孫 林

（中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行國(guó)際收支處，山東 濟(jì)南 250021）

一、引言

長(zhǎng)期以來，我國(guó)跨境資本流動(dòng)不僅受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，而且受資本項(xiàng)目開放進(jìn)程制約，由于我國(guó)金融市場(chǎng)相對(duì)不發(fā)達(dá)，證券市場(chǎng)深度和流動(dòng)性不足，因此資本流動(dòng)主要呈現(xiàn)為資本流入項(xiàng)目以外商直接投資流入為主；資本流出項(xiàng)目以對(duì)外直接投資為主，最終形成了我國(guó)長(zhǎng)期資本與金融賬戶順差的格局。

隨著我國(guó)投資模式日趨復(fù)雜化，跨境資本流動(dòng)也不斷加快。一方面，短期主動(dòng)型跨境資本流動(dòng)在資本流動(dòng)中占比不斷增加。近年來，全球金融一體化程度不斷加深。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，證券市場(chǎng)對(duì)外不斷開放，資本流動(dòng)不斷融入全球金融體系，推動(dòng)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的規(guī)模和格局呈現(xiàn)新特點(diǎn)，資本輸出的形式、目標(biāo)正在發(fā)生重大變化，其中，證券項(xiàng)下等短期資本流動(dòng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，并且呈現(xiàn)出雙向波動(dòng)的趨勢(shì)，主動(dòng)型資本流動(dòng)更加活躍。作為衡量國(guó)際金融體系穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡的重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，短期主動(dòng)型跨境資本流動(dòng)的研究一直備受政策制定者和理論研究者的關(guān)注。

另一方面，人民幣計(jì)價(jià)的跨境資本流動(dòng)在資本流動(dòng)中的占比不斷增加。隨著中國(guó)與世界各國(guó)經(jīng)貿(mào)往來日益密切，我國(guó)金融市場(chǎng)的全球影響力不斷上升，自人民幣在20世紀(jì)90年代逐漸為其他國(guó)家和地

區(qū)使用，人民幣匯率由過去的單邊升值逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槿缃竦碾p向波動(dòng)，這意味著我國(guó)金融體系正日益成為全球資本配置的場(chǎng)所，實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化已成為當(dāng)前我國(guó)金融改革的核心內(nèi)容，人民幣資本項(xiàng)目可兌換的穩(wěn)步前進(jìn)推動(dòng)人民幣計(jì)價(jià)跨境資本流動(dòng)占總資本流動(dòng)的占比不斷增加，而人民幣計(jì)價(jià)的短期主動(dòng)資本流動(dòng)為主要組成。

因此，正確認(rèn)識(shí)短期跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化關(guān)系，對(duì)正確分析跨境資本流動(dòng)形勢(shì)和推動(dòng)人民幣資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程具有重要的意義。二者之間的關(guān)系受經(jīng)濟(jì)基本面和金融環(huán)境不斷改善的影響，隨著人民幣國(guó)際化水平上升，為人民幣計(jì)價(jià)的短期跨境資本流動(dòng)擴(kuò)大提供了基礎(chǔ)條件，可能促進(jìn)短期資本流動(dòng)進(jìn)一步增加。其中，外幣計(jì)價(jià)的短期跨境資本大幅波動(dòng)可能影響外匯儲(chǔ)備的穩(wěn)定性，沖擊本國(guó)幣值穩(wěn)定性，不利于本幣的國(guó)際化進(jìn)程，而人民幣計(jì)價(jià)的跨境資本流動(dòng)可能間接促進(jìn)人民幣的國(guó)際需求不斷上升。

那么，短期跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化進(jìn)程之間的關(guān)系是否存在不同的區(qū)制轉(zhuǎn)換特征呢？如果存在，其特點(diǎn)如何呢？?jī)烧咧g的關(guān)系是否存在均衡關(guān)系？

