金 天 夏茹斯 季琳娜 黃律己 牛 霞

（中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083）

一、引言

在我國(guó)金融市場(chǎng)，上市公司的行為及其風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)業(yè)的健康發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。因此，通過(guò)分析上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的影響因素來(lái)增強(qiáng)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，提高其安全性，對(duì)維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展有著十分重要的意義。但由于上市公司所處生命周期不同，影響其自身信用風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)因素和財(cái)務(wù)指標(biāo)權(quán)重大不相同。因此，從企業(yè)隨生命周期動(dòng)態(tài)變化的特性來(lái)研究上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的影響因素具有重要意義。

近年來(lái)，隨著企業(yè)生命周期階段劃分理論的逐漸成熟，出現(xiàn)了應(yīng)用企業(yè)生命周期理論研究財(cái)務(wù)決策行為的文獻(xiàn)，學(xué)者們逐漸將生命周期理論運(yùn)用到財(cái)務(wù)領(lǐng)域的研究中。龐瑩，王永馨（2015）采用37家汽車(chē)制造業(yè)上市企業(yè)1999～2013年的相對(duì)成長(zhǎng)指數(shù)對(duì)企業(yè)的發(fā)展進(jìn)行了周期劃分，然后根據(jù)相對(duì)成長(zhǎng)指數(shù)、償債能力等五大類(lèi)指標(biāo)建立了信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型，進(jìn)行了信用的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估分析，證明了企業(yè)的生命周期對(duì)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)存在影響，并總結(jié)出不同的生命周期企業(yè)信用特征和影響信用風(fēng)險(xiǎn)的程度。張妮妮，朱賓梅（2016）以35家滬深股市房地產(chǎn)上市公司為樣本，對(duì)其進(jìn)行生命周期的劃分，根據(jù)2011～2015年的財(cái)務(wù)指標(biāo)、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)等建立信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型，就其信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析，得出在處于不同生命周期的企業(yè)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)不同，其信用風(fēng)險(xiǎn)的主要影響因素也不同的結(jié)論。

故本文選取處在成長(zhǎng)期與成熟期的滬深兩市制造業(yè)A股上市公司為主要研究對(duì)象，以成長(zhǎng)期和成熟期的ST公司作為對(duì)比，通過(guò)將主成分分析與Logit模型結(jié)合起來(lái)，構(gòu)建PCA-Logit模型，比較研究得出盈利能力、償債能力、發(fā)展能力和運(yùn)營(yíng)能力四個(gè)方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)影響其信用風(fēng)險(xiǎn)因素的程度異同，判斷在不同生命周期階段哪方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)包含的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)信息更多。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

信息不對(duì)稱(chēng)的存在導(dǎo)致了交易雙方之間出現(xiàn)了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，是上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)形成的主要原因。其中財(cái)務(wù)因素是影響上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的最主要的因素，而不同生命周期下上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)特征不同，其中處于初創(chuàng)期和衰退期的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)較大，而處于成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。由此我們猜想，在不同生命周期下，各財(cái)務(wù)因素指標(biāo)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響程度不同。為檢驗(yàn)實(shí)踐中是存在上述情況，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)在不同生命周期階段的財(cái)務(wù)特征有顯著差異。

假設(shè)2：企業(yè)同一財(cái)務(wù)指標(biāo)在不同生命周期階段對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響形式和影響程度不同。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文將在我國(guó)上市公司中被ST處理的公司界定為信用風(fēng)險(xiǎn)“違約”公司，與此相對(duì)應(yīng)沒(méi)有被ST處理的其他上市公司則很顯然被界定為“未違約”公司。同時(shí)引用生命周期理論，以2016年12月31日滬深兩市A股制造業(yè)上市公司作為研究樣本，剔除數(shù)據(jù)不全及上市未滿(mǎn)三年的樣本；選取處于研究時(shí)點(diǎn)的成長(zhǎng)期（銷(xiāo)售額增長(zhǎng)連續(xù)兩年增長(zhǎng)〉10%）和成熟期（前期銷(xiāo)售額增長(zhǎng)連續(xù)兩年增長(zhǎng)〉10%，后期銷(xiāo)售額增長(zhǎng)連續(xù)兩年增長(zhǎng)處于-10%-10%之間）的公司作對(duì)比研究。其中成長(zhǎng)期與成熟期要配對(duì)，配對(duì)原則如下：根據(jù)“與成長(zhǎng)期公司行業(yè)相同或相近、資產(chǎn)規(guī)模大體相等（資產(chǎn)規(guī)模相差在20%之內(nèi)）、凈資產(chǎn)收益率在0—15%”的配對(duì)原則，選取近似相同數(shù)量的成熟期的公司作對(duì)比。

