舒坦

摘要：中國從1982年起開始實(shí)施國際金融組織貸款項(xiàng)目，包括世界銀行和亞洲開發(fā)銀行貸款項(xiàng)目。在30多年的利用外資過程中，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)也遇到了許多的困難，其中之一就是匯率變化，尤其是過去的30年是中國匯率制度變化較大的30年，也是匯率急劇變動的30年。本文以亞洲開發(fā)銀行貸款為切入點(diǎn)，探討國際金融組織貸款的特殊性、其匯率風(fēng)險，以及可能的匯率風(fēng)險的防范和操作方法。

關(guān)鍵詞：國際金融組織;世界銀行;亞洲開發(fā)銀行;匯率制度;外匯風(fēng)險

一、國際金融組織貸款的特點(diǎn)

隨著“一帶一路”的深入推進(jìn)，中國的發(fā)展進(jìn)入了高速時代，資金和治理方面都更加國際化，國際金融組織在其中扮演了重要的角色。但是，如何利用其資金和智力支持也成為一項(xiàng)挑戰(zhàn)。本文主要分析了國際金融組織貸款中的匯率風(fēng)險問題和相關(guān)的防范建議，供各地政府參考。

（一）國際金融組織及亞洲開發(fā)銀行簡介

國際金融組織貸款通常指世界銀行、亞洲開發(fā)銀行、國際貨幣基金組織提供的優(yōu)惠貸款，主要是幫助成員國發(fā)展經(jīng)濟(jì)，消除貧困，區(qū)域平衡，性別平等以及機(jī)構(gòu)改革的一種重要工具。本文主要以亞洲開發(fā)銀行貸款項(xiàng)目為切入點(diǎn)來分析國際金融組織貸款項(xiàng)目的共性問題。

亞洲開發(fā)銀行（簡稱“亞行”）是亞洲和太平洋地區(qū)的區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)。和世界銀行的作用類似，亞行的主要目標(biāo)是通過發(fā)展援助來幫助成員國消除貧困，促進(jìn)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)和發(fā)展，其最終的目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)“繁榮、包容、有適應(yīng)力和可持續(xù)的亞太地區(qū)”。亞行主要通過優(yōu)惠貸款、贈款和技術(shù)援助來推動亞太地區(qū)的經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，主要方面是基礎(chǔ)設(shè)施，氣候變化、清潔能源，環(huán)境保護(hù)，性別平等，農(nóng)村發(fā)展，治理和機(jī)構(gòu)能力建設(shè)，區(qū)域合作一體化，以及知識產(chǎn)品等。

亞行的優(yōu)惠貸款主要普通資金貸款和特別優(yōu)惠貸款，特別優(yōu)惠貸款主要是針對人均GDP低于670美元（1983年標(biāo)準(zhǔn)）的國家，貸款期限可達(dá)40年零利息，由于中國被列為中高收入國家，所以中國的亞行貸款項(xiàng)目基本上都為普通資金貸款，一般為20-30年（含2-7年寬限期）。當(dāng)然，亞行還提供大量的贈款，主要用于各種專業(yè)技術(shù)援助和知識產(chǎn)品等方面，本文主要針對普通資金貸款（主權(quán)貸款）。

（二）亞行貸款項(xiàng)目的特點(diǎn)

由于亞行貸款主要是提供給發(fā)展中國家的主權(quán)優(yōu)惠貸款，因此有以下特點(diǎn)：一是貸款通常采用浮動利率，通常為倫敦同業(yè)銀行拆借利率Libor加上0.5%的利差，然后根據(jù)借款人選擇的還款條件決定是否增加0.1%或者0.2%的到期風(fēng)險溢價，總體年利率基本水平在1%-3%左右（美元）。二是匯率風(fēng)險由借款人承擔(dān)，這一點(diǎn)是亞行與財政部簽署的法律協(xié)議中明確的。三是貸款項(xiàng)目前期準(zhǔn)備和實(shí)施時間比較長。比筆者參與的成昆鐵路項(xiàng)目，貸款前期準(zhǔn)備了6年（由于溫州動車事故中斷了3年），貸款實(shí)施周期達(dá)到了25年，包括7年寬限期。另一個項(xiàng)目重慶物流示范項(xiàng)目，貸款前期準(zhǔn)備從2012年開始到2016年貸款談判，貸款期從2017年到2042年，也達(dá)到了25年（含5年寬限期）。四是貸款金額大。成昆鐵路的投資都是數(shù)億美元，筆者參與的最小的投資（云南可持續(xù)道路養(yǎng)護(hù)項(xiàng)目）也達(dá)到了8000萬美元。五是支付采用報賬制，即一般由項(xiàng)目業(yè)主先用自有配套資金墊付項(xiàng)目發(fā)生的費(fèi)用，再提交合格的單據(jù)從省財政部門開設(shè)的項(xiàng)目周轉(zhuǎn)金賬戶上回補(bǔ)。六是每半年對已提款的部分支付利息，對未提款的部分支付承諾費(fèi)，承諾費(fèi)為未提款金額的0.15%。

