張曉峰，李曉彤

(山東大學(xué) 管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

一、引 言

據(jù)中華全國(guó)工商業(yè)聯(lián)合會(huì)(2013)[注]王欽敏：《2013民營(yíng)經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書——中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展報(bào)告NO.10(2012-2013)》，北京：社科文獻(xiàn)出版社，2013年版。統(tǒng)計(jì)，家族企業(yè)為主體的上市公司占我國(guó)上市公司總量的52.2%，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占有重要地位。家族涉入是家族控股上市公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)特征，涉入情境差異化使得家族控股上市公司的決策行為有著更為復(fù)雜的邏輯和機(jī)制[注]。陳凌，陳華麗：《家族涉入、社會(huì)情感財(cái)富與企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為——基于全國(guó)私營(yíng)企業(yè)調(diào)查的實(shí)證研究》，《管理世界》，2014年第8期?，F(xiàn)金股利政策作為公司三大財(cái)務(wù)決策之一，不僅是企業(yè)籌資投資活動(dòng)的延續(xù)，還是向市場(chǎng)傳遞公司良好發(fā)展信號(hào)的重要途徑，可以激發(fā)廣大投資者對(duì)公司持續(xù)投資的熱情，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化，對(duì)于投資者、公司和資本市場(chǎng)的發(fā)展都具有重要意義。監(jiān)管部門認(rèn)為現(xiàn)金分紅是實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的重要形式，更是培育資本市場(chǎng)長(zhǎng)期投資理念、增強(qiáng)資本市場(chǎng)活力和吸引力的重要途徑，這更使得上市公司的現(xiàn)金股利分配政策成為資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)問(wèn)題，基于家族涉入視角探索現(xiàn)金股利分配政策規(guī)律性對(duì)于推動(dòng)我國(guó)家族控股上市公司在資本市場(chǎng)上健康發(fā)展意義重大。

目前關(guān)于家族涉入與現(xiàn)金股利政策的研究主要包括以下幾個(gè)方面：一是探索家族控制與非家族控制上市公司現(xiàn)金股利政策的差異化，比如魏志華等(2012)[注]魏志華，吳育輝，李常青：《家族控制、雙重委托代理沖突與現(xiàn)金股利政策——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究》,《金融研究》，2012年第7期。的研究表明家族控制的上市公司第一類代理沖突比非家族控制上市公司表現(xiàn)更加突出，更傾向于實(shí)施消極的現(xiàn)金股利政策；二是基于家族控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)比例及其分離程度探索現(xiàn)金股利政策的傾向性，比如張儉、石本仁(2014)[注]張儉，石本仁：《制度環(huán)境、兩權(quán)分離與家族企業(yè)現(xiàn)金股利行為——基于2007-2012年中國(guó)家族上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》，2014年第5期。認(rèn)為家族控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越大，企業(yè)現(xiàn)金分紅意愿越低，且在制度環(huán)境相對(duì)較差的環(huán)境中表現(xiàn)更為顯著；鄧建平、曾勇(2005)[注]鄧建平，曾勇：《上市公司家族控制與股利決策研究》，《管理世界》，2005年第7期。的研究表明家族現(xiàn)金流權(quán)比例的增加會(huì)強(qiáng)化其進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的積極性。

盡管已有研究從不同視角對(duì)家族控制權(quán)涉入、現(xiàn)金流權(quán)涉入與現(xiàn)金股利政策傾向的關(guān)系進(jìn)行了探索，但仍存在以下不足：一是針對(duì)不同性質(zhì)的家族涉入情境對(duì)現(xiàn)金股利政策影響過(guò)程中交互作用的研究相對(duì)缺乏；二是基于公司運(yùn)營(yíng)特征探索家族涉入與現(xiàn)金股利政策關(guān)聯(lián)機(jī)理中調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究不足。基于此，本文從家族股權(quán)涉入和管理權(quán)涉入兩維度探索家族上市公司現(xiàn)金股利政策特征，與以往研究相比，本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，在家族股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利政策關(guān)聯(lián)性模型中加入了調(diào)節(jié)變量管理權(quán)涉入和企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力，從差異化涉入情境和企業(yè)運(yùn)營(yíng)特征兩方面考察股權(quán)涉入對(duì)現(xiàn)金股利政策影響的權(quán)變性；第二，考察管理權(quán)涉入情境對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力在股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利政策關(guān)系中調(diào)節(jié)作用的二維調(diào)節(jié)效應(yīng)，明晰家族股權(quán)涉入、管理權(quán)涉入和運(yùn)營(yíng)能力對(duì)公司現(xiàn)金股利政策決策的作用機(jī)理。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)家族股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利分配

