劉 剛，梁 晗，殷建瓴

(中國人民大學(xué) 商學(xué)院，北京 100872)

一、引言

中國經(jīng)濟在“大眾創(chuàng)新，萬眾創(chuàng)業(yè)”的政策驅(qū)動下拉開了創(chuàng)新發(fā)展的序幕，大量極具創(chuàng)新發(fā)展?jié)摿Φ某鮿?chuàng)企業(yè)不斷涌現(xiàn)，成為驅(qū)動經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展的新引擎。風(fēng)險投資(venture capital，以下簡稱VC)作為一種以初創(chuàng)企業(yè)為投資目標(biāo)的資本形式，在幫助初創(chuàng)企業(yè)克服新生弱性和解決融資難等問題上頗有成效。在中國經(jīng)濟和企業(yè)發(fā)展的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型過程中，VC的力量不容小覷。據(jù)中國風(fēng)險投資研究院最新統(tǒng)計，2016年首次公開發(fā)行股票的226家企業(yè)中有186家獲得了VC支持，占比高達82.3%。

縱觀VC的投資實踐，一些VC通過聯(lián)合投資(venture capital syndication)以降低投資風(fēng)險和提升投資報酬，這一方式也因此成為VC行業(yè)的顯著特征而備受研究關(guān)注[1]。然而，究竟是什么機制促使VC進行聯(lián)合投資并對被投資企業(yè)產(chǎn)生影響，已有研究尚未達成共識。一些研究認為其主導(dǎo)機制是“第二意見”機制(second-opinion hypothesis)，聯(lián)合投資能夠提供評估企業(yè)的“第二意見”，通過提高選擇效應(yīng)有效降低投資風(fēng)險[2]，反映了VC的“偵察者”(scouts)角色[3]，強調(diào)VC的甄別能力[4]；另一些研究則強調(diào)了價值增值機制(value-added hypothesis)，認為聯(lián)合投資帶來豐富的互補資源，提供不同維度的價值增值服務(wù)，通過價值增加效應(yīng)有效提高企業(yè)績效和投資報酬[1,5-6]，發(fā)揮了“教練”(coaches)的角色[3]。也有一些研究認為，兩種機制是互補關(guān)系，VC的兩種角色共存[7]。

基于上述兩種機制，一些研究從VC的角度出發(fā)，關(guān)注到VC聲譽作為一種重要的無形資源，既影響VC尋求“第二意見”的需求，也影響其提供增值服務(wù)的機會，兩種機制的交互導(dǎo)致VC聲譽與聯(lián)合投資之間存在復(fù)雜的非線性關(guān)系[8]，但尚未對兩種機制孰輕孰重及其交互根源加以探究。另一些研究則從企業(yè)角度出發(fā)，強調(diào)了聯(lián)合投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的積極影響[1,9]，但尚未揭示究竟是選擇機制還是價值增值機制發(fā)揮了關(guān)鍵性作用。總體而言，已有研究尚未理清VC究竟是通過選擇機制還是價值增值機制或是兩者交互來發(fā)揮作用。而本文認為，這一問題產(chǎn)生的根源在于已有研究對資源異質(zhì)性的忽略，事實上，VC通過不同機制發(fā)揮不同作用的根源在于VC具備的不同性質(zhì)的資源。為了進一步回答上述問題，本文將一步步剝繭抽絲，圍繞以下三方面對已有研究進行發(fā)展。

第一，已有研究大多探究了VC聲譽的高低對聯(lián)合投資的影響，忽視了VC聲譽的行業(yè)屬性異質(zhì)性?，F(xiàn)有文獻大多將VC聲譽視為一個整體，忽視了隨著不同行業(yè)的日益專業(yè)化發(fā)展，一些VC深耕于某一個或少數(shù)幾個行業(yè)進行投資的現(xiàn)實情境[10]。事實上，VC聲譽是具有行業(yè)屬性的，本文以VC所投資企業(yè)的所在行業(yè)作為劃分依據(jù)，創(chuàng)新性地將VC聲譽劃分為行業(yè)內(nèi)聲譽和行業(yè)外聲譽，探究VC整體聲譽和行業(yè)內(nèi)外聲譽對聯(lián)合投資的差異化影響，揭示VC形成聯(lián)合投資的根本機制。

第二，VC聲譽的差異化效應(yīng)不僅來源于“是否”處于同一行業(yè)，還涉及到不同行業(yè)之間“遠近”程度的影響。對這一問題的深入研究關(guān)系到行業(yè)距離的考量，這一概念反映了VC與企業(yè)所在行業(yè)領(lǐng)域的差異化程度。但是，由于測算方式的復(fù)雜性和數(shù)據(jù)可得性等問題，以往研究通常以VC投資組合中與被投資企業(yè)處于非同一行業(yè)的企業(yè)占比來衡量行業(yè)距離[11]，本質(zhì)上是基于“是否”而非“遠近”標(biāo)準(zhǔn)進行的測算。因此，本文首次引入Antràs等[12]基于投入產(chǎn)出表的產(chǎn)業(yè)鏈位置測算方法，結(jié)合2012年《中國投入產(chǎn)出表》數(shù)據(jù)推演并測算出各個行業(yè)在整個國民經(jīng)濟中的產(chǎn)業(yè)鏈位置和行業(yè)距離，將行業(yè)距離的測算進一步完善到“遠近”程度加以表征，進而探究行業(yè)距離對VC行業(yè)內(nèi)外聲譽與聯(lián)合投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

第三，已有實證研究支持了聯(lián)合投資比獨立投資更有利于企業(yè)創(chuàng)新[1,9]，但尚未深入分析究竟是什么資源和機制導(dǎo)致聯(lián)合投資和獨立投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響不一。為此，本文分別探究了聯(lián)合投資和獨立投資情境下VC行業(yè)內(nèi)外聲譽對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，通過兩種情境下兩種資源作用效果的對比，揭示聯(lián)合投資和獨立投資作用于企業(yè)創(chuàng)新績效的主導(dǎo)機制。

基于此，本文收集了2008-2016年Wind數(shù)據(jù)庫新三板上市企業(yè)所披露的VC投資明細數(shù)據(jù)，分別采用Logit模型、負二項模型和最小二乘法對相應(yīng)的假設(shè)進行檢驗，探究VC聲譽、聯(lián)合投資與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關(guān)系，揭示影響聯(lián)合投資形成與績效結(jié)果的根本機制，為VC投資實踐提供具體化的管理建議。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