二、國際金融組織貸款項(xiàng)目的匯率風(fēng)險分析

（一）風(fēng)險的來源

以亞行貸款為例，其外匯風(fēng)險主要包括對外債務(wù)償還風(fēng)險和貨幣結(jié)算風(fēng)險。前者是指項(xiàng)目的執(zhí)行機(jī)構(gòu)使用亞行貸款時由于國內(nèi)外匯管制的原因需將外幣用即時匯率換成人民幣支付土建或者工程費(fèi)用，但在建設(shè)期結(jié)束后需使用外幣進(jìn)行還款。這就涉及了匯率差異導(dǎo)致的借款金額和還款金額的差異。如果還款期外幣對本幣匯率上升，則意味著需要比實(shí)際使用的本幣更多的外幣進(jìn)行還款，從而造成了項(xiàng)目業(yè)主的損失。后者是指項(xiàng)目業(yè)主在應(yīng)對國際招標(biāo)的中標(biāo)人（如設(shè)備技術(shù)進(jìn)口）或者需直接支付外幣（如利息和承諾費(fèi)）時，在整個服務(wù)和支付過程中，外幣的匯率上升，則項(xiàng)目業(yè)主將需要支付比招標(biāo)時預(yù)算更多的本幣。

（二）匯率風(fēng)險對貸款項(xiàng)目的具體影響

由于貸款時間長，通常為20-30年，金額大，通常都是1億美元以上的主權(quán)貸款，又是采用了浮動利率，因此，匯率浮動的不利因素將影響整個項(xiàng)目的成本，尤其是對于較早的項(xiàng)目，如1985年開始的項(xiàng)目，人民幣對美元累計貶值已達(dá)數(shù)倍。和評估期間相比較，項(xiàng)目最終本幣成本增加了數(shù)倍，導(dǎo)致項(xiàng)目的最終的財務(wù)收益率較低，同時項(xiàng)目業(yè)主還款壓力增大。

筆者在早期參與的亞行貸款四川南部公路發(fā)展項(xiàng)目，該項(xiàng)目2002年開始進(jìn)行項(xiàng)目評估和前期工作，貸款于2003年底簽訂并生效，項(xiàng)目實(shí)際建設(shè)期到2009年底。在評估階段，亞行貸款預(yù)計成本為4.64億美元，但隨著人民幣兌美元2004年左右急劇升值，由評估階段的8.4左右升值到低于7。在項(xiàng)目完工時，實(shí)際使用亞行貸款僅為2.99億美元。

同為西部省份的甘肅省1986年利用了國際金融組織貸款的第一個項(xiàng)目以來，人民幣對美元的匯率呈不斷下調(diào)的趨勢，已由1985年簽約時的3.71[∶]1降至還款期7[∶]1 左右。還款金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過貸款金額，而且缺口巨大，由于是主權(quán)債務(wù)，給地方政府的財政造成了極大的負(fù)擔(dān)和損失。

就近幾年來說，筆者曾經(jīng)參與的重慶大渡口區(qū)世行項(xiàng)目中，2016年評估和簽約時，人民幣對美元匯率約為6[∶]1，但當(dāng)前到還款階段，匯率已經(jīng)跌到7[∶]1以上，直接損失數(shù)千萬人民幣。

當(dāng)然，在很多情況下，匯率也會有較好的結(jié)果，如重慶另一個高速路項(xiàng)目，在借款時人民幣兌美元匯率約為8，項(xiàng)目貸款1億美元，在建設(shè)期約得到了8億人民幣的建設(shè)資金。但現(xiàn)還款階段，匯率約為6.5左右，因此使用人民幣還款本金約為6.5億人民幣。

