錢 琨

（河北金融學(xué)院研究生部，河北 保定 071051）

一、引言

自從改革開放以來(lái)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平迅猛地提高，相應(yīng)的資本市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)二十余年來(lái)的發(fā)展后，也可謂是日新月異，取得了非常大的成就。其中，股票市場(chǎng)的發(fā)展尤為引人矚目，證券市場(chǎng)取得的長(zhǎng)足進(jìn)步則為上市公司提供了進(jìn)行外源融資相對(duì)便捷的渠道。西方的經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶曾經(jīng)提出了啄食理論，即企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，其應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選擇內(nèi)部盈余進(jìn)行融資，然后是債權(quán)融資的方式，最后則是股權(quán)融資方式。而與該理論相悖的是，我國(guó)企業(yè)在選擇融資方式的順序時(shí)，上市公司通常將我國(guó)的股票市場(chǎng)視作獲取廉價(jià)資金成本的場(chǎng)所，因而其選擇的融資順序常為首先是選擇內(nèi)源融資方式，其次是選擇股權(quán)融資，最后才是選擇債權(quán)融資，在融資順序的選擇方面則表現(xiàn)出了較強(qiáng)的股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象。而本文就通過(guò)比較上市公司選擇的股權(quán)籌資和債券籌資這兩種直接與間接融資方式的異同，與其分別需要的資金成本差異，進(jìn)行相關(guān)分析，并提出幾點(diǎn)建議。

二、我國(guó)的上市公司的股權(quán)融資偏好

上市公司通常在進(jìn)行融資決策時(shí)，它們可以獲取的資金來(lái)源，從目前來(lái)看，主要來(lái)源于內(nèi)部融資或外部融資兩種渠道。內(nèi)源融資指的是上市公司獲取的資金為企業(yè)自有資金以及在其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中所產(chǎn)生的資金盈余，亦即留存收益；而外源融資主要?jiǎng)t是指上市公司所獲取的資金主要來(lái)源于企業(yè)外部，主要有如下幾種方式：第一，直接融資方式：即首次公開發(fā)行IPO、配股、增發(fā)等股權(quán)融資的方式；第二，間接融資方式：即主要來(lái)自于銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金的債權(quán)融資方式，又稱債務(wù)籌資。

我國(guó)上市公司之所以會(huì)出現(xiàn)較強(qiáng)的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象，主要是因?yàn)槲覈?guó)企業(yè)為成功發(fā)行股票，常常會(huì)竭盡全力。當(dāng)公司成功上市獲取一定的外部融資后，為進(jìn)一步取得所需資金，上市公司會(huì)隨之選擇配股、增發(fā)等融資手段，并因此形成了我國(guó)上市公司的“配股熱”與“增發(fā)熱”現(xiàn)象。這一方面是由于我國(guó)金融體系仍然以銀行為主導(dǎo)，金融資源被過(guò)多的被配置到了國(guó)有企業(yè)中去，民營(yíng)企業(yè)確實(shí)存在融資難、融資成本高的問(wèn)題，但另一方面，則是因?yàn)槿绻鲜泄局饕x擇利用發(fā)行股票的方式來(lái)進(jìn)行資金籌集的話，因而上市公司可以保持著相對(duì)比較低的資產(chǎn)負(fù)債比率。根據(jù)對(duì)我國(guó)上市公司相關(guān)的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，幾乎不存在會(huì)主動(dòng)放棄利用再次發(fā)行股票進(jìn)行資金籌集機(jī)會(huì)的企業(yè)，而即便公司之前的負(fù)債率極低也不例外。這種非常明顯的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象可以通過(guò)以下數(shù)據(jù)得以論證。

