孫 林

（中國人民銀行濟(jì)南分行國際收支處，山東 濟(jì)南 250021）

一、引言

長期以來，我國跨境資本流動不僅受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，而且受資本項(xiàng)目開放進(jìn)程制約，由于我國金融市場相對不發(fā)達(dá)，證券市場深度和流動性不足，因此資本流動主要呈現(xiàn)為資本流入項(xiàng)目以外商直接投資流入為主；資本流出項(xiàng)目以對外直接投資為主，最終形成了我國長期資本與金融賬戶順差的格局。

隨著我國投資模式日趨復(fù)雜化，跨境資本流動也不斷加快。一方面，短期主動型跨境資本流動在資本流動中占比不斷增加。近年來，全球金融一體化程度不斷加深。隨著我國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，證券市場對外不斷開放，資本流動不斷融入全球金融體系，推動我國跨境資本流動的規(guī)模和格局呈現(xiàn)新特點(diǎn)，資本輸出的形式、目標(biāo)正在發(fā)生重大變化，其中，證券項(xiàng)下等短期資本流動規(guī)模不斷擴(kuò)大，并且呈現(xiàn)出雙向波動的趨勢，主動型資本流動更加活躍。作為衡量國際金融體系穩(wěn)定和國際收支平衡的重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，短期主動型跨境資本流動的研究一直備受政策制定者和理論研究者的關(guān)注。

另一方面，人民幣計(jì)價的跨境資本流動在資本流動中的占比不斷增加。隨著中國與世界各國經(jīng)貿(mào)往來日益密切，我國金融市場的全球影響力不斷上升，自人民幣在20世紀(jì)90年代逐漸為其他國家和地

區(qū)使用，人民幣匯率由過去的單邊升值逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槿缃竦碾p向波動，這意味著我國金融體系正日益成為全球資本配置的場所，實(shí)現(xiàn)人民幣國際化已成為當(dāng)前我國金融改革的核心內(nèi)容，人民幣資本項(xiàng)目可兌換的穩(wěn)步前進(jìn)推動人民幣計(jì)價跨境資本流動占總資本流動的占比不斷增加，而人民幣計(jì)價的短期主動資本流動為主要組成。

因此，正確認(rèn)識短期跨境資本流動和人民幣國際化關(guān)系，對正確分析跨境資本流動形勢和推動人民幣資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程具有重要的意義。二者之間的關(guān)系受經(jīng)濟(jì)基本面和金融環(huán)境不斷改善的影響，隨著人民幣國際化水平上升，為人民幣計(jì)價的短期跨境資本流動擴(kuò)大提供了基礎(chǔ)條件，可能促進(jìn)短期資本流動進(jìn)一步增加。其中，外幣計(jì)價的短期跨境資本大幅波動可能影響外匯儲備的穩(wěn)定性，沖擊本國幣值穩(wěn)定性，不利于本幣的國際化進(jìn)程，而人民幣計(jì)價的跨境資本流動可能間接促進(jìn)人民幣的國際需求不斷上升。

那么，短期跨境資本流動和人民幣國際化進(jìn)程之間的關(guān)系是否存在不同的區(qū)制轉(zhuǎn)換特征呢？如果存在，其特點(diǎn)如何呢？兩者之間的關(guān)系是否存在均衡關(guān)系？

二、文獻(xiàn)綜述

自2005年我國正式實(shí)施人民幣匯率形成機(jī)制改革，金融市場對外開放程度的不斷加深，資本項(xiàng)下人民幣可兌換水平的不斷提高，影響跨境資本流動尤其是短期跨境資本流動和人民幣國際化的聯(lián)系日趨緊密，二者變動趨勢呈現(xiàn)出一定的同步性。在此背景下，正確理解在人民幣國際化和短期跨境資本流動的聯(lián)系，對制定行之有效的跨境資本流動逆周期宏觀審慎調(diào)控措施，平抑短期跨境資本流動波動、防范金融風(fēng)險、平穩(wěn)推進(jìn)各項(xiàng)外匯管理改革,以及進(jìn)一步推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，改善國際貨幣體系的治理都具有重要意義。