二、文獻(xiàn)綜述

自2005年我國(guó)正式實(shí)施人民幣匯率形成機(jī)制改革，金融市場(chǎng)對(duì)外開放程度的不斷加深，資本項(xiàng)下人民幣可兌換水平的不斷提高，影響跨境資本流動(dòng)尤其是短期跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化的聯(lián)系日趨緊密，二者變動(dòng)趨勢(shì)呈現(xiàn)出一定的同步性。在此背景下，正確理解在人民幣國(guó)際化和短期跨境資本流動(dòng)的聯(lián)系，對(duì)制定行之有效的跨境資本流動(dòng)逆周期宏觀審慎調(diào)控措施，平抑短期跨境資本流動(dòng)波動(dòng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、平穩(wěn)推進(jìn)各項(xiàng)外匯管理改革,以及進(jìn)一步推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，改善國(guó)際貨幣體系的治理都具有重要意義。

近年來關(guān)于人民幣國(guó)際化的研究資料看，影響人民幣在國(guó)際貿(mào)易使用的主要因素包括經(jīng)濟(jì)能否發(fā)展是否持續(xù)、幣值是否穩(wěn)定、金融市場(chǎng)是否穩(wěn)健等因素。首先，經(jīng)濟(jì)實(shí)力是決定人民幣國(guó)際化根本要素，近年來我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)為人民幣國(guó)際化奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。其次，幣值穩(wěn)定對(duì)外表現(xiàn)為匯率穩(wěn)定（徐建國(guó)，2012），顯著影響了人民幣國(guó)際化進(jìn)程，Chinn&Frank（2007）、張志文和白欽先（2013）通過OLS、2SLS等研究方法對(duì)美元、歐元、澳元等國(guó)際化進(jìn)程的研究，均表明匯率的波動(dòng)能顯著影響貨幣的國(guó)際化進(jìn)程。李稻葵和劉霖林（2008）通過固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)回歸研究說明有升值預(yù)期且波動(dòng)較小的貨幣更容易受到青睞。張國(guó)建等（2017）使用GARCH模型研究了人民幣實(shí)際匯率對(duì)本幣國(guó)際化的影響，研究結(jié)論同樣證實(shí)匯率的波動(dòng)能顯著影響人民幣國(guó)際化進(jìn)程。朱孟楠和劉林（2010）、張明和譚小芬（2013）等通過VAR模型對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素的研究發(fā)現(xiàn)匯率和短期跨境資本流動(dòng)關(guān)系則呈現(xiàn)顯著互為因果關(guān)系。第三，金融市場(chǎng)的穩(wěn)健則體現(xiàn)為金融市場(chǎng)滿足交易性質(zhì)需要和緩解可能遭受沖擊能力，同樣體現(xiàn)為對(duì)短期資本流動(dòng)的穩(wěn)健性。因此，從幣值穩(wěn)定和金融市場(chǎng)的穩(wěn)健性兩種角度均說明，推動(dòng)人民幣國(guó)際化，發(fā)展金融市場(chǎng)，減少短期跨境資本流動(dòng)的沖擊是必要條件，短期跨境資本流動(dòng)與人民幣國(guó)際化的關(guān)系會(huì)隨著人民幣國(guó)際化推進(jìn)而演變。

關(guān)于短期跨境資本流動(dòng)的研究資料表明，利率、匯率、價(jià)格等經(jīng)濟(jì)變量均是影響短期資本流動(dòng)的主要因素（張誼浩，2007；王世華和何帆，2007），其中王世華和何帆（2007）研究發(fā)現(xiàn)雖然長(zhǎng)期內(nèi)利差和人民幣預(yù)期升值率都是影響中國(guó)短期資本流動(dòng)的主要因素,但是人民幣升值預(yù)期的影響更加重要，這也說明作為推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的基礎(chǔ)條件的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展趨勢(shì)平穩(wěn)向好，同樣強(qiáng)化了人民幣升值預(yù)期和短期資本流動(dòng)。

綜上所述，人民幣國(guó)際化和短期跨境資本流動(dòng)顯示出很強(qiáng)的不確定性，不同時(shí)段內(nèi)兩兩間的關(guān)系可能并不相同。目前關(guān)于二者關(guān)聯(lián)性研究結(jié)論說明人民幣國(guó)際化的進(jìn)程加速中的國(guó)際短期資本流動(dòng)呈現(xiàn)出越來越復(fù)雜的態(tài)勢(shì)（郭連強(qiáng)，祝國(guó)平，2012；祝國(guó)平等，2016）。這既與數(shù)據(jù)資料以及不同的分析角度或建模方法有關(guān)，也與不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段有關(guān)。目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究多數(shù)基于參數(shù)回歸分析、VAR模型等線性方法，基于非線性方法的研究成果較少。近年來，Krolzig et al.（2002）提出的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移向量誤差修正模型（MS-VECM）引起了人們的重視，應(yīng)用廣泛。

