●孫 蘭

一、引言

現(xiàn)金作為企業(yè)流動性最強的資產(chǎn)之一，卻又是一把雙刃劍。如何合理的利用持有的現(xiàn)金使效益最大化，成為企業(yè)運營管理中的重要部分?，F(xiàn)金持有策略是企業(yè)一項重要的財務(wù)決策，很大程度上影響了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。現(xiàn)金持有水平過低，企業(yè)資金可能供不應(yīng)求而出現(xiàn)財務(wù)危機；現(xiàn)金持有水平過高，企業(yè)可能得不償失，不能獲得預(yù)期的收益，反而增加了管理層濫用現(xiàn)金的風(fēng)險。因此企業(yè)需要根據(jù)經(jīng)濟實力進行合理投資同時也要通過持有適量現(xiàn)金來進行日常運轉(zhuǎn)。

國內(nèi)學(xué)者對現(xiàn)金持有的研究已經(jīng)持續(xù)了很久，無論是外部因素還是內(nèi)部因素都有涉及。因為只有管理層最終能決定企業(yè)現(xiàn)金持有策略，所以要想解決由于現(xiàn)金持有不當帶來的問題，應(yīng)該重點挖掘管理層出現(xiàn)錯誤決策的原因。企業(yè)只有制定規(guī)范的日常治理制度，才能有效地監(jiān)督管理層的活動，而董事會的實際辦事效率在很大程度上取決于獨立董事真正發(fā)揮出的日常作用，這也是公司治理制度的關(guān)鍵所在。

然而，現(xiàn)有文獻的研究顯示，大多數(shù)A股上市公司獨立董事占比僅滿足監(jiān)管政策所規(guī)定的基本要求，并且學(xué)界和業(yè)界普遍認為上市公司獨立董事“花瓶”效應(yīng)必較明顯，其應(yīng)有的公司治理正面作用遠遠沒有發(fā)揮起來。因此，僅僅運用董事會中獨立董事占比來衡量獨立董事獨立性及其治理效應(yīng)是不夠全面的，有必要充分考慮影響?yīng)毩⒍聦嵸|(zhì)上獨立性的其他因素，所以獨立董事是否具有海外背景成為學(xué)者們研究的新視角。

本文選取了2007-2016年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，選用多元回歸模型驗證了獨立董事的海外背景對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。本文的實證結(jié)果表明，獨立董事如果具備海外背景確實能夠有效提高所在企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。

本文的研究主要有以下貢獻：第一，本文驗證了獨立董事的國外背景對公司現(xiàn)金持有水平的影響，研究發(fā)現(xiàn)，具備海外背景的獨立董事可以正面促進企業(yè)現(xiàn)金持有水平；第二，本文的研究結(jié)論證實了我國積極引進海歸人才及建立創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略的有效性，也為企業(yè)的海歸人才招聘和引進做出正確指導(dǎo)。

二、文獻回顧

國內(nèi)外文獻主要從監(jiān)督與咨詢職能、高管薪酬、內(nèi)部控制質(zhì)量、盈余管理等多個視角對具有海外背景的獨立董事影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平進行研究。

在監(jiān)督與咨詢職能方面，已有研究發(fā)現(xiàn)，具備海外背景的獨立董事可以給企業(yè)帶來更多的海外訂單、海外資源和海外資金，擁有海外背景的獨立董事擅長于積極發(fā)揮其監(jiān)督管理層和提供咨詢的職能，可以盡早察覺并遏制企業(yè)持有過量現(xiàn)金而導(dǎo)致的濫用行為，促進企業(yè)的現(xiàn)金持有能夠維持正常水平（Masulis et al.，2012；Giannetti et.al.，2015；Hsu et.al.，2015；Boubaker et.al.，2015；王化成等，2015）。王裕等（2016）的研究進一步證實了具備海外背景的獨立董事通過展現(xiàn)良好的咨詢與監(jiān)督職能，幫助企業(yè)更高效地持有現(xiàn)金來降低日常經(jīng)營中可能出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險和代理成本，提高現(xiàn)金配置的效率，從而增加股東對企業(yè)的信心以及企業(yè)現(xiàn)金的綜合價值。

在高管薪酬方面，王化成等（2015）研究認為企業(yè)聘請具備海外背景的人才擔任獨立董事是排除人性自覺和依法治理等內(nèi)外部治理環(huán)境后隨著社會的發(fā)展而形成的新型治理機制。理論與實證研究都證實，具有海外背景的獨立董事的企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性更高，促使高管們決定持有更多現(xiàn)金。原因在于我國獨立董事具備海外背景后，可以有足夠的實力去調(diào)節(jié)高管的薪酬契約，較大幅度地提高董事會的辦事效率和治理水平。

