徐士偉，陳德棉，陳鑫，喬明哲

（1．上海海洋大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海 201306；2.同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 201804；3．上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 金融管理學(xué)院，上海 201620）

企業(yè)自愿披露社會(huì)責(zé)任信息①為便于行文，后續(xù)出現(xiàn)的“信息披露”“披露行為”“披露”等均視為企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露。，是管理層主動(dòng)向利益相關(guān)者示好的一種決策安排，旨在增強(qiáng)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的透明度、緩解因社會(huì)責(zé)任“黑箱”導(dǎo)致的信息使用者逆向選擇現(xiàn)象，以期實(shí)現(xiàn)雙方互利共贏的良性循環(huán)。然而，企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息的“初心”，能夠引致積極的社會(huì)認(rèn)同并由此獲得正向的價(jià)值回報(bào)嗎？

現(xiàn)有研究關(guān)于社會(huì)責(zé)任信息的經(jīng)濟(jì)后果，主要集中在資本成本方面。但企業(yè)披露行為與資本成本存在怎樣的關(guān)系，時(shí)至今日仍存分歧。如Verrecchia（2001）[1]基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論視角指出，發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告弱化了市場(chǎng)與企業(yè)之間信息不對(duì)稱程度，從而有利于降低企業(yè)資本成本、促進(jìn)市場(chǎng)高效運(yùn)行。與之形成對(duì)比的是，Richardson和Welker（2001）[2]實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任信息披露反而引起企業(yè)資本成本的上升，他們將這種與預(yù)設(shè)相悖的結(jié)論歸因于信息發(fā)布中的偏差；而毛洪濤和張正勇（2008）[3]則認(rèn)為，投資者對(duì)責(zé)任信息的存疑以及樣本自選擇等可能是造成Richardson和Welker研究悖論的重要原因。

鑒于此，本文基于中國(guó)新興市場(chǎng)國(guó)家法律規(guī)章尚須完善、企業(yè)違規(guī)成本較低等特定背景，選擇長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效作為結(jié)果變量，綜合運(yùn)用回歸分析、傾向得分匹配等多種計(jì)量方法探討社會(huì)責(zé)任信息的披露效應(yīng)，可能形成有益的研究視角，也便于得出相對(duì)謹(jǐn)慎的研究結(jié)論。需要注意的是，基于全樣本的社會(huì)責(zé)任信息披露與并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證檢驗(yàn)，僅能表達(dá)所有企業(yè)平均意義上的因果關(guān)系，這種將全部企業(yè)同質(zhì)化的探討無(wú)法深入刻畫(huà)不同異質(zhì)特征對(duì)披露后果的作用變化，因此，研究結(jié)論難免存在片面性和誤導(dǎo)性。

鑒于此種情形，為增強(qiáng)研究的謹(jǐn)慎性及實(shí)踐啟示，豐富研究框架，本文對(duì)近年來(lái)經(jīng)驗(yàn)研究涌現(xiàn)出的爭(zhēng)議性企業(yè)異質(zhì)因素進(jìn)行挖掘，初步發(fā)現(xiàn)企業(yè)壟斷度和組織冗余等特征引發(fā)了眾多學(xué)者的關(guān)注：（1）壟斷度方面，徐潔香和邢孝兵（2014）[4]研究發(fā)現(xiàn)壟斷企業(yè)因持有高額的壟斷利潤(rùn)而有利于技術(shù)創(chuàng)新，而張勇（2017）[5]從效率的視角分析了壟斷型企業(yè)的負(fù)面效應(yīng)。（2）組織冗余方面，方潤(rùn)生和李雄詒（2005）[6]揭示冗余的存在帶動(dòng)了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，而郭立新和陳傳明（2010）[7]利用兩階段非線性模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，第一階段研究顯示組織冗余對(duì)技術(shù)創(chuàng)新具有干擾作用，但第二階段卻表現(xiàn)出積極影響。以上研究表明，既往文獻(xiàn)多探討壟斷程度與組織冗余等變量的直接后果，且結(jié)論莫衷一是。因而，本文從權(quán)變視角探討上述兩種異質(zhì)因素對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露并購(gòu)效應(yīng)的影響，可能有所創(chuàng)新。