本文研究數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，在剔除了存在數(shù)據(jù)的缺失和異常數(shù)值的公司之后，篩選出了成長(zhǎng)期77家非ST公司和25家ST公司，成熟期72家非ST公司和17家ST公司。

（三）研究方法

本文采用主成分分析法提取財(cái)務(wù)因素變量。主成分分析法能很好地解決財(cái)務(wù)指標(biāo)變量間多重共線(xiàn)性的問(wèn)題，且可以處理單一時(shí)點(diǎn)的截面數(shù)據(jù)，符合本文的研究需求。本文采用Logit邏輯回歸，分別建立對(duì)我國(guó)成長(zhǎng)期上市公司和成熟期上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量的模型。Logit回歸方法不嚴(yán)格要求變量服從正態(tài)分布的研究假設(shè)，且易于理解，能清晰展現(xiàn)財(cái)務(wù)因素與不同生命周期上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

（四）財(cái)務(wù)指標(biāo)體系建立

輸入指標(biāo)的選擇影響著模型的預(yù)測(cè)和判別能力，由于缺乏較為具體的經(jīng)濟(jì)意義和理論指導(dǎo)依據(jù)，我們?cè)趯?duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取方面也并沒(méi)有固定的章法可循。考慮到數(shù)據(jù)是否容易獲得、數(shù)據(jù)的真實(shí)性與相對(duì)有效性，本文結(jié)合考量了我國(guó)目前實(shí)際情況，參考過(guò)去的研究，廣泛選取了能夠反映企業(yè)盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力等四個(gè)方面狀況的18個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為初選指標(biāo)，所選指標(biāo)較為全面。具體指標(biāo)如表2-1所示。

表2-1 初始財(cái)務(wù)指標(biāo)表

三、財(cái)務(wù)因素對(duì)成長(zhǎng)期上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)證分析

（一）顯著性檢驗(yàn)

為考察各指標(biāo)能否對(duì)區(qū)分成長(zhǎng)期正常公司和信用風(fēng)險(xiǎn)公司起到良好作用，還應(yīng)對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行其他統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。為避免在建模前會(huì)將具有較多信用風(fēng)險(xiǎn)影響的財(cái)務(wù)指標(biāo)剔除出模型之外，不采用統(tǒng)計(jì)中常用的T檢驗(yàn)，而采用對(duì)樣本總體分布要求較為寬松的非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法Mann-WhitneyU檢驗(yàn)，即利用SPSS軟件對(duì)所選取的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行U檢驗(yàn)，驗(yàn)證以上18個(gè)指標(biāo)在企業(yè)成長(zhǎng)期對(duì)正常公司與危機(jī)公司的區(qū)分度。本文采用5%的顯著性水平作為檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，使用SPSS軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表3-1所示。結(jié)果顯示 X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8、X11、X12、X13、X14、X18等十三項(xiàng)指標(biāo)的伴隨概率小于0.05的顯著性水平，說(shuō)明以上13個(gè)指標(biāo)變量在成長(zhǎng)期非ST公司與ST公司之間存在顯著性差異。

表3-1 成長(zhǎng)期正常公司與ST公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的U檢驗(yàn)

（二）主成分分析

針對(duì)通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的十三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析。