針對(duì)目前國(guó)內(nèi)實(shí)證研究的不足，本文我們嘗試使用非線性方法—MS-VECM，對(duì)人民幣外債和短期跨境資本流動(dòng)進(jìn)行實(shí)證研究，闡釋人民幣國(guó)際化和短期跨境資本流出關(guān)聯(lián)機(jī)制，據(jù)我們所知，目前尚未發(fā)現(xiàn)使用該方法研究此問題的相應(yīng)成果。實(shí)證研究的目的在于揭示短期跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化進(jìn)程之間內(nèi)在聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)在人民幣國(guó)際化視角下的短期跨境資本流動(dòng)逆周期宏觀審慎管理。

三、實(shí)證分析

本文在相關(guān)理論梳理及分析基礎(chǔ)上，以國(guó)內(nèi)重要政策調(diào)整及國(guó)際重大經(jīng)濟(jì)金融事件為分界點(diǎn)，運(yùn)用時(shí)間序列模型，對(duì)2005年匯改后至2016年末人民幣國(guó)際化進(jìn)程、短期跨境資本流動(dòng)進(jìn)行分段計(jì)量分析，以探索短期跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化的聯(lián)動(dòng)關(guān)系及傳導(dǎo)機(jī)制，同時(shí)借鑒國(guó)外主要發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，對(duì)新形勢(shì)下如何實(shí)施跨境資本流動(dòng)逆周期宏觀審慎管理提出政策建議。

本文嘗試?yán)梅蔷€性方法—MS-VECM，研究的目的在于揭示短期跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化指標(biāo)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性在宏觀上是否具有典型意義。

（一）Markov區(qū)制轉(zhuǎn)移誤差修正模型（MS-VECM）

Markov區(qū)制轉(zhuǎn)移回歸最早由Goldfield和Quandt（1973）引入到計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的，Hamilton（1989）首次將Markov區(qū)制轉(zhuǎn)移模型應(yīng)用到經(jīng)濟(jì)周期問題的研究上，Krolzig（1997）在Hamilton研究的基礎(chǔ)上提出了非線性的馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移向量自回歸（MS-VAR）模型，允許回歸參數(shù)依賴于一個(gè)遵循Markov-Swithching過程的不可觀察的區(qū)制變量而時(shí)變，將馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型與向量自回歸模型結(jié)合起來，在此基礎(chǔ)上，Krolzig et al.（2002）進(jìn)一步提出了MS-VECM。MS-VECM可以用來分析經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)過程，判斷經(jīng)濟(jì)周期與其均衡狀態(tài)之間的偏離。

考慮存在含截距項(xiàng)滯后p階的向量自回歸模型：

其中，yt=(y1t,y2t,…,ykt)是 k 維向量，A(L)=Ik-A1L1-L-ApLp是k×k維滯后多項(xiàng)式，L是滯后因子，誤差項(xiàng)滿足ut:IID(0,Σ)。

如果方程(14)中向量均為一階單整向量，且向量之間存在著協(xié)整關(guān)系。通過變換，可以得到以下形式：

其中c是截距向量，ut是誤差向量，△yt=yt-yt-1。根據(jù)Johansen協(xié)整關(guān)系，存在矩陣φ和β使得為yt的協(xié)整向量，而φ就是誤差修正系數(shù)，從而上式調(diào)整為：

按照Hamilton（1989）的方法，對(duì)上述VECM加入Markov區(qū)制轉(zhuǎn)移特征，即對(duì)于可觀測(cè)的時(shí)間序列向量yt，其潛在數(shù)據(jù)生成過程的參數(shù)依賴于不可觀測(cè)的區(qū)制變量St，其中St∈{1,2,k,M}表示系統(tǒng)所處的不同狀態(tài)，并且