在內(nèi)部控制質(zhì)量方面，張淑惠等（2016）認為企業(yè)聘請的具有海外背景的人才擔任董事會的獨立董事能夠提高企業(yè)內(nèi)部控制的質(zhì)量，且其水平越高，企業(yè)內(nèi)部控制的效果越好，刺激董事會為了滿足日常營運需求而持有更多現(xiàn)金。進一步研究認為企業(yè)在董事會成員中應(yīng)當適當加入擁有海外背景的董事，這樣可以合理控制企業(yè)的風(fēng)險，同時將有海外背景的董事和無海外背景的董事人數(shù)之比控制在合理范圍內(nèi)。

在盈余管理方面，張靈等（2015）認為上市公司如果聘請具有海外背景的獨立董事，會控制和調(diào)節(jié)企業(yè)盈余管理程度。通過理論與實證研究都證實了當其他條件不變時，國有上市公司中具備海外背景的獨立董事對盈余管理程度的控制和調(diào)節(jié)作用更強。原因在于，在國有企業(yè)中擁有海外背景的獨立董事能夠扭轉(zhuǎn)信息不對稱現(xiàn)象，切實維護中小投資者的利益，控制好企業(yè)盈余管理程度。張靈等（2015）進一步研究提出，企業(yè)應(yīng)合理調(diào)整董事會的結(jié)構(gòu)，引進海外背景的獨立董事，同時鼓勵專職獨立董事的產(chǎn)生和發(fā)展。

綜觀現(xiàn)有文獻可以發(fā)現(xiàn)，在獨立董事的海外背景方面，學(xué)者們對其履行監(jiān)督與咨詢職能、調(diào)節(jié)高管薪酬契約、提高內(nèi)部控制質(zhì)量、控制盈余管理程度等方面進行了大量的探討。但是，獨立董事?lián)碛械暮Ｍ獗尘翱赡軙ζ髽I(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生重要的影響可能是決定性的，卻未能引起學(xué)者們的高度關(guān)注。具有海外背景的獨立董事在國際視野方面可能相對國內(nèi)企業(yè)的董事會成員來說更具備高瞻遠矚的想法，可以幫助公司拓寬海外市場和業(yè)務(wù)，還可以為上市公司帶來先進的治理措施和理念，強化董事會的監(jiān)督作用。這些優(yōu)勢對于上市公司來說是完全具有優(yōu)化現(xiàn)金持有決策效果的。當前學(xué)界對于獨立董事?lián)碛械暮Ｍ獗尘芭c企業(yè)現(xiàn)金持有的有關(guān)研究偏少，本文驗證了獨立董事的海外背景與現(xiàn)金持有水平存在明顯的正相關(guān)作用，豐富了有關(guān)現(xiàn)金持有水平的文獻。

三、理論分析與研究假設(shè)

雖然現(xiàn)金流動性較強，但其盈利能力并不高。Jenson（1986）提出的自由現(xiàn)金流量假說認為，如果公司持有過多不必要的現(xiàn)金，管理者會不知不覺地實施現(xiàn)金濫用，從而盲目地進行投資項目，這在無形之間增加了企業(yè)經(jīng)營期間的財務(wù)風(fēng)險，也是對股東權(quán)益損害較大的一種自私自利的行為。由此可知，董事會需要抑制這種惡性投資行為來提高現(xiàn)金配置效率。但是當前現(xiàn)狀是不論出于什么樣的原因，很多公司都愿意超額持有現(xiàn)金量以滿足自己的財務(wù)報表的需求。

現(xiàn)有文獻已證明，現(xiàn)金的儲存并不僅僅貶值這么簡單，還增加了企業(yè)的財務(wù)成本。持有過多現(xiàn)金不僅會增加管理層的代理成本，與此同時還會造成企業(yè)預(yù)防性成本與代理成本之間的沖突，那么企業(yè)持有這些現(xiàn)金就失去了原先利用它盈利的價值。研究表明，企業(yè)持有越多的超額現(xiàn)金，反而會降低企業(yè)的現(xiàn)金價值。因此，企業(yè)應(yīng)進行恰當?shù)默F(xiàn)金持有決策，促進企業(yè)朝著利益與價值最大化的方向健康發(fā)展，實現(xiàn)最大化利益和價值。

