李潔

摘要： 近10年間，證券市場投資者結(jié)構(gòu)不斷變化，其中主要是個人投資者以及機(jī)構(gòu)投資者兩部分的投資數(shù)額增加明顯，投資占比也在不斷變化，總的趨勢表現(xiàn)為個人投資者投資額占比減少，機(jī)構(gòu)投資者投資額占比增加。在投資者結(jié)構(gòu)變化的同時，我國證券市場的穩(wěn)定性也在變化。證券市場的波動性有變小的趨勢。由此看來，伴隨著個人投資者投資額占比的減少，機(jī)構(gòu)投資者投資額占比的增加，這可能會使我國證券市場更加穩(wěn)定。本文采用上證指數(shù)收盤價(jià)的年標(biāo)準(zhǔn)差來描述證券市場波動性，使用eviews軟件進(jìn)行實(shí)證分析證券市場投資者結(jié)構(gòu)變化及其對市場穩(wěn)定性的影響。

關(guān)鍵詞： 投資者結(jié)構(gòu) 投資額占比 穩(wěn)定性 上證指數(shù) eviews

一、引言

近10年間，投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨變，不僅僅表現(xiàn)在國際證券市場上，同時也出現(xiàn)在我國的證券市場上。個人投資者不再是國際證券市場上最主要的投資者，機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)了之前個人投資者所占據(jù)的主體地位。近些年來，即使我國的證券市場相比過去已經(jīng)有了較大的發(fā)展，但是個人投資者的重要地位依然沒有改變。西方的證券市場已經(jīng)相對成熟，與之相比我國的機(jī)構(gòu)投資者在市場上所占據(jù)的份額較小，即使我國的機(jī)構(gòu)投資者不斷地?cái)U(kuò)大其投資額，但依舊比不上個人投資者擴(kuò)大投資額的速度。

二、我國股票市場的投資者結(jié)構(gòu)

在我國的股票市場上，主要有個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。除此以外一般法人也是一類持股者。近些年，我國股票市場上發(fā)生了一些變化，其中一個很重要的變化就表現(xiàn)在持股結(jié)構(gòu)上。

（一）個人投資者的數(shù)量遠(yuǎn)超機(jī)構(gòu)投資者

在中國的股票市場上，在股票交易賬戶數(shù)量方面，個人投資者毫無疑問占據(jù)絕對的主要地位。據(jù)中證登官網(wǎng)可查數(shù)據(jù)，截至2017年底，在中國的股票市場，投資者賬戶數(shù)量總額為19500.1萬戶，這么大的賬戶量中，個人投資者賬戶數(shù)量有19435.8萬戶，所占比例達(dá)到99.67%;相比而言，機(jī)構(gòu)投資者賬戶數(shù)量僅為64.3萬戶，所占比例僅僅為0.33%。

（二）個人投資者投資額占比下降

統(tǒng)計(jì)顯示，自2006年至2018年，無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個人投資者的投資額上升幅度都不如一般法人的投資額上升幅度，2018年一般法人的投資額近乎等于個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的投資額總和。2018年與2008年的數(shù)據(jù)相比較，個人投資者占比下降21%，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占比下降10%;但一般法人占比卻上升31%。其中為何一般法人持股占比上升，據(jù)了解主要是由于限售股解禁，這是股權(quán)分置改革帶來的后果。限售股解禁的方式一般為3-5年逐步解禁，所以2009年之后占比數(shù)據(jù)基本穩(wěn)定，占全部的流通市值一半左右。

（三）我國的機(jī)構(gòu)投資者不斷多元化

公募基金的重要地位已經(jīng)逐步被保險(xiǎn)公司所取代。專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者依據(jù)賬戶主體類別來分類，其中比較重要的主體有公募基金、保險(xiǎn)公司、銀行、社?；鸬取C(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部結(jié)構(gòu)相比以往有所不同，曾經(jīng)占額八成的公募基金已經(jīng)退位，反觀保險(xiǎn)公司2009年僅僅占比4.08%，2015年第三季度占比已經(jīng)升至41.38%，可以說增速迅猛，已經(jīng)成功超越了公募基金的最重要地位。分析保險(xiǎn)公司占比迅速上漲的原因，可以發(fā)現(xiàn)主要是由于近些年監(jiān)管部門逐漸放開了對保險(xiǎn)公司的投資管制。

三、投資者結(jié)構(gòu)對我國證券市場價(jià)格穩(wěn)定性影響的理論分析

為什么投資者結(jié)構(gòu)會影響到證券市場的穩(wěn)定性呢，接下來進(jìn)行分析。投資者結(jié)構(gòu)對股價(jià)波動的影響機(jī)理主要可以概括為三個方面：

（一）信息不對稱影響股市波動

準(zhǔn)確性、公開性、真實(shí)性和客觀性的原則對股市價(jià)格的穩(wěn)定具有重要的意義，然而在中國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，可以說很難做到這幾個原則要點(diǎn)。國外的證券市場機(jī)制更加成熟完善，市場的約束力更強(qiáng)，不像國內(nèi)的信息不對稱現(xiàn)象那么常見。信息不對稱現(xiàn)象散布在多處，國家政策發(fā)生變化，股票在交易時發(fā)生的不對稱，以及公司上市發(fā)行股票時可能會隱瞞自身信息。散戶眾多是我國證券市場一個明顯的特征，其中大多數(shù)散戶并不了解投資策略，在投資經(jīng)驗(yàn)和常識方面的知識也相對匱乏，在這樣的情況下，個人投資者明顯處于信息獲取的劣勢。而機(jī)構(gòu)投資者往往很容易在利益的誘惑下進(jìn)行信息操縱，對個人投資者造成不公平。