與既有文獻(xiàn)相比，本文的邊際價(jià)值體現(xiàn)在：（1）從企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露來(lái)看，鮮有文獻(xiàn)談及其對(duì)并購(gòu)績(jī)效的作用，本文為此增添了新的并購(gòu)視角，充實(shí)了該領(lǐng)域的研究；并且，現(xiàn)有研究很少關(guān)注壟斷度、組織冗余等情境因素對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露效應(yīng)的具體影響，本文進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)異質(zhì)性所產(chǎn)生的披露后果差異，有利于構(gòu)成更加全面翔實(shí)的研究體系。（2）從并購(gòu)績(jī)效出發(fā)，當(dāng)前研究多探討公司治理、企業(yè)特征等對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，本文從社會(huì)責(zé)任信息披露的視角拓寬了并購(gòu)績(jī)效影響因素的維度。（3）從實(shí)證方法而言，有別于大部分研究?jī)H采用一種測(cè)量手段的處理方式，本文綜合普通最小二乘回歸和傾向得分匹配（Propensity Score Matching，PSM）兩種計(jì)量模型對(duì)比驗(yàn)證，以期獲得更加審慎的研究結(jié)論。

一、文獻(xiàn)回顧與假說(shuō)推演

（一）自愿披露社會(huì)責(zé)任與并購(gòu)績(jī)效

近年來(lái)，全球范圍內(nèi)對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任持續(xù)重視，社會(huì)責(zé)任信息披露也隨之成為學(xué)術(shù)界和實(shí)踐領(lǐng)域共同關(guān)心的熱點(diǎn)問(wèn)題。部分研究認(rèn)為，披露行為對(duì)緩解信息不對(duì)稱、降低融資成本、提升企業(yè)價(jià)值等產(chǎn)生了促進(jìn)作用。如Healy和Palepu（2001）[8]認(rèn)為，外部投資者通過(guò)信息披露可以預(yù)知企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向，因而對(duì)主動(dòng)公開(kāi)信息的企業(yè)投注“貨幣選票”，拉動(dòng)企業(yè)股價(jià)上漲，降低企業(yè)融資成本。鐘馬和徐光華（2017）[9]選取2010—2013年中國(guó)滬深上市公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，社會(huì)責(zé)任信息披露有助于提升企業(yè)投資效率。

上述研究為揭示并購(gòu)情境下社會(huì)責(zé)任信息的披露效應(yīng)提供了分析框架，并購(gòu)交易涉及收購(gòu)方、目標(biāo)方和轉(zhuǎn)讓方3家企業(yè)（組織），以及他們各自的利益相關(guān)者群體。以收購(gòu)方為例，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的公開(kāi)可大致呈現(xiàn)以下內(nèi)容：（1）企業(yè)對(duì)主要利益相關(guān)者的責(zé)任履行概況，如對(duì)股東（投資者）與債權(quán)人的權(quán)益保護(hù)機(jī)制、對(duì)員工薪酬及身心健康發(fā)展等采取的措施、對(duì)供應(yīng)商和客戶等合作伙伴的慣常態(tài)度等；（2）企業(yè)在社會(huì)公益及可持續(xù)發(fā)展等方面作出的積極實(shí)踐，如慈善捐贈(zèng)、改進(jìn)生產(chǎn)工藝、采用清潔生產(chǎn)方式等；（3）部分企業(yè)還通過(guò)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露企業(yè)文化和戰(zhàn)略理念。

各級(jí)利益相關(guān)者群體，尤其是并購(gòu)背景下處于激變環(huán)境中的目標(biāo)企業(yè)利益相關(guān)者，如目標(biāo)方員工和供應(yīng)商等初步了解收購(gòu)方的社會(huì)責(zé)任理念后，有利于緩解并購(gòu)恐慌（徐士偉等，2017[10]）；再如，目標(biāo)企業(yè)所在社區(qū)或可根據(jù)收購(gòu)方社會(huì)責(zé)任報(bào)告預(yù)判其是否缺乏“企業(yè)公民”的內(nèi)在要求、忽視地區(qū)生態(tài)環(huán)境等正當(dāng)訴求而采用“竭澤而漁”式的發(fā)展模式。由此看來(lái)，社會(huì)責(zé)任信息的發(fā)布與財(cái)務(wù)信息相得益彰、互為補(bǔ)充，增加了企業(yè)行為的顯性化，一定程度上為各方利益相關(guān)者了解和響應(yīng)掃除了信息障礙，有利于規(guī)避并購(gòu)中信息劣勢(shì)方的逆向選擇、減少并購(gòu)交易摩擦、加速并購(gòu)實(shí)施進(jìn)程，進(jìn)而節(jié)約并購(gòu)交易成本，提升并購(gòu)價(jià)值。據(jù)此分析，提出如下假設(shè)：