家族企業(yè)多由個(gè)人或者多個(gè)有緊密聯(lián)系的家族控制，控股家族可以通過(guò)股權(quán)附加的表決權(quán)影響和干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策[注]Wei Z H,Wu SN,Li CQ.Chen W.“Family Control,Institutional Environment and Cash Dividend Policy:Evidence from China”.China Journal of Accounting Research，2011，4(1)：29-46.[注]Chung H M.“The Role of Family Management and Family Ownership in Diversification:the Case of Family Business Groups”.Asia Pacific Journal of Management，2013，30(3)：871-891.[注]Zellweger T M.Nason R S.Nordqvist M.Brush C G.“Why Do Family Firms Strive for Nonfinancial Goals? An Organizational Identity Perspective”.Entrepreneurship Theory & Practice，2013，7(2)：229-248.。從家族參與公司治理的動(dòng)機(jī)來(lái)看，由于我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性以及控股家族對(duì)股權(quán)保有量的需求[注]王春艷，林潤(rùn)輝，袁慶宏，李婭，李飛：《企業(yè)控制權(quán)的獲取和維持——基于創(chuàng)始人視角的多案例研究》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》，2016年第7期。[注]顧露露，蔡良，雷悅：《家族治理、所有權(quán)變更與企業(yè)創(chuàng)新——基于中國(guó)家族企業(yè)的實(shí)證研究》，《管理科學(xué)》，2017年第2期。，將盈余留存在企業(yè)從而使股票價(jià)格上漲進(jìn)行流通獲得收益具有較大不確定性，從而難以實(shí)施。在此背景下，股利分配成為家族獲取股權(quán)收益的有效途徑，且家族股權(quán)涉入程度越深，家族通過(guò)強(qiáng)化股利分配獲取收益的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)[注]張繼德，陳昌彧：《雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)理論綜述與國(guó)內(nèi)推行展望》，《會(huì)計(jì)研究》，2017年第8期。[注]Liu Q,LUO T,Tian G G.“Family Control and Corporate Cash Holdings：Evidence from China”.Journal of Corporate Finance，2015，31：220-245.[注]姜付秀，鄭曉佳，蔡文婧：《控股家族的“垂簾聽政”與公司財(cái)務(wù)決策》，《管理世界》，2017年第3期。。從家族參與公司治理的能力層面看，家族企業(yè)通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)大股東持股等在相互信任的家族成員間形成網(wǎng)狀的股權(quán)結(jié)構(gòu)[注]魏明海，黃瓊宇，程敏英：《家族企業(yè)關(guān)聯(lián)大股東的治理角色——基于關(guān)聯(lián)交易的視角》，《管理世界》，2013年第3期。，這種抱團(tuán)行為使家族具有充分的表決權(quán)影響上市公司的現(xiàn)金股利政策制定與實(shí)施，而且股權(quán)涉入程度越強(qiáng)，家族具有的表決和干涉能力越強(qiáng)?；谝陨戏治?，家族股權(quán)涉入使控股家族既有動(dòng)機(jī)又有能力侵占公司利益，并且隨著持股比例增加即股權(quán)涉入程度的提高，獲取可觀收益的動(dòng)機(jī)和影響現(xiàn)金股利政策的能力越強(qiáng)，現(xiàn)金股利分配程度越高。為此，本文提出以下假設(shè)：