近年來關(guān)于人民幣國際化的研究資料看，影響人民幣在國際貿(mào)易使用的主要因素包括經(jīng)濟(jì)能否發(fā)展是否持續(xù)、幣值是否穩(wěn)定、金融市場是否穩(wěn)健等因素。首先，經(jīng)濟(jì)實(shí)力是決定人民幣國際化根本要素，近年來我國經(jīng)濟(jì)快速增長為人民幣國際化奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。其次，幣值穩(wěn)定對外表現(xiàn)為匯率穩(wěn)定（徐建國，2012），顯著影響了人民幣國際化進(jìn)程，Chinn&Frank（2007）、張志文和白欽先（2013）通過OLS、2SLS等研究方法對美元、歐元、澳元等國際化進(jìn)程的研究，均表明匯率的波動能顯著影響貨幣的國際化進(jìn)程。李稻葵和劉霖林（2008）通過固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)回歸研究說明有升值預(yù)期且波動較小的貨幣更容易受到青睞。張國建等（2017）使用GARCH模型研究了人民幣實(shí)際匯率對本幣國際化的影響，研究結(jié)論同樣證實(shí)匯率的波動能顯著影響人民幣國際化進(jìn)程。朱孟楠和劉林（2010）、張明和譚小芬（2013）等通過VAR模型對短期跨境資本流動的驅(qū)動因素的研究發(fā)現(xiàn)匯率和短期跨境資本流動關(guān)系則呈現(xiàn)顯著互為因果關(guān)系。第三，金融市場的穩(wěn)健則體現(xiàn)為金融市場滿足交易性質(zhì)需要和緩解可能遭受沖擊能力，同樣體現(xiàn)為對短期資本流動的穩(wěn)健性。因此，從幣值穩(wěn)定和金融市場的穩(wěn)健性兩種角度均說明，推動人民幣國際化，發(fā)展金融市場，減少短期跨境資本流動的沖擊是必要條件，短期跨境資本流動與人民幣國際化的關(guān)系會隨著人民幣國際化推進(jìn)而演變。

關(guān)于短期跨境資本流動的研究資料表明，利率、匯率、價格等經(jīng)濟(jì)變量均是影響短期資本流動的主要因素（張誼浩，2007；王世華和何帆，2007），其中王世華和何帆（2007）研究發(fā)現(xiàn)雖然長期內(nèi)利差和人民幣預(yù)期升值率都是影響中國短期資本流動的主要因素,但是人民幣升值預(yù)期的影響更加重要，這也說明作為推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程的基礎(chǔ)條件的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展趨勢平穩(wěn)向好，同樣強(qiáng)化了人民幣升值預(yù)期和短期資本流動。

綜上所述，人民幣國際化和短期跨境資本流動顯示出很強(qiáng)的不確定性，不同時段內(nèi)兩兩間的關(guān)系可能并不相同。目前關(guān)于二者關(guān)聯(lián)性研究結(jié)論說明人民幣國際化的進(jìn)程加速中的國際短期資本流動呈現(xiàn)出越來越復(fù)雜的態(tài)勢（郭連強(qiáng)，祝國平，2012；祝國平等，2016）。這既與數(shù)據(jù)資料以及不同的分析角度或建模方法有關(guān)，也與不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段有關(guān)。目前，國內(nèi)學(xué)者的研究多數(shù)基于參數(shù)回歸分析、VAR模型等線性方法，基于非線性方法的研究成果較少。近年來，Krolzig et al.（2002）提出的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移向量誤差修正模型（MS-VECM）引起了人們的重視，應(yīng)用廣泛。

針對目前國內(nèi)實(shí)證研究的不足，本文我們嘗試使用非線性方法—MS-VECM，對人民幣外債和短期跨境資本流動進(jìn)行實(shí)證研究，闡釋人民幣國際化和短期跨境資本流出關(guān)聯(lián)機(jī)制，據(jù)我們所知，目前尚未發(fā)現(xiàn)使用該方法研究此問題的相應(yīng)成果。實(shí)證研究的目的在于揭示短期跨境資本流動和人民幣國際化進(jìn)程之間內(nèi)在聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)在人民幣國際化視角下的短期跨境資本流動逆周期宏觀審慎管理。

三、實(shí)證分析

本文在相關(guān)理論梳理及分析基礎(chǔ)上，以國內(nèi)重要政策調(diào)整及國際重大經(jīng)濟(jì)金融事件為分界點(diǎn)，運(yùn)用時間序列模型，對2005年匯改后至2016年末人民幣國際化進(jìn)程、短期跨境資本流動進(jìn)行分段計(jì)量分析，以探索短期跨境資本流動和人民幣國際化的聯(lián)動關(guān)系及傳導(dǎo)機(jī)制，同時借鑒國外主要發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家經(jīng)驗(yàn)，對新形勢下如何實(shí)施跨境資本流動逆周期宏觀審慎管理提出政策建議。