(一)VC聲譽與聯(lián)合投資

1. VC聲譽對聯(lián)合投資的影響

已有研究發(fā)現(xiàn)，聲譽作為一種重要的無形資源，代表著其他主體對企業(yè)過去行動和未來前景的感知，同時也作為一種信號向潛在合作者傳達企業(yè)的專業(yè)知識和管理能力等信息，VC聲譽顯著影響其聯(lián)合投資的傾向[8]。但是，現(xiàn)有文獻大多通過VC投資項目的IPO事件衡量其聲譽高低[13]，這種將以往成功的IPO經(jīng)驗視為同質(zhì)化的統(tǒng)一衡量方式忽視了其中的異質(zhì)性因素。事實上，隨著經(jīng)濟社會的高度分工，不同行業(yè)之間專業(yè)技術(shù)、管理模式和資源能力的差異日益加劇，一些VC逐漸趨于在一個或幾個相關(guān)行業(yè)范圍內(nèi)實施專業(yè)化投資策略，從而在這些行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)形成行業(yè)專長并享有高聲譽[10,14]。已有研究也發(fā)現(xiàn)，VC在行業(yè)維度上采取專業(yè)化或分散化投資策略會對其投資績效產(chǎn)生不同影響[15]。Bellavitis等[16]進一步區(qū)分了VC的行業(yè)內(nèi)社會網(wǎng)絡(luò)和行業(yè)外社會網(wǎng)絡(luò)，研究表明，前者更傾向于為企業(yè)提供同質(zhì)性的行業(yè)資源，后者側(cè)重于提供異質(zhì)性知識和更廣泛的網(wǎng)絡(luò)資源。換言之，VC聲譽作為一種無形資源是具備行業(yè)屬性的，針對不同行業(yè)的企業(yè)，VC發(fā)揮選擇作用和價值增值作用的程度不一，導(dǎo)致VC聲譽促進或抑制聯(lián)合投資傾向的影響有所差異。因此，本文以被投資企業(yè)所在行業(yè)為劃分依據(jù)，將VC聲譽劃分為行業(yè)內(nèi)聲譽和行業(yè)外聲譽，根據(jù)這一定義，同一時期的VC行業(yè)內(nèi)外聲譽會隨著被投資企業(yè)所在行業(yè)的不同而變化。

當(dāng)VC具有較高行業(yè)內(nèi)聲譽時，意味著VC在該行業(yè)擁有豐富的成功投資經(jīng)歷，能夠較為準(zhǔn)確地判斷企業(yè)的質(zhì)量和風(fēng)險，篩選出高質(zhì)量的投資項目。一方面，長期深耕于某一行業(yè)的VC對該行業(yè)的市場概況、競爭狀況、未來前景等復(fù)雜情境具有專業(yè)認識，能夠敏銳識別出企業(yè)經(jīng)營管理不善以及與績效相關(guān)的其他關(guān)鍵問題[11]，也能更好地評估企業(yè)面臨的環(huán)境資源約束，因此行業(yè)內(nèi)聲譽較高的VC具有較強的質(zhì)量評判和風(fēng)險識別能力；另一方面，研究表明，企業(yè)避免失敗的能力本質(zhì)上與其過去階段相似的經(jīng)驗學(xué)習(xí)相關(guān)。VC在同一行業(yè)的投資積累了專業(yè)化的行業(yè)投資經(jīng)驗，顯著提升了投資成功率[17]。由此可見，VC行業(yè)內(nèi)聲譽對企業(yè)具有明顯的選擇效應(yīng)。Brander等[5]認為，選擇假說是一個序貫抽樣問題，當(dāng)投資項目質(zhì)量評估結(jié)果較差時將直接拒絕，當(dāng)評估結(jié)果非常好時，由于行業(yè)內(nèi)聲譽高的VC對自身評估能力的自信，并不需要通過聯(lián)合投資尋求“第二意見”，并且通常聯(lián)合投資的其他VC成員也會從中分一杯羹而帶來額外成本。因此，行業(yè)內(nèi)聲譽發(fā)揮了較強的選擇效應(yīng)，抑制了尋求“第二意見”的需求，從而降低了聯(lián)合投資的可能性。

當(dāng)VC具有較高行業(yè)外聲譽時，意味著VC在該行業(yè)之外的其他領(lǐng)域擁有豐富的成功投資經(jīng)歷，能夠帶來更為廣泛的網(wǎng)絡(luò)資源，在不同的維度為企業(yè)提供價值增值服務(wù)，形成較強的價值增值效應(yīng)。一方面，行業(yè)外聲譽高的VC具有異質(zhì)的、非冗余的經(jīng)驗、信息與資源，可能在人力、營銷、資本、社會關(guān)系等方面具有不同的優(yōu)勢，為企業(yè)提供多維度的增值服務(wù)；另一方面，行業(yè)外聲譽高的VC在各個行業(yè)的成功投資經(jīng)驗也為企業(yè)帶來了高質(zhì)量的網(wǎng)絡(luò)資源，有助于促進企業(yè)達成戰(zhàn)略聯(lián)盟[18]，實現(xiàn)企業(yè)價值增值。例如，創(chuàng)新工場會定期組織其投資的各個領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)者聚會，交流最新的技術(shù)進展和市場發(fā)展，促進企業(yè)之間的合作[6]。由此可見，行業(yè)外聲譽高的VC本身具有成為聯(lián)合投資伙伴的機會和潛力，其較強的價值增值效應(yīng)也吸引了更多傾向聯(lián)合投資的VC。因此，行業(yè)外聲譽發(fā)揮了較強的價值增值效應(yīng)，強化了價值增值機制的作用，提高了聯(lián)合投資的可能性。

由此可見，VC聲譽對聯(lián)合投資的影響涉及到兩種相悖的機制，即行業(yè)內(nèi)聲譽通過選擇機制抑制“第二意見”需求而降低聯(lián)合投資的可能性，行業(yè)外聲譽通過價值增值機制提升聯(lián)合機會而提高聯(lián)合投資的可能性。這說明，VC聲譽與聯(lián)合投資之間可能存在復(fù)雜的非線性關(guān)系，但其關(guān)鍵還在于兩種機制如何交互產(chǎn)生作用。對于交互作用的探討應(yīng)關(guān)注VC聲譽的構(gòu)成，VC聲譽并非由行業(yè)內(nèi)外聲譽的簡單加和構(gòu)成，還涉及到權(quán)重的影響。在具體測量中，這一權(quán)重表現(xiàn)為：當(dāng)VC的投資事件越集中于某一行業(yè)時，VC在該行業(yè)內(nèi)的聲譽對其整體聲譽的貢獻則更大，即行業(yè)內(nèi)聲譽權(quán)重較高；反之，行業(yè)外聲譽權(quán)重也是如此，具體表現(xiàn)為：投資事件集中分布在該行業(yè)之外的其他領(lǐng)域的程度。研究表明，成功的可能性會隨著經(jīng)驗曲線的累積而提高[19]。因此，出于對以往在某一個或幾個行業(yè)中成功經(jīng)驗的利用與依賴，隨著整體聲譽的不斷提升，VC趨向于行業(yè)專業(yè)化投資，即行業(yè)內(nèi)聲譽所占權(quán)重逐漸提高。