1996年至2016年我國(guó)企業(yè)融資額 單位：億元

三、融資的資本成本定義、種類與特征

（一）資本成本

定義：公司募集與使用資金所支付的機(jī)會(huì)成本，即籌資的成本

影響因素：第一，市場(chǎng)利率的上升會(huì)促使公司的債務(wù)成本隨之上升，這主要是因?yàn)?，隨著投資者的機(jī)會(huì)成本的增加，公司在進(jìn)行籌資時(shí)則相應(yīng)支付給債權(quán)人更多的報(bào)酬。同時(shí)，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，利率的上升也會(huì)使得普通股與優(yōu)先股的股權(quán)成本上升；第二，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于資本市場(chǎng)上的供求雙方，會(huì)對(duì)股權(quán)成本產(chǎn)生影響；第三，稅率：稅率的變化則會(huì)對(duì)稅后債務(wù)成本以及公司的加權(quán)平均資本成本產(chǎn)生影響。

（二）債務(wù)資本成本

1.債務(wù)籌資的特征。第一，債務(wù)籌資會(huì)產(chǎn)生合同義務(wù)。即公司在取得資金的同時(shí)，也必須承擔(dān)規(guī)定的相關(guān)合同義務(wù)；第二，企業(yè)在履行其相關(guān)合同義務(wù)時(shí)，其優(yōu)先義務(wù)是歸還債權(quán)人本息，優(yōu)先于股東的相關(guān)求償權(quán)；第三，債務(wù)人無(wú)權(quán)獲取高于相關(guān)合同規(guī)定利率之外的其他收益。

2.長(zhǎng)期借款籌資。優(yōu)點(diǎn)：第一，籌資速度快。采用發(fā)行證券的股權(quán)融資方式來(lái)籌集資金的時(shí)間一般相對(duì)較長(zhǎng)。而至于采取的向金融機(jī)構(gòu)借款的方式，相較于股權(quán)融資方式而言，籌集資金所需用的時(shí)間較短，可以相對(duì)更快地獲取所需資金；第二，借款彈性大。企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)可通過(guò)直接接觸的方式進(jìn)行直接磋商，以確定借款的相關(guān)金額、時(shí)限、利息等條件。而且在借款期間，倘若企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的變化相對(duì)較大，也可與金融機(jī)構(gòu)再次協(xié)商談判，對(duì)相關(guān)合同條款進(jìn)行變更，以此而達(dá)到更有利的處境。

缺點(diǎn)：第一，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大。企業(yè)在進(jìn)行長(zhǎng)期借款后，有定期還本付息的義務(wù)。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，可能會(huì)產(chǎn)生難以償付的風(fēng)險(xiǎn)；第二，限制性條款多。在企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)簽訂的借款合同中，一般會(huì)有比較多的限制性條款，而這些條款對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)可能會(huì)產(chǎn)生某些不利的影響。

3.債券籌資的特征。優(yōu)點(diǎn)：第一，債券籌資的規(guī)模較大。債券融資則是屬于直接融資的方式，它所針對(duì)的發(fā)行對(duì)象范圍極其廣泛，市場(chǎng)容量比較大，而且，債券融資的方式可以免受銀行等金融中介機(jī)構(gòu)對(duì)其資產(chǎn)規(guī)模及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理的制約，相對(duì)而言，其可籌集到的資金數(shù)額較大；

第二，具有長(zhǎng)期性和較好的穩(wěn)定性。由于債券的期限相對(duì)較長(zhǎng)，而且債券的投資者一般不能在其所持債券到期前向企業(yè)索取本息，因此，債券融資的方式在長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性方面較為有利。

第三，企業(yè)采取債務(wù)籌資方式，在優(yōu)化資源配置的方面較為有利。由于債券都是采用公開發(fā)行的方式來(lái)籌集企業(yè)所需資金，債券的銷售情況往往取決于公開市場(chǎng)上的投資者對(duì)企業(yè)的價(jià)值判斷，而且，投資者所持有的債券可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓流通，這從某些方面促進(jìn)了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，有助于發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置方面的決定性作用，優(yōu)化資源的配置效率。