（二）機(jī)構(gòu)投資者具有明顯的資金優(yōu)勢，影響股市波動的因素顯而易見一定有資金運(yùn)動的不對稱

這種資金不對稱現(xiàn)象的影響范圍極為廣泛。相比較國外成熟的金融市場，國內(nèi)金融基礎(chǔ)產(chǎn)品種類和金融衍生工具種類都相對較少，開放式基金本身就是通過對各種金融衍生工具進(jìn)行組合，構(gòu)建一個可以排除一定風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，但是由于金融衍生產(chǎn)品種類的匱乏，基金很難達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的效果。雖然資金不對稱現(xiàn)象已明顯存在，但專門研究股票市場中資金不對稱影響的還是不多，主要是由于資金不對稱現(xiàn)象有兩個特點(diǎn)：一是影響范圍非常廣泛;二是交易技巧、投資心理等很難測算。基于這兩個特點(diǎn)，想要對它進(jìn)行定量化的研究是難以進(jìn)行的。

資金不對稱的情況往往很少單獨(dú)出現(xiàn)，常常與其他情況同時發(fā)生、混合在一起，例如資金不對稱與信息不對稱同時發(fā)生，這樣的情況下，很難分清那部分是由于資金不對稱所產(chǎn)生的影響。出于上述幾點(diǎn)原因，對于股票市場中資金不對稱現(xiàn)象的專門研究還是較少的，更主流的是對它進(jìn)行考慮時，把它僅僅當(dāng)信息不對稱等問題中的一個因素。

（三）交易水平會影響股市波動

大部分的投資者都喜歡進(jìn)行短線操作，希望短時間內(nèi)通過頻繁的證券買賣，獲得較高的收益，而且總是跟隨股市中可能獲得短期價(jià)差的個股走，明顯帶有投機(jī)心理并且忽視了投資風(fēng)險(xiǎn)，這樣會導(dǎo)致基金風(fēng)險(xiǎn)的管理難度大大增加。專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者在投資技能方面有很多的不同，他們擁有高素養(yǎng)的專業(yè)投資型人才，擁有更加專業(yè)的投資技能以及豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。

四、投資者結(jié)構(gòu)變動對我國證券市場價(jià)格穩(wěn)定性的實(shí)證分析

（一）設(shè)置變量，建立模型

為了探究投資者結(jié)構(gòu)對我國證券市場價(jià)格穩(wěn)定性的影響。選取自變量時考慮到不同投資者的開戶數(shù)可能無法更好地體現(xiàn)不同投資者在證券投資市場中所占的比重，所以選擇投資額為自變量，X1為個人投資者投資額在總投資額中的占比，X2為機(jī)構(gòu)投資者投資額在投資總額中的占比。因變量本文最終選擇了上證指數(shù)收盤價(jià)的年標(biāo)準(zhǔn)差作為因變量，來反映證券市場價(jià)格的穩(wěn)定性。

對中證指數(shù)的年標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，利用eviews進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，得出如下結(jié)果：

P值為0.0096，在顯著性水平0.01下，因變量中證指數(shù)年標(biāo)準(zhǔn)差序列拒絕存在一個單位根的原假設(shè)，說明序列已經(jīng)平穩(wěn)，可以為后面建模所用。

（二）建立一元回歸方程

利用eviews分別建立Y與X1，X2的一元回歸方程，可得出如下結(jié)論：

P值均小于0.05，模型通過原假設(shè)?？梢缘贸鰴C(jī)構(gòu)投資者投資額占比確實(shí)與上證指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)相關(guān)，個人投資者與上證指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差正相關(guān)。個人投資者的投資額占比增加往往容易導(dǎo)致市場價(jià)格的波動性有變大的趨向，而機(jī)構(gòu)投資者正好相反。表達(dá)式分別為：

Y=1049.128X1-684.8733

Y=-4049.128X2+3364.255

對結(jié)果進(jìn)行分析。其原因可能是：機(jī)構(gòu)投資者由于人才、信息、資金等方面的優(yōu)勢，往往可以更好地控制風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定股市，促進(jìn)盈利，對股市的流動性有一定增強(qiáng)作用，而個人投資者往往容易做出跟風(fēng)等不理智行為，就很容易擴(kuò)大股市的價(jià)格波動水平。機(jī)構(gòu)投資者對股票市場的影響不僅有積極方面。也有消極方面。先看積極方面：可以通過市場的價(jià)格對上市公司進(jìn)行督促形成良性循環(huán)，使得公司更加努力地經(jīng)營管理，提高自身企業(yè)的盈利能力、管理能力，從而帶動整個市場的盈利能力增長等;再看消極方面：大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者投資理念相似，投資風(fēng)格不明顯，會對股價(jià)波動造成一定的影響。操縱股價(jià)侵害中小股民利益。從總體上看，積極方面的影響大于其消極影響，所以機(jī)構(gòu)投資者的投資額占比增加會使得我國證券市場的穩(wěn)定性增加。

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（作者單位：安徽大學(xué)）