當(dāng)VC聲譽較低時，行業(yè)內(nèi)聲譽的權(quán)重也較小，意味著在兩種相悖作用的交互中，行業(yè)外聲譽促進聯(lián)合投資的價值增值機制將占據(jù)主導(dǎo)作用。具體而言，較低的行業(yè)內(nèi)聲譽說明VC目前在該行業(yè)的投資經(jīng)驗和選擇能力不足以支撐其篩選出高質(zhì)量的被投資項目，獨立投資很可能面臨巨大的投資失敗風(fēng)險，通過聯(lián)合投資尋求“第二意見”以提高決策準(zhǔn)確率的需求大大增強[13]，即行業(yè)內(nèi)聲譽通過選擇機制而降低聯(lián)合投資的作用被大大削弱。而行業(yè)外聲譽通過促進價值增值以尋求聯(lián)合投資的正向作用反而占據(jù)了主導(dǎo)地位。因此，在VC整體聲譽較低的情況下，行業(yè)外聲譽的正向影響超過行業(yè)內(nèi)聲譽的負向影響，即聯(lián)合投資的可能性隨著VC聲譽的提高而提高。當(dāng)VC聲譽較高時，行業(yè)內(nèi)聲譽的權(quán)重也較大，行業(yè)內(nèi)聲譽通過選擇機制抑制聯(lián)合投資的影響將占據(jù)主導(dǎo)作用。首先，由于行業(yè)內(nèi)聲譽較高的VC具備較強選擇能力，VC將面臨較低的聯(lián)合投資需求。其次，盡管高行業(yè)外聲譽賦予了VC較多的聯(lián)合投資機會，但隨著VC整體聲譽的提高，其自身知識和選擇能力的積累也使其通過聯(lián)合投資產(chǎn)生價值增值的效應(yīng)邊際遞減[20]。因此，在VC整體聲譽較高的情況下，行業(yè)內(nèi)聲譽的負向影響超過行業(yè)內(nèi)聲譽的正向影響，即聯(lián)合投資的可能性隨著VC聲譽的提高而降低。

有鑒于此，本文認為，VC聲譽與聯(lián)合投資的關(guān)系表現(xiàn)為先升后降的倒U型關(guān)系，這一結(jié)論也與已有研究相一致[8,21]。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：VC聲譽對形成聯(lián)合投資及聯(lián)合投資機構(gòu)數(shù)的影響呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系。

假設(shè)1a：VC行業(yè)內(nèi)聲譽對形成聯(lián)合投資及聯(lián)合投資機構(gòu)數(shù)呈現(xiàn)負向影響。

假設(shè)1b：VC行業(yè)外聲譽對形成聯(lián)合投資及聯(lián)合投資機構(gòu)數(shù)呈現(xiàn)正向影響。

圖1 VC聲譽與聯(lián)合投資關(guān)系圖

2. 行業(yè)距離的調(diào)節(jié)效應(yīng)

大量的VC投資實踐和相關(guān)的學(xué)術(shù)研究都揭示了，盡管市場上存在著廣泛的投資機會，VC仍然表現(xiàn)出在一定的行業(yè)范圍內(nèi)高度集中的特征。行業(yè)距離描述了VC以往投資經(jīng)驗與被投資企業(yè)所屬行業(yè)類別的差異化程度，反映了知識和信息在不同行業(yè)領(lǐng)域之間的可轉(zhuǎn)移程度[11]。已有研究表明，判斷投資機會和企業(yè)質(zhì)量的信息和知識是在某一特定行業(yè)范圍內(nèi)不斷累積的，即信息解讀和知識吸收是一種行業(yè)專用性能力[22]。行業(yè)距離越小，VC與企業(yè)的知識基礎(chǔ)更為相近，信息解讀更為精準(zhǔn)。隨著行業(yè)距離的擴大，知識的行業(yè)專用性會導(dǎo)致VC解讀投資信息、判斷投資機會和評估企業(yè)質(zhì)量的準(zhǔn)確性下降，從而弱化了選擇效應(yīng)，增大了投資不確定性。聯(lián)合投資作為一種降低投資不確定性的行為恰恰緩解了選擇效應(yīng)弱化帶來的投資風(fēng)險，因此，在行業(yè)距離較大的情況下，VC行業(yè)內(nèi)聲譽對聯(lián)合投資的抑制作用被弱化。

同理，信息解讀和知識吸收的行業(yè)專用性屬性也會弱化VC對企業(yè)的價值增值作用。盡管行業(yè)外聲譽高的VC擁有廣泛的社會網(wǎng)絡(luò)資源和非冗余信息，更有機會通過聯(lián)合投資為企業(yè)提供多維度的價值增值服務(wù)，但這一積極效應(yīng)的實現(xiàn)應(yīng)該以能夠被企業(yè)吸收為前提。行業(yè)距離過大時，反而會由于VC對企業(yè)的不了解而出現(xiàn)監(jiān)管不力和難以真正提供所需服務(wù)等問題，而企業(yè)也由于行業(yè)差異過大而難以吸收知識和資源，從而弱化了價值增值效應(yīng)。因此，行業(yè)距離的擴大弱化了VC行業(yè)外聲譽對聯(lián)合投資的促進作用。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2a：行業(yè)距離負向調(diào)節(jié)VC行業(yè)內(nèi)聲譽與聯(lián)合投資及其機構(gòu)數(shù)的負向關(guān)系。

假設(shè)2b：行業(yè)距離負向調(diào)節(jié)VC行業(yè)外聲譽與聯(lián)合投資及其機構(gòu)數(shù)的正向關(guān)系。

(二)VC聯(lián)合投資與企業(yè)創(chuàng)新績效

VC能夠為被投資企業(yè)提供豐富的資源以支持其創(chuàng)新活動。本文在梳理以往文獻的基礎(chǔ)上，根據(jù)作用方式(直接與間接)和資源類別(財務(wù)資源與非財務(wù)資源)兩個維度將VC對企業(yè)創(chuàng)新績效的作用途徑歸納為四個方面，并基于此分析，相比于獨立投資，VC聯(lián)合投資如何對企業(yè)創(chuàng)新績效產(chǎn)生更強的提升作用。

第一，VC通過權(quán)益性投資發(fā)揮融資作用。VC提供的是股權(quán)形式的權(quán)益性資本，服務(wù)于具有強烈資金需求且存在高風(fēng)險、高潛在回報的初創(chuàng)企業(yè)[23]。相比于獨立投資，聯(lián)合投資能帶來更多財務(wù)資源，并且通過多個VC共擔(dān)風(fēng)險的機制，這些財務(wù)資源更有可能用于支持高風(fēng)險的創(chuàng)新活動。

第二，VC參與企業(yè)管理提供增值服務(wù)。董靜等[24]認為，VC通過“加法”和“減法”兩種途徑為企業(yè)帶來價值增值效應(yīng)，“加法”是VC憑借其在投資實踐中所獲得的資源、能力與社會網(wǎng)絡(luò)，為企業(yè)提供價值增值服務(wù)[25]，“減法”是VC對企業(yè)經(jīng)營活動和公司治理等方面進行監(jiān)管控制以降低不確定性和代理風(fēng)險[26]。相對于獨立投資，聯(lián)合投資擁有更多異質(zhì)性能力[1]，為企業(yè)提供不同維度的增值服務(wù)[27]，在“加法”上更甚一籌。在“減法”上亦是如此，聯(lián)合投資擁有更豐富的行業(yè)專長和更多元化的信息資源，能更有效地監(jiān)管控制以降低不確定性，為企業(yè)實現(xiàn)創(chuàng)新提供相對確定的環(huán)境。

