龍躍天

[摘 要]2018年3月，證監(jiān)會出臺針對存托憑證的意見通知，A股市場有望引入中國存托憑證（CDR）為已在海外上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的回歸提供合適途徑。但由于與現(xiàn)行制度較大的沖突以及市場對這一新型融資工具信心的不足，導(dǎo)致CDR并沒有被很快推進(jìn)。而隨著科創(chuàng)板的設(shè)立及中國金融市場改革的不斷深化，存托憑證引入國內(nèi)的障礙或?qū)⒈粯O大克服。文章簡要探討了外匯管制下CDR與基礎(chǔ)證券轉(zhuǎn)換所具有的流動性風(fēng)險(xiǎn)以及人民幣兌美元價(jià)格的波動所導(dǎo)致的匯率風(fēng)險(xiǎn)，并基于此對未來CDR制度作出展望。

[關(guān)鍵詞]中國存托憑證;流動性風(fēng)險(xiǎn);匯率風(fēng)險(xiǎn);境內(nèi)資本市場

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2019.32.142

1 中國存托憑證的產(chǎn)生

存托憑證（Depository Receipt）最早起源于美國，是指在某一國家證券市場上發(fā)行的基于外國公司股票的可轉(zhuǎn)讓憑證，本質(zhì)上是基于已公開發(fā)行股票的金融衍生品。存托憑證誕生的最初目的來源于購買國外證券的需要，使得本國投資者可以較為便利的獲得海外優(yōu)質(zhì)公司的股票，隨后發(fā)展成為企業(yè)在海外資本市場融資的主要途徑。

2001年，面臨著已在境外上市的中資企業(yè)強(qiáng)烈的內(nèi)地融資需求以及國內(nèi)IPO門檻較高的限制，有學(xué)者提出了中國存托憑證（CDR）這一概念，不過鑒于當(dāng)時(shí)國內(nèi)資本市場發(fā)展的不成熟及投資者結(jié)構(gòu)、市場廣度和深度相較于國外金融市場而言還有一定不足，導(dǎo)致CDR這一新型金融工具遲遲沒有落地。

近幾年，隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，中國市場上誕生了一批以互聯(lián)網(wǎng)公司為主的估值在10億美元以上的“獨(dú)角獸”企業(yè)。但由于境內(nèi)主板市場上實(shí)行的審核制存在上市標(biāo)準(zhǔn)過嚴(yán)、審批時(shí)間過長、上市成本過大及投機(jī)性過強(qiáng)等不足，導(dǎo)致了部分企業(yè)選擇在境外資本市場進(jìn)行融資。隨著國內(nèi)優(yōu)質(zhì)獨(dú)角獸企業(yè)紛紛赴美上市，吸引優(yōu)質(zhì)獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股市場的呼聲越來越高。

2 CDR發(fā)行所面臨的主要障礙

2.1 CDR的發(fā)行與現(xiàn)有法律存在的沖突

2018年3月，在證監(jiān)會出臺的《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》（以下簡稱《意見》）中，試點(diǎn)企業(yè)可選擇申請發(fā)行股票或以發(fā)行存托憑證形式上市。但《意見》卻沒有對這注冊于境外的中國企業(yè)重回境內(nèi)上市有著其他說明。根據(jù)我國現(xiàn)有《證券法》中的相關(guān)要求，公司在國內(nèi)發(fā)行和交易股票要符合《公司法》有關(guān)規(guī)定，而我國《公司法》又明確其定義的“公司”為國內(nèi)注冊公司。境外注冊的公司或在境外已上市的公司需要同時(shí)滿足我國《證券法》和《公司法》的相關(guān)要求后才能在境內(nèi)市場上融資。因此，此時(shí)推行CDR在法律方面還存在著尚不清楚的地方。

2.2 A股市場短期內(nèi)缺乏流動性

之前曾有學(xué)者提出，CDR或?qū)⒃谥靼迨袌鲆?。但A股市場能否承受CDR的大規(guī)模回歸還是一個(gè)未知數(shù)。據(jù)測算，現(xiàn)有騰訊控股（0700.HK）、阿里巴巴（BABA.N）、百度（BIDU.O）、京東（JD.O）、網(wǎng)易（NETS.O）等共8家企業(yè)滿足《意見》條件，其合計(jì)市值規(guī)模接近7萬億元人民幣，若以保守發(fā)行5%市值規(guī)模的存托憑證計(jì)算，則CDR市場將達(dá)到3500億元人民幣。相比而言，2017年的國內(nèi)IPO融資規(guī)模僅為2186億元。而進(jìn)入2018年，在A股市場發(fā)生大幅波動的背景，此時(shí)推行CDR如此大規(guī)模的融資必然會對A股市場造成吸血效應(yīng)，短期內(nèi)會對股市資金面產(chǎn)生一定壓力，進(jìn)而加大股值的下行壓力。CDR大規(guī)模的融資對二級市場上的流動性也會產(chǎn)生較大沖擊，同時(shí)會影響正在排隊(duì)的上市企業(yè)的融資規(guī)模。