因此，對(duì)上式VECM模型加入Markov區(qū)制轉(zhuǎn)移特征，可得具有Markov區(qū)制轉(zhuǎn)移的向量誤差修正模型MS(m)-VECM(p)，其一般表達(dá)形式為：

此時(shí)μ(St)表示經(jīng)濟(jì)周期中不同階段的增長(zhǎng)率均值。

（二）模型估計(jì)

估計(jì)MS模型的方法有很多種，比如精確極大似然估計(jì)法（MLE），Gibbs抽樣法，Kim 和 Nelson（1999）的近似極大似然估計(jì)法（MLE）以及 Krolzig（1997）的期望值最大化算法（EM Algorithm），其中，EM算法改善了MLE估計(jì)可能會(huì)陷入局部最優(yōu)解的情況。我們將方程(7)中的視為外生變量，與Markov機(jī)制轉(zhuǎn)移自回歸模型的估計(jì)過程相同，得到樣本的無條件分布函數(shù)，利用EM算法對(duì)得到的極大似然函數(shù)進(jìn)行估計(jì)，得到式中未知參數(shù)的估計(jì)值以及相應(yīng)各區(qū)制的平滑概率，以此識(shí)別不同區(qū)制下的性質(zhì)的演變特征。

在本部分，通過建立包含人民幣匯率、跨境資本流動(dòng)在內(nèi)的MS-VECM模型，分析變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

（三）變量選擇

1.短期跨境資本流動(dòng)指標(biāo)。借鑒張明（2011）關(guān)于如何測(cè)算短期資本流動(dòng)規(guī)模的綜述和朱孟楠和閆帥（2017）對(duì)資本流動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)聯(lián)性研究，其研究結(jié)論均說明通過間接法對(duì)三種不同口徑的短期資本流動(dòng)方向的估算基本相同。因此，考慮數(shù)據(jù)的可得性，并為保證全文數(shù)據(jù)口徑一致性，本文使用最簡(jiǎn)單的間接法測(cè)算短期跨境資本流動(dòng)的規(guī)模，用Capital表示：

短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模=外匯儲(chǔ)備增量-貿(mào)易順差-FDI凈流入

2.人民幣國(guó)際化指標(biāo)。借鑒沙文兵和劉紅忠（2014）、余道先和王云（2015）關(guān)于衡量人民幣國(guó)際化的測(cè)算指標(biāo)，本文以香港人民幣存款余額作為境外人民幣存款余額的替代指標(biāo)，用Inter表示，并以此衡量作為人民幣國(guó)際化測(cè)算指標(biāo)。這一指標(biāo)的選取原因參考了張國(guó)建等（2017）關(guān)于測(cè)度匯率波動(dòng)對(duì)人民幣國(guó)際化影響的研究，其研究闡述了這類指標(biāo)選取與李稻葵和劉霖林（2008）中以國(guó)際債券中人民幣發(fā)行比例測(cè)度作為人民幣國(guó)際化測(cè)度指標(biāo)所得最終結(jié)論并無明顯差異。

上述變量數(shù)據(jù)均為季度化數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)取自WIND資訊。

為消除2005年7月21日人民幣匯率改革和9月股權(quán)分置改革的政策影響，也為揭示這之后的人民幣匯改重啟之間，主要受到政策調(diào)整、國(guó)際金融危機(jī)等難以量化的外生變量影響。我們選取2006年第1季度至2016年第4季度數(shù)據(jù)作為樣本組，通過協(xié)整檢驗(yàn)，我們考察了短期跨境資本流動(dòng)、人民幣國(guó)際化的均衡關(guān)系；通過三區(qū)制MS-VECM建模計(jì)量分析，對(duì)短期跨境資本流動(dòng)、人民幣國(guó)際化的變化特征進(jìn)行了階段性劃分，估計(jì)了不同區(qū)制下的相關(guān)性，并對(duì)區(qū)制間的轉(zhuǎn)移概率、轉(zhuǎn)移方向以及持續(xù)期長(zhǎng)度進(jìn)行預(yù)測(cè)。