第三，VC通過認證作用緩解企業(yè)融資約束。相較于資本市場的其他投資主體，VC掌握了更豐富的信息和更專業(yè)的能力，能有效篩選出具有創(chuàng)新潛質(zhì)的對象。這也印證了VC的認證效應(yīng)，VC的投資傳遞了積極信號，有效緩解了企業(yè)與資本市場的信息不對稱[28]。由于聯(lián)合投資情境下，被投資企業(yè)只有得到多家VC的認可才能形成投資關(guān)系[5]，因此，聯(lián)合投資反映了更強的認證作用，更有力地吸引資本市場的投資，緩和企業(yè)融資束縛。

第四，VC通過網(wǎng)絡(luò)關(guān)系促成潛在網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)。VC提供了豐富的社會網(wǎng)絡(luò)和信息優(yōu)勢，促進被投資企業(yè)之間形成戰(zhàn)略聯(lián)盟[18]，有利于價值增值的實現(xiàn)和創(chuàng)新績效的提高，而在多個VC聯(lián)合投資的情境下，這一作用進一步得到了強化。

因此，沿襲以往研究觀點[1,9]，本文認為聯(lián)合投資更有利于提升企業(yè)的創(chuàng)新績效。但是，聯(lián)合投資不可避免地會涉及到多少家VC聯(lián)合投資能夠?qū)崿F(xiàn)最優(yōu)績效的問題。雖然參與投資的VC越多，企業(yè)獲得的資源和能力越豐富，也越有利于企業(yè)創(chuàng)新，但聯(lián)合投資機構(gòu)數(shù)的增加也會加劇成員間的差異和溝通成本，甚至造成不可調(diào)和的沖突。此外，聯(lián)合機構(gòu)數(shù)量的增加也進一步擴大了被投資企業(yè)由于共享同一個VC而帶來的間接競爭者連接，引發(fā)競爭性信息泄露等問題，反而不利于企業(yè)創(chuàng)新[29]。由此可見，隨著聯(lián)合投資機構(gòu)數(shù)的增加，資源豐裕度的有利影響逐漸被其他合作成本產(chǎn)生的不利影響所替代，呈現(xiàn)邊際效益遞減趨勢，甚至到達某一轉(zhuǎn)折點之后，合作成本超過合作利益，進而表現(xiàn)出抑制企業(yè)創(chuàng)新績效的結(jié)果。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)3：聯(lián)合投資對企業(yè)創(chuàng)新績效呈現(xiàn)正向影響，聯(lián)合投資機構(gòu)數(shù)對企業(yè)創(chuàng)新績效呈現(xiàn)“倒U型”影響。

盡管相比于獨立投資，聯(lián)合投資更有利于企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，但其主導(dǎo)資源究竟是行業(yè)內(nèi)聲譽資源還是行業(yè)外聲譽資源仍有待進一步探討，兩種資源發(fā)揮的機制有所差異。

VC采取獨立投資方式往往是由于其行業(yè)內(nèi)聲譽較高，具備較高的選擇能力而不需要聯(lián)合投資，或者是其行業(yè)外聲譽較低，缺乏聯(lián)合投資的機會。因此，在促進企業(yè)創(chuàng)新方面，其行業(yè)內(nèi)聲譽往往起著決定性作用。一方面，行業(yè)內(nèi)聲譽發(fā)揮了更強的認證作用，向資本市場傳遞了企業(yè)創(chuàng)新潛質(zhì)的有利信號，有利于企業(yè)從資本市場獲得更大的資金支持[2,9]；另一方面，從被投資企業(yè)角度而言，同一行業(yè)領(lǐng)域的知識與資源比跨行業(yè)領(lǐng)域更容易被轉(zhuǎn)移與共享[30]，所以高行業(yè)內(nèi)聲譽VC帶來的資源與價值增值服務(wù)由于與企業(yè)所在行業(yè)的匹配，能更有效地被企業(yè)吸收并轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新成果[24]。已有研究也發(fā)現(xiàn)，相較于VC行業(yè)外聲譽，行業(yè)內(nèi)聲譽對被投資企業(yè)生產(chǎn)力的提升作用更為明顯[31]。

反之，VC采取聯(lián)合投資方式大多是受到行業(yè)外聲譽產(chǎn)生價值增值效應(yīng)的驅(qū)動，這也意味著在提升企業(yè)創(chuàng)新方面，行業(yè)外聲譽發(fā)揮著主導(dǎo)作用。行業(yè)外聲譽高的VC通過連接多個不同行業(yè)而獲得異質(zhì)性和多元化的資源與信息，此類資源由于其非冗余性特征而被認為更有利于企業(yè)創(chuàng)新[16]。此外，行業(yè)外聲譽高的VC也能夠為被投資企業(yè)帶來更廣泛的社會網(wǎng)絡(luò)和更多潛在的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系和戰(zhàn)略合作機會。已有研究也表明，聯(lián)合投資成員成功經(jīng)驗的異質(zhì)性、資本類型的異質(zhì)性、機構(gòu)類型的異質(zhì)性等均有利于企業(yè)的創(chuàng)新績效[9]。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)4a：當(dāng)VC進行獨立投資時，其行業(yè)內(nèi)聲譽對企業(yè)創(chuàng)新績效的正向影響強于行業(yè)外聲譽。

假設(shè)4b：當(dāng)VC進行聯(lián)合投資時，其行業(yè)外聲譽對企業(yè)創(chuàng)新績效的正向影響強于行業(yè)內(nèi)聲譽。

圖2 研究邏輯框架

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)獲取

本文選取的樣本來源于2008-2016年Wind金融證券數(shù)據(jù)庫新三板企業(yè)所披露的VC投資數(shù)據(jù)。其中，新三板企業(yè)的特征數(shù)據(jù)和相關(guān)經(jīng)營財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫，通過對不同數(shù)據(jù)來源的信息進行相互比對和相互補充，排除數(shù)據(jù)不一致的觀測值。VC的投資信息和聲譽信息主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫新三板PE/VC投資明細欄目的信息披露。參照馮慧群[32]將風(fēng)險投資(VC)和私募股權(quán)投資(PE)均視為風(fēng)險投資的處理方法，本文沿用這一方法，不具體區(qū)分VC和PE。另外，本文還利用工商總局信息查詢系統(tǒng)，通過對參與新三板公司的VC名稱及其投資明細進行跨數(shù)據(jù)庫比對，進一步確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，并手動收集了VC的其他相關(guān)信息作為控制變量。本文僅采用有VC參與的數(shù)據(jù)，剔除變量缺失的觀測值后，最終得到涵蓋650家新三板企業(yè)、1527條投資觀測值的數(shù)據(jù)庫。

(二)變量結(jié)構(gòu)

1. 被解釋變量

根據(jù)研究假設(shè)，本文采用VC聯(lián)合投資(vcsyn，num_vcsyn)和企業(yè)創(chuàng)新績效(tfp)作為被解釋變量。