H1：家族股權(quán)涉入對(duì)現(xiàn)金股利分配有正向影響。

(二)家族管理權(quán)涉入的調(diào)節(jié)作用

家族管理權(quán)的涉入使家族企業(yè)的所有權(quán)與管理權(quán)高度統(tǒng)一，從而很大程度上緩解了第一類代理問(wèn)題[注]Anderson R C.，Reeb D M.“Founding-Family Ownership and Firm Performance：Evidence from the S&P 500”.The Journal of Finance，2003，58(3)：1301-1327.[注]連燕玲，賀小剛，張遠(yuǎn)飛，周兵：《危機(jī)沖擊、大股東“管家角色”與企業(yè)績(jī)效——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證分析》，《管理世界》，2012年第9期。，有效降低了代理成本，但是這種兩權(quán)合一的特征卻是促成家族企業(yè)“關(guān)系治理”的因素，即企業(yè)的運(yùn)營(yíng)決策更多會(huì)受到企業(yè)所有者與管理層之間“關(guān)系”的影響[注]Mullins W,Schoar A.“How Do CEOs See Their Roles? Management Philosophies and Styles in Family and Non-family Firms”.Journal of Financial Economics,2016,119(1):24-43.[注]許靜靜：《家族高管、控制權(quán)結(jié)構(gòu)與公司股價(jià)同步性——基于A股中小板家族企業(yè)的檢驗(yàn)》，《中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》，2016年第5期。[注]李建標(biāo)，李帥琦，王鵬程：《兩職分離形式的公司治理效應(yīng)及其滯后性》，《管理科學(xué)》，2016年第1期。[注]羅進(jìn)輝，李雪：《股權(quán)的家族化、家族高管與家族企業(yè)業(yè)績(jī)》，《南方經(jīng)濟(jì)》，2013年第9期。,在此情境下，家族參與上市公司治理的意圖和態(tài)度更容易形成決策得以實(shí)施。此外，上市公司的現(xiàn)金股利政策在一定程度上是管理層與股東博弈的結(jié)果[注]王茂林，何玉潤(rùn)，林慧婷：《管理層權(quán)力、現(xiàn)金股利與企業(yè)投資效率》，《南開管理評(píng)論》，2014年第2期。[注]陳紅，郭丹：《股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃:工具還是面具？——上市公司股權(quán)激勵(lì)、工具選擇與現(xiàn)金股利政策》，《經(jīng)濟(jì)管理》，2017年第2期。，家族成員參與企業(yè)的決策管理使企業(yè)所有者和管理層利益趨向一致，會(huì)使管理層在決策時(shí)最大程度地服務(wù)于家族的利益，制定現(xiàn)金股利政策時(shí)會(huì)支持積極的現(xiàn)金股利分配決策?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H2：家族管理權(quán)涉入情境會(huì)調(diào)節(jié)股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利分配政策的關(guān)系，具體表現(xiàn)為家族成員涉入管理權(quán)會(huì)強(qiáng)化股權(quán)涉入對(duì)現(xiàn)金股利分配的正向影響。