本文嘗試?yán)梅蔷€性方法—MS-VECM，研究的目的在于揭示短期跨境資本流動和人民幣國際化指標(biāo)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性在宏觀上是否具有典型意義。

（一）Markov區(qū)制轉(zhuǎn)移誤差修正模型（MS-VECM）

Markov區(qū)制轉(zhuǎn)移回歸最早由Goldfield和Quandt（1973）引入到計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的，Hamilton（1989）首次將Markov區(qū)制轉(zhuǎn)移模型應(yīng)用到經(jīng)濟(jì)周期問題的研究上，Krolzig（1997）在Hamilton研究的基礎(chǔ)上提出了非線性的馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移向量自回歸（MS-VAR）模型，允許回歸參數(shù)依賴于一個遵循Markov-Swithching過程的不可觀察的區(qū)制變量而時變，將馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型與向量自回歸模型結(jié)合起來，在此基礎(chǔ)上，Krolzig et al.（2002）進(jìn)一步提出了MS-VECM。MS-VECM可以用來分析經(jīng)濟(jì)周期的波動過程，判斷經(jīng)濟(jì)周期與其均衡狀態(tài)之間的偏離。

考慮存在含截距項(xiàng)滯后p階的向量自回歸模型：

其中，yt=(y1t,y2t,…,ykt)是 k 維向量，A(L)=Ik-A1L1-L-ApLp是k×k維滯后多項(xiàng)式，L是滯后因子，誤差項(xiàng)滿足ut:IID(0,Σ)。

如果方程(14)中向量均為一階單整向量，且向量之間存在著協(xié)整關(guān)系。通過變換，可以得到以下形式：

其中c是截距向量，ut是誤差向量，△yt=yt-yt-1。根據(jù)Johansen協(xié)整關(guān)系，存在矩陣φ和β使得為yt的協(xié)整向量，而φ就是誤差修正系數(shù)，從而上式調(diào)整為：

按照Hamilton（1989）的方法，對上述VECM加入Markov區(qū)制轉(zhuǎn)移特征，即對于可觀測的時間序列向量yt，其潛在數(shù)據(jù)生成過程的參數(shù)依賴于不可觀測的區(qū)制變量St，其中St∈{1,2,k,M}表示系統(tǒng)所處的不同狀態(tài)，并且

因此，對上式VECM模型加入Markov區(qū)制轉(zhuǎn)移特征，可得具有Markov區(qū)制轉(zhuǎn)移的向量誤差修正模型MS(m)-VECM(p)，其一般表達(dá)形式為：

此時μ(St)表示經(jīng)濟(jì)周期中不同階段的增長率均值。

（二）模型估計(jì)

估計(jì)MS模型的方法有很多種，比如精確極大似然估計(jì)法（MLE），Gibbs抽樣法，Kim 和 Nelson（1999）的近似極大似然估計(jì)法（MLE）以及 Krolzig（1997）的期望值最大化算法（EM Algorithm），其中，EM算法改善了MLE估計(jì)可能會陷入局部最優(yōu)解的情況。我們將方程(7)中的視為外生變量，與Markov機(jī)制轉(zhuǎn)移自回歸模型的估計(jì)過程相同，得到樣本的無條件分布函數(shù)，利用EM算法對得到的極大似然函數(shù)進(jìn)行估計(jì)，得到式中未知參數(shù)的估計(jì)值以及相應(yīng)各區(qū)制的平滑概率，以此識別不同區(qū)制下的性質(zhì)的演變特征。

在本部分，通過建立包含人民幣匯率、跨境資本流動在內(nèi)的MS-VECM模型，分析變量之間的動態(tài)關(guān)系。

（三）變量選擇

1.短期跨境資本流動指標(biāo)。借鑒張明（2011）關(guān)于如何測算短期資本流動規(guī)模的綜述和朱孟楠和閆帥（2017）對資本流動和資產(chǎn)價格的關(guān)聯(lián)性研究，其研究結(jié)論均說明通過間接法對三種不同口徑的短期資本流動方向的估算基本相同。因此，考慮數(shù)據(jù)的可得性，并為保證全文數(shù)據(jù)口徑一致性，本文使用最簡單的間接法測算短期跨境資本流動的規(guī)模，用Capital表示：