1.適用性檢驗(yàn)。首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO和Bartlett檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)其是否適合做因子分析。檢驗(yàn)結(jié)果表明，KMO的值為0.689，大于0.6，可以繼續(xù)作因子分析。Bartlett檢驗(yàn)的P值為0.000可得，應(yīng)拒絕原假設(shè)，也就是說(shuō)，這些財(cái)務(wù)指標(biāo)之間是存在相關(guān)性的，可以做因子分析。

2.主成分提取。在這里，我們所取的是特征值超過(guò)1的主成分。從表3-2可以看出，表中前面4個(gè)因子特征值都超過(guò)了1，它們累積的特征值貢獻(xiàn)率為72.388%，也就是說(shuō)，前4個(gè)財(cái)務(wù)變量包含了原始財(cái)務(wù)指標(biāo)72.388%的信息量，能夠較好地解釋原始變量的變異，因此，我們提取了4個(gè)因子做主成分分析。

表3-2 成長(zhǎng)期公司主成分分析的解釋總方差

3.主成分經(jīng)濟(jì)解釋。載荷較大的財(cái)務(wù)變量指標(biāo)能夠反映主成分因子的經(jīng)濟(jì)意義，載荷越高，就表示這個(gè)主成分所含有的該指標(biāo)的信息量就更大。因此，我們根據(jù)旋轉(zhuǎn)后的成分得分系數(shù)矩陣表3-3，對(duì)以上主成分的財(cái)務(wù)將征作出如下分類(lèi)，來(lái)定性對(duì)每個(gè)主成分作出經(jīng)濟(jì)解釋。由表可知：主成分 F1中，變量 X1、X4、X2、X13、X14、X5的貢獻(xiàn)最多，這六個(gè)指標(biāo)分別表示流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率、營(yíng)業(yè)毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/負(fù)債，因此反映了公司的償債能力和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)能力；主成分F2中，X11、X18的貢獻(xiàn)最多，這兩個(gè)指標(biāo)分別表示總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，因此反映了總資產(chǎn)凈利潤(rùn)—固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)綜合能力；主成分F3中，X6、F7的貢獻(xiàn)最多，這兩個(gè)指標(biāo)分別表示資本保值增值率和資本積累率，因此F3反映了公司的發(fā)展能力；主成分F4中，X3（利息保障倍數(shù)）的貢獻(xiàn)最多，因此F4反映了公司支付負(fù)債利息的能力。

表3-3 成長(zhǎng)期公司旋轉(zhuǎn)成分矩陣

4.主成分得分矩陣。確定了各主成分的經(jīng)濟(jì)含義后，可根據(jù)成分得分系數(shù)矩陣建立各個(gè)主成分關(guān)于原始財(cái)務(wù)比率的線(xiàn)性表達(dá)式。具體結(jié)果見(jiàn)表3-4。通過(guò)系數(shù)矩陣可以將所有主成分表示為各個(gè)標(biāo)量的線(xiàn)性組合，從而計(jì)算出每個(gè)樣本各個(gè)主成分值，作為接下來(lái)Logit模型的自變量輸入。

表3-4 成長(zhǎng)期公司成分得分系數(shù)矩陣

（三）回歸分析

在對(duì)所選指標(biāo)結(jié)合主成分分析法得到主成分因子之后，將其作為輸入變量，帶入Logit回歸模型進(jìn)行回歸分析，可以得到證實(shí)的參數(shù)和結(jié)果。接下來(lái)，將對(duì)模型原理以及實(shí)證結(jié)果進(jìn)行說(shuō)明。

1.Logit模型原理。本文采用上文得到的4個(gè)主成分因子作為建模的指標(biāo)變量，構(gòu)建對(duì)我國(guó)成長(zhǎng)期上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量的模型。假如P代表的是上市公司出現(xiàn)違約的概率，那么，上市公司不會(huì)出現(xiàn)違約的概率就是1-P，所以，違約與不違約的概率之比就是此外，定義二分被解釋變量Y表示公司信用的好壞，則有：