H1.企業(yè)自愿披露社會(huì)責(zé)任信息，對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效具有正向影響。

（二）壟斷程度、社會(huì)責(zé)任披露與并購(gòu)績(jī)效

壟斷程度較高的行業(yè)，以政府的許可、保護(hù)作為其存在及獲得高額利潤(rùn)的合法依據(jù)，它們很少面臨有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。高壟斷型企業(yè)管理層是否勤勉與企業(yè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)并不存在過(guò)多關(guān)聯(lián)，管理層自然而然地缺乏提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的動(dòng)力。而低壟斷行業(yè)中，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)則成為企業(yè)天然的外部治理機(jī)制，具體表現(xiàn)在如下方面：

首先，從產(chǎn)品市場(chǎng)的信息效應(yīng)來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品銷售額、市場(chǎng)占有率等信息容易被股東、投資者等利益相關(guān)者獲取，后者可以在與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的橫向?qū)Ρ戎性u(píng)價(jià)管理層的盡職程度，以此強(qiáng)化對(duì)管理層的監(jiān)督和約束（解維敏和魏化倩，2016[11]）。

其次，從破產(chǎn)威脅而言，越是接近完全競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，越容易因產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量、差異化程度等原因在競(jìng)爭(zhēng)中敗北而遭遇市場(chǎng)驅(qū)逐，于是管理人員更有克已奉公的工作動(dòng)機(jī)，以避免企業(yè)破產(chǎn)后給自己帶來(lái)的失業(yè)厄運(yùn)（陳信元等，2013[12]）。

再次，從勞動(dòng)力市場(chǎng)信號(hào)傳遞視角來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)內(nèi)管理層薪酬回報(bào)與業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)度較高，很多企業(yè)一方面采用薪酬激勵(lì)制度激發(fā)管理層的工作熱情，同時(shí)又對(duì)能力及效率低下的管理層施以潛在的解雇威脅，管理層若拿到懲戒性的“大棒”，將對(duì)其后續(xù)的個(gè)人聲譽(yù)和職業(yè)生涯帶來(lái)不利影響。從這種意義而言，管理層道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇等機(jī)會(huì)主義行為將得以抑制。

對(duì)比之下，高壟斷企業(yè)伴隨著高監(jiān)管難度，更易發(fā)生代理行為，管理層傾向通過(guò)社會(huì)責(zé)任的名義博得政治家、非政府組織等的好評(píng)，為自身贏得贊譽(yù)，但卻以犧牲股東利益為代價(jià)（Krueger，2015[13]）。例如，采用遠(yuǎn)超出同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的高標(biāo)準(zhǔn)環(huán)保措施，使企業(yè)在非產(chǎn)出性社會(huì)責(zé)任項(xiàng)目投入過(guò)量資源，導(dǎo)致企業(yè)贏利水平和股東財(cái)富的降低（Deng 等，2013[14]89）。

根據(jù)前述分析可以推測(cè)：相對(duì)于低壟斷型企業(yè)，高壟斷型企業(yè)的社會(huì)責(zé)任代理行為可能體現(xiàn)得更加突出，損害企業(yè)價(jià)值的社會(huì)責(zé)任資源配置失當(dāng)現(xiàn)象經(jīng)信息曝光后容易招致股東不滿，當(dāng)管理層提出如并購(gòu)等重大戰(zhàn)略決策時(shí)，股東或可通過(guò)行使否決權(quán)等進(jìn)行阻撓，導(dǎo)致交易延遲甚至擱淺（Deng等，2013[14]89），體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)后果上則為交易成本的增加和協(xié)同效應(yīng)的縮減；此外，管理層代理視閾下，高壟斷型企業(yè)的部分社會(huì)責(zé)任資源投入對(duì)提升企業(yè)績(jī)效和贏利能力并無(wú)裨益，因而其履行社會(huì)責(zé)任帶來(lái)的并購(gòu)利好將受到削弱，市場(chǎng)投資者“貨幣投票”熱衷度相應(yīng)地受到干擾，從而拉高了企業(yè)融資難度和資本成本，不利于并購(gòu)后續(xù)整合的實(shí)施和新企業(yè)的成長(zhǎng)。據(jù)此分析，提出如下研究假設(shè)：