短期跨境資本流動規(guī)模=外匯儲備增量-貿(mào)易順差-FDI凈流入

2.人民幣國際化指標(biāo)。借鑒沙文兵和劉紅忠（2014）、余道先和王云（2015）關(guān)于衡量人民幣國際化的測算指標(biāo)，本文以香港人民幣存款余額作為境外人民幣存款余額的替代指標(biāo)，用Inter表示，并以此衡量作為人民幣國際化測算指標(biāo)。這一指標(biāo)的選取原因參考了張國建等（2017）關(guān)于測度匯率波動對人民幣國際化影響的研究，其研究闡述了這類指標(biāo)選取與李稻葵和劉霖林（2008）中以國際債券中人民幣發(fā)行比例測度作為人民幣國際化測度指標(biāo)所得最終結(jié)論并無明顯差異。

上述變量數(shù)據(jù)均為季度化數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)取自WIND資訊。

為消除2005年7月21日人民幣匯率改革和9月股權(quán)分置改革的政策影響，也為揭示這之后的人民幣匯改重啟之間，主要受到政策調(diào)整、國際金融危機(jī)等難以量化的外生變量影響。我們選取2006年第1季度至2016年第4季度數(shù)據(jù)作為樣本組，通過協(xié)整檢驗(yàn)，我們考察了短期跨境資本流動、人民幣國際化的均衡關(guān)系；通過三區(qū)制MS-VECM建模計(jì)量分析，對短期跨境資本流動、人民幣國際化的變化特征進(jìn)行了階段性劃分，估計(jì)了不同區(qū)制下的相關(guān)性，并對區(qū)制間的轉(zhuǎn)移概率、轉(zhuǎn)移方向以及持續(xù)期長度進(jìn)行預(yù)測。

（四）實(shí)證研究

1.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF與PP兩種平穩(wěn)性檢驗(yàn)方法，結(jié)果見表1。由P值可以觀察到在10%的顯著水平上短期跨境資本流動Capital、人民幣國際化變量Inter均為非平穩(wěn)變量，其一階差分變量ΔCapital、ΔInter均顯著平穩(wěn)，從而Capital、Inter都是一階單整序列，服從I(1)過程。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

2.協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。采用Johansen檢驗(yàn)對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，通過AIC、SC準(zhǔn)則以及變量的顯著性，選擇模型的滯后階數(shù)為2。進(jìn)一步，使用跡檢驗(yàn)方法與最大特征根檢驗(yàn)方法（如表3所示），兩種檢驗(yàn)方法結(jié)果一致，即兩種方法表明只存在一個協(xié)整方程，說明短期跨境資本流動、人民幣國際化變量之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

表2 協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

3.協(xié)整模型分析。由于兩種檢驗(yàn)方法均表明只存在一個協(xié)整關(guān)系，因此對協(xié)整方程選擇滯后1階，通過協(xié)整分析，可得短期跨境資本流動Capital和人民幣國際化Inter二者之間的均衡關(guān)系滿足方程（7）式：

通過ARCH檢驗(yàn)，LM檢驗(yàn)以及J-B正態(tài)性檢驗(yàn)，證實(shí)誤差項(xiàng)不存在異方差與自相關(guān)，同時滿足正態(tài)性。

圖1描述了短期跨境資本流動Capital和人民幣國際化Inter的均衡關(guān)系中的協(xié)整誤差趨勢圖，從Capital和Inter長期均衡趨勢看，多數(shù)時期誤差波動圍繞在0軸附近，誤差波動較大時期為2015年3季度到2016年1季度，誤差由0附近變化到顯著為正數(shù)。這可能與我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變換有關(guān)，811匯改后引起人民幣持續(xù)貶值和短期跨境資本外流都加劇了波動趨勢。

圖1 短期跨境資本流動和人民幣國際化均衡協(xié)整誤差趨勢

4.MS-VECM模型的估計(jì)結(jié)果及分析。對短期跨境資本流動和人民幣國際化選擇MSIAH-VECM(2)過程形式進(jìn)行建模，將其誤差項(xiàng)視為外生變量，運(yùn)用OX-MSVAR軟件系統(tǒng)在GiveWin2平臺上進(jìn)行估計(jì)。首先對變量進(jìn)行非線性檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。