（四）實(shí)證研究

1.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF與PP兩種平穩(wěn)性檢驗(yàn)方法，結(jié)果見表1。由P值可以觀察到在10%的顯著水平上短期跨境資本流動(dòng)Capital、人民幣國(guó)際化變量Inter均為非平穩(wěn)變量，其一階差分變量ΔCapital、ΔInter均顯著平穩(wěn)，從而Capital、Inter都是一階單整序列，服從I(1)過程。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

2.協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。采用Johansen檢驗(yàn)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，通過AIC、SC準(zhǔn)則以及變量的顯著性，選擇模型的滯后階數(shù)為2。進(jìn)一步，使用跡檢驗(yàn)方法與最大特征根檢驗(yàn)方法（如表3所示），兩種檢驗(yàn)方法結(jié)果一致，即兩種方法表明只存在一個(gè)協(xié)整方程，說明短期跨境資本流動(dòng)、人民幣國(guó)際化變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

表2 協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

3.協(xié)整模型分析。由于兩種檢驗(yàn)方法均表明只存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，因此對(duì)協(xié)整方程選擇滯后1階，通過協(xié)整分析，可得短期跨境資本流動(dòng)Capital和人民幣國(guó)際化Inter二者之間的均衡關(guān)系滿足方程（7）式：

通過ARCH檢驗(yàn)，LM檢驗(yàn)以及J-B正態(tài)性檢驗(yàn)，證實(shí)誤差項(xiàng)不存在異方差與自相關(guān)，同時(shí)滿足正態(tài)性。

圖1描述了短期跨境資本流動(dòng)Capital和人民幣國(guó)際化Inter的均衡關(guān)系中的協(xié)整誤差趨勢(shì)圖，從Capital和Inter長(zhǎng)期均衡趨勢(shì)看，多數(shù)時(shí)期誤差波動(dòng)圍繞在0軸附近，誤差波動(dòng)較大時(shí)期為2015年3季度到2016年1季度，誤差由0附近變化到顯著為正數(shù)。這可能與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變換有關(guān)，811匯改后引起人民幣持續(xù)貶值和短期跨境資本外流都加劇了波動(dòng)趨勢(shì)。

圖1 短期跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化均衡協(xié)整誤差趨勢(shì)

4.MS-VECM模型的估計(jì)結(jié)果及分析。對(duì)短期跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化選擇MSIAH-VECM(2)過程形式進(jìn)行建模，將其誤差項(xiàng)視為外生變量，運(yùn)用OX-MSVAR軟件系統(tǒng)在GiveWin2平臺(tái)上進(jìn)行估計(jì)。首先對(duì)變量進(jìn)行非線性檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。

表3 短期跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際非線性檢驗(yàn)結(jié)果

圖2 短期跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化波動(dòng)的擬合與預(yù)測(cè)效果

根據(jù)表3中的檢驗(yàn)結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)短期跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化指標(biāo)在非線性模型與線性模型下的AIC準(zhǔn)則與對(duì)數(shù)極大似然函數(shù)值均存在顯著差異，似然比檢驗(yàn)值分別為45.0316與31.9587，在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，表明非線性模型與線性模型存在顯著差別。同樣說明二者建立非線性模型進(jìn)行研究的必要性。通過對(duì)比M=2與M=3的對(duì)數(shù)極大似然函數(shù)值，我們發(fā)現(xiàn)MSIAH(3)相比于MSIAH(2)在模型擬合方面顯著性上有很大改進(jìn)，同時(shí)兩者的AIC值相對(duì)接近。因此我們選擇MSIAH(3)-VECM(2)過程進(jìn)行研究。圖2顯示基于MSIAH(3)-VECM(2)模型的擬合與預(yù)測(cè)效果較好，并且模型殘差能夠通過非自相關(guān)性與正態(tài)性檢驗(yàn)。

表4 短期跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化波動(dòng)的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