(三)企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理活動(dòng)對(duì)日常經(jīng)營(yíng)具有至關(guān)重要的作用[注]顧雷雷，彭俞超：《運(yùn)營(yíng)能力和營(yíng)銷能力對(duì)企業(yè)績(jī)效的貢獻(xiàn)——中國(guó)IT行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)分析》，《重慶大學(xué)學(xué)報(bào)》(社會(huì)科學(xué)版)，2014年第1期。，而運(yùn)營(yíng)能力反映出企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理的有效性[注]Nath P,Nachiappan S,Ramanathan R.“The Impact of Marketing Capability，Operations Capability and Diversification Strategy on Performance：A Resource-Based View”.Industrial Marketing Management,2010，39(2)：317-329.。作為上市公司的內(nèi)部管理質(zhì)量的情境變量，對(duì)家族股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系的影響主要體現(xiàn)在如下幾方面：首先，運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)的上市公司本身具有實(shí)施積極現(xiàn)金股利政策的資本和能力[注]Sun W,Govind R.“Geographic Diversification,Product Diversification,and Firm Cash Flow Volatility：the Moderating Effect of Firm Dynamic Capability”.Journal of Strategic Marketing，2017：1-22.，較強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)能力是企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好的基本體現(xiàn)，資產(chǎn)的充分利用會(huì)降低家族股東對(duì)現(xiàn)金分配給公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)消極影響的顧慮，為家族股東實(shí)施積極的現(xiàn)金股利政策提供了基本條件和重要保障[注]Yu W.Ramakrishman Ramanathan Wang.X Y.Yang J H.“Operations Capability，Productivity and Business Performance：The Moderating Effect of Environmental Dynamism”.Industrial Management & Data Systems，2017：1-34.；其次，運(yùn)營(yíng)能力作為企業(yè)特定的關(guān)鍵能力會(huì)導(dǎo)致企業(yè)重大且可持續(xù)的進(jìn)步行為[注]Thoo A C，Abdul，Hamid A B，RASLI A.“Operational Capability：The Missing Link between Supply Chain Practices and Performance”.Applied Mechanics&Materials，2015，(773-774)：856-860.，較強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)能力預(yù)示著企業(yè)未來(lái)會(huì)有不錯(cuò)的經(jīng)營(yíng)收益，對(duì)企業(yè)良好績(jī)效的預(yù)期會(huì)使得家族股東傾向于實(shí)施積極現(xiàn)金股利政策的意愿增強(qiáng)，即相較于運(yùn)營(yíng)能力較差時(shí)，家族股東會(huì)更有自信也更加傾向于實(shí)施積極現(xiàn)金股利政策?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)如下：

H3：運(yùn)營(yíng)能力在家族股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利分配政策的關(guān)系中具有調(diào)節(jié)作用，具體表現(xiàn)為：運(yùn)營(yíng)能力越強(qiáng)的家族上市公司，股權(quán)涉入對(duì)現(xiàn)金股利分配政策的正向作用越強(qiáng)，隨著運(yùn)營(yíng)能力的降低，股權(quán)涉入對(duì)現(xiàn)金股利分配政策的正向影響逐漸弱化。

(四)家族管理權(quán)涉入對(duì)運(yùn)營(yíng)能力調(diào)節(jié)作用的二維調(diào)節(jié)