H2.與高壟斷相比，低壟斷企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)并購(gòu)績(jī)效的正向效應(yīng)更明顯。

（三）組織冗余、社會(huì)責(zé)任披露與并購(gòu)績(jī)效

組織冗余指企業(yè)所持有的一種過(guò)量的、可以隨意支配的資源，其可以作為實(shí)際或潛在的資源緩沖而幫助企業(yè)更好地適應(yīng)不斷變化的外部環(huán)境（Bourgeois，1981[15]）。有學(xué)者從代理理論視角揭示組織冗余對(duì)企業(yè)績(jī)效負(fù)效應(yīng)的作用機(jī)理，他們認(rèn)為管理層可能利用企業(yè)存在的冗余資源實(shí)現(xiàn)過(guò)度投資、開(kāi)展各種裝點(diǎn)門(mén)面的項(xiàng)目，在此過(guò)程中管理層傾向于以承擔(dān)信托責(zé)任為名，行權(quán)力角逐、職位晉升等個(gè)人私利之實(shí)（Tan和Peng，2003[16]）。如此看來(lái)，組織冗余儼然成為股東與管理層之間委托代理問(wèn)題的幫兇，其存在對(duì)企業(yè)績(jī)效具有破壞作用。

與此同時(shí)，戰(zhàn)略領(lǐng)域的學(xué)者也持有類似觀點(diǎn)，他們指出組織冗余的存在，易使管理層滋生好大喜功的心態(tài)而導(dǎo)致固步自封，從而對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的策略以及市場(chǎng)環(huán)境變化不再敏感（Simon，1957[17]）。在此情形下，企業(yè)的決策多表現(xiàn)出隨意性而非適用性，容易與轉(zhuǎn)瞬即逝的市場(chǎng)機(jī)遇失之交臂，不利于企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

經(jīng)過(guò)上述分析可以推測(cè)，組織冗余水平高的企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任、披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的行為，可能是委托代理理論視閾下的管理層以社會(huì)責(zé)任為幌子，憑借社會(huì)責(zé)任活動(dòng)實(shí)現(xiàn)提升職業(yè)聲望等個(gè)人私利（權(quán)小鋒等，2015[18]）；抑或是戰(zhàn)略理論視閾下管理層的過(guò)度隨意而導(dǎo)致企業(yè)對(duì)履行社會(huì)責(zé)任的資源配置有失妥當(dāng)。以上情形都意味著此類企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息的正面效用帶有較大局限，不利于激發(fā)利益相關(guān)者的積極回應(yīng)。據(jù)此分析，提出以下假設(shè)：

H3a.與高冗余企業(yè)相比，低冗余企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)并購(gòu)績(jī)效的正向效應(yīng)更明顯。

然而，組織理論學(xué)者認(rèn)為，冗余除有助于企業(yè)從容應(yīng)對(duì)各種內(nèi)外部關(guān)系，還能為企業(yè)戰(zhàn)略實(shí)施提供物質(zhì)基礎(chǔ)（蔣春燕和趙曙明，2004[19]）。組織冗余在企業(yè)滿足利益相關(guān)者訴求方面具有積極意義，有助于企業(yè)：（1）及時(shí)足額地繳稅各項(xiàng)稅金，并適當(dāng)從事公益捐贈(zèng)；（2）按時(shí)支付供應(yīng)商貨款和對(duì)債權(quán)人的還款付息；（3）向員工提供有競(jìng)爭(zhēng)力的薪酬，如期向股東分紅等；（4）增加研發(fā)創(chuàng)新投入，向消費(fèi)者提供更加物美價(jià)廉的產(chǎn)品。此外，企業(yè)社會(huì)責(zé)任是一項(xiàng)長(zhǎng)期戰(zhàn)略任務(wù)，“三天打魚(yú)，兩天曬網(wǎng)”的責(zé)任行為難以獲得利益相關(guān)者的好評(píng)，對(duì)比而言，持有高冗余的企業(yè)具有資源比較優(yōu)勢(shì)，更有條件始終如一地踐行社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略。