公司治理的核心是董事會，因為董事會有能力替股東爭取權(quán)益，從維護股東權(quán)益的角度出發(fā)，他們能夠有力地監(jiān)督管理者，督促他們做出并執(zhí)行合理的決策。在公司正常運營過程中，董事會發(fā)揮咨詢和監(jiān)督這兩項重要職能，因此能幫助公司健康地成長。目前，由于現(xiàn)金持有不合理，各種財務(wù)問題不斷涌現(xiàn)，而管理層是現(xiàn)金持有決策的實現(xiàn)者。那么就需要從根源抓起，利用董事會的力量去牽制管理層的不良行為。這就啟發(fā)了企業(yè)需要不斷優(yōu)化董事會的治理能力。董事會特征的內(nèi)容主要包括董事會成員的職業(yè)、技術(shù)、學(xué)術(shù)、金融、海外背景等。近年來，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注到董事會中獨立董事的海外背景這個因素，也進行了大量的研究。那么獨立董事?lián)碛械暮Ｍ獗尘皶粫ζ髽I(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生正面影響呢？

如果一個獨立董事具有海外背景，在咨詢和監(jiān)督職能方面，會比普通獨立董事產(chǎn)生更好的效果。首先在咨詢功能方面，具有海外背景的獨立董事有海外的求學(xué)或者工作經(jīng)驗，眼界是面向全世界的，積累了相應(yīng)的人脈和資源，同時國外的教學(xué)模式與時代接軌，他們能夠?qū)W習(xí)到最先進的知識和技能，因此他們擁有良好的思想覺悟。隨著經(jīng)濟全球化的步伐不斷加快，他們在分析企業(yè)投資備選項目時，可能會用更開闊的視野和完備的信息量并結(jié)合行業(yè)發(fā)展的走勢理性地判斷投資項目的可行性。不僅如此，他們還可以幫助企業(yè)獲取更多的海外業(yè)務(wù)訂單，拓展企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍，提高企業(yè)的經(jīng)營效益。根據(jù)生產(chǎn)函數(shù)理論和公司經(jīng)營理論可知，具備海外背景的獨立董事極有可能幫助公司提高生產(chǎn)力和活力。其次，在監(jiān)督職能方面，接受海外成熟資本市場文化熏陶的獨立董事，更愿意積極維護中小股東的權(quán)益（王裕，2014）。他們會竭盡全力幫助企業(yè)增加盈利量而不是跟當?shù)卣蛘渭彝饠硱?。所以，一旦被聘用，他們在董事會做出決策的會議上，能夠積極發(fā)揮他們較強的談判能力，高效率監(jiān)督管理層直至做出合理有效的現(xiàn)金持有決策。

綜上所述，理論上，具備海外背景的獨立董事可以有效提高企業(yè)現(xiàn)金持有的水平。在信息大爆炸的時代，一個人的知識素養(yǎng)和能力經(jīng)驗決定了他的高度。獨立董事如果擁有海外背景，那么他們也就被自動默認為擁有了這兩項技能。聘用他們有利于董事會有效發(fā)揮職能并且提高公司內(nèi)部治理水平。我國自從提出建設(shè)創(chuàng)新型國家后，出臺了多種吸引海外優(yōu)秀人才回國就業(yè)的優(yōu)惠政策，這也促進更多的上市公司有機會去聘請具有海外經(jīng)歷的獨立董事，從而為企業(yè)注入新鮮血液。

綜上，本文提出如下假設(shè)：

H1：在既定的條件下，擁有海外背景獨立董事的企業(yè)，現(xiàn)金持有水平更高。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007-2016年滬深兩市全部A股上市公司為研究樣本。樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

樣本數(shù)據(jù)挑選過程如下：（1）剔除了金融類行業(yè)的觀察值；（2）剔除了在十年期間被ST或者PT的公司；（3）剔除了主要變量指標數(shù)據(jù)缺失嚴重的觀測值；（4）剔除了其他控制變量指標數(shù)據(jù)缺失嚴重的觀測值；（5）剔除了年末資產(chǎn)總額為零或者負值的數(shù)據(jù)。經(jīng)過上述的篩選后，最終得到32273個樣本觀測值。

（二）變量的選擇與度量

1、現(xiàn)金持有水平。因為年末貨幣資金以及年末交易性金融資產(chǎn)之和能夠反映企業(yè)年末現(xiàn)金總量，所以可以通過年末現(xiàn)金總量在企業(yè)年末資產(chǎn)總額中的占比來反映企業(yè)現(xiàn)金持有水平。通過觀察結(jié)果可得，如果占比越高，說明該企業(yè)現(xiàn)金持有水平相對越高。