表3 短期跨境資本流動和人民幣國際非線性檢驗(yàn)結(jié)果

圖2 短期跨境資本流動和人民幣國際化波動的擬合與預(yù)測效果

根據(jù)表3中的檢驗(yàn)結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)短期跨境資本流動和人民幣國際化指標(biāo)在非線性模型與線性模型下的AIC準(zhǔn)則與對數(shù)極大似然函數(shù)值均存在顯著差異，似然比檢驗(yàn)值分別為45.0316與31.9587，在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，表明非線性模型與線性模型存在顯著差別。同樣說明二者建立非線性模型進(jìn)行研究的必要性。通過對比M=2與M=3的對數(shù)極大似然函數(shù)值，我們發(fā)現(xiàn)MSIAH(3)相比于MSIAH(2)在模型擬合方面顯著性上有很大改進(jìn)，同時兩者的AIC值相對接近。因此我們選擇MSIAH(3)-VECM(2)過程進(jìn)行研究。圖2顯示基于MSIAH(3)-VECM(2)模型的擬合與預(yù)測效果較好，并且模型殘差能夠通過非自相關(guān)性與正態(tài)性檢驗(yàn)。

表4 短期跨境資本流動和人民幣國際化波動的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

觀察表4的模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果，對于短期跨境資本流動，三個區(qū)制內(nèi)波動的平均水平為-175.5190、31.2088和56.5794，分別對應(yīng)了跨境資本流動出現(xiàn)“凈流出下降”、“凈流出小幅增加”和“凈流出小幅增長”三個階段。對于人民幣國際化波動，三個區(qū)制的平均水平分別為18.1016、-25.9845和655.9164，同樣解釋了人民幣外債“小幅增加”，“小幅下降”，“顯著增加”三個不同階段。數(shù)據(jù)顯示除區(qū)制2，跨境資本流動“凈流出小幅增長”中人民幣外債“顯著增加”呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明其余區(qū)制內(nèi)外幣計(jì)價外債對跨境資本流動影響更大，原因可能由于資本項(xiàng)目未完全開放。

表5 短期跨境資本流動與人民幣國際化在不同區(qū)制相關(guān)系數(shù)

表5給出了跨境資本流動與人民幣國際化之間的動態(tài)相關(guān)系數(shù)，觀察不同區(qū)制下二者相關(guān)關(guān)系，區(qū)制I內(nèi)的相關(guān)系數(shù)為-0.2830，區(qū)制II內(nèi)的相關(guān)系數(shù)為-0.9347，區(qū)制III內(nèi)的相關(guān)系數(shù)為-0.7443。這很清楚地表明：雖然在全部樣本區(qū)間內(nèi)跨境資本流動與人民幣國際化存在負(fù)相關(guān)，但不同區(qū)制內(nèi)兩者的相關(guān)關(guān)系有很大不同，在區(qū)制1呈現(xiàn)出較弱的負(fù)相關(guān)，區(qū)制2和區(qū)制3內(nèi)跨境資本流動與經(jīng)人民幣國際化之間存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)，其中區(qū)制2的負(fù)相關(guān)性最強(qiáng)，即二者的相關(guān)關(guān)系依賴于人民幣國際化的取值區(qū)間。

圖3 跨境資本流動與人民幣國際化短期波動在各區(qū)制的濾波與平滑概率

圖3給出了跨境資本流動和人民幣國際化短期波動在不同區(qū)制間的平滑轉(zhuǎn)移概率，從中可以清晰的看到各觀測點(diǎn)所屬的不同區(qū)制。其中第一區(qū)制為2006年第三季度至2010第一季度，第二區(qū)制為2011年第四季度至2016第四季度，第三區(qū)制為2010年第二季度至2011年第三季度，分別對應(yīng)短期跨境資本流動“流入增長”、“流入小幅下降”和“流入下降”三個階段。

表6 跨境資本流動與人民幣國際化在各區(qū)制間轉(zhuǎn)移概率

表7 跨境資本流動與人民幣國際化在不同區(qū)制的無條件概率及平均持續(xù)期

首先，在自身持續(xù)性方面，觀察表10的對角線元素，區(qū)制2的自身持續(xù)概率為1，顯著高于另外兩個區(qū)制自身持續(xù)的概率；表11顯示區(qū)制2的平均持續(xù)期為21.0，是另外兩個區(qū)制平均持續(xù)期之和，并且區(qū)制2的無條件概率為1，這說明區(qū)制2比區(qū)制1和區(qū)制3都具有更強(qiáng)的穩(wěn)定性和持續(xù)性。