由此可見(jiàn)，組織冗余高的企業(yè)在履行社會(huì)責(zé)任方面具有資源優(yōu)勢(shì)，而冗余水平低的企業(yè)則可能在履行社會(huì)責(zé)任時(shí)面臨著資源約束，易導(dǎo)致企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為層次較低、相關(guān)信息的發(fā)布難以對(duì)利益相關(guān)者產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響?；谝陨戏治觯岢鲆韵聦?duì)立假設(shè)：

H3b.與低冗余企業(yè)相比，高冗余企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)并購(gòu)績(jī)效的正向效應(yīng)更明顯。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取收購(gòu)方為滬、深A(yù)股上市公司，且首次公告處于2012年1月1日—2014年12月31日區(qū)間的并購(gòu)事件為初選樣本，同時(shí)，剔除如下樣本：（1）交易未完成、未成功；（2）收購(gòu)方屬于金融類、資產(chǎn)類或ST企業(yè)；（3）收購(gòu)方在同一公歷年度連續(xù)并購(gòu)；（4）重要變量數(shù)據(jù)信息缺失。

經(jīng)過(guò)以上篩選，最終得到有效記錄1 090條。

（二）變量定義與說(shuō)明

1.因變量

長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效，即企業(yè)通過(guò)并購(gòu)事件產(chǎn)生的績(jī)效增值（貶值），習(xí)慣上常用并購(gòu)后與并購(gòu)前的企業(yè)績(jī)效差值表示。如果該差值為正，表示并購(gòu)事件促使企業(yè)增值，反之則意味著企業(yè)在并購(gòu)中價(jià)值受損。具體地，參考張?chǎng)┑龋?013）[20]的計(jì)算方法，分別將并購(gòu)后與并購(gòu)前的企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）剔除當(dāng)年行業(yè)均值后相減，得到的差值即代表長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。

2.自變量

本文將披露社會(huì)責(zé)任信息設(shè)置為啞變量，若企業(yè)未披露社會(huì)責(zé)任信息，則賦值為0；相反地，將企業(yè)主動(dòng)發(fā)布責(zé)任信息的情況賦值為1。

3.控制變量

參考王成方等（2013）[21]、徐士偉等（2017）[22]相關(guān)研究，選取對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與并購(gòu)績(jī)效同時(shí)產(chǎn)生影響的變量予以控制，具體包括企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流水平、企業(yè)壟斷度、產(chǎn)權(quán)屬性等。同時(shí)，還根據(jù)首次公告時(shí)間，設(shè)置兩個(gè)年度啞變量。

4.分組變量

本文涉及壟斷度、組織冗余等權(quán)變因素對(duì)自愿披露社會(huì)責(zé)任經(jīng)濟(jì)后果的檢驗(yàn)，其中壟斷度用行業(yè)內(nèi)銷售額前4強(qiáng)之和占行業(yè)總銷售額比值表示；組織冗余用企業(yè)流動(dòng)比率表示（Wang等，2008[23]）。

本文的因變量、自變量、控制變量以及分組變量的定義與詳細(xì)說(shuō)明如表1所示。

表1 變量定義與說(shuō)明

三、實(shí)證分析

（一）變量統(tǒng)計(jì)信息

表2報(bào)告了主要變量的平均值、標(biāo)準(zhǔn)差等統(tǒng)計(jì)信息以及雙變量相關(guān)系數(shù)，從平均值和標(biāo)準(zhǔn)差的相對(duì)關(guān)系來(lái)看，DiffRoe、Cash 等作為連續(xù)型變量，分布較離散。同時(shí)，雙變量相關(guān)系數(shù)顯示，控制變量 lnSize、Cash 均與因變量顯著相關(guān)，且變量間不存在高度相關(guān)的情形，初步表明選取的控制變量較為理想、適合進(jìn)行多元回歸分析。