雖然匯率確實(shí)會影響后期還款，但是除了考慮匯率風(fēng)險外，在實(shí)際衡量匯率帶來的損失中，筆者認(rèn)為還需考慮通貨膨脹帶來的利好。根據(jù)費(fèi)雪方程式，實(shí)際的利率=名義利率-通貨膨脹率。雖然亞行貸款周期長，匯率風(fēng)險大，但是也正是因?yàn)橹芷陂L，通貨膨脹帶來的貨幣貶值也需要進(jìn)行通盤考慮。通貨膨脹率增加意味著該國內(nèi)部的各種生產(chǎn)要素（包括人力、資本等）的使用成本增加，資本就會向成本更低的國家流動，企業(yè)將會大量將該國貨幣拋售貨幣，兌換國際硬通貨美元。美元需求量增加，導(dǎo)致拋售的資產(chǎn)或者貨幣貶值，美元相對升值。所以，被拋售的那個國家的相對美元匯率就會下降。因此通貨膨脹率相對高的國家，貨幣會對外貶值高。中國在過去的30年期間，通貨膨脹率經(jīng)歷了多次的大起大落。因此，在考慮貸款項(xiàng)目的匯率風(fēng)險時，也需要考慮未來可能的通貨膨脹率對實(shí)際利率的影響，尤其是對于項(xiàng)目業(yè)主還款壓力的影響。

總之，雖然國際金融組織貸款匯率風(fēng)險較大，但也正是由于周期長，考慮通貨膨脹率之后，實(shí)際的匯率風(fēng)險相對其他國家還是比較低。根據(jù)購買力平價定理，即使未來還款金額換算成美元比貸款金額高，但考慮通貨膨脹，實(shí)際還款金額的購買力甚至比貸款金額的購買力還要低，因此也算對沖了一部分的匯率風(fēng)險。

三、國際金融組織貸款匯率風(fēng)險防范和操作方法

筆者認(rèn)為，防范貸款匯率風(fēng)險在操作層面應(yīng)該采用更加主動和積極的方法來應(yīng)對，包括以下幾點(diǎn)。

（一）省級財政部門統(tǒng)一管理全市的世行亞行貸款，對各個項(xiàng)目業(yè)主直接轉(zhuǎn)貸人民幣

通常來說，具體使用貸款的市級縣級政府可能能力有限，對匯率的走向判斷經(jīng)驗(yàn)和能力都有待加強(qiáng)，因此，省級部門統(tǒng)籌安排則尤為重要。一般來說，省級部門有足夠的專業(yè)人才來管理外匯，能更好地了解外匯的走向和結(jié)構(gòu)，統(tǒng)一管理統(tǒng)籌協(xié)調(diào)可以很好地降低用款期間的匯率風(fēng)險。

在實(shí)際操作中，筆者注意到，越來越多的省市自治區(qū)已經(jīng)開始逐步采用該方式來對亞行項(xiàng)目進(jìn)行管理。以重慶市為例，通常來說財政部簽署貸款協(xié)議后，亞行資金將轉(zhuǎn)入重慶市財政局在商業(yè)銀行開設(shè)的專用賬戶，市財政局適時對其進(jìn)行結(jié)匯，并按照各項(xiàng)目業(yè)主提供的合格單據(jù)直接支付人民幣，避免了各子項(xiàng)目業(yè)主在匯率方面的擔(dān)憂。同時，對于已經(jīng)在還款階段的項(xiàng)目，項(xiàng)目業(yè)主也只需按照財政局通知的金額將人民幣直接轉(zhuǎn)入市財政局賬戶，再由市財政局統(tǒng)一進(jìn)行購匯進(jìn)行還款。這種操作可以更好地利用省級財政部門在外匯利用方面的經(jīng)驗(yàn)并能更好地利用外匯并規(guī)避匯率方面的風(fēng)險，優(yōu)于各項(xiàng)目業(yè)主自行進(jìn)行外匯方面的盲目操作造成外匯損失。

（二）合理進(jìn)行幣種的選擇和轉(zhuǎn)化

當(dāng)前，為了給發(fā)展中國家更多的選擇和自主權(quán)，亞行現(xiàn)在可以選擇貸款的幣種，不同的幣種當(dāng)前有不同的利率。例如2019年9月11日，亞行的歐元貸款產(chǎn)品的Libor利率為-0.4310，甚至為負(fù)利率。因此在財政部門進(jìn)行貸款產(chǎn)品的選擇時，可以適當(dāng)考慮非傳統(tǒng)的美元貸款，合理節(jié)省利息以對沖匯率的風(fēng)險。