缺點(diǎn)：第一，債券融資的發(fā)行成本較高。由于上市公司公開發(fā)行企業(yè)債券的手續(xù)繁雜，需要聘請(qǐng)保薦人、會(huì)計(jì)師、律師以及相關(guān)的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介，所以其發(fā)行成本比較高。

第二，信息披露的成本較高。采用公開發(fā)行債券進(jìn)行籌資的方式需要公開多種相關(guān)披露文件。而債券上市后仍需定期披露企業(yè)相關(guān)報(bào)告，這一方面提高了信息披露的成本，另一方面則對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)不利。

第三，限制性條件較多。由于采用債務(wù)融資的方式來(lái)募集企業(yè)所需資金，其簽訂的相關(guān)合同會(huì)有比較多的限制性條款，在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果和后續(xù)資金的籌集能力方面則會(huì)產(chǎn)生較為不利的影響。

（三）股權(quán)融資資本成本

1.普通股籌資的特征。優(yōu)點(diǎn)：第一，沒(méi)有需要支付固定利息的負(fù)擔(dān)。因?yàn)楣具x擇的股利支付政策通常都是較為靈活多樣的，一般在有盈余的情況下才會(huì)進(jìn)行分配；第二，沒(méi)有固定到期日。利用發(fā)行普通股的融資方式所籌集到的資金屬于股東的所有者權(quán)益部分，是永久性的資金，只有在公司進(jìn)行破產(chǎn)清算地時(shí)候才需要進(jìn)行償還；第三，籌資風(fēng)險(xiǎn)小。由于采用發(fā)行普通股進(jìn)行資金籌集的方式既沒(méi)有固定的股息支付義務(wù)，又沒(méi)有固定的到期日，因此它的較債務(wù)融資方式而言風(fēng)險(xiǎn)較??；第四，公司上市而發(fā)行普通可以增加公司的信譽(yù)；第五，籌資限制較少。

2.股權(quán)再融資。第一，配股。配股是指向企業(yè)的原有股東按其原有的持股比例、以低于市場(chǎng)價(jià)格的特定售價(jià)來(lái)配發(fā)一定數(shù)量的股票進(jìn)行融資的方式；第二，增發(fā)新股。增發(fā)新股則是指公司通過(guò)再次增發(fā)股票的股權(quán)融資方式來(lái)進(jìn)行所需資金的籌集。

四、債務(wù)融資資本成本的估計(jì)

（一）不考慮相關(guān)發(fā)行費(fèi)用的稅前資本成本的估計(jì)

1.到期收益率法。

式中：Po——債券的市價(jià)

rd——債券的到期收益率即為債券的稅前債務(wù)成本

n——債務(wù)的期限

2.可比公司法。如果公司需要對(duì)其債務(wù)資本進(jìn)行計(jì)算，而它又沒(méi)有滿足計(jì)算條件的上市債券時(shí)，在這種情況下就需要找一家可比公司來(lái)作為參照物，通過(guò)計(jì)算出該可比公司所擁有的債券到期收益率，作為本公司的債務(wù)資本成本。需要注意的是，該可比公司與本公司應(yīng)當(dāng)處于同一行業(yè)，其商業(yè)模式也應(yīng)類似。兩者在公司規(guī)模和財(cái)務(wù)狀況方面，最好也應(yīng)比較類似。

3.風(fēng)險(xiǎn)投資法。而如果本公司在沒(méi)有上市債券，而且找不到比較合適的可比公司的情況下，那么此是就要用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法來(lái)對(duì)該公司的債務(wù)資本成本進(jìn)行相關(guān)估算，在這種方法下，債務(wù)資本成本即為同期限的政府債券的到期收益率和公司的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償相加之和：

稅前債務(wù)成本=政府債券的市場(chǎng)回報(bào)率+公司的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率