其次，在跨區(qū)制轉(zhuǎn)移方面，區(qū)制1和區(qū)制2之間互相轉(zhuǎn)化的概率較小，幾乎為零；區(qū)制1向區(qū)制3轉(zhuǎn)移概率為0.0671，而區(qū)制3向區(qū)制1轉(zhuǎn)移的概率幾乎為0，區(qū)制3向區(qū)制2轉(zhuǎn)移的概率較大，為0.1657，而區(qū)制2向區(qū)制3轉(zhuǎn)移的概率幾乎為0。

因此比起相鄰的區(qū)制之間平滑轉(zhuǎn)換，我國跨境資本流動和人民幣國際化之間相對較為平緩，但三種區(qū)制之間的轉(zhuǎn)移概率仍然存在著較為顯著的非對稱性特征。

圖4分別給出了短期跨境資本流動與人民幣國際化基于歷史數(shù)據(jù)預(yù)測未來區(qū)制轉(zhuǎn)移方向的概率。前三個圖中橫軸表示預(yù)測時期點(diǎn)，表示當(dāng)初始觀測值從某一區(qū)制出發(fā)，在未來每一個時期（X軸）處于三種區(qū)制的不同概率。其中，從區(qū)制2出發(fā)的觀察值幾乎不會轉(zhuǎn)化到其他區(qū)制，說明該區(qū)制的穩(wěn)健性遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于其他區(qū)制。

圖4的后三個圖中分別表示各區(qū)制持續(xù)長度為X的概率，持續(xù)長度小于X的概率以及在持續(xù)長度為X時一直維持原區(qū)制的概率，其中橫軸X表示持續(xù)某概率（Y軸）的期間數(shù)目，區(qū)制2中短期跨境資本流動和人民幣國際化關(guān)聯(lián)性較其他區(qū)制更為穩(wěn)健，這也說明近年來金融市場的不斷開放，人民幣資本項(xiàng)目可兌換不斷開放推動短期資本流動的人民幣國際化之間的聯(lián)系更加趨于穩(wěn)定，這對于我國匯率預(yù)期調(diào)整和人民幣國際化、短期跨境資本流動和人民幣國際化的預(yù)測有一定的參考價值。

圖4 短期跨境資本流動與人民幣國際化在各區(qū)制轉(zhuǎn)移方向與持續(xù)期的預(yù)測

五、結(jié)論和思考

隨著人民幣資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程加快，短期跨境資本流動由凈流出轉(zhuǎn)化為雙向波動的狀態(tài)，我們通過對人民幣國際化和短期跨境資本流動的關(guān)聯(lián)性研究，在協(xié)整基礎(chǔ)上，我們得到二者均衡關(guān)系方程，并為分析短期跨境資本流動進(jìn)一步擴(kuò)大的可能性提供了外部便利。

在估計(jì)和檢驗(yàn)MSIAH(3)-VECM(2)模型的基礎(chǔ)上，我們對短期跨境資本流動和人民幣國際化之間演化趨勢進(jìn)行了階段性劃分，不僅估計(jì)了不同區(qū)制下的均值水平以及它們之間的相關(guān)性，而且給出了區(qū)制轉(zhuǎn)移的方向以及持續(xù)期長度的預(yù)測。有關(guān)結(jié)論總結(jié)如下：

一是我國短期跨境資本流動和人民幣國際化均存在著顯著的“分界”現(xiàn)象，即存在三個代表性階段。在不同階段均存在一定程度的非對稱性，這既體現(xiàn)為周期階段的持續(xù)期不同，也體現(xiàn)為周期階段的轉(zhuǎn)移概率不同。從實(shí)證分析中可以看到不同區(qū)制的持續(xù)期存在一定差異，人民幣國際化和短期跨境資本流動在不同區(qū)制之間轉(zhuǎn)換相對平緩，在非線性模型下二者表現(xiàn)出更加復(fù)雜的相關(guān)關(guān)系，不同區(qū)制內(nèi)兩者的相關(guān)關(guān)系有很大不同。