從長遠(yuǎn)來看，由于匯率的波動以及境內(nèi)股市與境外股市不同的市盈率，同一公司美股市場上發(fā)行的基礎(chǔ)證券與國內(nèi)市場發(fā)行的CDR會出現(xiàn)同股不同價(jià)的情形，這也為投機(jī)者帶來了套利空間，并加大A股的動蕩，破壞市場秩序與穩(wěn)定。因此，以當(dāng)前的股市流動性和市場環(huán)境來看，主板市場或難以成為存托憑證引入的最佳場所。

2.3 CDR的不自由轉(zhuǎn)換或引發(fā)流動性風(fēng)險(xiǎn)

擬回歸國內(nèi)資本市場的公司大多已在美國上市，其股票價(jià)格以美元計(jì)價(jià)。但若回歸境內(nèi)資本市場，其存托憑證的定價(jià)將以人民幣計(jì)價(jià)。而在國內(nèi)實(shí)行外匯管制的背景下，人民幣面臨著不能自由兌換外幣的問題，因此CDR的引入不僅會給A股市場帶來流動性風(fēng)險(xiǎn)，CDR本身的交易也存在流動性問題。事實(shí)上，存托憑證的核心競爭力就是發(fā)行公司的基礎(chǔ)證券能與之對應(yīng)的憑證自由兌換，若外匯限制的監(jiān)管不能進(jìn)一步放松，則會造成兩個(gè)主要問題：一是CDR不能像ADR一樣被投資者廣泛接受，進(jìn)而拉低投資者對這一新興金融工具的偏好;二是由于計(jì)價(jià)貨幣的問題，CDR的出現(xiàn)會造成國內(nèi)和國際兩個(gè)交易市場，其中一個(gè)市場以美元計(jì)價(jià)，而另一個(gè)市場以人民幣計(jì)價(jià)。而市場分割現(xiàn)象的出現(xiàn)，人民幣兌美元價(jià)格的波動又會使CDR產(chǎn)生套利空間。另外，CDR也增進(jìn)了境內(nèi)資本市場與境外的相互連通，這意味來自國際市場上的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)將進(jìn)一步加強(qiáng)，A股市場受境外資本市場的影響也將被放大。

2.4 匯率波動或?qū)е绿桌臻g

上文提及，基于CDR的基礎(chǔ)證券在美股市場以美元計(jì)價(jià)，而在國內(nèi)發(fā)行的CDR則以人民幣計(jì)價(jià)，人民幣與美元之間的波動會加劇CDR的匯率風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而出現(xiàn)套利空間。若基礎(chǔ)證券與存托憑證的轉(zhuǎn)換沒有限制，那么可能會產(chǎn)生賣空套利或持續(xù)單向轉(zhuǎn)換套利，這也將進(jìn)一步放大套利機(jī)會。

例如，如果某些因素導(dǎo)致CDR價(jià)格持續(xù)大幅高于境外基礎(chǔ)證券，那么投資者可以通過賣空存托憑證的方法進(jìn)行套利。這一過程不會影響套利前后基礎(chǔ)證券和存托憑證的數(shù)量。但由于涉及境外境內(nèi)的貨幣轉(zhuǎn)換，如果套利規(guī)模較大，可能會對匯率產(chǎn)生一定影響。若CDR的價(jià)格持續(xù)大幅低于境外基礎(chǔ)證券，投資者則可能持續(xù)向存托銀行申請將手中的憑證轉(zhuǎn)換為境外的股票從而賣出套利。如果監(jiān)管部門對流通中的存托憑證的數(shù)量有最低要求，則這一套利行為會使存托憑證的市場不斷縮小。