VC聯(lián)合投資的狹義定義是兩家或多家VC共同投資于某一特定輪次，其廣義定義為共同投資于某一特定公司[1]。由于Wind數(shù)據(jù)庫新三板風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)的披露數(shù)據(jù)并未限定具體輪次，出于數(shù)據(jù)可得性和可靠性的考量，本文采用Tian[1]對VC聯(lián)合投資的廣義定義和測量方式，構(gòu)筑聯(lián)合投資(vcsyn)和聯(lián)合投資機構(gòu)數(shù)(num_vcsyn)兩個變量，當(dāng)投資某一新三板企業(yè)的風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)等于或大于2時，vcsyn賦值為1，否則為0。

根據(jù)Smith[33]的研究，本文采用全要素生產(chǎn)率(total factor productivity,tfp)作為企業(yè)創(chuàng)新績效的代理變量。全要素生產(chǎn)率作為總體效率的代表，能夠有效地反映管理創(chuàng)新、知識水平等非技術(shù)因素和專利、研發(fā)投入等技術(shù)因素的綜合影響[34]，因此相較于專利等技術(shù)創(chuàng)新指標(biāo)更全面地反映了企業(yè)的創(chuàng)新績效。本文根據(jù)魯曉東和連玉君[34]的研究，采用LP方法進行tfp測算，并考慮潛在的滯后效應(yīng)，將后一期的tfp(tfpt+1)作為被解釋變量。

2. 解釋變量

本文采用VC聲譽(vcrep)、VC行業(yè)內(nèi)聲譽(invcrep)、VC行業(yè)外聲譽(exvcrep)作為解釋變量。本文采用投資事件當(dāng)年期T之前VC所投資企業(yè)成功IPO的比率來測量VC聲譽[7]。借鑒Bellavitis等[16]對VC行業(yè)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)結(jié)點和行業(yè)外網(wǎng)絡(luò)結(jié)點的劃分，本文以被投資企業(yè)所在行業(yè)為基準(zhǔn)，采用Wind數(shù)據(jù)庫的Wind一級行業(yè)分類作為標(biāo)準(zhǔn)，進一步區(qū)分VC行業(yè)內(nèi)聲譽和行業(yè)外聲譽。為了排除不同行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)對實證結(jié)果的影響，本文在模型穩(wěn)健性檢驗時采用證監(jiān)會大類行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進行行業(yè)內(nèi)外聲譽的劃分。

另外，參照Tian[1]對聯(lián)合投資聲譽指標(biāo)的處理，對于具有兩個及以上VC的情況，本文利用上述VC聲譽平均值進行計算。后續(xù)變量涉及同樣情況的，均采用均值加以衡量。

3. 調(diào)節(jié)變量

本文選取了行業(yè)距離(id)作為調(diào)節(jié)變量。本文參照Antràs等[12]基于投入產(chǎn)出表的產(chǎn)業(yè)鏈位置測算方法，從兩個維度對某一行業(yè)與最終消費者的距離進行了測算，這兩個維度分別包括：其一，某一產(chǎn)業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品到達最終消費者所經(jīng)歷的直接關(guān)系和間接關(guān)系的數(shù)量；其二，上述直接關(guān)系與間接關(guān)系的緊密程度，并以產(chǎn)業(yè)鏈位置測算值的差值來確定行業(yè)距離。本文首次基于2012年《中國投入產(chǎn)出表》的系統(tǒng)數(shù)據(jù)及投入產(chǎn)出分析法加以推演生成產(chǎn)業(yè)鏈位置及行業(yè)距離。具體測算方法如下：

首先，引入投入產(chǎn)出表中的一個基本恒等式：

Yi=Fi+ Zi

(1)

Yi是i產(chǎn)業(yè)的總產(chǎn)出，F(xiàn)i是i產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出中直接流向最終消費和資本形成總額的部分，而Zi為i產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出中被用作其他產(chǎn)業(yè)消耗的部分。在一個擁有N個產(chǎn)業(yè)的國民經(jīng)濟體系中，上述等式可以進一步被闡述為：

(2)

基于上述公式所建立的關(guān)于產(chǎn)業(yè)鏈位置的測算方法為：

F+2DF+3D2F+4D3F+…=[I—D]-2F

(3)

通過上述所測算出的產(chǎn)業(yè)鏈位置評分處于[0，1]區(qū)間內(nèi)，且某產(chǎn)業(yè)的評分?jǐn)?shù)值越大，說明該產(chǎn)業(yè)在整個國民經(jīng)濟中越處于下游位置。因此，本文以2012年的《中國投入產(chǎn)出表》為基礎(chǔ)，計算出每一個行業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)鏈位置，即i產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈位置為Li?；谏鲜霎a(chǎn)業(yè)鏈位置評分測算方法，本文進一步以差值的方式測算不同行業(yè)之間的距離，仍然以0與1之間的數(shù)值大小加以表征，即i行業(yè)與j行業(yè)之間的行業(yè)距離為兩者產(chǎn)業(yè)鏈位置差值的絕對值：

idij=|Li—Lj|

(4)

基于以上測量方式，假設(shè)在一個投資事件中，被投資企業(yè)a處于i產(chǎn)業(yè)，在VCx投資a企業(yè)之前所投資的企業(yè)成功在新三板上市的包括企業(yè)b、c、d等N家企業(yè)，分別處于j、k、l等產(chǎn)業(yè)，則該VC與A企業(yè)的行業(yè)距離為

idxa=(idij+idik+idil+…)/N

(5)

4. 控制變量

為了更有效地檢驗VC聲譽、聯(lián)合投資與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關(guān)系，參照Gu等[8]的研究設(shè)計，本文將各個層面的控制變量納入其中。首先，投資事件涉及投資方和被投資企業(yè)，借鑒Tian[1]的研究，本文控制了被投資企業(yè)規(guī)模(lnsize)、企業(yè)性質(zhì)(soe)、資產(chǎn)收益率(roa)、主營業(yè)務(wù)收入(lnsales)、固定資產(chǎn)(lnppe)、研發(fā)投入(lnrd)、企業(yè)生命周期(lifecycle)和VC年齡(vcage)。其次，從投資事件所發(fā)生的地理位置考慮，VC投資具有明顯的地理聚集性和地理親近性，被投資企業(yè)的地理分布以及與VC的地理距離會影響VC的投資決策[11]，因此，本文控制了被投資企業(yè)與VC之間的地理距離(gd)，并根據(jù)被投資企業(yè)所在省份生成省份虛擬變量(prov)，并對其所在城市GDP(lngdp)進行控制。此外，從投資事件發(fā)生的行業(yè)考慮，本文也將行業(yè)虛擬變量(ind)、行業(yè)增長率(igrowth)和行業(yè)結(jié)構(gòu)不確定性(lniuncertain)設(shè)置為控制變量。

上述各變量的衡量方法見表1。

(三)計量模型

本文采用分層回歸方法檢驗上述研究假設(shè)。第一步，檢驗VC聲譽對VC聯(lián)合投資的影響。由于是否采用聯(lián)合投資(vcsyn)為0-1變量，本文首先采用Logit模型進行檢驗。其次，由于聯(lián)合投資機構(gòu)數(shù)(num_vcsyn)為非負整數(shù)，本文采用負二項回歸模型進行檢驗。令Yi代表因變量，Xi代表所有解釋變量，βi代表系數(shù)，εi代表隨機擾動項，Yi*代表某個內(nèi)在變量或隱藏變量，當(dāng)Yi*>0時，Yi=1，代表著VC進行聯(lián)合投資；當(dāng)Yi≤0時，Yi=0，代表VC進行獨立投資。Logit模型的主要公式如下：