觀察表4的模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果，對(duì)于短期跨境資本流動(dòng)，三個(gè)區(qū)制內(nèi)波動(dòng)的平均水平為-175.5190、31.2088和56.5794，分別對(duì)應(yīng)了跨境資本流動(dòng)出現(xiàn)“凈流出下降”、“凈流出小幅增加”和“凈流出小幅增長(zhǎng)”三個(gè)階段。對(duì)于人民幣國(guó)際化波動(dòng)，三個(gè)區(qū)制的平均水平分別為18.1016、-25.9845和655.9164，同樣解釋了人民幣外債“小幅增加”，“小幅下降”，“顯著增加”三個(gè)不同階段。數(shù)據(jù)顯示除區(qū)制2，跨境資本流動(dòng)“凈流出小幅增長(zhǎng)”中人民幣外債“顯著增加”呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明其余區(qū)制內(nèi)外幣計(jì)價(jià)外債對(duì)跨境資本流動(dòng)影響更大，原因可能由于資本項(xiàng)目未完全開放。

表5 短期跨境資本流動(dòng)與人民幣國(guó)際化在不同區(qū)制相關(guān)系數(shù)

表5給出了跨境資本流動(dòng)與人民幣國(guó)際化之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，觀察不同區(qū)制下二者相關(guān)關(guān)系，區(qū)制I內(nèi)的相關(guān)系數(shù)為-0.2830，區(qū)制II內(nèi)的相關(guān)系數(shù)為-0.9347，區(qū)制III內(nèi)的相關(guān)系數(shù)為-0.7443。這很清楚地表明：雖然在全部樣本區(qū)間內(nèi)跨境資本流動(dòng)與人民幣國(guó)際化存在負(fù)相關(guān)，但不同區(qū)制內(nèi)兩者的相關(guān)關(guān)系有很大不同，在區(qū)制1呈現(xiàn)出較弱的負(fù)相關(guān)，區(qū)制2和區(qū)制3內(nèi)跨境資本流動(dòng)與經(jīng)人民幣國(guó)際化之間存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)，其中區(qū)制2的負(fù)相關(guān)性最強(qiáng)，即二者的相關(guān)關(guān)系依賴于人民幣國(guó)際化的取值區(qū)間。

圖3 跨境資本流動(dòng)與人民幣國(guó)際化短期波動(dòng)在各區(qū)制的濾波與平滑概率

圖3給出了跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化短期波動(dòng)在不同區(qū)制間的平滑轉(zhuǎn)移概率，從中可以清晰的看到各觀測(cè)點(diǎn)所屬的不同區(qū)制。其中第一區(qū)制為2006年第三季度至2010第一季度，第二區(qū)制為2011年第四季度至2016第四季度，第三區(qū)制為2010年第二季度至2011年第三季度，分別對(duì)應(yīng)短期跨境資本流動(dòng)“流入增長(zhǎng)”、“流入小幅下降”和“流入下降”三個(gè)階段。

表6 跨境資本流動(dòng)與人民幣國(guó)際化在各區(qū)制間轉(zhuǎn)移概率

表7 跨境資本流動(dòng)與人民幣國(guó)際化在不同區(qū)制的無條件概率及平均持續(xù)期

首先，在自身持續(xù)性方面，觀察表10的對(duì)角線元素，區(qū)制2的自身持續(xù)概率為1，顯著高于另外兩個(gè)區(qū)制自身持續(xù)的概率；表11顯示區(qū)制2的平均持續(xù)期為21.0，是另外兩個(gè)區(qū)制平均持續(xù)期之和，并且區(qū)制2的無條件概率為1，這說明區(qū)制2比區(qū)制1和區(qū)制3都具有更強(qiáng)的穩(wěn)定性和持續(xù)性。

其次，在跨區(qū)制轉(zhuǎn)移方面，區(qū)制1和區(qū)制2之間互相轉(zhuǎn)化的概率較小，幾乎為零；區(qū)制1向區(qū)制3轉(zhuǎn)移概率為0.0671，而區(qū)制3向區(qū)制1轉(zhuǎn)移的概率幾乎為0，區(qū)制3向區(qū)制2轉(zhuǎn)移的概率較大，為0.1657，而區(qū)制2向區(qū)制3轉(zhuǎn)移的概率幾乎為0。

因此比起相鄰的區(qū)制之間平滑轉(zhuǎn)換，我國(guó)跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化之間相對(duì)較為平緩，但三種區(qū)制之間的轉(zhuǎn)移概率仍然存在著較為顯著的非對(duì)稱性特征。