3 對CDR制度細(xì)則的展望

3.1 CDR或?qū)⒃诳苿?chuàng)板引入

境內(nèi)資本市場引入CDR后面臨的一大制度障礙就是如何解決擬回歸企業(yè)股權(quán)制度與現(xiàn)行資本市場規(guī)則框架下的巨大差異。根據(jù)目前的法律法規(guī)來看，不僅在海外上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不滿足在主板上市的條件，而相關(guān)法律細(xì)則的模糊甚至沖突也是一個(gè)急需解決的問題。在沒有完善的頂層規(guī)劃和制度設(shè)計(jì)下，CDR的登陸將會給發(fā)展還不太充分的中國A股市場帶來巨大隱患。但比起改革整個(gè)上層建筑，新設(shè)一個(gè)與主板市場獨(dú)立的，更加開放、制度更加完善、與國際更加接軌的股權(quán)交易板塊則不失為更好的選擇。

2019年3月，中國證監(jiān)會發(fā)布針對科創(chuàng)板設(shè)立的指導(dǎo)辦法。辦法指出，新設(shè)立的科創(chuàng)板將是獨(dú)立于主板市場的新設(shè)板塊，其定位的層次是高于創(chuàng)業(yè)板，低于主板，主要支持科技創(chuàng)新型成長性企業(yè)，肩負(fù)著中國科技創(chuàng)新和資本市場對外開放的重要定位。新設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制是提升服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)能力、增強(qiáng)市場包容性、強(qiáng)化市場功能的一項(xiàng)資本市場重大改革舉措。

因此，科創(chuàng)板的設(shè)立有望從制度上放寬已在境外市場上市的中國企業(yè)以CDR的形式回歸中國市場的限制，并為CDR的引入提供合適平臺：具有一定規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)，若已構(gòu)建VIE架構(gòu)或海外上市，將以CDR形式在科創(chuàng)板上市;如果符合直接發(fā)行股票的企業(yè)，可以選擇在科創(chuàng)板直接上市。證交所可將科創(chuàng)板依據(jù)上市企業(yè)的來源分為“CDR層”和“股票層”兩層。

3.2 或以人民幣為計(jì)價(jià)貨幣，且與境外基礎(chǔ)證券的轉(zhuǎn)換設(shè)有限制

盡管人民幣與美元價(jià)格的波動會加劇CDR的匯率風(fēng)險(xiǎn)，并出現(xiàn)套利空間。但從長遠(yuǎn)來看，CDR應(yīng)該采用人民幣作為計(jì)價(jià)貨幣，這將有助于規(guī)避外匯管制下人民幣與美元的兌換問題，也將擴(kuò)大投入CDR市場的資金規(guī)模，并且會進(jìn)一步推動人民幣的國際化進(jìn)程。

由于目前我國的資本市場尚未完全開放，并且人民幣兌換外幣設(shè)有限制，因此完全實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)證券與存托憑證之間的自由兌換并不現(xiàn)實(shí)。未來有可能以犧牲CDR流動性為代價(jià)，來換取CDR與基礎(chǔ)證券的交換?；蛘哒f將完全不允許CDR與基礎(chǔ)證券的轉(zhuǎn)換，投資者通過持有CDR只能獲得資本利得。后期當(dāng)CDR市場發(fā)展到一定規(guī)模后，投資者可在國內(nèi)的CDR市場上進(jìn)行交易。

3.3 CDR的交易或?qū)⒁詸C(jī)構(gòu)投資者為主

CDR的發(fā)行不僅有利于境外企業(yè)的融資需要，也有利于多樣化我國投資者的資產(chǎn)組合，進(jìn)而分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但鑒于我國金融市場發(fā)展的不充分以及我國投資者的不成熟，導(dǎo)致大多數(shù)投資者投機(jī)傾向較大，“羊群效應(yīng)”明顯。同時(shí)，CDR的交易機(jī)制較復(fù)雜，專業(yè)性較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)來源更廣，個(gè)人投資者或很難在CDR市場中成為合格投資者。因此未來CDR市場或?qū)€(gè)人投資者有著較高的門檻，而將以更專業(yè)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者為主。事實(shí)上，以發(fā)展的最為成熟的美國存托憑證為例（ADR），2018年ADR的持有者中機(jī)構(gòu)投資共有3102家，占總數(shù)的59%，所持有的ADR價(jià)值高達(dá)7290億美元。在美國金融市場上，個(gè)人投資者想要購買存托憑證的主要方式是以通過購買共同基金份額的形式間接投資存托憑證。因此未來CDR市場可能會借鑒來自美國的經(jīng)驗(yàn)，通過設(shè)立資金池，以基金的方式向個(gè)人投資者募集資金。

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