表1 變量衡量方法

P(μi≥-βiXi)=F(βiXi)

(6)

P(Yi=1|βiXi)=F(βiXi+μi)=

(7)

負二項回歸模型的主要公式如下：

E[Yi|Xi]=β0+βiXi+εi

(8)

第二步，檢驗VC聯(lián)合投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響。以tfpt+1為因變量，本文采用OLS模型進行檢驗，具體公式如下：

Yi=β0+β1Xi+εi

(9)

四、實證結(jié)果和分析

(一)描述性統(tǒng)計與相關(guān)系數(shù)分析

本文采用Stata軟件對模型變量進行了描述性統(tǒng)計和相關(guān)系數(shù)檢驗(見表2)。由表2可知，vcsyn的均值為0.472，說明在觀測樣本中，有47. 2%的VC進行了聯(lián)合投資。invcrep均值為0.295，說明VC在與被投資企業(yè)一致的行業(yè)內(nèi)進行投資，其IPO成功率均值為29.5%，而exvcrep均值為18.5%，總體而言低于invcrep，這也初步驗證了本文所持觀點，具有高行業(yè)內(nèi)聲譽的VC選擇效應(yīng)更強。在本文選取的樣本中，id范圍在0～0.755之間，均值為0.074，說明VC與被投資企業(yè)的行業(yè)距離存在較大差異。而從相關(guān)系數(shù)來看，本文選取各個解釋變量、控制變量之間的相關(guān)系數(shù)大多低于0.3，且所涉及模型(Logit、Nbreg、OLS模型)的vif均值分別為1.92，1.92，1.94(均低于傳統(tǒng)閾值6)，最大值分別為6.72，6.74，6.91(均低于傳統(tǒng)閾值10)[38]，說明變量之間的相關(guān)性較低，可以避免模型存在多重共線性問題。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計與相關(guān)系數(shù)分析

(二)VC聲譽對聯(lián)合投資的影響

本文分別采用Logit模型和負二項回歸模型檢驗VC聲譽和行業(yè)內(nèi)外聲譽(按Wind行業(yè)區(qū)分)對聯(lián)合投資及其機構(gòu)數(shù)的影響(見表3)。由表3模型2和模型5可見，VC聲譽與聯(lián)合投資及其機構(gòu)數(shù)之間為倒U型關(guān)系，均在1%的置信水平上通過檢驗，假設(shè)1得到驗證。為了更清楚地闡述VC聲譽與聯(lián)合投資的復(fù)雜關(guān)系，本文結(jié)合VC的實踐情境，進一步區(qū)分行業(yè)內(nèi)外聲譽與聯(lián)合投資的關(guān)系?？紤]到VC可能同時具備行業(yè)內(nèi)聲譽和行業(yè)外聲譽，兩者并非互斥的關(guān)系，因此將兩者同時放入回歸模型。模型3和模型6結(jié)果顯示，VC行業(yè)內(nèi)聲譽與聯(lián)合投資及其機構(gòu)數(shù)均在1%的置信水平上具有顯著的負向關(guān)系，說明VC行業(yè)內(nèi)聲譽越高，聯(lián)合投資的可能性越低，聯(lián)合投資機構(gòu)數(shù)也越少，假設(shè)1a得到驗證。這是由于行業(yè)內(nèi)聲譽越高的VC具有越強的選擇效應(yīng)，憑借自身能力有把握對投資項目做出精確判斷，而無需其他VC加入提供“第二意見”的同時也從中分走一杯羹，由此降低了聯(lián)合投資的需求。模型3和模型6結(jié)果也顯示，VC行業(yè)外聲譽與聯(lián)合投資及其機構(gòu)數(shù)在1%的置信水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)1b也得到驗證。其原因在于行業(yè)外聲譽越高的VC具有越豐富的網(wǎng)絡(luò)資源，越有機會為被投資企業(yè)提供價值增值服務(wù)，因此提高了聯(lián)合投資的傾向和機會。

表3 風(fēng)險投資聲譽與聯(lián)合風(fēng)險投資的Logit模型、負二項模型回歸結(jié)果

注：Z統(tǒng)計量顯著性標(biāo)注如下：***、**、*分別代表在1%、5%和10%水平下顯著；括號內(nèi)為回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤。

由于篇幅限制，本文后續(xù)的表格中將省略控制變量回歸結(jié)果的輸出。

(三)行業(yè)距離的調(diào)節(jié)作用

為了研究行業(yè)距離對VC聲譽影響聯(lián)合投資的調(diào)節(jié)作用，本文加入了解釋變量與調(diào)節(jié)變量乘積項來檢驗調(diào)節(jié)效應(yīng)(見表4)。表4模型1顯示，VC行業(yè)內(nèi)聲譽與行業(yè)距離交互項的回歸系數(shù)顯著且為正數(shù)，這與行業(yè)內(nèi)聲譽負向影響聯(lián)合投資的符號方向相反，驗證了行業(yè)距離的負向調(diào)節(jié)作用。但是，模型2顯示，行業(yè)距離對VC行業(yè)內(nèi)聲譽與聯(lián)合投資機構(gòu)數(shù)的調(diào)節(jié)作用并不顯著，因此，假設(shè)2a得到了部分驗證。此外，模型1和2均顯示，VC行業(yè)外聲譽與行業(yè)距離交互項的回歸系數(shù)顯著為負，與行業(yè)外聲譽正向影響聯(lián)合投資及其機構(gòu)數(shù)的符號相反，說明調(diào)節(jié)效應(yīng)為負，由此可知，行業(yè)距離的擴大削弱了行業(yè)外聲譽對聯(lián)合投資及其機構(gòu)數(shù)的正向作用，假設(shè)2b得到驗證。

(四)VC聯(lián)合投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響

本文進一步采用OLS模型檢驗了VC聯(lián)合投資及其機構(gòu)數(shù)對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，結(jié)果如表5所示。模型2的結(jié)果表明，VC聯(lián)合投資與企業(yè)創(chuàng)新績效顯著正相關(guān)，模型3表明，VC聯(lián)合投資機構(gòu)數(shù)對企業(yè)創(chuàng)新績效具有倒U型影響，假設(shè)3得到驗證，且通過計算，當(dāng)VC聯(lián)合機構(gòu)數(shù)為5或6時對企業(yè)創(chuàng)新績效產(chǎn)生了最優(yōu)的提升效果。此外，模型4的結(jié)果顯示，VC獨立投資時，其行業(yè)內(nèi)聲譽與企業(yè)創(chuàng)新績效顯著正相關(guān)，而行業(yè)外聲譽無顯著影響，而模型5的結(jié)果恰恰相反，VC聯(lián)合投資時，其行業(yè)外聲譽與企業(yè)創(chuàng)新績效顯著正相關(guān)，而行業(yè)內(nèi)聲譽無顯著影響，假設(shè)5a和5b均得到驗證。這一結(jié)果說明，獨立投資和聯(lián)合投資影響企業(yè)創(chuàng)新的主導(dǎo)因素有所差異，獨立投資的積極效應(yīng)主要源于其行業(yè)內(nèi)聲譽帶來的選擇效應(yīng)，而聯(lián)合投資的積極效應(yīng)主要源于其行業(yè)外聲譽產(chǎn)生的價值增值效應(yīng)。