2、獨立董事海外背景。獨立董事的海外背景篩選標準如下：（1）取得了外國國籍；（2）在中國大陸以外的國家或地區(qū)接受過高等教育，包括取得本科、碩士、博士學(xué)位，或者擁有訪學(xué)、培訓(xùn)等經(jīng)歷；（3）具有在中國大陸以外的國家或地區(qū)工作的經(jīng)歷。若具備上述標準的任意一條的獨立董事，則該獨立董事?lián)碛泻Ｍ獗尘啊Ｒ粋€公司某一年度只要有一個獨立董事?lián)碛泻Ｍ獗尘?，則賦值為1，否則為0。在本文的32273個研究樣本中，有12519個公司擁有海外背景的獨立董事，占到了全部樣本公司的39.8%。該比例較大，說明本文關(guān)注研究獨立董事的海外背景的經(jīng)濟后果具有一定的現(xiàn)實意義，并且印證了越來越多的企業(yè)引進海外人才的實效性。

3、其他相關(guān)控制變量。借鑒王裕等（2016）的研究，本文控制了如下變量：企業(yè)規(guī)模SCALE、財務(wù)杠桿LEV、企業(yè)成長性GROWTH、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量NCF、營運資本凈值NWC、控制權(quán)與現(xiàn)金流分離程度SEP、控股股東性質(zhì)STATE、投資支出INV。

主要變量及其定義詳見表1。

表1 主要變量定義表

（三）實證模型

為了假設(shè) H1，參考 Harford et al.（2008）的研究，本文構(gòu)造了如下所示的模型（1）來檢驗獨立董事的海外背景對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。

其中，CASH是企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，它是用年末貨幣資金加上年末交易性金融資產(chǎn)再除以年末資產(chǎn)總額來衡量的；OSEAS為企業(yè)擁有海外背景獨立董事的啞變量，若董事會中擁有海外背景的獨立董事則為1，否則為0；SCALE為企業(yè)規(guī)模，取企業(yè)年末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)；LEV為企業(yè)的財務(wù)杠桿，用年末負債總額除以年末資產(chǎn)總額來衡量；GROWTH為企業(yè)成長性，用主營業(yè)務(wù)收入的增長率來度量；NCF為企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈量，用年末經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈量除以年末資產(chǎn)總額來度量；NWC為企業(yè)的營運資本凈值，用營運資本減去現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的余額再除以年末資產(chǎn)總額來度量；SEP為企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度，用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差來度量；STATE為企業(yè)的控股股東性質(zhì)，若控股股東是國有企業(yè)為1，否則為0；INV為企業(yè)的投資支出，用資本支出除以年末資產(chǎn)總額來度量；ε為誤差項。根據(jù)假設(shè)H1的推斷，回歸結(jié)果中β1應(yīng)顯著為正。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果，表中現(xiàn)金持有水平CASH的最小值為0.001，最大值為0.699，說明各個公司以及各個行業(yè)間現(xiàn)金持有水平相差較大，因此研究企業(yè)現(xiàn)金持有非常具有一定的經(jīng)濟意義。樣本中約有39.8%的上市公司至少有一位具有海外學(xué)習(xí)或者工作經(jīng)驗的董事，因此從獨立董事背景特征的差異性方面研究現(xiàn)金持有水平是非常有必要的。企業(yè)財務(wù)杠桿LEV的最小值為0.046，最大值為1.065，說明各個公司的財務(wù)杠桿相差很大，并且都或多或少存在著現(xiàn)金持有過高抑或是過低的問題。樣本中非國有企業(yè)的比例為60.2%，說明我國大部分上市公司是民營企業(yè)。經(jīng)過標準化后的公司投資支出的最小值為0.001，最大值為0.251，說明各個公司利用持有的現(xiàn)金進行投資支出的金額和比例都顯示較大的差距，這與公司目前的經(jīng)濟狀況和董事會的投資決策息息相關(guān)?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的程度較大，說明了控股股東有強烈的擴張傾向，也就印證了獨立董事在董事會中發(fā)揮的作用是不可忽略的，因此深入研究獨立董事對現(xiàn)金持有的影響是具備合理性的。

（二）相關(guān)性分析

表3列出了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。獨立董事海外背景OSEAS與現(xiàn)金持有水平CASH顯著正相關(guān)，說明了企業(yè)的獨立董事一旦具備了海外背景，那么企業(yè)現(xiàn)金持有水平相對會升高。 其他變量 SCALE、LEV、NCF、NWC、SEP、INV、STATE之間的相關(guān)系數(shù)大多都在0.5以下，說明變量關(guān)系中多重共線性問題并不突出。