圖4分別給出了短期跨境資本流動(dòng)與人民幣國(guó)際化基于歷史數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)未來區(qū)制轉(zhuǎn)移方向的概率。前三個(gè)圖中橫軸表示預(yù)測(cè)時(shí)期點(diǎn)，表示當(dāng)初始觀測(cè)值從某一區(qū)制出發(fā)，在未來每一個(gè)時(shí)期（X軸）處于三種區(qū)制的不同概率。其中，從區(qū)制2出發(fā)的觀察值幾乎不會(huì)轉(zhuǎn)化到其他區(qū)制，說明該區(qū)制的穩(wěn)健性遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于其他區(qū)制。

圖4的后三個(gè)圖中分別表示各區(qū)制持續(xù)長(zhǎng)度為X的概率，持續(xù)長(zhǎng)度小于X的概率以及在持續(xù)長(zhǎng)度為X時(shí)一直維持原區(qū)制的概率，其中橫軸X表示持續(xù)某概率（Y軸）的期間數(shù)目，區(qū)制2中短期跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化關(guān)聯(lián)性較其他區(qū)制更為穩(wěn)健，這也說明近年來金融市場(chǎng)的不斷開放，人民幣資本項(xiàng)目可兌換不斷開放推動(dòng)短期資本流動(dòng)的人民幣國(guó)際化之間的聯(lián)系更加趨于穩(wěn)定，這對(duì)于我國(guó)匯率預(yù)期調(diào)整和人民幣國(guó)際化、短期跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化的預(yù)測(cè)有一定的參考價(jià)值。

圖4 短期跨境資本流動(dòng)與人民幣國(guó)際化在各區(qū)制轉(zhuǎn)移方向與持續(xù)期的預(yù)測(cè)

五、結(jié)論和思考

隨著人民幣資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程加快，短期跨境資本流動(dòng)由凈流出轉(zhuǎn)化為雙向波動(dòng)的狀態(tài)，我們通過對(duì)人民幣國(guó)際化和短期跨境資本流動(dòng)的關(guān)聯(lián)性研究，在協(xié)整基礎(chǔ)上，我們得到二者均衡關(guān)系方程，并為分析短期跨境資本流動(dòng)進(jìn)一步擴(kuò)大的可能性提供了外部便利。

在估計(jì)和檢驗(yàn)MSIAH(3)-VECM(2)模型的基礎(chǔ)上，我們對(duì)短期跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化之間演化趨勢(shì)進(jìn)行了階段性劃分，不僅估計(jì)了不同區(qū)制下的均值水平以及它們之間的相關(guān)性，而且給出了區(qū)制轉(zhuǎn)移的方向以及持續(xù)期長(zhǎng)度的預(yù)測(cè)。有關(guān)結(jié)論總結(jié)如下：

一是我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化均存在著顯著的“分界”現(xiàn)象，即存在三個(gè)代表性階段。在不同階段均存在一定程度的非對(duì)稱性，這既體現(xiàn)為周期階段的持續(xù)期不同，也體現(xiàn)為周期階段的轉(zhuǎn)移概率不同。從實(shí)證分析中可以看到不同區(qū)制的持續(xù)期存在一定差異，人民幣國(guó)際化和短期跨境資本流動(dòng)在不同區(qū)制之間轉(zhuǎn)換相對(duì)平緩，在非線性模型下二者表現(xiàn)出更加復(fù)雜的相關(guān)關(guān)系，不同區(qū)制內(nèi)兩者的相關(guān)關(guān)系有很大不同。