表2 變量描述統(tǒng)計(jì)與相關(guān)系數(shù)矩陣

（二）多元回歸分析

本文構(gòu)造多元線性回歸模型測(cè)量披露行為對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的影響，詳情如表3所示。模型（1）基于全樣本的回歸結(jié)果顯示，信息披露與并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)（r=0.106，P＜0.05），模型整體顯著，數(shù)據(jù)結(jié)果支持假設(shè)H1的推測(cè)，印證了披露行為對(duì)并購(gòu)績(jī)效的促進(jìn)作用。

模型（2）考察低壟斷組樣本的披露效應(yīng)，自變量系數(shù)約0.127（P＜0.05），且模型F值顯著；而模型（3）高壟斷組的自變量估計(jì)系數(shù)為0.060（P＞0.10），對(duì)比之下后者明顯偏小，且不具有顯著意義，假設(shè)H2通過(guò)驗(yàn)證。 同理，模型（4）、模型（5）顯示，前者信息披露變量的回歸系數(shù) 0.108（P＜0.10）大于后者的 0.064（P＞0.10），結(jié)果與原假設(shè)H3保持一致。

（三）穩(wěn)健檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)論的可靠，運(yùn)用傾向得分匹配方法對(duì)原假設(shè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在此之前，先通過(guò)表4報(bào)告基于核匹配方法的控制變量（協(xié)變量）配平情況，數(shù)據(jù)結(jié)果顯示了兩方面關(guān)鍵信息：（1）匹配前處理組（自愿披露樣本組）與控制組在企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（LnSize）和所有制屬性（State）兩個(gè)維度的分布均具有顯著差異（P＜0.01），但匹配后這種現(xiàn)象得以消除；（2）各協(xié)變量在匹配后，兩組樣本間的偏差絕對(duì)值（較匹配前）都有所降低，且均處于Rosenbaum和Rubin（1983）[24]建議的20%以內(nèi)的可接受域。以上證據(jù)表明，協(xié)變量通過(guò)配平有效性檢驗(yàn)。另外，核匹配后的傾向得分概率分布顯示，披露組與控制組的分布較為接近①限于篇幅，本文未對(duì)傾向得分概率密度圖進(jìn)行展示，如有需要，可與作者聯(lián)系。，進(jìn)一步佐證匹配過(guò)程取得相對(duì)滿意的效果。

表5匯報(bào)了傾向得分匹配模型對(duì)披露效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，第2行顯示基于核匹配方法配對(duì)后平均處理效應(yīng)約0.095（P＜0.05）。子樣本檢驗(yàn)中低壟斷組的披露影響約0.115（P＜0.10），該值大于高壟斷組對(duì)應(yīng)的0.041（P＞0.10），表明前者的披露作用更加凸顯，與原假設(shè)H2相吻合。同理，低冗余樣本自愿發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的影響0.107（P＜0.05）也明顯優(yōu)于高冗余組的對(duì)應(yīng)值 0.066（P＞0.10），結(jié)果證實(shí)了原假設(shè) H3 的觀點(diǎn)。與此同時(shí)，第3行報(bào)告了基于線條匹配方法的各樣本披露效應(yīng)，其與第2行核匹配結(jié)果并未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性分歧，再次表明本文的結(jié)論相對(duì)穩(wěn)健。

表3 總樣本與各分組樣本的披露效應(yīng)：多元回歸模型

表4 協(xié)變量配平檢驗(yàn)

表5 總樣本與各分組樣本的披露效應(yīng)：穩(wěn)健檢驗(yàn)

四、結(jié)論與啟示

并購(gòu)績(jī)效是衡量企業(yè)在并購(gòu)事件中戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)實(shí)施程度的重要指標(biāo)，通常情況下，收購(gòu)方應(yīng)采取各種舉措力促企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的提升。本文旨在探討企業(yè)自愿發(fā)布社會(huì)責(zé)任信息對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)收益的影響，所用的樣本是收購(gòu)方屬于滬深A(yù)股上市公司的國(guó)內(nèi)并購(gòu)數(shù)據(jù)。但具體到該研究而言，樣本存在一個(gè)不容忽視的問(wèn)題：企業(yè)是否自愿公布社會(huì)責(zé)任信息并非嚴(yán)格外生，比如產(chǎn)權(quán)屬于國(guó)有時(shí)，企業(yè)可能受到國(guó)家政策的驅(qū)使更傾向披露責(zé)任信息；同時(shí)，國(guó)企的并購(gòu)動(dòng)機(jī)和并購(gòu)績(jī)效也經(jīng)常存在政府干預(yù)跡象。秦雪征等（2012）[25]認(rèn)為，引入導(dǎo)致自選擇性的控制變量、基于處理樣本與非處理樣本的得分匹配等方法有望緩解該問(wèn)題。