上文述及，運(yùn)營(yíng)能力在家族股權(quán)涉入對(duì)現(xiàn)金股利政策影響的路徑中具有調(diào)節(jié)作用的理論邏輯主要體現(xiàn)在以下兩條邏輯：一是較強(qiáng)的上市公司本身具備實(shí)施積極現(xiàn)金股利政策的能力，二是較強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力帶來(lái)的業(yè)績(jī)預(yù)期會(huì)強(qiáng)化家族股東實(shí)施積極現(xiàn)金股利政策的信心和傾向性。結(jié)合上文對(duì)家族管理權(quán)涉入在股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利政策關(guān)系中存在調(diào)節(jié)作用的理論演繹可知，管理權(quán)涉入情境的差異化也會(huì)影響運(yùn)營(yíng)能力對(duì)股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利政策關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，主要是因?yàn)椋杭易骞芾頇?quán)涉入會(huì)影響上市公司現(xiàn)金股利政策制定和實(shí)施的全過(guò)程[注]張春龍，張國(guó)梁：《高管權(quán)力、現(xiàn)金股利政策及其價(jià)值效應(yīng)》，《管理評(píng)論》，2017年第3期。，當(dāng)家族控股成員參與上市公司的運(yùn)營(yíng)管理過(guò)程中時(shí)，股東與企業(yè)管理層的利益趨向一致從而形成積極的支持效應(yīng)，相互間的溝通、理解都會(huì)進(jìn)一步加深[注]Munoz-Bullon F,Sanchez-Bueno M.“The Impact of Family Involvement on the R&D Intensity of Publicly Traded Firms”.Family Business Review，2011，24(1)：62-70.[注]Zellweger T M.Nason R S.Nordqvist.“From Longevity of Firms to Transgenerational Entrepreneurship of Families:Introducing Family Entrepreneurial Orientation”.Family Business Review，2012，25(2)：136-155.，有利于克服經(jīng)理層短視傾向，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新意愿會(huì)大大增強(qiáng)[注]Liang Q,Li X,Yang X,Zheng D.“How Does Family Involvement Affect Innovation in China? ”Asia Pacific Journal of Management，2013，30(3)：677-695.，在制定和實(shí)施現(xiàn)金股利政策時(shí)會(huì)更多地考慮企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展[注]翁宵暐，王克明，呂長(zhǎng)江：《家族成員參與管理對(duì)IPO抑價(jià)率的影響》，《管理世界》，2014年第1期。，更傾向于將企業(yè)現(xiàn)金盈余投入到有利于企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的技術(shù)研發(fā)等創(chuàng)新活動(dòng)中[注]Ashwin A S,Krishman R T,George R.“Family Firms in India:Family Involvement,Innovation and Agency and Stewardship Behaviors”.Asia Pacific Journal of Management,2015,32(4):869-900.，為企業(yè)傳承與基業(yè)長(zhǎng)青奠定基礎(chǔ)，其對(duì)股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利政策的強(qiáng)化作用會(huì)抵消掉一部分運(yùn)營(yíng)能力對(duì)股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利政策關(guān)系的作用力，即對(duì)運(yùn)營(yíng)能力的調(diào)節(jié)作用產(chǎn)生消極影響。而在家族成員未涉入管理權(quán)的情境下，運(yùn)營(yíng)能力對(duì)股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利政策關(guān)系的積極作用更加明顯。基于此分析，本文提出家族管理權(quán)涉入對(duì)運(yùn)營(yíng)能力調(diào)節(jié)作用的二維調(diào)節(jié)作用假設(shè)如下：

H4：家族管理權(quán)涉入會(huì)調(diào)節(jié)運(yùn)營(yíng)能力對(duì)家族股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利分配政策關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，具體表現(xiàn)為：相較于家族成員涉入管理權(quán)的家族上市公司，未涉入管理權(quán)的家族上市公司運(yùn)營(yíng)能力對(duì)家族股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利分配政策關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)。

圖1 理論模型圖

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)搜集

本文的研究對(duì)象為在我國(guó)A股上市的家族企業(yè)，篩選方式參考徐向藝和尹映集(2014)[注]徐向藝，尹映集：《家族控股公司獨(dú)立董事比例與企業(yè)成長(zhǎng)關(guān)系研究——?jiǎng)?chuàng)新行為的中介效應(yīng)》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》，2014年第5期。的研究，以最終控制者可以追蹤到自然人或家族的上市公司作為初始樣本，考慮到家族涉入對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響的滯后性，在實(shí)證分析過(guò)程中收集數(shù)據(jù)時(shí)做出如下處理：家族涉入、運(yùn)營(yíng)能力和控制變量取自2012年至2015年，現(xiàn)金股利政策數(shù)據(jù)取自“t+1”期即2013年至2016年，故選擇在2011年12月31日之前上市，且在樣本觀測(cè)期2012年至2016年間未發(fā)生重大重組事項(xiàng)以及被ST和*ST的公司，最終獲取1737組樣本數(shù)據(jù)。本文所采用的原始數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)于缺少個(gè)別數(shù)據(jù)的企業(yè)通過(guò)查詢上市公司官方網(wǎng)站、搜集年報(bào)和使用一定的統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行補(bǔ)充，本文采用統(tǒng)計(jì)軟件stata10.0以及SPSS17.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理分析。

(二)變量定義與測(cè)量

1.家族股權(quán)涉入。參考Zellweger et al.(2012)[注]Zellweger T M.Nason R S.Nordqvist M.Brush C G.“Why Do Family Firms Strive for Nonfinancial Goals? An Organizational Identity Perspective”.Entrepreneurship Theory & Practice，2013，7(2)：229-248.的研究，以家族成員持有股權(quán)比例進(jìn)行測(cè)量。