P 取值為（0，1），對(duì) p 使用 Logit變換，得到：

通過(guò)使用stata軟件對(duì)以上回歸模型進(jìn)行操作，采用基于極大似然的逐步向前回歸法（Forward∶LR）對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，剔除與進(jìn)入模型的標(biāo)準(zhǔn)是0.05。采用極大似然法對(duì)方程作出相關(guān)估計(jì)，得出實(shí)證的參數(shù)和結(jié)果。

2.模型估計(jì)。本實(shí)證過(guò)程共包括102個(gè)樣本，數(shù)據(jù)完整，沒(méi)有缺失值。

表3-5 成長(zhǎng)期公司logit回歸

從Logit回歸結(jié)果來(lái)看，R2為0.7008，說(shuō)明X可以解釋Y變差的的70.88%，LR統(tǒng)計(jì)量為79.61，且模型整體上是顯著的。變量F1、F3、F4通過(guò)了5%水平的顯著性檢驗(yàn)，最終成為進(jìn)入模型的有意義的變量。其中，F(xiàn)1表示償債能力和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)能力因子，F(xiàn)3表示發(fā)展能力因子，F(xiàn)4表示支付負(fù)債利息能力因子。這說(shuō)明，在研究影響成長(zhǎng)期上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)因素的過(guò)程中，對(duì)其最重要的是償債能力和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)能力，其次是發(fā)展能力和支付負(fù)債利息的能力。這一實(shí)證結(jié)果與前文理論分析及假設(shè)一致。

因此，我們最終可以得到成長(zhǎng)期上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)影響因素Logit模型為：

從模型的實(shí)證結(jié)果來(lái)可以看出，代表公司償債能力、盈利能力、發(fā)展能力的三大因子最終被納入到了模型中，說(shuō)明這三個(gè)因素對(duì)成長(zhǎng)期上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)存在影響。其中，償債和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)能力因子的系數(shù)為-0.75，說(shuō)明公司的償債能力和盈利利潤(rùn)能力越強(qiáng)，公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力以及在緊急情況下融入資金的能力更強(qiáng)大，這些對(duì)于上市公司在財(cái)務(wù)狀況欠佳時(shí)刻度過(guò)信用危機(jī)有著重要的作用，公司的信用違約風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)下降，這與現(xiàn)實(shí)情況相一致；發(fā)展能力因子的系數(shù)為-1.78，說(shuō)明公司發(fā)展能力的增強(qiáng)會(huì)使其違約風(fēng)險(xiǎn)下降；支付負(fù)債利息能力因子的系數(shù)為7.56，與公司違約風(fēng)險(xiǎn)呈正比，即公司支付負(fù)債利息能力的增強(qiáng)反而會(huì)使公司的信用風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)。

3.模型檢驗(yàn)。從表3-6模型的預(yù)測(cè)效果來(lái)看，經(jīng)過(guò)Logit回歸之后，原先的24家ST公司中有21家被劃分為ST公司，有3家被劃分為非ST公司，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率為87.50%；原先的78家非ST公司中有74家被劃分為非ST公司，余下4家被劃分為ST公司，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率為94.87%，總體102家公司中有95家被正確預(yù)測(cè)，總體分類(lèi)的準(zhǔn)確率達(dá)到93.14%。

表3-6 成長(zhǎng)期公司logit預(yù)測(cè)正確率

四、財(cái)務(wù)因素對(duì)成熟期上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)證分析

財(cái)務(wù)因素對(duì)成熟期上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)影響的分析方法與成長(zhǎng)期一致，現(xiàn)描述結(jié)果如下。

（一）顯著性檢驗(yàn)

利用SPSS軟件對(duì)所選取的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行U檢驗(yàn)，驗(yàn)證以上18個(gè)指標(biāo)在企業(yè)成熟期對(duì)正常公司與危機(jī)公司的區(qū)分度。

表4-1 成熟期正常公司與ST公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的U檢驗(yàn)

結(jié)果顯示，X1、X2、X4、X9、X10、X16、X8的相伴概率大于顯著性水平0.05，即以上7項(xiàng)指標(biāo)變量在ST公司與非ST之間不存在顯著性差異，將予剔除；X3、X5、X6、X7、X8、X11、X12、X13、X14、X15、X17等十一項(xiàng)指標(biāo)的伴隨概率小于0.05的顯著性水平，說(shuō)明以上11個(gè)指標(biāo)變量在成熟期非ST公司與ST公司之間存在顯著性差異。