用信用級(jí)別來(lái)衡量信用風(fēng)險(xiǎn)的大?。?/p>

（1）選擇信用級(jí)別與本公司相同的上市公司的債券（可以不符合可比公司的條件）

（2）對(duì)選擇出的這幾家上市公司的債券的到期收益率進(jìn)行計(jì)算（3）計(jì)算出與之同期的政府債券的到期收益率

（4）計(jì)算以上兩個(gè)收益率之間的差額，得出的差值即為信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率

（5）計(jì)算信用風(fēng)險(xiǎn)率的平均值，此即為本公司的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率

4.財(cái)務(wù)比率法。若公司的長(zhǎng)期債券不符合相關(guān)條件，行業(yè)中也不存在合適的可比公司，且又沒(méi)有信用評(píng)級(jí)資料，此時(shí)則應(yīng)使用財(cái)務(wù)比率法對(duì)債務(wù)資本成本進(jìn)行估算。

通過(guò)已知的本公司關(guān)鍵的財(cái)務(wù)比率，據(jù)此判斷信用級(jí)別，然后剩下的再采用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法來(lái)估算相應(yīng)的債務(wù)資本成本。

信用級(jí)別與關(guān)鍵財(cái)務(wù)比率對(duì)照表

（二）考慮相關(guān)發(fā)行費(fèi)用的稅前資本成本的估計(jì)

式中：P0——債券的市價(jià)

rd——經(jīng)發(fā)行費(fèi)用調(diào)整后的債券的稅前債務(wù)成本

n——債務(wù)的期限

F——發(fā)行費(fèi)用率

（三）稅后債務(wù)資本成本的估計(jì)

稅后債務(wù)成本=稅前債務(wù)成本*（1-所得稅稅率）

五、股權(quán)融資資本成本的估算

（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型

rs=rRF+β*(rm-rRF)

式中：rRF——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

β——股票的被她系數(shù)

rm——平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率

(rm-Rrf)——市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

β*（rm-rRF）——股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

（二）股利增長(zhǎng)模型

式中：rs——普通股成本

D1——預(yù)期下年現(xiàn)金股利額

P0——普通股當(dāng)前市價(jià)

g——股利的年增長(zhǎng)率

（三）債券收益率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型

式中：rdt——稅后債務(wù)資本成本

RPc——股東比債權(quán)人承擔(dān)的更大風(fēng)險(xiǎn)而所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

（四）考慮發(fā)行費(fèi)用的普通股資本成本的估算

式中：F——發(fā)行費(fèi)用率

六、針對(duì)以上現(xiàn)象的幾點(diǎn)建議

（一）逐步建設(shè)并完善可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)

目前來(lái)看，我國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)由于起步較晚，因而規(guī)模相對(duì)比較小，發(fā)展較為緩慢，在發(fā)行期限、轉(zhuǎn)換價(jià)格、發(fā)行對(duì)象方面仍需完善。應(yīng)不斷推進(jìn)轉(zhuǎn)債品種的持續(xù)創(chuàng)新，以滿足我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

（二）規(guī)范公司采用的相關(guān)融資方式，推進(jìn)證券市場(chǎng)的深入改革

在上市融資時(shí)，應(yīng)重視中小股東的權(quán)益，充分滿足其利益訴求，合理保障其合法權(quán)益。并適當(dāng)推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。

（三）促進(jìn)企業(yè)自我累積能力的提高

我國(guó)上市公司產(chǎn)生內(nèi)源融資不足的問(wèn)題則主要源于企業(yè)的自身積累能力仍有待于提高。上市公司必須明確其持續(xù)發(fā)展的根本所在應(yīng)在于其經(jīng)營(yíng)效率，即自我累積的能力。

（四）根據(jù)自身情況，合理選擇融資方式

通過(guò)上述分析，無(wú)論是采取股權(quán)融資，還是采取債務(wù)融資的方式，兩種方式均各有所長(zhǎng)。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的實(shí)際情況，結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)狀況，合理選擇需要的融資方式。