2.家族管理權(quán)涉入。參考朱沆等(2015)[注]朱沆，韓曉燕，黃婷：《家族涉入管理與私營(yíng)企業(yè)職業(yè)經(jīng)理的心理所有權(quán)——基于“我們”意識(shí)的新理論解釋》，《南開管理評(píng)論》，2015年第4期。的研究，以家族成員是否在上市公司擔(dān)任董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)或總經(jīng)理等管理層職位進(jìn)行測(cè)量，如果有家族成員擔(dān)任以上職位記為1，否則記為0。

3.運(yùn)營(yíng)能力。參考徐鵬(2016)[注]徐鵬：《子公司動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)能力培育機(jī)制及效應(yīng)研究——基于公司治理視角》，北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2016年版。的研究，以觀測(cè)樣本年末總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行衡量。

4.現(xiàn)金股利政策。參考丁志國(guó)等(2014)[注]丁志國(guó),李甜,趙晶：《上市公司股利政策的時(shí)間效應(yīng)及其內(nèi)生性》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》，2014年第10期。等的研究，以每股稅后現(xiàn)金股利進(jìn)行衡量，計(jì)算方式為稅后現(xiàn)金股利與每股收益的比值。

另外，在對(duì)相關(guān)研究梳理的基礎(chǔ)上，本文還選取公司規(guī)模、董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、專業(yè)委員會(huì)數(shù)量、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力和董事會(huì)獨(dú)立性作為本研究的控制變量。變量名稱及衡量方式見表1。

表1 變量定義與衡量

(三)研究模型

由于家族管理權(quán)涉入是虛擬變量，需要分類回歸檢驗(yàn)其調(diào)節(jié)效應(yīng)，所以為了驗(yàn)證本文提出的研究假設(shè)，設(shè)計(jì)以下多元回歸模型：

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

其中，Control為控制變量組，c為截距項(xiàng)，ε代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，右下標(biāo)i代表的是橫截面?zhèn)€體，t表示時(shí)間，j為各控制變量編號(hào)，bj代表了各控制變量的回歸系數(shù)，a代表各解釋變量的回歸系數(shù)。模型1為家族股權(quán)涉入對(duì)現(xiàn)金股利政策的回歸模型，可以驗(yàn)證假設(shè)H1；模型2和模型3是基于家族管理權(quán)涉入的取值由模型1生成的兩個(gè)分模型，通過(guò)對(duì)比兩個(gè)模型的回歸結(jié)果可以檢驗(yàn)假設(shè)H2，即家族管理權(quán)涉入在股權(quán)涉入和現(xiàn)金股利分配政策關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用；模型4在模型1的基礎(chǔ)上加入變量運(yùn)營(yíng)能力以及運(yùn)營(yíng)能力和家族股權(quán)涉入的乘積項(xiàng)，可以檢驗(yàn)假設(shè)H3，即運(yùn)營(yíng)能力在股權(quán)涉入和現(xiàn)金股利分配政策關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用；模型5和模型6是基于家族管理權(quán)涉入的取值由模型4生成的兩個(gè)分模型，通過(guò)對(duì)比兩個(gè)模型的回歸結(jié)果可以檢驗(yàn)假設(shè)H4，即家族管理權(quán)涉入對(duì)運(yùn)營(yíng)能力在股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利分配政策關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

四、數(shù)據(jù)分析與結(jié)果討論

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

首先對(duì)主要變量進(jìn)行分年度描述性統(tǒng)計(jì)，得到各變量的極小值、極大值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差，結(jié)果見表2：家族股權(quán)涉入數(shù)據(jù)呈現(xiàn)逐年降低趨勢(shì)，說(shuō)明我國(guó)家族控股的上市公司股權(quán)逐漸趨于分散；家族管理權(quán)涉入是虛擬變量，由歷年均值可以看出，我國(guó)大多數(shù)家族企業(yè)中有家族成員參與管理；運(yùn)營(yíng)能力歷年的極大極小值以及標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，研究樣本的運(yùn)營(yíng)能力差異化較大，部分家族控股上市公司運(yùn)營(yíng)能力較弱；現(xiàn)金股利政策的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示均值在觀測(cè)期內(nèi)呈現(xiàn)逐漸降低趨勢(shì)，說(shuō)明觀測(cè)期內(nèi)上市家族企業(yè)現(xiàn)金股利分配逐年減少，甚至個(gè)別上市家族企業(yè)不進(jìn)行股利分配。