（二）主成分分析

1.適用性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明：KMO的值為0.645，大于0.6，可以繼續(xù)作因子分析。Bartlett檢驗(yàn)的P值為化0.000可得，應(yīng)拒絕原假設(shè)，也就是說(shuō)，這些財(cái)務(wù)指標(biāo)之間是存在相關(guān)性的，可以做因子分析。

2.主成分因子的提取。對(duì)成熟期公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析，提取4個(gè)主成分因子，累積特征值貢獻(xiàn)率為67.434%，基本上保留了原始數(shù)據(jù)的信息量。

3.主成分經(jīng)濟(jì)解釋。為了有效分析各主成分與11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)程度，有必要計(jì)算成分得分系數(shù)矩陣。對(duì)成分得分系數(shù)矩陣進(jìn)行方差最大化旋轉(zhuǎn)，結(jié)果見(jiàn)表4-2。根據(jù)旋轉(zhuǎn)后的成分得分系數(shù)矩陣，可解釋各主成分的經(jīng)濟(jì)含義。

表4-2 成熟期公司旋轉(zhuǎn)成分矩陣

主成分F1中，變量X6、X7的貢獻(xiàn)最多，這兩個(gè)指標(biāo)分別表示資本保值增值率和資本積累率，因此F1反映了公司的發(fā)展能力；主成分F2中，X11、X8、X14的貢獻(xiàn)最多，這三個(gè)指標(biāo)分別表示總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)積累率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，因此F2反映了公司的盈利能力；主成分F3中，X15、X17的貢獻(xiàn)最多，這兩個(gè)指標(biāo)分別表示應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，因此F3反映了公司的運(yùn)營(yíng)能力；主成分F4中，X12（凈資產(chǎn)收益率）的貢獻(xiàn)最多，因此F4反映了公司自有資本獲得凈收益的能力。

4.主成分得分矩陣。在確定了各主成分的經(jīng)濟(jì)含義后，可根據(jù)成分得分系數(shù)矩陣建立各個(gè)主成分關(guān)于原始財(cái)務(wù)比率的線(xiàn)性表達(dá)式。具體結(jié)果見(jiàn)表4-3。通過(guò)系數(shù)矩陣可以將所有主成分表示為各個(gè)標(biāo)量的線(xiàn)性組合，從而計(jì)算出每個(gè)樣本各個(gè)主成分值，作為接下來(lái)Logit模型的自變量輸入。

表4-3 成熟期公司成分得分系數(shù)矩陣

（三）回歸分析

在對(duì)所選指標(biāo)結(jié)合主成分分析法得到4個(gè)主成分因子之后，將其作為輸入變量，帶入Logit回歸模型進(jìn)行回歸分析，通過(guò)使用stata軟件進(jìn)行操作，采用基于極大似然的逐步向前回歸法對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，確定最終的進(jìn)入模型的變量，剔除與進(jìn)入模型的標(biāo)準(zhǔn)是0.05。采用極大似然法對(duì)方程作出相關(guān)估計(jì)，則估計(jì)得出的實(shí)證參數(shù)和結(jié)果如下表所示：

表4-4 成熟期公司logit回歸

對(duì)于Logit回歸模型，R2為0.5707，說(shuō)明X可以解釋Y變差的的57.07%，LR統(tǒng)計(jì)量為49.55，且模型整體上是顯著的。根據(jù)回歸結(jié)果，變量F1、F2通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)，最終成為進(jìn)入模型的有意義的變量。其中，F(xiàn)1表示發(fā)展能力，F(xiàn)2表示總資產(chǎn)凈利潤(rùn)-固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)綜合能力。這說(shuō)明，在研究影響成熟期上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)因素的過(guò)程中，對(duì)其最重要的是盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力，其次是發(fā)展能力。這一實(shí)證結(jié)果與前文理論分析及假設(shè)一致。