鑒于此，本文將可能影響樣本內(nèi)生性的變量予以控制后運(yùn)用多元線性回歸及傾向得分匹配模型，分析收購(gòu)方自愿發(fā)布社會(huì)責(zé)任信息產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效果。同時(shí)，根據(jù)企業(yè)壟斷度、組織冗余等異質(zhì)因素對(duì)樣本分組，以進(jìn)一步檢驗(yàn)主效應(yīng)的作用變化，形成如下結(jié)論：

1.與未披露社會(huì)責(zé)任信息的企業(yè)相比，自愿披露型企業(yè)具有更高的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。結(jié)果揭示，社會(huì)責(zé)任信息的發(fā)布為利益相關(guān)者考察企業(yè)責(zé)任、文化理念和戰(zhàn)略方針等提供外圍渠道，有助于紓解利益相關(guān)方的信息劣勢(shì)、減少逆向選擇等不利于并購(gòu)開(kāi)展的行為。

2.相較于壟斷程度高的企業(yè)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)披露責(zé)任報(bào)告對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響更明顯，這可能緣于兩種類型的企業(yè)面臨的治理環(huán)境不同。競(jìng)爭(zhēng)型企業(yè)透明度較高，具有良好的外部治理優(yōu)勢(shì)，而高壟斷行業(yè)派生出的高監(jiān)管難度為管理層代理問(wèn)題提供了可乘之機(jī)，履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任很容易部分地演變?yōu)榻?jīng)理人攫取個(gè)人私利的工具，這種扭曲失衡的“責(zé)任”損害了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平和贏利能力，不利于并購(gòu)等重大戰(zhàn)略的順利推進(jìn)和企業(yè)后續(xù)的整合發(fā)展。

3.與高組織冗余型企業(yè)相比，低組織冗余企業(yè)更加凸顯社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露對(duì)并購(gòu)績(jī)效的積極影響。該結(jié)果符合代理理論與戰(zhàn)略學(xué)派的預(yù)期：企業(yè)高冗余的同時(shí)可能面臨管理層有意或無(wú)意的驕傲自滿，且這類企業(yè)因過(guò)度冗余資源的存在易催生社會(huì)責(zé)任代理現(xiàn)象。上述兩種情形均不利于企業(yè)社會(huì)責(zé)任正面價(jià)值的發(fā)揮。

本文的研究結(jié)論對(duì)實(shí)踐領(lǐng)域具有一定的啟示意義：

1.通過(guò)多種計(jì)量模型的綜合對(duì)比，明確了企業(yè)自愿披露社會(huì)責(zé)任信息與長(zhǎng)期并購(gòu)的正向量化關(guān)系，相對(duì)準(zhǔn)確、穩(wěn)健的研究結(jié)論向企業(yè)表達(dá)了披露行為“有利可圖”的直觀經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，增強(qiáng)了企業(yè)主動(dòng)發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的信心和動(dòng)力，有利于在企業(yè)間形成“我要發(fā)布”的社會(huì)責(zé)任信息披露風(fēng)尚。

2.監(jiān)管層在制定政策時(shí)應(yīng)充分考慮到企業(yè)的異質(zhì)性因素，須根據(jù)企業(yè)的不同特征確定與之配套的披露規(guī)則，壟斷度、組織冗余較高的企業(yè)容易發(fā)生管理層代理行為，對(duì)此類企業(yè)的社會(huì)責(zé)任及相關(guān)信息披露更應(yīng)加強(qiáng)管理、指導(dǎo)和監(jiān)督，必要時(shí)可實(shí)施責(zé)任報(bào)告重點(diǎn)抽檢乃至強(qiáng)制鑒定等①考慮到不同行業(yè)對(duì)資源持有需求的異質(zhì)性，可以限定于相同細(xì)分行業(yè)內(nèi)各企業(yè)組織冗余作對(duì)比；另外，以本文為例，如表1所示，冗余度可用企業(yè)的流動(dòng)比率表示。。