(二)多元回歸分析

依據(jù)上文所設(shè)計(jì)的模型，運(yùn)用stata10.0進(jìn)行多元回歸分析，具體運(yùn)算結(jié)果如表3。由M1回歸分析結(jié)果可知家族股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利政策的回歸系數(shù)為0.1098，且在1%水平下顯著，說(shuō)明家族股權(quán)涉入對(duì)現(xiàn)金股利分配有正向影響，假設(shè)H1得證；M2，M3的回歸分析結(jié)果顯示，加入調(diào)節(jié)變量家族管理權(quán)涉入，F(xiàn)M=1，有家族成員在公司擔(dān)任管理層職位，家族股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利政策的回歸系數(shù)為0.1129，且在1%水平下顯著；FM=0，無(wú)家族成員在公司擔(dān)任管理層職位，家族股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利政策的回歸系數(shù)為0.0917。對(duì)比M2，M3回歸分析結(jié)果，當(dāng)有家族成員在公司擔(dān)任管理層職位時(shí)，家族股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利政策的回歸系數(shù)更大，說(shuō)明家族成員涉入管理權(quán)會(huì)強(qiáng)化股權(quán)涉入對(duì)現(xiàn)金股利分配的正向影響，假設(shè)H2得證；M4中加入變量運(yùn)營(yíng)能力以及運(yùn)營(yíng)能力和家族股權(quán)涉入的乘積項(xiàng)，F(xiàn)值為44.88，乘積項(xiàng)回歸系數(shù)為0.0858且在5%水平下顯著，說(shuō)明運(yùn)營(yíng)能力在股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利分配政策的關(guān)系中具有正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H3得證；M5，M6的回歸分析結(jié)果顯示，加入調(diào)節(jié)變量家族管理權(quán)涉入，F(xiàn)M=1，有家族成員在公司擔(dān)任管理層職位，乘積項(xiàng)回歸系數(shù)為0.0651，無(wú)相關(guān)關(guān)系；FM=0，無(wú)家族成員在公司擔(dān)任管理層職位，乘積項(xiàng)回歸系數(shù)為0.1335，且在5%水平下顯著。說(shuō)明家族管理權(quán)涉入會(huì)弱化運(yùn)營(yíng)能力對(duì)家族股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利分配政策關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H4得證。

表2 各主要變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差和變量間相關(guān)系數(shù)

表3 回歸分析結(jié)果

注：括號(hào)里為t 統(tǒng)計(jì)量，***、**、* 分別表示t檢驗(yàn)在1%、5%、10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。

五、研究結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

本文以家族上市公司為研究樣本，對(duì)家族股權(quán)涉入與上市公司現(xiàn)金股利政策的關(guān)系進(jìn)行了研究，并從家族管理權(quán)涉入與運(yùn)營(yíng)能力兩方面情境特征探索了股權(quán)涉入對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策影響的權(quán)變性。根據(jù)實(shí)證研究得出如下結(jié)論和管理啟示：第一，家族股權(quán)涉入對(duì)現(xiàn)金股利政策有顯著正向影響；第二，家族管理權(quán)涉入在股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利分配政策的關(guān)系中具有調(diào)節(jié)作用，具體表現(xiàn)為家族管理權(quán)涉入情境下，股權(quán)涉入對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的正向影響更強(qiáng)；第三，運(yùn)營(yíng)能力在股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利分配政策的關(guān)系中具有調(diào)節(jié)作用，具體表現(xiàn)為運(yùn)營(yíng)能力越強(qiáng)的家族上市公司，股權(quán)涉入對(duì)現(xiàn)金股利分配政策的正向作用越強(qiáng)；第四，家族管理權(quán)涉入情境的差異化會(huì)影響運(yùn)營(yíng)能力對(duì)股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利分配政策關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，具體表現(xiàn)為：相較于家族成員涉入管理權(quán)的家族上市公司，未涉入管理權(quán)的家族上市公司運(yùn)營(yíng)能力對(duì)家族股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利分配政策關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)。