(三 )實證檢驗結(jié)果分析

從表4可以看出，獨立董事海外背景OSEAS的回歸系數(shù)為0.011，且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)的獨立董事一旦有了海外背景，對管理層進行監(jiān)督和咨詢產(chǎn)生的效果越明顯，從而促進企業(yè)現(xiàn)金持有水平升高，因此驗證了假設(shè)H1。

在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模SCALE的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，意味著公司經(jīng)營規(guī)模越大，現(xiàn)金持有水平更高；企業(yè)財務(wù)杠桿水平LEV系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)負債水平越高，現(xiàn)金持有水平越高；企業(yè)成長性GROWTH系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，表明主營業(yè)務(wù)增長率越高，企業(yè)在日常經(jīng)營活動中積累的現(xiàn)金量越多；同理，企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量 NCF系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，表明經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流越多，企業(yè)營運能力越強，更有利于其持有更多的現(xiàn)金來進行生產(chǎn)及營運活動；企業(yè)營運資本NWC系數(shù)為負，且在1%的水平上顯著，說明了企業(yè)短期償債能力越強，就不需要擁有更多的現(xiàn)金來增加財務(wù)負荷量，因此現(xiàn)金持有相對較少；控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度SEP系數(shù)為負，且在1%的水平上顯著，說明了兩權(quán)分離度越高，企業(yè)更傾向于持有較低的現(xiàn)金水平；企業(yè)投資支出INV系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，反映了企業(yè)投資支出金額越大，現(xiàn)金持有越多；企業(yè)控制股東性質(zhì)STATE系數(shù)是正的，且在1%的水平上顯著，表明與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)現(xiàn)金持有水平更多，可能是由于國有企業(yè)擁有更多的優(yōu)勢資源進行投資發(fā)展，出于盈利性動機持有更多現(xiàn)金。上述控制變量的回歸結(jié)果與已有文獻王裕等（2016）的研究較為一致。

表2 描述性統(tǒng)計

表 3 pearson（spearman）相關(guān)系數(shù)

（四）穩(wěn)健性檢驗

表4 獨立董事的海外背景與現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果

為了使本文的結(jié)論更穩(wěn)健，本文采用另外一種衡量企業(yè)現(xiàn)金持有水平的方法來進行穩(wěn)健性檢驗。以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物之和除以年末資產(chǎn)總額的方法作為企業(yè)現(xiàn)金持有水平CASH的替代變量，然后采用模型（1）進行回歸，回歸結(jié)果如表5所示，表5中的回歸結(jié)果與表4中的結(jié)果相一致。

六、研究結(jié)論和啟示

表5 獨立董事的海外背景與現(xiàn)金持有水平的穩(wěn)健性檢驗

本文選取2007-2016年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，借鑒現(xiàn)有文獻有關(guān)獨立董事的海外背景篩選標準，采用企業(yè)年末貨幣資金與年末交易性金融資產(chǎn)之和在年末資產(chǎn)總額中的占比，以及現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物之和占年末資產(chǎn)總額的比例作為企業(yè)現(xiàn)金持有水平的替代變量，從企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響因素角度，分析了獨立董事?lián)碛械暮Ｍ獗尘皩ΜF(xiàn)金持有水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)聘請具備海外背景的獨立董事，其現(xiàn)金持有水平相對較高。

本文的研究發(fā)現(xiàn)具有一定的理論與現(xiàn)實意義。本文從企業(yè)現(xiàn)金持有水平的視角，考察分析了獨立董事?lián)碛械暮Ｍ鈱W(xué)習(xí)和工作背景是否會正面影響企業(yè)現(xiàn)金持有，研究發(fā)現(xiàn)獨立董事具有海外背景是提升企業(yè)現(xiàn)金持有水平的一個重要因素，從而充實和增加了企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響因素以及獨立董事的海外背景領(lǐng)域的研究。因此本文研究結(jié)果可以給上市公司提供一定的政策建議：通過聘請具有海外背景的人才擔任公司的獨立董事，或者積極創(chuàng)造條件讓公司現(xiàn)有獨立董事出國進修學(xué)習(xí)亦或工作鍛煉，可以有效提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平。同時本文還印證了為了提高董事會監(jiān)管和咨詢能力以及上市公司的業(yè)績表現(xiàn)，國家出臺吸引海外優(yōu)秀人才回國就業(yè)的優(yōu)惠政策是十分正確且有效的。通過吸引具有海外學(xué)習(xí)和工作經(jīng)歷的人才加入上市公司的董事會，成功提高了董事會中具有海外背景獨立董事的占比，為企業(yè)今后的運營提供新的思路與方式。■