二是短期跨境資本流動和人民幣國際化之間穩(wěn)健性不斷增強(qiáng)。雖然短期跨境資本流動和人民幣國際化之間相關(guān)關(guān)系呈現(xiàn)出不同特征，但協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)表明近年來二者存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系。同時區(qū)制轉(zhuǎn)換模型進(jìn)一步表明內(nèi)在的制約與調(diào)整機(jī)制。從本文的實(shí)證研究中可以看到，2012年以前短期跨境資本流動和人民幣國際化兩兩之間存在較弱的相互影響關(guān)系，互相背離時有發(fā)生，這主要可能由于我國資本項(xiàng)目未完全開放所致，這段時期短期跨境資本流動和人民幣國際化流動規(guī)模相對較小，二者相互作用依賴經(jīng)濟(jì)周期的階段性，2012年以后，隨著金融市場不斷開放，二者之間穩(wěn)健性不斷提高，相互影響不斷增強(qiáng)。但在強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管等方面，中國仍然有相當(dāng)長的路要走。而且在全球金融危機(jī)資產(chǎn)泡沫化的外在沖擊下，二者之間仍然存在強(qiáng)烈的非線性關(guān)系。這說明，除了基本聯(lián)系之外，還很大程度上受到外部沖擊的影響。

三是增強(qiáng)對短期跨境資本流動和人民幣國際化關(guān)聯(lián)性的周期性研究。根據(jù)對二者不同區(qū)制的特點(diǎn)，我們要依據(jù)具體的經(jīng)濟(jì)周期階段來選擇合適的政策。加強(qiáng)政策有效性，實(shí)現(xiàn)之間的良性互動。隨著人民幣未來由計(jì)價結(jié)算貨幣逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閮湄泿?，建立良好的輸出回流機(jī)制至關(guān)重要，這也標(biāo)志著我國正由維護(hù)國際貨幣金融秩序向完善國際金融治理機(jī)制轉(zhuǎn)變。

因此，要根據(jù)短期跨境資本流動和人民幣國際化不同區(qū)制特點(diǎn)，加強(qiáng)對跨境資本流動的宏觀審慎監(jiān)管。在立足于風(fēng)險測量的基礎(chǔ)上，對市場主體的順周期行為提前進(jìn)行逆周期調(diào)控，降低其對宏觀穩(wěn)定的沖擊。對現(xiàn)有工具重新進(jìn)行排列組合，或?qū)ζ滟x予新的內(nèi)涵和外延，通過微觀工具的操作，實(shí)現(xiàn)宏觀管理的目標(biāo)，在最大限度內(nèi)縮短對新的管理思路的磨合期。

隨著中國在國際貿(mào)易中的地位不斷上升，貿(mào)易沖突不斷增加，國際收支存在出現(xiàn)或者可能出現(xiàn)嚴(yán)重失衡的可能性，在國民經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)或者可能出現(xiàn)嚴(yán)重危機(jī)時，采取必要的保障、控制等措施。按宏觀審慎管理的理念，在市場主體行為出現(xiàn)較大偏差時，才會觸發(fā)工具使用條件，對于符合風(fēng)險管理要求、具有真實(shí)合理的資金使用需求的主體，并不會增加限制性條件，這也契合人民幣國際化的發(fā)展變化。在實(shí)際操作中，可遵循以下兩個思路：

一方面加強(qiáng)管理渠道。按跨境資金性質(zhì)進(jìn)行分渠道管理，是目前外匯管理的基本模式。這種模式是符合客觀實(shí)際的，不同時期、不同幣種、不同渠道、不同性質(zhì)的資金，其跨境流動的主體、動機(jī)、特點(diǎn)存在較大差異，很難也不宜對其風(fēng)險程度設(shè)定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，但有一點(diǎn)是共同的，就是無論哪一種渠道的資金流動出現(xiàn)了異常波動，都會對國際收支平衡產(chǎn)生沖擊。因此，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)在促進(jìn)國際收支平衡的總目標(biāo)下，按資金性質(zhì)分渠道設(shè)計(jì)和整合管理工具。

二是健全管理架構(gòu)。實(shí)施宏觀審慎管理，必須要對現(xiàn)有的管理架構(gòu)進(jìn)行改造。短期跨境資本流動和人民幣國際化管理分屬于不同監(jiān)管部門，因此需要圍繞國際收支管理核心目標(biāo)設(shè)立專門部門，負(fù)責(zé)制定和實(shí)施宏觀審慎管理操作，并督促相應(yīng)業(yè)務(wù)條線相關(guān)要求的落實(shí)，統(tǒng)一部署開展工作。