表4 行業(yè)距離的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

注：Z統(tǒng)計量顯著性標(biāo)注如下：***、**、*分別代表在1%、5%和10%水平下顯著；括號內(nèi)為回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤。

(五)內(nèi)生性問題及其他穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題

為了進一步提高研究結(jié)論的嚴(yán)謹(jǐn)性，避免反向因果邏輯對研究結(jié)論的影響(即創(chuàng)新績效更好的企業(yè)更容易吸引聯(lián)合投資的VC與高聲譽的VC)，本文采用以下兩種方法進行檢驗：

第一，控制被投資企業(yè)創(chuàng)新績效前期值的影響。鑒于具備高聲譽的VC采用聯(lián)合投資時，很可能以被投資企業(yè)過去的創(chuàng)新績效為決策依據(jù)，結(jié)果表現(xiàn)為具有更好創(chuàng)新績效的企業(yè)更容易得到這些VC的支持。因此，本文分別通過控制被投資企業(yè)t-1期創(chuàng)新績效(tfpt-1)、過去連續(xù)兩年的創(chuàng)新績效均值(即t-1期與t-2期tfp均值，記為avgtfpt-2)以及過去連續(xù)三年的創(chuàng)新績效均值(即t-1期、t-2期和t-3期的tfp均值，記為avgtfpt-3)，以緩解反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。本文選擇由tfpt-1而非tfpt為起點進行被投資企業(yè)過往創(chuàng)新績效的衡量是基于現(xiàn)實情境的考慮，VC在進行是否通過聯(lián)合投資方式投資企業(yè)的決策時，無法獲悉企業(yè)當(dāng)期的創(chuàng)新績效(即tfpt)，而是基于對t-1期或者t-1期之前連續(xù)幾年的創(chuàng)新績效的考量。此外，由于被投資企業(yè)t期創(chuàng)新績效(tfpt)與t-1期(tfpt-1)以及之前連續(xù)幾期的創(chuàng)新績效(avgtfpt-2，avgtfpt-3)之間存在著嚴(yán)重的多重共線性問題，因此將tfpt也納入模型加以控制并不適用。結(jié)果表明(見表6)，在控制被投資企業(yè)創(chuàng)新績效前期值的影響、考慮反向因果的影響之后，回歸結(jié)果仍然與前文研究結(jié)論保持一致。

第二，通過系統(tǒng)GMM模型進行檢驗。為了檢驗?zāi)Ｐ椭袧撛诘姆聪蛞蚬鸬膬?nèi)生性問題，本文采用系統(tǒng)GMM(廣義矩估計)方法，該方法主要通過對估計模型進行一階差分，并將滯后差分變量作為相應(yīng)變量的工具變量[39]，并且系統(tǒng)GMM方法相比于差分GMM方法而言利用了更多樣本信息，從而獲得了更有效率的一致估計[36]。本文采用系統(tǒng)GMM對前述模型進行檢驗，結(jié)果表明，Sargan-Basman檢驗不通過，即存在工具變量過度識別的問題，這也說明上述模型并不適用于GMM估計方法，因此前述模型采用OLS方法進行檢驗更為適宜。

表5 VC聯(lián)合投資與企業(yè)創(chuàng)新績效的OLS模型回歸結(jié)果

注：Z統(tǒng)計量顯著性標(biāo)注如下：***、**、*分別代表在1%、5%和10%水平下顯著；括號內(nèi)為回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤。

表6 VC聯(lián)合投資、行業(yè)內(nèi)外聲譽與企業(yè)創(chuàng)新績效的OLS回歸結(jié)果(控制創(chuàng)新績效前期值)

注：Z統(tǒng)計量顯著性標(biāo)注如下：***、**、*分別代表在1%、5%和10%水平下顯著；括號內(nèi)為回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤。

2.穩(wěn)健性檢驗

第一，為了進一步檢驗?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，本文首先從模型層面檢驗上述假設(shè)實證結(jié)果的穩(wěn)健性。在已有的Logit模型基礎(chǔ)上，本文還采用Probit模型進行檢驗(見表7)，回歸結(jié)果與Logit模型一致，仍保持很好的穩(wěn)健性。

表7 VC聲譽與聯(lián)合投資的Probit模型穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

注：Z統(tǒng)計量顯著性標(biāo)注如下：***、**、*分別代表在1%、5%和10%水平下顯著；括號內(nèi)為回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤。

第二，以往研究大多將VC聲譽視為一個統(tǒng)一整體進行研究[8]，本文創(chuàng)新性地從行業(yè)層面進行行業(yè)內(nèi)外聲譽的區(qū)分，面臨的一大挑戰(zhàn)在于行業(yè)基準(zhǔn)的選擇，因此，有必要進一步探討行業(yè)劃分的細致程度對模型穩(wěn)健性的影響。上述變量設(shè)置和回歸結(jié)果均是以Wind數(shù)據(jù)庫的一級行業(yè)劃分(共計11個行業(yè))為基準(zhǔn)，為了排除行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)的不同對實證結(jié)果的影響，本文還采用了證監(jiān)會大類行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)(共計76個行業(yè))進行VC行業(yè)內(nèi)聲譽(invcrep_c)和行業(yè)外聲譽(exvcrep_c)的區(qū)分并重新測量變量，并將與行業(yè)相關(guān)的行業(yè)不確定性、行業(yè)增長率也按照證監(jiān)會大類行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)重新測量。

由表8的實證結(jié)果可知，假設(shè)1、1a、1b、2b均得到了驗證，具有很強的穩(wěn)健性。但是，假設(shè)2a并未通過穩(wěn)健性檢驗，當(dāng)行業(yè)劃分按照76個行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)時，行業(yè)距離對行業(yè)內(nèi)聲譽負面影響聯(lián)合投資及其機構(gòu)數(shù)的負面調(diào)節(jié)作用變得不顯著。本文認為，相對于寬標(biāo)準(zhǔn)的Wind行業(yè)劃分，在證監(jiān)會大類行業(yè)細標(biāo)準(zhǔn)劃分下的行業(yè)內(nèi)聲譽更聚焦，在一個更細分的行業(yè)中所積攢的高聲譽具有更強的選擇效應(yīng)，而這種更強的選擇效應(yīng)受行業(yè)距離影響的敏感度較低，從而導(dǎo)致行業(yè)距離的調(diào)節(jié)作用變得不顯著。表9的結(jié)果顯示，假設(shè)3、4a、4b仍然通過了實證檢驗，結(jié)果非常穩(wěn)健。

表8 VC聲譽與聯(lián)合投資的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果(以證監(jiān)會大類行業(yè)為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn))

注：Z統(tǒng)計量顯著性標(biāo)注如下：***、**、*分別代表在1%、5%和10%水平下顯著；括號內(nèi)為回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤。