二是短期跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化之間穩(wěn)健性不斷增強(qiáng)。雖然短期跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化之間相關(guān)關(guān)系呈現(xiàn)出不同特征，但協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)表明近年來二者存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系。同時(shí)區(qū)制轉(zhuǎn)換模型進(jìn)一步表明內(nèi)在的制約與調(diào)整機(jī)制。從本文的實(shí)證研究中可以看到，2012年以前短期跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化兩兩之間存在較弱的相互影響關(guān)系，互相背離時(shí)有發(fā)生，這主要可能由于我國(guó)資本項(xiàng)目未完全開放所致，這段時(shí)期短期跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化流動(dòng)規(guī)模相對(duì)較小，二者相互作用依賴經(jīng)濟(jì)周期的階段性，2012年以后，隨著金融市場(chǎng)不斷開放，二者之間穩(wěn)健性不斷提高，相互影響不斷增強(qiáng)。但在強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管等方面，中國(guó)仍然有相當(dāng)長(zhǎng)的路要走。而且在全球金融危機(jī)資產(chǎn)泡沫化的外在沖擊下，二者之間仍然存在強(qiáng)烈的非線性關(guān)系。這說明，除了基本聯(lián)系之外，還很大程度上受到外部沖擊的影響。

三是增強(qiáng)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化關(guān)聯(lián)性的周期性研究。根據(jù)對(duì)二者不同區(qū)制的特點(diǎn)，我們要依據(jù)具體的經(jīng)濟(jì)周期階段來選擇合適的政策。加強(qiáng)政策有效性，實(shí)現(xiàn)之間的良性互動(dòng)。隨著人民幣未來由計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閮?chǔ)備貨幣，建立良好的輸出回流機(jī)制至關(guān)重要，這也標(biāo)志著我國(guó)正由維護(hù)國(guó)際貨幣金融秩序向完善國(guó)際金融治理機(jī)制轉(zhuǎn)變。

因此，要根據(jù)短期跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化不同區(qū)制特點(diǎn)，加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管。在立足于風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量的基礎(chǔ)上，對(duì)市場(chǎng)主體的順周期行為提前進(jìn)行逆周期調(diào)控，降低其對(duì)宏觀穩(wěn)定的沖擊。對(duì)現(xiàn)有工具重新進(jìn)行排列組合，或?qū)ζ滟x予新的內(nèi)涵和外延，通過微觀工具的操作，實(shí)現(xiàn)宏觀管理的目標(biāo)，在最大限度內(nèi)縮短對(duì)新的管理思路的磨合期。

隨著中國(guó)在國(guó)際貿(mào)易中的地位不斷上升，貿(mào)易沖突不斷增加，國(guó)際收支存在出現(xiàn)或者可能出現(xiàn)嚴(yán)重失衡的可能性，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)或者可能出現(xiàn)嚴(yán)重危機(jī)時(shí)，采取必要的保障、控制等措施。按宏觀審慎管理的理念，在市場(chǎng)主體行為出現(xiàn)較大偏差時(shí)，才會(huì)觸發(fā)工具使用條件，對(duì)于符合風(fēng)險(xiǎn)管理要求、具有真實(shí)合理的資金使用需求的主體，并不會(huì)增加限制性條件，這也契合人民幣國(guó)際化的發(fā)展變化。在實(shí)際操作中，可遵循以下兩個(gè)思路：

一方面加強(qiáng)管理渠道。按跨境資金性質(zhì)進(jìn)行分渠道管理，是目前外匯管理的基本模式。這種模式是符合客觀實(shí)際的，不同時(shí)期、不同幣種、不同渠道、不同性質(zhì)的資金，其跨境流動(dòng)的主體、動(dòng)機(jī)、特點(diǎn)存在較大差異，很難也不宜對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)程度設(shè)定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，但有一點(diǎn)是共同的，就是無論哪一種渠道的資金流動(dòng)出現(xiàn)了異常波動(dòng)，都會(huì)對(duì)國(guó)際收支平衡產(chǎn)生沖擊。因此，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)在促進(jìn)國(guó)際收支平衡的總目標(biāo)下，按資金性質(zhì)分渠道設(shè)計(jì)和整合管理工具。

二是健全管理架構(gòu)。實(shí)施宏觀審慎管理，必須要對(duì)現(xiàn)有的管理架構(gòu)進(jìn)行改造。短期跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化管理分屬于不同監(jiān)管部門，因此需要圍繞國(guó)際收支管理核心目標(biāo)設(shè)立專門部門，負(fù)責(zé)制定和實(shí)施宏觀審慎管理操作，并督促相應(yīng)業(yè)務(wù)條線相關(guān)要求的落實(shí)，統(tǒng)一部署開展工作。