當(dāng)然，幣種的選擇還需考慮該幣種未來的走勢，在利息和匯率中進(jìn)行合理的選擇。同時還需考慮如果后期進(jìn)行幣種轉(zhuǎn)化，需要付出的成本。

（三）異地委托進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯或者外匯期權(quán)交易

由于項(xiàng)目地區(qū)通常都是欠發(fā)達(dá)地區(qū)，金融市場相對不發(fā)達(dá)。因此可以選擇國內(nèi)金融中心的城市，進(jìn)行主動的遠(yuǎn)期外匯或外匯期權(quán)交易來規(guī)避風(fēng)險?？梢愿鶕?jù)預(yù)計當(dāng)年人民幣兌美元匯率的情況決定是否采取相關(guān)的措施。當(dāng)遠(yuǎn)期外匯交易的手續(xù)費(fèi)或外匯期權(quán)交易的保險費(fèi)大于預(yù)計人民幣兌美元匯率的貼水時，可以采取不防范的措施;而當(dāng)遠(yuǎn)期外匯交易的手續(xù)費(fèi)或外匯期權(quán)交易的保險費(fèi)小于預(yù)計人民幣兌美元匯率的貼水時，則應(yīng)采取主動防范的措施，開展遠(yuǎn)期外匯或者外匯期權(quán)交易。

這種方法的關(guān)鍵因素是對于未來匯率的預(yù)測，升水或貼水成為選擇風(fēng)險防范手段的重要決定性因子。這就需要決策方通常是省級財政部門選擇專業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行未來匯率的預(yù)測，再決定采取何種措施。當(dāng)然，匯率的預(yù)測又是一個更加復(fù)雜的問題，更是一個全球性的問題。

（四）將“還貸準(zhǔn)備金”參與投資基金，通常市場行為保值增值，更好地抵御匯率變動的風(fēng)險

通常來說，由于主權(quán)貸款還款程序煩瑣，一般要層層上交，在各項(xiàng)目業(yè)主準(zhǔn)備還貸準(zhǔn)備金到真正還款給亞行的時間一般間隔數(shù)月至半年。因此，可以考慮在利用該時間商業(yè)化運(yùn)作該“還款準(zhǔn)備金”，參與相關(guān)的基金，使其增值來抵消部分的風(fēng)險。

還有另一種更有效的資本運(yùn)作方式來抵御風(fēng)險，即亞行貸款的提款一般提前半年支付至各省財政廳開設(shè)在商業(yè)銀行的美元賬戶上，理論上省級財政部門可以對該資金進(jìn)行商業(yè)化運(yùn)作，取得部分收益來抵御風(fēng)險和抵消部分利息。但這一方式由于過去某些省份出現(xiàn)的不規(guī)范行為，財政部加強(qiáng)了對該行為的限制。

（五）優(yōu)化貸款項(xiàng)目的內(nèi)容，引入更多營利性子項(xiàng)目

一般亞行貸款都是用于非營利的公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但在設(shè)計項(xiàng)目內(nèi)容時，可以考慮一些社會資本參與的子項(xiàng)目，通過合理運(yùn)營項(xiàng)目資產(chǎn)和設(shè)施，創(chuàng)造出收益，尤其是如果能出口創(chuàng)匯，將會很大程度上減輕匯率變化帶來的負(fù)面影響。

總結(jié)

總之，國際金融組織貸款由于其特殊性，具有較強(qiáng)的外匯風(fēng)險，因此需要各項(xiàng)目業(yè)主和省級財政部門共同應(yīng)對。通常來說，可以基于對未來匯率的預(yù)測來采取遠(yuǎn)期合約或者期權(quán)交易等方式來主動防范外匯風(fēng)險，但更需要在機(jī)構(gòu)和機(jī)制上進(jìn)行防范，充分認(rèn)識到未來的外匯風(fēng)險，在源頭和貸款前期制定完善的外匯風(fēng)險管理機(jī)制，這樣才能更好地利用優(yōu)惠的國際金融組織貸款的同時，充分防范相關(guān)的外匯風(fēng)險，更好地促進(jìn)當(dāng)?shù)厣鐣?jīng)濟(jì)的發(fā)展。

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