表9 VC聯(lián)合投資與企業(yè)創(chuàng)新績效的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果(以證監(jiān)會大類行業(yè)為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn))

注：Z統(tǒng)計量顯著性標(biāo)注如下：***、**、*分別代表在1%、5%和10%水平下顯著；括號內(nèi)為回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤。

五、研究結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

本文針對VC聲譽、聯(lián)合投資與企業(yè)創(chuàng)新績效的研究得到了以下三個主要結(jié)論：

第一，VC是具有行業(yè)屬性的，行業(yè)內(nèi)聲譽通過“偵察者”角色發(fā)揮作用，具備更強的選擇效應(yīng)，抑制聯(lián)合投資的形成和聯(lián)合投資機構(gòu)數(shù)的增加；行業(yè)外聲譽通過“教練”角色發(fā)揮作用，具備更強的價值增值效應(yīng)，促進聯(lián)合投資的形成和聯(lián)合投資機構(gòu)數(shù)的增加；隨著VC聲譽的提高，VC傾向于行業(yè)專業(yè)化投資，行業(yè)內(nèi)聲譽的選擇效應(yīng)逐漸超過行業(yè)外聲譽的價值增值效應(yīng)，對聯(lián)合投資及其機構(gòu)數(shù)的抑制作用逐漸超過促進作用，兩種相悖機制的交互導(dǎo)致VC聲譽與聯(lián)合投資之間先升后降的倒U型關(guān)系。

第二，行業(yè)距離負向調(diào)節(jié)了行業(yè)內(nèi)外聲譽對聯(lián)合投資及其機構(gòu)數(shù)的影響。行業(yè)距離的擴大弱化了知識吸收過程，進而削弱了VC行業(yè)內(nèi)聲譽的選擇效應(yīng)和行業(yè)外聲譽的價值增值效應(yīng)，產(chǎn)生負向調(diào)節(jié)作用。其中，僅行業(yè)距離對行業(yè)內(nèi)聲譽與聯(lián)合投資機構(gòu)數(shù)的負向調(diào)節(jié)未通過檢驗。

第三，相比于獨立投資，聯(lián)合投資更有利于企業(yè)創(chuàng)新績效，但兩者影響企業(yè)創(chuàng)新績效的主導(dǎo)機制不同。獨立投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的正向影響主要源于行業(yè)內(nèi)聲譽的選擇效應(yīng)而非行業(yè)外聲譽；與之相反，聯(lián)合投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的正向影響主要源于行業(yè)外聲譽的價值增值效應(yīng)而非行業(yè)內(nèi)聲譽。此外，聯(lián)合投資機構(gòu)數(shù)與企業(yè)創(chuàng)新績效之間是倒U型關(guān)系，最佳聯(lián)合投資機構(gòu)數(shù)為5或6家。

(二)學(xué)術(shù)貢獻與實踐啟示

本文的研究發(fā)現(xiàn)對風(fēng)險投資相關(guān)文獻研究、企業(yè)創(chuàng)新研究和行業(yè)距離測量方法做出了一定貢獻：一是打破了以往研究將VC聲譽視為整體的局限，結(jié)合VC實踐中聲譽的行業(yè)屬性，區(qū)分其行業(yè)內(nèi)聲譽和行業(yè)外聲譽，并揭示了兩者對形成聯(lián)合投資的差異化機制和影響，從根源上解釋了VC聲譽與聯(lián)合投資的非線性關(guān)系，推進了VC聲譽和聯(lián)合投資的理論研究，并為相關(guān)的悖論研究提供了可行的研究方向；二是首次借鑒以往研究和投入產(chǎn)出分析法，結(jié)合中國情境的投入產(chǎn)出表系統(tǒng)數(shù)據(jù)，計算出各個行業(yè)在整個國民經(jīng)濟上下游位置的產(chǎn)業(yè)鏈位置評分及行業(yè)之間的距離，最終以[0，1]區(qū)間的具體數(shù)值反映行業(yè)距離，推動行業(yè)距離測量方式由以往以“是否在同一行業(yè)”為標(biāo)準(zhǔn)發(fā)展為以“不同行業(yè)之間遠近程度如何”為標(biāo)準(zhǔn)。更為精確且優(yōu)化的測量方法提高了結(jié)果的簡明性和應(yīng)用場景的豐富性，為未來更廣泛的國民經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)研究、行業(yè)層面的行業(yè)關(guān)聯(lián)研究、企業(yè)層面行業(yè)間的知識溢出研究等相關(guān)實證研究提供了可行的測量方法；三是在打開了聯(lián)合投資與企業(yè)創(chuàng)新績效的理論黑箱，結(jié)合行業(yè)屬性進一步揭示了獨立投資與聯(lián)合投資影響企業(yè)創(chuàng)新績效的主導(dǎo)資源和根本機制的差異，更深入地解釋了以往研究所強調(diào)的對企業(yè)創(chuàng)新績效的積極影響，進一步推進了聯(lián)合投資與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)研究。

本文的研究發(fā)現(xiàn)為VC行業(yè)和企業(yè)創(chuàng)新提供了如下管理實踐啟示：(1)VC在進行聯(lián)合投資決策時不僅應(yīng)該考慮自身聲譽的影響，更應(yīng)該針對性地區(qū)分自身聲譽的行業(yè)內(nèi)聲譽成分和行業(yè)外聲譽成分，厘清自身在投資實踐中是否具有選擇優(yōu)勢，是否具有價值增值優(yōu)勢，亦或是兩者兼具或兩者皆無，判斷是否有需要以及是否有機會形成聯(lián)合投資，進一步考慮投資情境的行業(yè)距離，進行合理決策。在選擇聯(lián)合投資伙伴時，也應(yīng)由此及彼，從潛在聯(lián)合伙伴的行業(yè)內(nèi)聲譽和行業(yè)外聲譽判斷其優(yōu)劣勢以及聯(lián)合動機，選擇最為合適的聯(lián)合投資伙伴；(2)企業(yè)在引入VC時應(yīng)有所選擇以最大化企業(yè)創(chuàng)新，針對VC進行聯(lián)合投資的情境，將VC機構(gòu)數(shù)控制在5或6家，并盡量選擇行業(yè)外聲譽較高的VC以有效獲取廣泛且高質(zhì)量的網(wǎng)絡(luò)資源，針對VC進行獨立投資的情境，盡量引入行業(yè)內(nèi)聲譽較高的VC，向資本市場傳遞信息利好，降低融資約束。

基于數(shù)據(jù)可得性的原因，本文僅采用了新三板上市企業(yè)的風(fēng)險投資數(shù)據(jù)進行研究，在未來研究中，本文計劃將A股上市企業(yè)的風(fēng)險投資數(shù)據(jù)也納入研究樣本范圍，通過查詢A股企業(yè)年報獲取相關(guān)信息，進一步對本文的研究模型進行拓展性檢驗。此外，本文區(qū)分了VC行業(yè)內(nèi)外聲譽產(chǎn)生的差異化影響，但事實上，這兩種影響可能在不同的現(xiàn)實情境中產(chǎn)生不同的交互作用，因此本文也將進一步考慮在其他投資情境下兩者交互作用的差異化影響。