因此，我們最終可以得到成長(zhǎng)期上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)影響因素Logit模型為：

從模型的實(shí)證結(jié)果來(lái)可以看出，代表公司發(fā)展能力、盈利能力的因子最終被納入到了模型中，說(shuō)明這兩個(gè)因素對(duì)成熟期上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)存在影響。其中，發(fā)展能力因子的系數(shù)為-2.1，說(shuō)明公司發(fā)展能力的增強(qiáng)會(huì)使其違約風(fēng)險(xiǎn)下降；總資產(chǎn)凈利潤(rùn)-固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)綜合能力因子系數(shù)為-2.69，說(shuō)明公司的盈利能力越強(qiáng)，公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)大，在財(cái)務(wù)狀況較差時(shí)度過(guò)信用危機(jī)有著重要的作用，公司的信用違約風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)下降，這與現(xiàn)實(shí)情況相一致。

表4-5 成熟期公司logit預(yù)測(cè)正確率

從模型的預(yù)測(cè)效果來(lái)看，經(jīng)過(guò)Logit回歸之后，原先的16家ST公司中有15家被劃分為ST公司，有1家被劃分為非ST公司，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率為93.75%；原先的73家非ST公司中有71家被劃分為非ST公司，余下2家被劃分為ST公司，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率為97.26%，總體89家公司中有86家被正確預(yù)測(cè)，總體分類(lèi)的準(zhǔn)確率達(dá)到96.63%。

五、結(jié)論及建議

本文通過(guò)主成分分析與Logit模型結(jié)合起來(lái)，綜合財(cái)務(wù)因素，構(gòu)建PCA-Logit模型研究財(cái)務(wù)因素對(duì)不同生命周期上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。以上實(shí)證研究結(jié)果表明：第一，企業(yè)在不同生命周期階段的財(cái)務(wù)特征有顯著差異，同一財(cái)務(wù)指標(biāo)在不同生命周期階段對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響形式和影響程度不同。第二，對(duì)于成長(zhǎng)期上市公司而言，償債能力和盈利能力是影響信用風(fēng)險(xiǎn)的主要因素，公司的償債能力和盈利利潤(rùn)能力的越強(qiáng)，公司的信用違約風(fēng)險(xiǎn)越低；而發(fā)展能力和公司支付負(fù)債利息能力差也對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況欠佳時(shí)刻度過(guò)信用危機(jī)有著重要的作用。第三，對(duì)于成熟期上市公司而言，盈利能力是影響信用風(fēng)險(xiǎn)的主要因素，其中，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與公司違約風(fēng)險(xiǎn)上升密切相關(guān)；同時(shí)，發(fā)展能力的不足也會(huì)使公司的違約風(fēng)險(xiǎn)上升，是影響信用風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。第四，償債能力和營(yíng)業(yè)毛利率是影響成長(zhǎng)期上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，而對(duì)成熟期上市公司沒(méi)有顯著的影響?？傎Y產(chǎn)積累率和總資產(chǎn)凈利潤(rùn)作為發(fā)展能力和盈利能力對(duì)成熟期上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的有顯著影響，但是對(duì)成長(zhǎng)期上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)影響較小。第五，盈利能力對(duì)成長(zhǎng)期上市公司和成熟期上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)都具有顯著影響，是上市公司產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)的根本原因。

綜合前文分析，我們認(rèn)為：無(wú)論對(duì)于成長(zhǎng)期上市公司還是成熟期上市公司，提高盈利能力都是規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的主要方法。對(duì)于成長(zhǎng)期上市公司來(lái)說(shuō)，保證良好的償債能力和營(yíng)業(yè)毛利率，有利于降低成長(zhǎng)期信用風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于成熟期上市公司來(lái)說(shuō)，總資產(chǎn)積累率和總資產(chǎn)凈利潤(rùn)對(duì)成熟期信用風(fēng)險(xiǎn)影響較大，公司需加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)積累能力和資產(chǎn)綜合利用效果的監(jiān)控，保持良好的發(fā)展能力和盈利能力。