅以上市公司的股利支付率提高為衡量標(biāo)準(zhǔn)，就大股東與中小股東之間的代理問題而言，現(xiàn)金股利的提高還有可能是大股東從上市公司進(jìn)行利益輸送，侵占中小股東利益的一種合法而隱蔽的工具，半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施后公司股利支付水平的提高是否只是為控股股東轉(zhuǎn)移上市公司的資源提供了合理的借口，真正從中小投資者角度考查該政策有效性的文獻(xiàn)卻很少，但是如何去衡量，卻是一個(gè)難點(diǎn)。