(二)研究啟示

基于本文的研究結(jié)論，主要具有如下啟示：首先，從理論層面上講，鑒于家族控股上市公司的治理結(jié)構(gòu)的特殊性，其治理體系與決策邏輯與普通上市公司有較大差別，上市公司治理決策的形成均體現(xiàn)了委托代理理論與社會(huì)情感財(cái)富理論的博弈結(jié)果。社會(huì)情感財(cái)富理論認(rèn)為家族股東在上市公司治理中并非完全理性的經(jīng)濟(jì)人，企業(yè)中的家族成員會(huì)更加關(guān)注家族利益，有時(shí)甚至?xí)奚糠制髽I(yè)利益而迎合家族需求。本文從現(xiàn)金股利政策視角進(jìn)一步驗(yàn)證了家族股東參與上市公司的治理傾向與決策邏輯，尤其是家族管理權(quán)涉入對(duì)股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利政策關(guān)系具有強(qiáng)化作用結(jié)論的驗(yàn)證更是說(shuō)明了管理權(quán)與股權(quán)雙重涉入情境下家族參與公司治理決策的協(xié)同性，這些結(jié)論的驗(yàn)證進(jìn)一步顯示出了社會(huì)情感財(cái)富理論在家族控股上市公司治理決策中的重要性。其次，從實(shí)踐層面上講，雖然實(shí)施積極的現(xiàn)金股利政策是公司發(fā)展?fàn)顟B(tài)良好的重要體現(xiàn)，但是在管理實(shí)踐中也要注意避免家族股東為了股權(quán)收益而過(guò)度分紅，從而對(duì)上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和持續(xù)成長(zhǎng)產(chǎn)生消極作用。尤其是運(yùn)營(yíng)能力在家族股權(quán)涉入與現(xiàn)金股利政策關(guān)系中正向調(diào)節(jié)作用結(jié)論的驗(yàn)證也說(shuō)明運(yùn)營(yíng)狀態(tài)較好的家族上市公司更傾向于實(shí)施積極的現(xiàn)金股利政策，如果現(xiàn)金股利分配政策盲目積極，對(duì)上市公司維持競(jìng)爭(zhēng)能力和培育可持續(xù)發(fā)展能力均存在一定威脅。所以，為了使企業(yè)的決策既有利于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，又盡可能保護(hù)各利益相關(guān)者的權(quán)益，家族上市公司應(yīng)通過(guò)優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)和完善治理制度等措施使現(xiàn)金股利政策更加科學(xué)合理。比如：在董事會(huì)下建立相應(yīng)的專業(yè)委員會(huì)，負(fù)責(zé)現(xiàn)金股利政策的制定，并根據(jù)企業(yè)發(fā)展實(shí)際情況進(jìn)行及時(shí)修正；完善相應(yīng)的公司治理章程，建立獨(dú)立董事意見表達(dá)機(jī)制，充分發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督作用等。

當(dāng)然，本文的研究也存在一些不足，比如：家族控股上市公司現(xiàn)金股利政策的制定與實(shí)施是一個(gè)較為復(fù)雜的過(guò)程，本文基于社會(huì)情感財(cái)富理論考察了股權(quán)涉入對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響邏輯和權(quán)變性，除此之外，家族控股上市公司治理機(jī)制中的其他要素如何對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響，以及與股權(quán)涉入是否存在交互效應(yīng)等，都值得在后續(xù)的研究中進(jìn)一步去探索并加以豐富完善。